并购-清华讲座课件

2012年11月M&A：一个值得为之努力的事业BestRegardstoMasterofBusinessAdministrationfromThinghuaUniversity(nottoMasterofBeautyAdministrationfromChangjiang)2012年11月M&A：BestRegards12第一章并购基础问题：价值、成本和风险1.1并购价值实现1.2并购的成功与失败1.3并购的成本与风险1.4中国并购环境及其变化2第一章并购基础问题：价值、成本和风险1.1并23价值类型：土地、设备、存货、资金有形资产特征：需要大量投资；在资产负债表中必须反映的；有钱就能买得到的；反映为重大成本费用的；不可迁移的；决定盈利和竞争优势的。设备、房产、资金等有形资产价值不等于企业的真正价值；真正的价值是企业的竞争优势和盈利能力；企业竞争优势及其相匹配的企业战略是并购战略的分析基础。价值形态：无形资产价值类型：制度、机制、团队、战略和管理；行业选择、技术、Know-how；商誉、壁垒、成本优势、规模优势、市场地位；资金结构、现金流特征。无形资产特征：不需要大量投资的；用资金未必买得到的；未必在资产负债表中反映的。不反映为重大成本费用的；可迁移的；决定盈利和竞争优势的；价值形态：有形资产1.1.1并购价值的实现------标的资产的价值3价值类型：设备、房产、资金等有形资产价值不等于企业的真正价34并购价值的实现：木桶原理1.1.2并购价值的实现收购方被收购方4并购价值的实现：木桶原理1.1.2并购价值的实现收购方45我们所理解的成功并购：其实我也不懂并购，但我会打牌。1.2.1何为成功的并购我们所理解的收购兼并不是投资；不是套利；基于战略和价值，改变价值；特殊的风险和收益：与收购资产相比较；价值实现的双向性和价值转移；价值不唯一。企业要想赚钱需要具备一些什么东西？买企业和买资产有什么正反两方面的区别？拖拉机的赢牌技巧？5我们所理解的成功并购：其实我也不懂并购，但我会打牌。1.256成功并购的标志协同效应的实现和投资收益的匹配；文化和战略的统一；资金、资产、资源的战略流动；为收购方带来长期收益，战略如期实现；控股权的取得；增量现金流的体现；不差钱；不亏钱；三个命题：收益、成本和现金流；收益、成本和可行性。成功的并购：几个案例潍柴动力：两个案例；山东航空、华润和攀钢；许立信；郑州汽车与雅戈尔；青岛啤酒与燕京啤酒；日本船厂；杜邦多角化与家电的医药产业；目前正在进行的案例；并购设计：中国移动与某商业银行1.2.1何为成功的并购6成功并购的标志协同效应的实现和投资收益的匹配；成功的并购：67随着卡车等技术的发展，潍柴动力高速柴油发动机与法士特变速箱结合，打造最具盈利能力的动力总成系统，具有非常好的发展前景，提高了企业核心竞争力。15吨以上市场份额潍柴发动机潍柴15吨以上市场份额法士特变速箱法士特动力总成1.2.1并购价值的实现------并购战略和并购动因战略考虑（与中国轿车工业的不同道路）扁平化管理和降低管理费用供应和销售整合资源的有效对接7随着卡车等技术的发展，潍柴动力高速柴油发动机与法士特变速箱78不成功并购的形成不合理的并购假设：如行业趋势；并购战略错误；文化冲突的忽视；不合理的定价；并购时机的错误；资源流动障碍；价值缺失；错误的时机缺乏协同效应；尽职调查不彻底；控股权缺位；缺乏有效的并购激励；现金流缺失；并购陷阱；融资计划失败。1.2.2并购失败的原因8不成功并购的形成不合理的并购假设：如行业趋势；缺乏协同效应89并购价值的体现：收益和魅力跨越式发展，尽快获得垄断利润；取得优势地位、市场地位和价格控制；资源对接和延伸；政策和优势地位的取得；秃鹫战略；企业扩张和市场整合；成本优势和物流整合；价值发现和资源嫁接；边际收益和边际成本；经营战略、财务战略调整政策和环境；扩大经营规模，提高市场占有率；降低经营成本，提高盈利能力；调整资产负债结构，提高资源配置效率；优化股权结构，充分利用股东资源；培育新的业务增长点，增加利润来源；以企业为载体的缺失资产获得。1.2.3并购价值的实现途径9并购价值的体现：收益和魅力跨越式发展，尽快获得垄断利润；边910并购价值的实现：成本和风险收购成本；收购后的衍生成本和风险；整合成本和整合风险；现金流缺失和引致现金流风险；并购战略风险；资产缺失和负债不完整；来自双边的价值缺失和文化冲突；利润和价值付出；1.3.1并购成本和风险10并购价值的实现：成本和风险收购成本；1.3.1并购成10经济减速；投资、出口、消费增长：中国的特点：创新缺乏；汽车房地产两业调整；以工程机械为例。人口红利；行业结构和经济结构调整；PE的发展和金融创新环境的成立；跨境并购1.4.1中国并购环境经济减速；1.4.1中国并购环境11121、并购理念：非主体关注和代理问题；卖出决策：政府行为；并购过程市场化：三权到位和问题解决彻底性；整合环境，人力资源流失和一朝君子一朝臣；2、并购定价：收购成本：净资产定价与实际价值的悬殊差异；企业价值落差和资源价值落差；定价机制市场化：从净资产定价到虚妄市场定价；上市公司的资源价值；3、法律及监管冲突：诚信披露和信息对称；要约收购环境和私有化的障碍；保密义务和锁定收购成本；承诺与保证的履行；4、金融创新缺失：融资、支付方式债务交易的市场化缺失；综上，需完善：1、财务、法律和政策的统一；2、人、政治和商业行为的统一。1.4.1中国并购环境121、并购理念：3、法律及监管冲突：1.4.1中国并购1213正在发生的转变1、从政府行为向市场化转变3、从买卖“壳”资源及政府撮合到为战略和价值收购7、金融工具的运用更多：（LBO、MBO、ABS等）6、并购资金来源更广（并购贷款、PE等）并购投、融资业务机会增多8、财务顾问角色从跟随客户到引导客户4、并购规模和范围进一步扩大在全流通的大背景下，国内企业的并购行为正在发生的转变：2、监管环境进一步开放5、从境内并购到并购1.4.2中国并购市场正在发生的转变13正在发生的转变1、从政府行为向市场化转变3、从买卖“壳”1314第二章并购基础问题：流程和问题2.1并购交易基本流程2.2收购目标的选择2.3交易结构设计上的关键因素2.4并购交易之尽职调查与估值2.5并购交易后的整合2.6并购交易的审批流程2.7并购交易中需关注的财务、法律问题14第二章并购基础问题：流程和问题2.1并购交1415准备工作初步接触

委任中介机构，组建项目工作小组确立内部工作、沟通和决策机制初步研究与评估交易可行性研究财务假设和估值模型评估交易结构和与对方的沟通渠道初步论证融资方案研究交易可能涉及的内外部审批程序和文件清单建立双方之间的沟通协调机制和工作机制确定交易流程和进度时间表签署保密协议初步尽职调查试探、明确各方的交易意图和兴趣签署或确认意向书（TermSheet)和主要商业条款全面尽职调查商业谈判确定尽职调查的范围、形式、时间和程序，组建尽职调查小组，准备尽职调查清单各中介机构分别开展法律、财务、业务等方面的尽职调查，出具尽职调查报告审核卖方提供的资料(现场或网上资料室)现场考察目标公司、管理层访谈、关联方调查（客户、供应商、政府主管机构等）公司内部确定估值区间及融资计划确认交易对方的批准程序

确立双方的谈判机制和谈判时间表商谈确定最终交易结构和主要商业条款开展交易文件谈判确定融资方案，开展融资谈判履行签约前批准程序董事会/股东会/总经理办公会保持与监管部门的及时有效沟通文件签署、交易披露

签署最终交易文件交易公告（上市地信息披露）股东大会召开通知（若有）准备各项政府报批材料审批、交割

取得监管机构批准完成目标资产或股权的交易（若有）满足协议约定的其它交割条件获得融资支付对价、执行交割2.1并购交易基本流程15准备工作初步接触委任中介机构，组建项目工作小组建15当考虑购买那些公开出售的低增长、低利润率的企业，而不是它们所在市场龙头企业时，一定要三思而后行。下面是对成功收购很关键的一些问题：扭亏有可能实现吗？买方有实现企业扭亏的管理人员吗？不要仅仅依赖企业现存管理人员做这项工作。他们已有过机会，而且到目前为止没有做到扭亏。你喜欢一个在某个特定地理区域生产、分销或提供服务的企业吗？运输成本有问题吗？核心人员会保留或转移吗？目标企业中理想的客户是什么样的？谁是顾客或什么类型的顾客是理想的？理想的毛利是多少？理想的税前利润是多少？目标企业客户的盈利额应为多少？这是从一个供货商的盈利角度看行业的吸引力的显示指标。你应该拥有或租赁固定资产（房地产、机器设备和其他资本项目）吗？你想只获得生产和分销能力吗？品牌标识理想吗？你准备将收费业务从收购中排除吗？这是指一些加工车间，他们只有很少或几乎没有自己的技术，但将原材料加工成层次高一些的成品并以此获利。产品结构理想吗？高附加值产品怎么样？目标企业的最小生产规模和最大生产规模是多少？目标公司的产品和服务将在行业中具有一个怎样的声誉？这可以通过供应商、顾客、市场研究和企业雇员来加以检验。收购或兼并公司的声誉会被目标企业的声誉所影响。什么样的市场份额和市场份额趋势是理想的？买主想要一个平均的市场份额、或者是在市场中第一、第二、第三的市场份额，还是超过所有竞争者市场份额总和的市场份额？明确收购需求，尽量回避低增长、低利润率的企业2.2.1收购目标的选择（续）16当考虑购买那些公开出售的低增长、低利润率的企业，而不是它16在《框架性协议》签订后，并购交易方需要对所有可能引起交易谈判破裂的因素进行深入细致的调查，这个调查通常被称为尽职调查善意并购交易最大的好处就是并购交易方有权要求获得有关目标公司非公开信息，依此针对目标公司的价值肯定或者否定并购交易方最初的判断尽职调查是整个并购交易活动中最核心的行动。并购交易小组领导需要在各中介机构间进行有效的协调与目标公司接触一般步骤2.2.2与目标公司接触签署初步协议初次接触如果并购交易公司准备对目标公司进行敌意收购，则往往会绕过董事会及高管，而直接向公司股东发出收购要约，因而就不需要进行该步骤。除此外，并购交易公司往往需要在正式谈判前，与目标公司进行适当接触初次接触的目的在于向目标公司表明并购交易方的基本意向，并购交易的动机以及并购交易将给目标方带来的好处在交易双方进行了必要的接触，互相了解对方的真实意图后，为确保后一阶段的谈判顺利进行，交易双方往往会签署一份《保密协议》及《框架性协议》《保密协议》会详细说明秘密信息范围的广泛性，而且要求并购交易方对从目标方获得的信息要绝对保密《框架性协议》通常在谈判初期成功结束时签订，一般由交易方律师制定，确定交易结构和基本条款，其中包括支付方式和融资条款尽职调查17在《框架性协议》签订后，并购交易方需要对所有可能引起交易谈判17在谈判双方就所有的重大问题达成一致时，双方即可签署相应的协议在协议的签署环节会遇到的更多是一些法律上的问题，例如协议的起草、生效、以及纠纷的解决等，这时需要更多的听取律师的意见，相应的法律文书通常由律师起草签订了反映交易前后双方的所有权利和义务的购买和出售协议之后，就标志着交易基本完成18与目标公司进行交易谈判、签约需要关注的重点2.2.3与目标公司进行交易谈判、签约其他事宜的谈判价格的谈判并购交易谈判的核心是交易价格问题。并购交易方在对目标公司进行价值估算时，可依据不同的方法定出价格区间并购交易方制定收购价格上限的收购决策里，并购交易方常将其与自行创设时的情况作比较，自行创设亦可估算出投资金额，即重置价格，作为价格上限由于自行创设期间存在一定风险，因此不可将自创成本估计过低在价格协商过程中，要注意谈判技巧的运用在价格谈妥之后，需要谈判的多数事项与收购协议有关一般来说，多数过分的条款很少逃过对手的眼睛，最有效的做法是于微妙中将希望出现的法律结果加给对方并使对方不察觉出来签署协议在谈判双方就所有的重大问题达成一致时，双方即可签署相应的协议1819战略选择、定位收购主体选择融资问题、SVP设立操作实施流程、规划在设计交易结构之初，应对收购的战略选择作出明确判断，希望通过收购完成怎样的战略目标？是否必须拿到控股权？分析收购主体可能的集中选择，根据各自操作收购事宜带来的利弊及战略需求，确定收购主体。为尽量减少交易成本必须谨慎考虑设立SPV的设立地，以实现最有的税收筹划及后续融资或推出需求。融资方式的选择也将影响整体交易结构的确定，融资方式的选择是决定交易成败的重要因素根据交易结构确定的内容确定交易实施的各个环节及相应的时间安排，其中重点是多个时间点的衔接：协议签订时间、国内审批时间、审批时间及要约收购实施的时间；如涉及多个上市公司及多地上市问题还应特别注意信息披露的同时及一致性问题。此时的交易结构设计是在充分考虑自身战略需求、境内审批监管、融资、税收筹划等交易结构核心问题后，并经与对方基本完成商业协议谈判的基础上确定的。明确交易结构2.3.1收购交易结构设计19战略选择、定位收购主体选择融资问题、操作实施流程、规划在1920交易结构设计中的关键因素税收因素交易涉及国家和地区的税收政策和税收优惠双边或多边的税收协定政治、文化和法律法规因素政治稳定性、国家间关系等投资所在国的法律环境、投资保护和政策透明度等投资所在国的社会文化、对外国资本的宽容度等交易结构的合规性和审批可行性符合公司战略和交易动机角色：财务投资者还是战略投资者界定纳入收购或合资的资产和业务搭建的海外战略平台未来是否有上市计划便于交割和后续整合收购标的所在地交割和整合便利标的资产和业务界定明晰税收因素企业战略长期合作因素融资安排因素收购主体考虑因素便于交割和投资者退出因素规避政策风险因素合理的交易结构2.3.2交易结构设计上的关键因素20交易结构设计中的关键因素税收因素企业战略长期合作因素融资2021尽职调查的目的（鲁迅的名言）2.4.1并购交易之尽职调查与估值在签署兼并收购协议前，买方对目标公司实施尽职调查，既可帮助买方消除信息不对称，发现影响购并成功的致命缺陷，有效控制兼并收购风险，也有助于买方确定目标公司价值、制定谈判策略、协商交易条件和制定收购后的整合策略跟进调查法律保护解决问题交易定价发现的事项21尽职调查的目的（鲁迅的名言）2.4.1并购交易之尽21签署最终协议卖方确定目标/流程卖方股权、业务交易(如需)卖方估值预期确定潜在投资者准备市场推介材料电话讲稿信息摘要机密信息备忘录接触潜在投资者电话信息摘要签署保密协议

(和股权静止协议)分发流程通知和机密信息备忘录初步不具约束力竞标标书分析选择入围第二阶段的投资者第二阶段的准备工作管理层报告实地访问资料室传阅买卖协议要求最终约束力竞标商谈估值商谈最终文件买卖协议信息披露文件股东协议要约协议不可撤销保证协议签署协议在媒体上发表声明要约收购(如需)最终竞标初步竞标进入市场交易准备阶段买方尽职调查

(第一阶段)买方尽职调查(第二阶段)交易最终谈判完成交易政府审批股东批准交割完成尽职调查的总体流程222.4.2并购交易之尽职调查与估值签署最终协议卖方确定目标/流程接触潜在投资者管理层报告商谈估22尽职调查，需要公司的项目小组、财务顾问、法律顾问、会计师以及其他顾问通力协作·

根据收购兼并所处行业的特殊性或项目的特点，额外聘请一些专业领域的其他顾问，协助公司发现、评估这些领域的潜在问题，提出解决方案其他顾问（环境、人事、行业领域）·

就公司的历史财务报告和税务合规情况发表意见，提出调整建议·

审阅尽职调查中的财务和税务记录会计师·

就存在的和可能发生的涉及法律的问题提出详尽的法律尽职调查报告书·

审阅尽职调查中的各项法律文件法律顾问·

结合法律顾问、会计师和其他中介机构的尽职调查报告，分析对估值的影响和相应的谈判策略·

协助公司作好业务尽职调查·

尽职调查总协调人，负责整体规划和协调各中介机构财务顾问·

结合自身实际情况评估收购与兼并的可能性，可能遇到的问题和解决方案·

展开与对方管理层的对话。对对方企业高管人员和其他重要员工的素质和诚信状况作评估·

审阅各中介机构尽职调查报告·

审阅各项尽职调查审查资料公司的项目小组，包括来自研发、生产、营销、财务、法律、人事、信息技术等各方面的人员主要职责机构尽职调查的组织232.4.3并购交易之尽职调查与估值尽职调查，需要公司的项目小组、财务顾问、法律顾问、会计师以及2324

尽职调查的流程主要包括：背景调查、两阶段的尽职调查以及跟进和总结

·

额外安排的会议期末尽职调查总结报告，总结发现的问题、对估值的影响、对交易其他条款的影响、以及相应的谈判策略公司、财务顾问、法律顾问、会计师、其他顾问·

额外要求到的资料库信息跟进和总结·

实地考察中期尽职调查小结·

管理层介绍会跟进的尽职调查问题清单公司、财务顾问、法律顾问、会计师、其他顾问·

资料库笫二阶段尽职调查有针对性的尽职调查问题清单公司、财务顾问、法律顾问、会计师、其他顾问·

公司发出的保密的信息备忘录笫一阶段尽职调查·

上市公司的招股书、定期报告及公告·

分析师对公司及其竞争对手的分析报告和预测模型·

新闻检索·

行业期刊、行业协会网站经整理的公司概况公司、财务顾问·

公司网站、管理层报告背景调查工作成果负责方资料来源步骤尽职调查的工作流程2.4.4并购交易之尽职调查与估值24尽职调查的流程主要包括：背景调查、两阶段的尽职调查以及2425尽职调查范围和组成部分尽职调查就其范围而言，需对公司的业务、财务、法律等各方面作全面的评估，从而降低交易的风险，减小交易的成本。宏观经济环境市场架构和特色竞争态势公司定位机遇和挑战行业优势和不足发展战略目标客户定价政策销售和分销渠道制造生产过程原材料与供应商研发、技术平台业务预算和预测收入、成本的推动资本支出流动资金需求资本结构或有负债财务审计师报告和意见会计政策会计估计历史趋势分析税收优惠税务合规性会计公司架构股权结构牌照和许可证公司章程、股东协议、入股协议董事会和公司治理法律纠纷主要合同法律监管部门政策法规企业的社会义务审批程序法律制度演变趋势地域政治和政府支持监管组织结构图人事制度管理层职位经验/履历雇员人数福利人事环境监测管理部门有关政策、法规、规章环境顾问的合规性检测审核程序目前的操作成本潜在的隐形成本环境尽职调查组成部分2.4.5并购交易之尽职调查与估值25尽职调查范围和组成部分尽职调查就其范围而言，需对公司的业2526

类别调整项行业调整市场增长预测和市场份额预测

调整产品单价业务

调整毛利率水平的预测调整扩张导致的费用上升速度增加对改造旧厂房、机器、设备的改造投入增加维护的资本开支财务

调整坏账计提调整财务费用中的贷款利率假设会计

剔除历史财务报表中的一次性项目的影响补缴少申报的税款法律

计提知识产权纠纷的诉讼和和解费增加所有权变更后需额外补缴的土地使用费监管增加企业履行社会义务的额外开支人事

补缴少缴的养老金、失业、医疗报险调整员工工资的涨幅预测环境增加处理环保问题所需的资本开支尽职调查后对收购价格的调整尽职调查结果对交易的影响尽职调查发现的问题如果所隐含的风险过于巨大而无法用对交易条款调整来解决的话，兼并收购交易有可能被迫终止通过对估值假设作调整得出新的财务预测和在此基础上经调整的收购价格可以运用价格调整机制，先支付兑价的一部分，待日后管理层兑现做到所承诺的预期业绩后再支付其余部分要求加強交易文件中对投资方具有保护性的文字和条款，例如出让方陈述与保证、赔偿金条款、协议期限等对交易文件的调整尽职调查的结果对收购价格的调整兼并收购的执行或终止2.4.6并购交易之尽职调查与估值26类别调整项行业调整市场增长预测和市场份额预测调整产品26资料来源《经济学人信息部》2006年实况调查不能达到财务目标欠缺对收购目标适当的审核本地对手能力超出预算知识产权保障欠佳本地及中央当局负面的压力没有能力去保留主力的雇员收购目标不愿公开未披露的债务如果合约被违反，没有能力合法地实施收购合并协议 欠缺对当地运作环境的了解受访者认为收购兼并失败的主要原因（%）买方和卖方之间存在着信息不对称，买方所获得的信息也是不完备的，尽职调查可以减少这种信息的不对称，尽可能地降低买方的收购风险尽职调查的结果和买方对风险的承受能力可能决定了并购是否能继续往前推进尽职调查的结果也是买卖双方估值讨论的基础尽职调查也是买卖双方知己知彼从而编制合并后合作业务计划书的基础尽职调查的重要性27

2.4.7并购交易之尽职调查与估值资料来源《经济学人信息部》2006年实况调查不能达到财务目标272.5.1并购交易后的整合并购整合的原则合法性原则所有权、使用权、经营权、抵押权、质权和其他物权，专利、商标、著作权、发明权、发现权等知识产权，以及购销、租赁、承包借贷等各种债权的设立、变更和终止无法律风险可操作性原则合理性原则全面性原则效益性唯一性诚信原则互补性切实处理好公司内部的各种关系（如人、财、物、产及供销等）所有步骤和程序可操作，不存在不可逾越的法律和事实障碍整合的程序和结果便于股东了解、理解和控制28

2.5.1并购交易后的整合并购整合的原则合法性原则所有权28并购整合的内容：有计划、有步骤地根据事先的规划安排对并购交易后的公司进行整合发展战略整合组织整合资产整合业务整合人力资源整合文化整合并购交易整合的内容实际上在并购交易方案设计中都有事先的规划与安排主要内容至少包括左图六方面的内容2.5.2并购交易后的整合（续）29

并购整合的内容：有计划、有步骤地根据事先的规划安排对并29审批主要涉及所有必要股东、规章和第三方2.6.1并购交易的审批流程—国有企业境内并购签署交易法律文件总经理/董事会决议交易公告与主管国资委进行沟通并取得其同意商业谈判全面尽职调查评估审计(如需）完成国有资产产权登记及工商变更登记完成报国资委审批文件并对资产评估备案与卖方初步接触审阅信息备忘录磋商最终协议条款完成融资谈判取得国资委项目核准批文审批完成项目启动履行内部决策程序报送证监会重大资产交易整套材料注：1.如果收购资产规模超过公司章程规定的限额，需要报主管国资委审批注：2.假如以上市公司作为收购主体，且触发重大资产交易，则需要履行证监会重大资产交易程序股东大会签署谅解备忘录取得证监会项目核准批文注2注130审批主要涉及所有必要股东、规章和第三方2.6.1并购30审批主要涉及所有必要股东、规章和第三方（续）签署交易法律文件总经理/董事会决议交易公告发改委信息报告商务部和外管局并购事项前期报告收到发改委对书面信息报告的确认函商业谈判全面尽职调查评估审计(如需）外管局资金汇出手续报送外管局外汇资金来源审查报送国家发改委海外收购项目整套资料报送商务部海外投资整套材料（向驻外经济商务参赞处（室）征求意见）取得资金来源审查意见与卖方初步接触审阅信息备忘录磋商最终协议条款完成融资谈判取得投资企业批准证书取得发改委项目核准批文境内审批完成项目启动履行内部决策程序报送证监会重大资产交易整套材料注：1.假如以上市公司作为收购主体，且触发重大资产交易，则需要履行证监会重大资产交易程序股东大会签署谅解备忘录取得证监会项目核准批文注12.6.2并购交易的审批流程—国有企业并购31审批主要涉及所有必要股东、规章和第三方（续）签署交易法3132并购过程中相关的法律问题知识产权证券相关法律对并购有重要影响的法律税收相关法律反垄断相关法律会计制度相关法律员工雇佣及权益保障环境保护消费者保护国家安全外资控股限制目标公司所在行业限制2.7.1并购交易中需关注的财务、法律问题32并购过程中相关的法律问题知识产权证券相关法律对并购有重要3233第三章上市公司收购：成本、途径和程序3.1上市公司收购的市场情况3.2成本和收益3.3上市公司收购途径3.4上市公司收购的法规体系3.5重大资产重组的主要流程33第三章上市公司收购：成本、途径和程序3.133对壳公司的收购使部分上市公司的稳定和业绩提升创造了良好条件，对资本市场的稳定起到促进作用；不同企业间并购，买壳上市是主流，基于价值的战略并购并不多见；证券市场在机制改造、价值发现和企业融资方面的作用已得到充分发挥，但对资源配置的有利作用尚未得到全面推动；并购成本岐高，并购过程中对灰色效应的依赖依然存在；并购市场本身由于利益机制的影响，出现诸多非法规本身所能约束的问题；并购创新尚需进一步拓展；中介机构在并购交易、并购创新和并购融资、投资等方面的作用远未发挥；并购审核的标准化、明晰化和可操作性环境需得到改善。基于价值的定价环境需进一步得到完善。3.1上市公司收购的市场环境和监管环境对壳公司的收购使部分上市公司的稳定和业绩提升创造了良好条件，34《上市公司监督管理条例》《上市公司收购管理办法》配套特殊规定《财务顾问办法》五个信息披露准则《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》交易所实施细则《证券法》《公司法》法律法规部门规章规范性文件自律规则3.4.1上市公司收购的法规体系35

《上市公司监督管理条例》《上市公司收购管理办法》配套特殊规定35收购价格=购并目标的实体价值+购并目标的资本市场资源价值资产法三种不同的估价方法市场比较法自由现金流净现值法以账面净资产价值为收购价格的基础是我国比较通行的估价方法3.2.2影响股权受让价格的因素公司再融资资格资产质量供求关系产业地位盈利能力其它因素借壳上市战略性收购收购价格=购并目标的实体价值+购并目标的资本市场资源价值资产36上市公司原控股股东收购方第二步：上市公司定向增发购买余下拟上市资产C、转给原股东B、发行股份B、进入资产上市公司原控股股东收购方A、置出A、置入第一步：收购方用部分拟上市资产置换上市公司原有资产C、对价原有资产负债资产负债资产负债非竞争性资产负债资产负债原有资产负债资产负债非竞争性资产负债拟上市3.2.3买壳交易结构上市公司原控股股东收购方第二步：上市公司定向增发购买余下拟上37交易完成后的股权结构上市公司原控股股东收购方原有资产负债资产负债资产负债非竞争性资产负债3.2.3买壳交易结构交易完成后的股权结构上市公司原控股股东收购方原有资产负债资产38在买壳收购下降发生如下成本：股权收购成本：收购股权需要支付的成本资产置换成本；一般情况下换出资产无偿返给上市公司大股东的居多，有交易对家的很少企业整合成本；为了把企业打理成一个完全健康和持续无瑕疵的公司，需要付出一些整合的成本，发生一些整合的费用利益摊薄成本。上市公司原股东分享收购方植入资产带来的盈利所产生的价值。在买壳情况下，以一价2亿股本的上市公司而言；在定向增发的情况下，如需要获得未来超过50%的控股权，公司未来总股本为4亿以上；以未来公司每股收益在0.5元以上计算：买方公司植入资产的盈利为2亿元；按照市场交易8-10倍市盈率，其市场价值为16-20亿元。因此可见其他上市方式和其他交易方式相比，公司因为利益摊薄而带来的成本在8-10亿元；在买壳的情况下的综合成本是很高的，从对冲成本的角度，容易产生一些问题：基于设想的收益现值法的高估值，资产评估和市场定价机制受到挑战，超过80%的买壳方市房地产公司和矿业公司；二级市场炒作；未来年度不公允的买入来自大股东的资产交易；新大股东对上市公司募集资金的不合理占用；收购完成后的公司质量值得担心，超过一半的过往买壳走向破产重整或再卖壳；复杂的股东结构增加了上市公司的不稳定因素；带来很大的监管难度。

3.2.3成本分析在买壳收购下降发生如下成本：3.2.3成本分析39交易结构交易完成后的股权结构和相互关系上市公司原控股股东上市公司资产负债收购方收购方的资产负债现金转让上市公司股份上市公司原控股股东上市公司资产负债收购方收购方的资产负债资金IP市场技术管理协同效应3.2.4战略并购交易结构交易结构交易完成后的股权结构和相互关系上市公司原控股股东上市401、没有资产置换成本；2、没有价值摊薄成本；3、盈利的增长来源于买卖双方的协同效应而不是利润输出；4、增量现金流和边际收益明显；5、并购活动本身具有良好的成本收益结构3.2.4成本比较3.2.4成本比较41直接收购/间接收购协议收购/要约收购流通股/非流通股其它直接收购—直接持有上市公司的股权间接收购—获得上市公司控股股东的控制权，成为实际控制人。可以通过改制、增资、股权转让的方式进行协议收购—收购方与原大股东协商确定控制权转让的价格要约收购—以确定的价格向全体股东发出收购要约，分为被动要约收购和主动要约收购；被动要约一般因协议收购而引起收购流通股—通过二级市场买入的方式收购流通股从而获得控制权，特别针对股本全流通的股票，或者，协议收购不成，改以收购流通股的方式收购非流通股—通过协议的方式收购非流通股而获得控制权如收购B股的方式获得控制权，司法途径3.3.1上市公司收购途径直接收购/间接收购协议收购/要约收购流通股/非流通股其它直接42433.4.2上市公司收购的具体程序要求A股收购二级市场购买方式持股5%时持股5%时，增减5%为第一大股东或实际控制人的，详细披露持股20%

~30%持股30%，续续收购协议转让

(允许一笔过5%)3日之内披露报告书,告前禁止股票买卖3日之内披露报告书,公告前禁止股票买卖要约方式增持（允许比例要约）取得豁免–协议方式增持持股5%以上时增减5%以上持股30%

继续收购要约收购可发出5%-

100%的比例

要约购买超过30%部分需改以要约方式进行,

可发5%-7%3日之内披露权益变动报告书,公告前禁止股票买卖3日之内披露报告书,公告前禁止股票买卖要约方式增持（允许比例要约）取得豁免–协议方式增持自愿强制

要约

方式间接收购3日之内披露报告书,公告前禁止股票买卖3日之内披露报告书,公告前禁止股票买卖详细披露达到或

超过5%增减5%以上达到20%

~30%发全面要约

（100%）30日之内减至

30%以下，拟增持，超过30%部分需要约方式进行取得豁免，可免发要约或减持超过30%详细披露为第一大股东或实际控制人，财务顾问核查持股20%

~30%详细披露，为第一大股东或实际控制人，财务顾问核查持股5%

~20%为第一大股东或实际控制人的详细披露持股5%

~20%433.4.2上市公司收购的具体程序要求A股收购二级市43二级市场收购的程序审批、公告二级市场收购无事先审批，仅需报告、公告5%持股达到5％，或者持股5％以后，增减持股达到5％的，则需要进行报告、公告、通知，并按照规定停止买卖为第一大股东或实际控制人，详细披露20%持股达到20%-30%时，需要详细披露为第一大股东或实际控制人，财务顾问核查30％持股达到30％时，不得再通过二级市场购买股票，仍需继续收购的，对超过30%的部分必须采用要约方式进行，或者取得豁免后通过协议方式进行，并进行披露持股达到30%后，允许每年通过二级市场购买方式增加不超过2%的股份3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续）44

二级市场收购的程序3.4.2上市公司收购的具体程序要求44协议转让的程序协议转让30％以下的股份报告、公告买方和出让方签署股份转让协议，次日向中国证监会、交易所报送权益变动报告书，同时抄报证监局，通知该公司，并予以公告；持股5％—20％之间并成为第一股东或实际控制人时，需详细披露20%-30%之间时需要详细披露，成为第一大股东或实际控制人时，需财务顾问核查涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者须经行政审批方可进行的股份转让，协议相关当事人应当在获得有关主管部门批准后，方可履行转让协议公告报告后，方可履行转让协议公告前，不得买卖该公司股票3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续）45

协议转让的程序3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续45协议转让的程序30％以上的股份豁免申请收购人和出让方签署股份转让协议收购人向证监会提出免于要约方式购买超过30%部分股份的豁免申请豁免申请分为审批豁免和备案豁免报告、公告达成收购协议之日起3日内委托财务顾问向证监会、交易所提交上市公司收购报告书，抄报证监局，通知被收购公司，并对报告书摘要做出提示性公告证监局自收到报告书之日起5日内向当地政府征求意见收购人报送报告以及有关文件之日起15日后，公告收购报告书、财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书。证监会发现报告书不符合规定的，应当及时告知收购人，收购人未纠正前，不得公告公告前不得履行收购协议3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续）46

协议转让的程序3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续46间接收购的程序间接收购30％以下的股份报告、公告同协议转让的程序间接收购30％以上的股份向所有股东发出全面要约；或者30日内将其直接控制的股东所持有的该公司股份减持至30%以下，其后拟继续增持的，应当采用要约方式进行；或者向证监会申请免于发出要约间接持股的衰减原则投资者由于投资关系控制了某上市公司的股东其股东持股不足30%或没有成为实际控制人、第一大股东的且该股东所持上市公司股份占其资产或利润不足30％，该投资者可以免于履行报告公告义务3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续）47

间接收购的程序3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续47要约收购的程序审批、公告收购人应当向证监会、交易所报送要约收购报告书，同时抄报证监局，通知被收购公司，并对要约收购报告书摘要做出提示性公告。交易所可以根据证券市场管理的需要，做出停牌的决定证监会在收到要约收购报告书及相关文件后15日后，收购人可以公告其收购要约文件；15日内证监会表示无异议的，收购人可进行公告；证监会有异议的，应当及时告知收购人，收购人不得公告收购人在收购要约有效期限内更改收购要约条件的，必须事先取得证监会批准要约收购报告书所披露的基本事实发生重大变化的，收购人应当在该变化发生之日起2个工作日内，作出报告、公告、通知要约期间收购要约的有效期不得少于30日，不得超过60日；但是出现竞争要约的除外在收购要约有效期限内，收购人不得撤回其收购要约要约收购期满，收购人应当按照收购要约规定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份；预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份收购人做出提示性公告后至收购要约期满前，不得卖出被收公司的股票，也不得采取要约收购以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续）48

要约收购的程序3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续48要约价格收购人确定要约收购价格原则为提示性公告日前6个月内，收购人买入该股票所付最高价格；收购人以现金进行支付的，应当在做出提示性公告的同时，将不少于收购总金额20%的履约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，并办理冻结手续收购人以依法可以转让的证券进行支付的，应当在做出提示性公告的同时，将其用以支付的全部证券交由证券登记结算机构保管；但是根据证券登记结算机构的业务规则不在保管范围内的除外收购人取消收购计划，可以申请解除对履约保证金的冻结或者对证券的保管竞争性要约收购要约期满前15日内，收购人不得更改收购要约条件；但是出现竞争要约的除外出现竞争要约时，初始要约人更改收购要约条件距收购要约期满不足15日的，应当予以延长，延长后的有效期不应少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日，并按比例增加相应数量的保证金或证券竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约期届满前15个交易日发出要约收购的提示性公告并报告要约期满收购要约期满后3个交易日内，接受委托的证券公司应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算和过户登记手续，解除对超过预定收购比例的股票的临时保管。收购要约期满后3个交易日内，收购人应当公告本次要约收购的结果3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续）49

要约价格3.4.2上市公司收购的具体程序要求（续）4949要约收购一般要约收购申请豁免律师法律意见书财务顾问报告收购报告书（与上次不同部分）其他文件中国证监会无异议的15日后证券交易所提示性公告以现金为对价，缴付履约保证金；以证券为对价，托管证券并冻结。同时证监会审查收购人可以取消计划，但12个月内不得对同一目标公司再进行邀约收购。报送发出要约（价格规定见下页）独立董事发表独立意见并公告目标公司董事会聘请独立财务顾问或目标公司独立董事聘请独立财务顾问10日内目标公司董事会出具董事会报告公告中国证监会报送要约期满除要约条件以外，其他基本事实发生变更的报证监会、交易所，并公告期满前15天后不得再变更要约条件，除非出现竞争要约要约条件发生变更的收购人委托证券公司登记预售股份期满前5日可以出现竞争要约结算过户解除锁定由证券公司确认收购结果未达到预定比例如果收购75%以上如果收购90%以上提出维持被收购公司上市地位的具体方案其余股东有权要求向收购人出售股份被收购公司通知通知被收购公司向证监会报送收购报告书协议收购双方达成协议抄送证券交易所和证监会派出机构收购报告书摘要做提示性公告被收购公司董事会就该收购发表意见被收购公司独立董事单独发表意见15日内中国证监会是否有异议收购人公告收购报告书收购人履行收购协议无股权转让需得到批准的在取得批准后方可执行收购人持有、控制超过该公司已发行股份30%在要约期满六个月后的一个月内实施退市风险警示（超过90%申请停牌）撤销退市风险警示或者恢复上市交易要约收购流程图程序要约收购一般要约收购申请豁免律师法律意见书财务顾问报告收购报503.5.1重大资产重组的主要流程初步磋商保密措施及协议召开第一次董事会审议重组预案第二次董事会审议重组报告书及中介文件股东大会审议申请停牌披露预案并复牌交易所形式审核交易所形式审核披露报告书证监会审核重组委审核补充、修改材料或终止交易上网披露报告书全文达到标准无异议无异议不超过30天收到会议通知即申请停牌，有表决结果后次一工作日公告和复牌。重组实施报告书实施3.5.1重大资产重组的主要流程初步磋商召开第一次董事会审议5152第四章上市公司收购：关注问题4.1目标公司选择的标准4.2收购主体的构建4.3资产重组中的问题4.4尽职调查的问题4.5控股权比例、一致行动人和要约收购问题4.6法规及审批4.7重大重组方案关注要点与监管重点4.8并购重组中股份协议转让确认和过户问题4.9外资收购上市公司基本模式与主要问题4.10并购交易中需关注税收问题52第四章上市公司收购：关注问题4.1目标公52行业地位市场份额区域位置资产质量人员情况能否产业协同效应经营绩效现金支付再融资能力壳资源的费用水平控股权比例资产置换的规模净现金流出的承受程度4.1.1目标公司选择的标准产业整合借壳上市行业地位现金支付4.1.1目标公司选择的标准产业整合借壳上534.2.1收购主体的构建收购主体名义上的受让人监管的受体未来资产置换的主导者资产负债水平适中股权架构和组织结构清晰透明度终极控制人（自然人）到收购主体之间的层级应较少同业竞争和关联交易的处理净资产水平足够大能有效解决50%的对外投资比例限制问题实力的代表资产的产权关系清晰资产负债率过高，收购主体的偿债能力不足；资产负债率过高，容易引发重组方占用上市公司资金，非公平交易的担忧避免有关经营资质的转移存在障碍，影响未来协同目标的实现，并增加不必要的成本负担4.2.1收购主体的构建收购主体名义上的受让人资产负债水平适544.3.1资产重组中的问题收购主体与拟重组的资产的关系处理拟注入的资产的特点资产评估持续经营和盈利记录盈利预测重大资产重组产权关系出资关系的清理，避免如资质、目录、牌照类资产无法转移，引致不必要的成本支出具有完整性；避免同业竞争与关联交易；避免存在债权债务纠纷的风险收益现值法较难获得有关部门（国资委、证监会）的认可，重置成本和市价法是常用的评估方式；评估增值的理由应具有充分的说服力，否则很难获得认同，增加谈判沟通成本重大资产重组时需要提供近三年经审计的报告必须提供重组后上市公司当年的盈利预测和未来一年的盈利预测重大资产出售、购买和置换需经证监会核准，有可能需要发审会审核4.3.1资产重组中的问题收购主体与拟重组的资产的关系处理拟554.4.1尽职调查的问题决策程序资产质量和债务生产经营人员问题法律问题如何操作决策机制、关键部门和人员；有可能是政府，也可能上市公司核心，也可能是上市公司大股东的核心；采取针对性措施，缩短搜寻谈判成本生产经营资产和非生产经营资产，调查生产能力；特别是应收账款、长期投资和无形资产是否存在重大问题；债务特别是或者负债，避免重组后的资产质量和财务陷井生产组织、市场营销、成本控制，调查是否存在提高效率、降低成本的空间人员负担；职工对重组的态度；管理层对重组的态度；减轻人员负担的成本和方式；政府的相关政策，其它企业的做法诉讼情况；各种资产的权证；各种权利受限制的情况聘请中介机构，由财务顾问牵头组织会计师和律师开展工作；正式调理和非正式调查，非正式调查主要用于验证正式调查的结果4.4.1尽职调查的问题决策程序资产质量和债务生产经营人员564.5.1控股权比例、一致行动人和要约收购问题控制权比例要约收购控制权比例取决于实际控制的程度、拟注入的资产的收益和风险程度、成本的问题以及是否要规避要约收购的问题主动要约收购被动要约收购—因持有股东比例超过30%而引起，一般是因为协议收购而引发，收购流通股也会引发要约收购要约收购会使收购的进程拉长，也会导致成本的增加；同时，要约收购也存在使上市公司退市的风险联合收购可能可以避免触发要约收购并加强控制程度，但是，联合收购的合作可能构成一致行动人的关系，也可能无法避免要约收购一致行动人4.5.1控股权比例、一致行动人和要约收购问题控制权比例要57

1、《证券法》（2006年1月1日起施行）：第二章证券发行、第四章上市公司的收购，是并购重组法律体系的基础与核心。2、《公司法》（2006年1月1日起施行）：第九章公司合并、分立、增资、减资，对并购重组中吸收合并、分拆上市、定向增发、缩股等进行规范。（1）吸收合并《公司法》第173条：“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并,被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并,合并各方解散”。（2）异议股东股份收买请求权《公司法》第143条：“公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外：(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的”。3、《企业破产法》（2007年6月1日起施行）为上市公司并购重组提供新的法律路径。4、《反垄断法》（2008年8月1日起施行）第四章经营者集中。第二十条：“经营者集中是指下列情形：(一)经营者合并；(二)经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；(三)经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”。第二十一条：“经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中”。第三十一条：“对外资并购境内企业或者以其他方式参与经营者集中，涉及国家安全的，除依照本法规定进行经营者集中审查外，还应当按照国家有关规定进行国家安全审查”。5、《矿产资源法》（1997年7月1日起施行）4.6.1法规及审批：法律：由全国人大或其常委会制定通过1、《证券法》（2006年1月1日起581、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》（2008年8月3日起施行）：确定申报标准第三条规定：“经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院商务主管部门申报，未申报的不得实施集中：

（一）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；

（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。

营业额的计算，应当考虑银行、保险、证券、期货等特殊行业、领域的实际情况，具体办法由国务院商务主管部门会同国务院有关部门制定”。2、《上市公司监管条例（征求意见稿）》（已起草完毕）第六章

发行证券、收购、重大资产重组、合并及分立3、《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》（2008年12月8日）（1）支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级，减少审批环节，提升市场效率，不断提高上市公司竞争力。（2）允许商业银行对境内外企业发放并购贷款。研究完善企业并购税收政策，积极推动企业兼并重组。4.6.2法规及审批：行政法规和法规性文件：由国务院制定或批准

1、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》（2059

1、《上市公司收购管理办法》（2008年8月27日修订证监会令第56号）（1）投资者违规超比例买卖股份问题◆《办法》第13条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。◆主要问题：

①投资者通过大宗交易系统买卖股票属于第13条规定的“通过证券交易所的证券交易”，应该履行第13条规定的报告和公告义务。②投资者持有上市公司股份首次达到5%或者之后每增加或者减少5%时，应当依照该条规定履行报告和公告义务。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。（2）敌意收购问题◆注意：全流通下通过二级市场举牌和“敌意收购”大大增加：“两低一高”上市公司最易成为收购目标。2、《上市公司重大资产重组管理办法》（2008年5月18日起实施，证监会令第53号）（1）审核制度的调整。《重组办法》将之前105号文规定的“事中审核备案制”改为“事后核准制”105号文规定的重组流程：董事会决议→证监会审核→股东大会决议→实施《重组办法》规定的重组流程：董事会决议→股东大会决议→证监会审核→实施

4.6.3法规及审批：部门规章：由证券监管机构等制定4.6.3法规及审批：部门规章：由证券监管机构等60（2）取消长期连续停牌制度，目前最长可以停牌30天。（3）取消与证监会的预沟通制度。以股东大会作出重大资产重组决议为时间界限，交易所与证监会分工合作：之前由交易所对重大资产重组预案进行形式审查；之后由证监会上市部由并购一处和并购二处对重大资产重组中法律问题和财务问题进行审核，必要时提交并购重组委审议。◆注意：重大资产重组预案涉及《重组办法》未做明确规定的业务创新或者无先例事项的，还需要与证监会进行沟通请示，其停牌在交易所同意的前提下不受30天的限制。3、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》（2008年8月4日起施行证监会令第54号）4、《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》（2007年7月17日实施证监发[2007]94号）5、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（2008年5月18日起实施）

◆应签订附条件生效的交易合同上市公司首次召开董事会审议重大资产重组事项的，应当在召开董事会的当日或者前一日与相应的交易对方签订附条件生效的交易合同。交易合同应当载明本次重大资产重组事项经上市公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准，交易合同才生效。6、《上市公司重大资产重组申报工作指引》（2008年5月18日起实施）◆重大重组核准文件的有效期：12个月；IPO与再融资的有效期：6个月；◆审计报告的有效期：6个月，特殊情况下可延长1个月；资产评估报告有效期：12个月。7、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》（2008年5月18日起实施）8、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（2007年8月15日起实施证监公司字[2007]128号）9、《关于进一步做好上市公司重大资产重组信息披露监管工作的通知》(2008年5月16日上市部函[2008]076号)◆授权交易所对上市公司重大资产重组信息披露文件和财务顾问信息披露文件进行形式审查。

（2）取消长期连续停牌制度，目前最长可以停6110、《关于进一步规范上市公司重大资产重组持续信息披露的通知》(2008年9月8日上市部函[2008]182号)◆上市公司重大资产重组的预案或者报告书与董事会决议董事会决议公告后，上市公司自作出前述公告后至发出召开股东大会的通知前，董事会每隔30日应当就本次重大资产重组的最新进展情况予以公告。11、《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月6日证监会令第30号）12、《上市公司非公开发行股票实施细则》（2007年9月17日

证监发行字[2007]302号）◆特殊情况下允许非公开发行分次发行，分次上市，如吉恩镍业（600432）、苏宁环球。14、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年8月8日商务部、国资委、证监会、税务总局、工商总局、外管局令[2006]第10号）反垄断审查：外企收购涉及在华业务也须申报第五十三条规定：“并购有下列情形之一的，并购方应在对外公布并购方案之前或者报所在国主管机构的同时，向商务部和国家工商行政管理总局报送并购方案。商务部和国家工商行政管理总局应审查是否存在造成境内市场过度集中，妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情形，并做出是否同意的决定：

（一）并购一方当事人在我国境内拥有资产30亿元人民币以上；

（二）并购一方当事人当年在中国市场上的营业额15亿元人民币以上；

（三）并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国市场占有率已经达到20%；

（四）由于并购，并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国的市场占有率达到25%；

（五）由于并购，并购一方当事人直接或间接参股境内相关行业的外商投资企业将超过15家”。15、《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（2008年11月12日证监会公告[2008]44号）《补充规定》对破产重整上市公司重大资产重组从定价机制和批准程序两方面作了规定：10、《关于进一步规范上市公司重大资产重组持续信息62（1）定价机制上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份的价格由相关各方协商确定。不适用《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条中有关重大资产重组发行股份的价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价的发行定价机制。（2）批准程序为保护中小股东权益，《补充规定》就股份发行价格确定了严格的上市公司内部批准程序：即发行价格须提交公司股东大会表决，经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。

◆上市公司适用《补充规定》必须符合的条件：

（1）上市公司破产重整方案中有明确的增发方案和明确的增发对象。（2）在法院裁定重整方案后、公司股票复牌前公告增发方案。◆注意：破产和解等其他情形不能适用《补充规定》。16、《商业银行并购贷款风险管理指引》（2008年12月6日银监发〔2008〕84号）（1）允许符合以下条件的商业银行法人机构开展并购贷款业务：

（一）有健全的风险管理和有效的内控机制；（二）贷款损失专项准备充足率不低于100%；（三）资本充足率不低于10%；（四）一般准备余额不低于同期贷款余额的1%；（五）有并购贷款尽职调查和风险评估的专业团队。符合上述条件的商业银行在开展并购贷款业务前，应按照《指引》制定相应的并购贷款业务流程和内控制度，向监管机构报告后实施，无须事先审批。

◆注意：外资独资商业银行也可以开展并购贷款业务。（2）风险管理

①商业银行全部并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过50%。②并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。

③并购贷款期限一般不超过五年。

◆2008年12月25日，上海联合产权交易所与工行上海分行、上海银行签订《开展商业银行并购贷款合作协议》，联合推出总金额达100亿元的企业并购贷款额度。这是12月6日《商业银行并购贷款风险管理指引》发布后，中国银行界首次推出的并购贷款。

（1）定价机制631、《深圳证券交易所股票上市规则》（2008年修订）新《上市规则》作出了诸多鼓励上市公司并购重组的修改：（1）调整对IPO后控股股东和实际控制人所持股份的转让限制5.1.6条：“自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：（一）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；（二）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；（2）规范破产重整等的披露要求，推动上市公司通过破产重整重获新生。（3）对于股权分布不符合上市条件的退市程序，在制度设计上给予1+6+6的宽限期。（12.13、12.14条）即公司在股权分布不符合上市条件被停牌后的1个月内提出解决方案，在被实行退市风险警示的6个月里实施解决方案，若6个月期满仍不能解决股权分布问题，公司可以在被暂停上市6个月内继续通过协议转让等其他方式来解决股权分布问题，否则将被终止上市。同时，对于因收购人履行要约收购义务，且不以终止上市公司上市地位为目的，而导致股权分布不符合上市条件的，公司及其收购人可在要约结果公告日后5个交易日内，向交易所提交解决股权分布问题的方案，经交易所同意后予以实施。（4）对“改名换姓、脱胎换骨”式的重组，允许重组方案实施后立即摘星摘帽（13.2.10条、13.3.9条）。

4.6.4法规及审批：证券交易所自律规则1、《深圳证券交易所股票上市规则》（2008年修64（5）将会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构纳入了监管范畴，促使其更加勤勉尽责地为并购重组进行把关，规范上市公司并购重组行为。对于违反《上市规则》的证券服务机构及其相关人员，将采取下列监管或者处分措施（17.1、17.5条）：

①暂不受理该机构及相关人员出具的文件。②给予通报批评或者公开谴责的处分；情节严重的，依法报中国证监会查处。2、《上市公司收购业务规则》（已起草完毕，待发布实施）。3、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》（深圳、上海证券交易所和中国证券登记结算公司于2006年8月14日联合发布，同日起实施）。4、信息披露备忘录（1）信息披露业务备忘录第13号——上市公司重大资产重组（2008年5月22日）（2）信息披露业务备忘录第14号——矿业权相关信息披露（2008年8月26日）

（3）信息披露业务备忘录第15号——重大资产重组风险的披露（2008年9月17日）

（4）信息披露业务备忘录第16号——资产评估相关信息披露(20080918)（20089917）

（5）信息披露业务备忘录第17号——重大资产重组预案审核关注要点（2008年0917）

（6）信息披露业务备忘录第18号——重大资产重组持续信息披露规范要求（20080926）

（5）将会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服654.7.1重大重组方案关注要点与监管重点（一）正在被立案调查的上市公司进入并购重组程序问题2007年8月13日，中国证监会发布《关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知》(证监发[2007]111号)，规定：1、如果重组方提出切实可行的重组方案，上市公司将因此发生“脱胎换骨，更名改姓”，立案调查期间，并购重组可以同时进行。2、启动程序：由上市公司所在地证监局提出意见→报证监会上市公司监管部→会商证监会稽查局共同研究决定。（二）股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案的程序问题在股东大会决议有效期内拟终止执行重大重组方案的，应由上市公司董事会决议后提交股东大会表决，表决程序与原股东大会相同，即应该经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，并提供网络投票。（三）交易所对重大重组方案信息披露文件审查的关注要点与监管重点证券交易所按形式审查的要求核查要件是否齐备，不对重组方案作实质性判断。关注的要点主要有：1、资产权属清晰上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止转让的情形。上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股