投资银行的企业并购业务讲义

第三讲

投资银行的企业并购业务（上）目的与要求:掌握企业并购的动因；并购的基本形式；投资银行在并购中的作用；企业并购的步骤。5.1企业并购概述

一、研究企业并购的意义1.兼并与收购可使企业获得超长规发展，是企业实现外部扩张的主要手段。

诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家斯蒂格勒说：“纵观世界经济发展史，没有一家大企业不是通过某种程度的兼并、收购发展起来的。”

2.对于投资银行而言，重组并购业务已被公认为低风险、高收入的“金奶牛”

从1995年到2001年，美林、摩根斯坦利、莱曼兄弟三家投资银行兼并重组咨询费收入年均增长超过30%，约占其投行业务收入的1/3，利润率远高于传统的发行承销业务。

二、并购的基本概念

1.并购是合并与收购的简称（M

&A），是指企业通过合并与收购的方式实现自身资本与结构的扩张性重组，以使企业优势得到充分发挥、企业价值得到进一步提升。2.合并（merger）1）合并是指两家或两家以上的独立企业合并组成一家企业。2）合并包括吸收合并和新设合并两种。

(1)吸收合并(mergers)，也称企业兼并，是指一家占优势企业吸收了另一家弱势企业，弱势企业解散使其法人地位消失，而优势企业作为存续企业而申请变更登记的一种法律行为。即“A+B=A”

（2）新设合并(consolidation)，又称为设立合并，是指两家或更多的公司通过合并而同时消灭了原来的公司，另外成立一家新公司的法律行为。即“A+B=C”

我国《公司法》规定：公司合并时，吸收合并的存续公司与新设合并的新设公司必须继承消灭公司的债权债务。3.收购（Acquisition）1）收购是指一家收购公司购买目标公司部分或全部资产所有权的经济行为。2）按交易标的物的不同，收购可分为股权收购和资产收购。（1）股权收购是指直接或间接购买目标公司部分或全部股份，使目标公司成为收购者所投资的企业。收购者作为目标公司股东，需要遵守目标公司的一切权利和义务。（2）资产收购是指收购企业根据自己的需要购买目标公司的部分或全部资产，属于一般的资产买卖行为，故资产收购者不必承受目标公司的债务。企业发展方式资本积聚资本集中利润资本化并购吸收合并新设合并需承受原公司债务合并收购股权收购资产收购成为目标公司股东不必接受目标公司债务IPO三、并并购的的基本本形式式1.按按照并并购双双方涉涉及行行业分分：1)横横向向并购购（HorizontalMerger）2)纵向并并购（（VerticalMerger）·前向购购并（（ForwardMerger））·后向购购并（（BackwardMerger）3)混合并并购（（ConglomerateMerger）指不同同行业业、不不同产产品生生产企企业之之间的的并购购。3.并购是企业资资本扩张发展展到一定阶段段的产物。经经济学界公认认，全球第一一次并购浪潮潮发生于１９９世纪末～２２０世纪初，，距今约百余余年时间。期期间，全球共共发生六次大大的企业并购购浪潮。第一次企业并并购浪潮出现现在1898年~1902年之间，其特特征是横向合合并为主。合合并结果出现现了一批包括括美国钢铁公公司、电气公公司、美孚石石油公司、杜杜邦公司等在在内的垄断企企业。在此次并购浪浪潮中，投资资银行一方面面提供并购所所需的资金，，另一方面又又充当促办人人（Promoter）角色，当时时，摩根财团团是炙手可热热的并购顾问问。1901年2月5日,在钢铁大王安安德鲁·卡耐基的办公公室里，约翰翰·皮尔庞特·摩根签下了以以4.92亿美元收购卡卡耐基钢铁公公司的合约。。4月1日，摩根组建建了世界上第第一家拥有10亿美元以上资资产的股份公公司———美国钢铁公司司，并控制了了美国钢产量量的65%。这是摩根财财团通过金融融手段对无序序竞争的产业业进行整合的的经典，是金金融与工业相相结合的金融融垄断的标志志性事件之一一。许多工业巨头头如美国钢铁铁公司、通用用电器公司、、通用汽车公公司、美国电电报电话公司司都在其掌控控之下。到1900年，在摩根直直接间接控制制之下的铁路路长达10.8万公里，差不不多占当时全全美铁路的2／3。一个至今仍被被华尔街津津津乐道的段子子是这样定义义摩根(约翰﹒皮尔庞特﹒摩根,J.P.Morgan)的：老师问学学生，是谁创创造了世界，，一个小男孩孩站起来回答答说，是上帝帝在公元前4004年创造了世界界——但在公元1901年，世界又被被摩根先生重重组了一回。。第二次并购浪浪潮出现在1920年~1933年间,以纵向合并为为特点。制造造业、石油工工业、冶金工工业、烟草及及食品加工业业都完成了集集中；新兴产产业的并购也也引人注目。。在此次并购浪浪潮中，投资资银行尽显其其能，十有八八九的并购都都是由投资银银行起核心作作用。1948年~1964年的第三次并并购浪潮，主主要以混业并并购为主。结结果在美国出出现了一批竞竞争力强、兼兼营多种业务务的企业集团团。在此次浪潮中中，投资银行行表现得很活活跃，其鲜明明特征是投资资银行基金管管理业务的全全面兴起。20世纪60年代前后,美国出现了了以混合兼并为特征的第三三次兼并浪潮潮。混合兼并出现的背景主主要是股票持持有者从规避避风险的角度度出发，要求求企业经营管管理层增加企企业产品种类类。在1979年~1985年的第四次并并购浪潮中，，投资银行再再接再厉，高高风险债券（（又称垃圾债债券，JunkBond）风行一时，，促成了杠杆杆并购（LeveragedBuyout,LBO）高潮。MichaelMilken’sjunkbond(迈克尔﹒米尔肯)KKR’sLBOs在20世纪90年代中叶以来来（1994年~2001年）出现的第第五次并购浪浪潮中，金融融服务业、电电讯业、大众众传媒成为并并购最集中的的产业，并购购多是基于战战略上的考虑虑，其中跨国国并购成为重重要特征。在第五次并购购浪潮中，投投资银行锋芒芒毕露，以1994年为例，美国国全年共有5614次企业并购，，投资银行参参与了1028次，其中由MerrillLynch、GoldmanSachs、SalomonBrothers、ShearsonLehmanBrothers、MorganStanley协助完成的超超过了100次。在运输业，波波音和麦道两两家最大的飞飞机制造商进进行了合并，，波音是世界界上最大的商商用飞机制造造公司，而麦麦道公司是当当时世界上最最大的军用飞飞机制造公司司合并之后产产生了很大的的互补作用。。第六次并购浪浪潮发生在2002年至今同历史上前五五次并购浪潮潮相比，此次次无论是成交交规模还是发发生密度都可可谓空前。以2006年为例，仅100亿美元以上的的并购案例就就发生了44起，全球宣布布的企业并购购总额达4万亿美元，比比2000年互联网热潮潮的巅峰时期期还高出16%。2008年9月，美国银行行宣布以约440亿美元收购第第三大投资银银行美林证券券，并于2009年初完成合并并。2.按照并购购动机分:1)善意并购购(FriendlyAcquisition)指目标公司的的经营管理层层同意收购方方提出的收购购条件，接受受并购。2)敌意并购(HostileTakeover)又称“黑衣骑骑士”，指收收购方不顾目目标公司意愿愿而采取非协协商购买的手手段强制购买买目标公司。。在此情况下，，一般收购价价比股票市场场价格约高出出20%~40%，以此此吸引目标公公司的股东出出售股票。3.根据融资资渠道分：1）杠杆收购购（LeveragedBuyout,LBO）（1）定义杠杆收购是指指收购公司只只用少量的自自有资金，而而大部分利用用举债方式筹筹集资金以进进行收购的行行为。它出现现于20世纪纪80年代的的美国。（2）杠杆收收购最大的特特点就是它的的杠杆性，一一个小规模的的公司通过资资本借贷，从从而收购数倍倍于自身规模模的大公司，，实现“小鱼鱼吞大鱼”。。它是一种高高收益高风险险的收购方式式。（3）杠杆收收购的融资工工具LBO融资工具高级债务垃圾债券夹层债务过桥贷款股权资本高级债务系指指一级银行贷贷款。它是杠杠杆收购融资资体系中的上上层融资工具具，大多由收收购公司通过过资产抵押向向银行申请的的贷款，这部部分资金要占占公司收购资资金的50%~60%。。又叫Seniorsecuredcreditfacilities,包括revolvingcreditfacility和termloanfacilities垃圾债券(junkbond)系指在有价证证券市场上发发行的信用级级别较低、流流动性较差的的债券。一般说来，在在世界信用评评级中，信用用级别低于穆穆迪Baa级或标准普尔尔BBB级的债券属于于投机性债券券，也称为垃垃圾性债券。。其特点是高高收益、高风风险。(highyieldbonds)垃圾债券一般般采取私募的的形式。夹层债务(mezzaninedebt).Asitsnamesuggests,mezzaninedebtreferstoalayerofcapitalthatliesbetweentraditionaldebtandequity.Mezzaninedebtisahighlynegotiatedinstrumentbetweentheissuerandinvestorsthatistailoredtomeetthefinancingneedsofthespecifictransactionandrequiredinvestorreturns.最常见的夹层层融资形式包包括含转股权权的次级债（（SubordinatedDebtwithWarrants）、可转换债债（ConvertibleDebt）和可赎回优优先股（RedeemablePreferredEquity）。一般来说说，夹层利率率越低，权益益认购权就越越多。过桥贷款（BridgeLoans）又叫临时贷款款，是指在收收购公司未完完全筹集到资资金时，先由由投资银行向向其提供过渡渡性的贷款，，以使收购活活动能够顺利利进行。贷款款期限多为180天左右右。投资银行都规规定过桥贷款款的数量限制制，一般不超超过杠杆收购购融资量的10%。股权资本(equitycontribution)系指由杠杆收收购中发挥重重要作用的经经理人员，一一级贷款、夹夹层资金和过过桥贷款的供供应者所认购购的股权，包包括优先股和和普通股。这部分资金大大约占全部收收购资金的5%左右，在在融资体系中中属于最后一一层的融资工工具。（4）杠杆收收购举例1980年6月，借助于李李嘉诚一臂之之力的香港船船王包玉刚，，用30亿港元成功地地收购了英资资怡和财团旗旗下的九龙仓仓，夺得拥有有价值98亿港元的九龙龙仓的控股权权。

（“蛇蛇吞象”）杠杆收购最经经典的案例是是1986年年由摩根斯坦坦利策划的由由H&H公司、帝杰投投资银行和花花旗银行风险险资本有限公公司组成的收收购集团对七喜公司收购购案。该收购集团筹筹集2.6亿亿美元资金来来完成杠杆收收购，经过改改善经营管理理和资产重组组，1988年七七喜集团告别别连续4年的的亏损，成为为继可口可乐乐、百事可乐乐之后第三大大饮料公司，，市场占有率率达到11%。2）管理层收收购（ManagementBuyout，MBO）管理层收购于于20世纪70年代在美美国出现。管理层收购常常常采取杠杆杆收购的方式式，甚至管理理层收购就被被称为一种特特殊的杠杆收收购。4.按购并支支付对价(PurchaseConsideration)分：（1）现金支支付。指收购购方用现金购购买目标公司司的资产或股股票。（2）非现金金支付。指收收购方通过发发行新股或债债券来购买目目标公司的资资产或股票的的方式。（3）混合支支付。是指以以现金、股票票、债券等方方式作为够并并支付工具的的方式。关于换股收购购换股比率(ExchangeRatio,ER)1）afixedexchangeratioAfixedexchangeratiodefinesthenumberofsharesoftheacquirer’sstocktobeexchangedforeachshareofthetarget’’sstock.TheAnnouncedOfferPriceperShare=ExchangeRatio×Acquirer’sShareprice(typicallyonedaypriortoannouncement)Equityvalue(“equitypurchaseprice”or““offervalue”)=TheAnnouncedOfferPriceperShare×target’sFullyDilutedSharesoutstanding2)FloatingExchangeRatio(“fixedprice””)Afloatingexchangeratiorepresentsthesetamountpersharethattheacquirerhasagreedtopayforeachshareofthetarget’sstockintheformofsharesoftheacquirer’sstock.Inafloatingexchangeratiostructure,thenumberofsharestobeexchangedistypicallybasedonanaverageoftheacquirer’’ssharepriceforaspecifiedtimeperiodpriortotransactionclose.Afixedexchangeratioismorecommonthanafixedpricestructure.5.按照是否否有委托第三三者分：（1）直接并并购是指目标公司司与收购公司司直接进行合合并，合并后后收购公司与与目标公司之之一存续。（2）间接并并购是指收购公司司先设立一个个控股公司，，再以控股公公司的名义对对目标公司实实行兼并。收收购公司仍继继续经营，控控股公司成为为存续公司，，而目标公司司的法人地位位消失。6.按照并购的业业务定位划分分:·产能过剩的并并购交易·产品线扩张的的并购交易·多业务公司向向收购者出售售某一部门的的并购交交易·地盘倾轧并购购交易·研发并购交易易·产业趋同并购购交易常见四、企业并购购的动因从19世纪末末20世纪初初至今，以美美国为代表的的西方企业界界已出现六次次并购浪潮，，而且一次比比一次规模大大。企业并购的动动因有：1.追求协同同效应（Synergy）协同效应又称称为“1+1>2效果””，是指并购购后整体的价价值会大于个个体价值的总总和，来源有有五个方面：：（1）规模经经济与范围经经济（2）获得目目标公司专业业技术与人才才（3）管理效效率的改进（4）垂直整整合（5）增强市市场力量2.降低进入入壁垒3.降低企业业经营风险4.降低交易易费用5.实现跨国国经营6.从收购低低价资产中谋谋利附一:M&ASaleprocess1.abroadauction2.atargetedauction3.anegotiatedsale(withasingleparty)StageofanAuctionProcessOrganizationandPreparation⑴Identifysellerobjectivesanddetermineappropriatesaleprocess.⑵Performsell-sideadvisorduediligenceandpreliminaryvaluationanalysis⑶Selectbuyeruniverse⑷Preparemarketingmaterials⑸Prepareconfidentialityagreement(2-4weeks)2.FirstRound⑴Contactprospectivebuyers⑵Negotiateandexecuteconfidentialityagreementswithinterestedparties⑶DistributeCIMandinitialbidproceduresletter(CIM:confidentialityinformationmemorandum)⑷Preparemanagementpresentation⑸Setupdataroom(esp.online)⑹Preparestapledfinancingpackage(ifapplicable)⑺Receiveinitialbidsandselectbuyerstoproceedtosecondround3.SecondRound⑴Conductmanagementpresentations⑵Facilitatesitevisits⑶Providedataroomaccess⑷Distributefinalbidproceduresletteranddraftdefinitiveagreement⑸Receivefinalbids4.Negotiations⑴Evaluatefinalbids⑵Negotiatewithpreferredbuyer(s)⑶Selectwinningbidder⑷renderfairnessopinion(ifrequired)⑸receiveboardapprovalandexecutedefinitiveagreement(“signing”)5.Closing⑴Obtainnecessaryapprovals⑵Financingandclosing附二:从一个案例看看并购交易时时间间表2003年两家家生物物技术术公司司——艾迪克克制药药公司司和生生物基基因公公司并并购案案·在2002年秋天天，艾艾迪克克制药药公司司与生生物基基因公公司的的主席席和行行政总总裁就就在一一起讨讨论两两家公公司之之间潜潜在战战略合合作的的可能能性。。·合作谈判判期间，，艾迪克克制药公公司要求求其财务务顾问——美林证券券，协助助评估其其与生物物基因公公司一个个或多个个其他实实体的业业务并购购是否有有可能提提高股东东价值。。·2002年12月18日，美林林证券公公司向艾艾迪克制制药公司司的董事事会，提提交了与与生物基基因公司司业务并并购的初初步分析析。报告告包括了了该公司司的有关关背景资资料以及及两家公公司并购购的战略略理由。。·2003年1月31日，生物物基因公公司聘请请高盛作作为其与与艾迪克克制药公公司战略略交易有有关事宜宜的财务务顾问。。2003年2月7日在生物物基因公公司定期期董事会会会议上上，对两两家公司司可能的的业务合合作的战战略理由由进行了了广泛讨讨论。·2003年2月11日，两家家公司的的代表和和外部聘聘请的法法律、会会计、财财务顾问问会面并并签署了了保密协协议，2月12日介绍了了与他们们的产品品、制造造业务和和财务方方面有关关的信息息。·2003年3月5日，艾迪迪克制药药公司的的管理层层与其财财务、法法律顾问问会面，，讨论尽尽职调查查的主题题和过程程、融资资条件，，以及潜潜在的业业务合并并的可能能性，与与此同时时，艾迪迪克制药药公司的的管理层层成员参参观了生生物基因因公司的的生产设设施，并并与其管管理层讨讨论了制制造、财财务以及及其他一一体化的的相关问问题。·2003年3月17日至3月20日，这两两家公司司的管理理层和部部分董事事会成员员会面。。会议的的重点是是讨论潜潜在的业业务合作作战略理理由和平平等合并并交易结结构的影影响。·从2003年4月2日起，双双方相互互提供包包括法律律和商业业尽职调调查材料料的数据据。·4月份余下下的时间间直到5月末，双双方公司司和它们们的法律律、财务务顾问继继续尽职职调查并并进行并并购协议议的谈判判。期间讨论论的重点点是业务务合并可可能导致致的组织织事项和和可能的的协同效效应。谈谈判的目目的是确确定支付付价格、、付款方方式、以以及其他他协议条条款。在在这里，，投资银银行可能能会在谈谈判中发发挥积极极作用，，也可以以为准备备估价和和交易的的构造提提供支持持。·在2003年6月上旬，，双方谈谈判达成成合并协协议的最最后条款款，尤其其是最后后的换股股比率。。·在特别董董事会会会议上将将审议通通过并购购协议，，并批准准预期合合并协议议的交易易。这些些会议分分别举行行，每家家投行将将向董事事会提供供口头意意见，然然后由书书面意见见确认执执行——从其普通通股东的的财务角角度来看看，以这这一日期期为基础础，按照照建议书书提出假假设，在在并购提提议中收收购价格格或换股股比率是是公平的的。·接下来，，双方董董事会批批准并购购及相关关交易。。2003年6月20日，艾迪迪克制药药公司和和生物基基因公司司执行并并购协议议。附三：全全球历来来最大的的几宗企企业并购购案一、1997年年10月月，美国国世界通通讯公司司（WorldCom.）以433.5亿亿美元并并购了美美国MCI通讯公司司，成为为当时有有史以来来世界最最大一起起公司并并购案。。二、1998年年4月，，美国旅旅行者集集团以725.6亿美美元并购购了花旗旗银行，，创造当当时的历历史记录录。合并并后称花花旗集团团，著名名的投资资银行所所罗门··美邦即即是其子子公司。。三、1998年年12月月，名列列1997年度度500强第7位的埃克森宣布以总总价值约约828亿美元元收购500强强第26位的美孚石油油公司，新组建建的埃克克森-美美孚公司司市值约约2500亿美美元，不不仅超过过英荷壳壳牌成为为全球最最大石油油、天然然气公司司，而且且稳居当当时500强的的头把交交椅。四、美国国大通曼曼哈顿银银行和摩摩根银行行在2000年9月13日发表联联合新闻闻公报说说，两家家银行同同意合并并，以组组成拥有有总资产产6600亿美元的的摩根大通通银行。。大通银行行和摩根根银行在在1999年的营业业额分别别为222亿美元和和89亿美元。。目前，，大通曼曼哈顿银银行主要要经营信信用卡、、发放购购买房屋屋和汽车车贷款等等业务，，摩根银银行主要要从事股股票承销销业务。。两家银银行合并并后，业业务可以以互补，，而且可可以减少少重复开开支。摩根大通通集团(NYSE:JPM)于2008年3月16日宣布，，将换股股收购美美国第五五大投资资银行贝贝尔斯登登。根据协议议，该交交易将以以换股形形式进行行。摩根根大通将将用每0.05473股摩根大大通普通通股交换换一股贝贝尔斯登登股票。。基于2008年3月15日的收盘盘价，该该交易合合每股2美元左右右。五、美国国银行2008年9月14日与美国国第三大大投资银银行美林林证券达达成协议议。根据据双方协协议，美美林的所所有股份份将转换换成美国国银行的的股份，，换股后后，美林林的资产产并入美美国银行行的分支支机构，，而美林林将随之之退市。。根据协议议，每1股美林普普通股可可转换为为0.8595股美国银银行股份份,按9月12日美国银银行收盘盘价计算算，收购购价格为为每股29美元，较较美林上上周五的的收盘价价溢价70％，收购购总价为为445亿美元。。根据美林林的并购购顾问估估算，这这个报价价相当于于2009年美林集集团每股股收益的的11倍市盈率率（PE），1.5倍市净率率（PB），美林林净资本本溢价