我国上市公司MBO实施问题与解决办法

申银万国证券研究所财务顾问部夏晖我国MBO市场的历史性机遇国有股减持和国退民进的改革方向国有资产管理体制正在发生重大变化加入WTO之后，更多领域向外资和民营资本开放相关法律法规更加完善地方政府制定积极的改革措施我国企业出现MBO热潮的政策背景

2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，证监会对国有股向非国有企业转让开禁2002年10月8日，《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法》出台

2002年11月中共十六大提出国有资产分级管理和分配形式改革等新思路MBO方式重组国有经济的竞争力我国上市公司MBO实务运作

MBO的操作流程我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路

MBO案例MBO的概念和形式1、MBO的概念

管理层收购(ManagementBuyout，MBO)又称“经理层融资收购”，是杠杆收购(LeverageBuyout，LBO)的一种。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份。当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。1、MBO的概念（续1）收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、员工(M&E)

员工持股计划（ESOP）

管理层收购（MBO）

MEBO2、MBO的主要收购方式收购资产适用于收购上市公司、大集团分离出来的子公司、部门或分支机构、收购股票管理层从目标公司股东那里直接购买股权。3、我国企业实施管理层收购的意义

降低代理成本，进行股权激励明晰产权、所有者回归产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业退出反收购多元化集团收缩业务我国上市公司MBO实务运作MBO的操作流程管理理层层收收购购的的操操作作流流程程选聘聘中中介介机机构构评估估定定价价可行行性性分分析析谈判判签签约约设立立收收购购主主体体Y收购购后后的的企企业业整整合合收购购融融资资安安排排合同同履履行行MBO的操操作作流流程程（（续续1）实施施MBO应具具备备那那些些条条件件：：是否否符符合合国国家家产产业业政政策策有稳稳定定的的市市场场需需求求的的企企业业目标标企企业业是是否否有有稳稳定定的的现现金金流流是否有高价值值的资产经营管理上是是否存在改进进的潜力目标企业是否否有较大的重重组空间收购存在的财财务、法律障障碍和解决途途径员工及养老问问题我国上市公司司MBO实务务运作我国上市公司司实施MBO中的重点问问题与解决思思路MBO重点问题与解解决方案我国目前政策策和市场环境境下上市公司司实施MBO需解决的重点点和难点：收购主体的设设立收购价格的确确定收购资金的来来源还本付息的安安排1、收购主体的的设立职工持股会收购公司直接设立MBO信托自然人持股持股比例、股股东人数限制制以及权益行行使、操作困困难不符合政策规规定一般为有限责责任公司，目目前国内案例例基本上都是是这种探索管理层直直接设立MBO信托的模模式1、收购主体的的设立（续1）如果收购主体体为有限责任任公司，须规规避《公司法》第12条的规定：““公司向其他他有限责任公公司、股份有有限公司投资资的，除国务务院规定的投投资公司和控控股公司以外外，所累计投投资额不超过过本公司净资资产的50%。”解决办法：1、引入过渡渡性战略投资资者(比较复复杂)2、在对目标标公司形成控控制的情况下下，母子公司合并会会计报表3、收购公司司委托信托收收购1、收购主体的的设立（续2）如果设立有限限责任公司，，还受到《公司法》第20条，关于股东东人数的限制制：有限责任公司司由二个以上上五十个以下下股东共同出出资设立解决思路：由员工与员员工代表之间间另外签订法法律合同，明确相互之间间的信托持股股关系。探索直接设立立MBO信托在国内，目前前已有个别信信托公司探索索这种模式，，随着《信托法》和《信托投资公司司管理办法》的出台，这将将成为业界未未来运用较多多的一种模式式。1、收购主体的的设立（续3）管理层信托公司MBO信托金融机构目标企业管理层与信托托公司设立一个MBO信信托计划用信托计划向向金融机构或或其他投资者贷贷款融资管理层与信托托公司签定信托合同信托公司以自自己的名义购购买目标公司股权权贷款质押信托合同1、收购主体的的设立（续4）直接设立MBO信托的好处有利于解决收收购资金问题题通过信托公司司的中介作用用利用股权做做贷款保证税收好处通过设立公司司收购，将面面临双重征税税的问题。如如果股权变现，则应缴纳纳公司所得税税，而分配给给个人股东时时，个人应缴纳个人人所得税。主要评估方法法：现金流量折现现法（DCF）可可比公司法价价格格收益法（P/E）帐帐面价值法资资产产估价法其中国有股转转让价格不得得低于净资产产价格2、收购价格格的确定3、收购资金的的来源国外LBO的的融资体系60%债权人一般是是银行、财务公公司、保险公司等金融机构优先债次级债权益资本10%管理人员自有有资金和借贷资金30%过桥融资、从从属债券、延期支支付券零息债券等3、收购资金的的来源（续1）我国企业MBO可能的融资方方式其他资金（（如产业投投资基金、、私募基金金等）管理层出资资管理人员自自有资金和和借贷资金金，约占收收购资金的的10%负债融资银行贷款，，信托投资资公司贷款款、委托贷贷款战略投资者者包括MBO基金等。如如何通过设设立LBO（MBO）基金运作作LBO、MBO已成为业界界研究的一一个重要领领域4、还本付息息安排管理层持股股收益关联交易还款计划和和节奏投资收益管理层所持持股份带来来的分红与与增值收益益合理、合法法（资金往往来、重组组、购销））包括出售资资产、转让让股份等利用过桥贷贷款，巧妙妙的设计还还款计划和和节奏我国MBO运作的价值值增长空间间MBO收购价国家/法人股转让价流通股市场价经营改善后的整体价值转让增值流通增值战略增值我国上市公公司MBO实务运作MBO的概念和形形式MBO的操作流程程我国上市公公司实施MBO中的重点问问题与解决决思路MBO案例案例分析1、粤美的（（000526）2、鄂尔多斯斯（600295）北窖镇经济济发展总公公司粤美的44.26%，4031万北窖镇经济济发展总公公司36.05%，9288万经送配美的控股有有限公司更名26.32%，12761万万美的控股有有限公司美托投资北窖投资发发展有限公公司开联实业无偿划拨28.07%转让8.49%管理层公司元老22.19%管理层美托投资粤美的信用社转让股权质押贷款收购价格为为3元/股股（净资产产4.31元）资金来源为为向顺德市市农村信用用联社进行质押贷贷款共贷款款3.2亿亿期限自2001年7月24日至2002年7月23日日粤美的案例例（续）案例点评：：1、转让目的的为明晰企企业产权，，激励管理理层2、转让价格格低于每股股净资产3、主要资金金来源为农农村信用社社提供的过过桥贷款4、用两个公公司收购超超过30%的股权，意意在避免向向证监会申请豁免5、按照《上市公司股股东持股变变动信息披披露管理办办法》，管理层设立立的两个收收购公司应应为一致行行动人，类似粤美的的的这种收收购行为将将在2002年10月8日办法出台后履行行相关信息息披露义务务。2、鄂尔多斯案例9亿元买断32亿国有净资产产鄂尔多斯案例职工持股会会（注册资本本8000万元）1996年年1月1万多名员员工职工持股会会鄂尔多斯国国资局鄂尔多斯集集团2.82亿亿转让32.5％1999年年6月东民实业2001年年6月鄂尔多斯国国资局5.2亿转转让43%东民实业2002年年上半年鄂尔多斯案例每股净资产产逐年大幅幅上升鄂尔多斯案例收购主体的的构成：公司五位““出资人””为杨志远远等集团高高层五位名义出出资人都与与职工捆绑绑签署了委委托持股协协议员工的持股股比例“二二八”开，，大约20％的管理层层分享80％的股权，，而80％的普通员员工则享有有20％的股权鄂尔多斯案例收购资金资资源第一次出资资2.82亿元90%为1983年以来工资资节余等,10%为职工自有有资金1.5亿的增资额额职工向集团团申请股票票抵押，集集团担保向向银行贷款款，职工的的欠款则主主要是由职职工对应的的集团股份份分红（包包括实股和和虚拟分红红权）偿付付。第三次出资资5.12元国资局欠职职工的补偿偿金直接对对冲了1.12亿国资局欠银银行4亿负债，直直接将其债债务转移给给了东民公公司：2002年10月东民公司司已经用集集团的未分分配利润支支付了约3.75亿现金给银银行余下的2500万现金将主主要由职工工申请股票票抵押，由由集团担保保申请银行行贷款方式式解决鄂尔多斯案例1、鄂尔多斯实施的是管管理层员工工共同收购购（MEBO）2、鄂尔多斯MEBO是一个渐进进的过程3、鄂尔多斯实实施的是股股权激励组组合虚拟股票分分红权股权转让MEBO谢谢9、静夜夜四无无邻，，荒居居旧业业贫。。。12月月-2212月月-22Sunday,December11,202210、雨中黄黄叶树，，灯下白白头人。。。22:06:2722:06:2722:0612/11/202210:06:27PM11、以我独独沈久，，愧君相相见频。。。12月-2222:06:2722:06Dec-2211-Dec-2212、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。22:06:2722:06:2722:06Sunday,December11,202213、乍见见翻疑疑梦，，相悲悲各问问年。。。12月月-2212月月-2222:06:2722:06:27December11,202214、他乡乡生白白发，，旧国国见青青山。。。11十十二二月202210:06:27下下午午22:06:2712月月-2215、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。十二二月月2210:06下下午午12月月-2222:06December11,202216、行行动动出出成成果果，，工工作作出出财财富富。。。。2022/12/1122:06:2722:06:2711December202217、做做前前，，能能够够环环视视四四周周；；做做时时，，你你只只能能或或者者最最好好沿沿着着以以脚脚为为起起点点的的射射线线向向前前。。。。10:06:27下下午午10:06下下午午22:06:2712月月-229、没有有失败败，只只有暂暂时停停止成成功！！。12月月-2212月月-22Sunday,December11,202210、很多多事情情努力力了未未必有有结果果，但但是不不努力力却什什么改改变也也没有有。。。22:06:2722:06:2722:0612/11/202210:06:27PM11、成功就是日日复一日那一一点点小小努努力的积累。。。12月-2222:06:2722:06Dec-2211-Dec-2212、世间成事，，不求其绝对对圆满，留一一份不足，可可得无限完美美。。22:06:2722:06:2722:06Sunday,December11,202213、不不知知香香积积寺寺，，数数里里入入云云峰峰。。。。12月月-2212月月-2222:06:2722:06:27December11,202214、意志坚强强的人能把把世界放在在手中像泥泥块一样任任意揉捏。。11十二二月202210:06:27下下午22:06:2712月-2215、楚楚塞塞三三湘湘接接，，荆荆门门九九派派通通。。。。。十二二月月2210:06下下午午12月月-2222:06December11,202216、少少年年十十五五二二十十时时，，步步行行夺夺得得胡胡马马骑骑。。。。2022/12/1122:06:2722:06:2711December202217、空山新雨雨后，天气气晚来秋。。。10:06:27下下午10:06下午22:06:2712月-229、杨柳散和和风，青山山澹吾虑。。。12月-2212月-22Sunday,December11,202210、阅读一切好好书如同和过过去最杰出的的人谈话。22:06:2722:06:2722:0612/11/202210:06:27PM11、越是没有本本领的就越加加自命不凡。。12月-2222:06:2722:06Dec-2211-Dec-2212、越是无无能的人人，越喜