首批公募REITs上市后表现及投资收益分析

1、首批公募RITs年报业绩分析1.1、中航首钢绿能RET中航首钢绿能RET主营业务主要由垃圾处理及发电业务构成根据中航首钢能REIT1年年报披露，报告期内（指2021年6月7日基金合同生效日至1年2月1日，本节下同）其主营业务主要由垃圾处理及发电业务构成，其中垃圾处理收入占比最高占总营收规模的5.42%发电业务占比4.36%，其他业务占比相对较低，仅占2。图表1：中航首钢绿能REIT报告期内主营业务占比情况垃圾处理收入 发电业务收入 其他业务收入0.22%44.36%55.42%中航首钢绿能EIT年报，绘制注：报告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本节下同由于发电业务及垃圾处理业务的公益属性较强，其处理单价的波动性相对较小因此我们应重点关注发电量及垃圾处理量的变动情况。具体来看，021年项目公司全年发电量为35171.4万千瓦时同比上升3垃圾处理方面年全年项目公司垃圾处理量为9万吨同比上升5其中收运厨余垃圾量涨幅最为明显，上涨33。得益于“量”的提升，21年中航首钢绿能REIT的营业收入为45亿元，较20年同期上升了1%。图表2：中航首钢绿能REIT近年来营业收入情况统计4.3144.314.253.923.60420400380360340320

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221中航首钢绿能EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿元不过受成本结构调整等因素影响报告期内中航首钢绿能REIT的毛利率及利率有所下滑。部分投资人认为中航首钢绿能REIT的盈利能力大幅下滑，主要原因在于报告期内毛利率及净利率分别为4%和-8%较020年盈利能力有所弱化。但我们认为报告期内的数据并不能真实反映中航首钢绿能REIT的实际盈利能力其原因在于1由于项目公司1年内成本分布较不均匀，因此导致其下半年的净利润大幅下滑；、在计算净利润的过程中，已经减去专项计划中的分红致使净利润为负基于以上原因我们认为报告期内的毛利率及净利率缺乏可比性应比较经年化后的上述指（净利率方面不考虑利息支出的因素）全年来看中航首钢绿能RET的毛利率及不考虑分红支出的净利率分别为0和5，而其中毛利率的明显下降主要是由于与外部管理机构签署的相关协议往年基础设施项目发生的部分日常成本在管理费用中进行核（管理费用不在毛利率计算项中而今年的成本均在以运营管理成本的方式在主营业务成本中核算由于成本结构变化的影响致使毛利率有所下降净利率与020年无明显差异。相较于预测数据来看营收经营性现金流及可供分配金额好于预测指标但利润等指标不及预期。报告期内的营业收入为3亿元，而募集说明书中披露的预期营业收入为1亿元不过值得注意的是预测数据的报告期是21年6月1日至021年2月1日为了匹配实际数据的报告期需对此数据进行可比区间调（*/2134亿元本节中所涉及到的此类数据均做同比处理可以看出实际营业收入高于预测营收经营性现金流净流入方面报告内中航首钢绿能RET的实际经营性现金流净流入规模为08亿元其同期可比预测数据为4亿元，实际数据高出预测数据。从盈利情况来看，中航首钢绿能REIT在报告期内的实际净利润及EBTDA分别为-0.22亿元和06亿元，相较于同期预测数据有较大幅度的下滑（同期预测的净利润和EBTDA分别为5亿元和.50亿元）。上文提及，造成此类数据大幅下降的主要原因是成本分布不均匀所导致，并非企业经营出现异常。图表3：中航首钢绿能REIT报告期内营业收入实际及预测情况统计2.3322.332.24221916131实际 预测中航首钢绿能EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿元注预测数为中航首钢绿能EIT招募说明书中披露并经可比化处理2021年6月1日至2021年12月1日营收预测数据为2.31亿元，调整为2.3207213=2.24，本节下图调整方式相同图表4：中航首钢绿能REIT报告期内EITDA实际及预情况统计0.500.50.2604020际 中航首钢绿能EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为中航首钢绿能EIT招募说明书中披露并经可比化处理从可供分配金额来看中航首钢绿能RET在报告期内的实际可供分配金额高达3亿元，远高于同期预测数据（.2亿元）。从实际分配金额来看，中航首钢绿能REIT自发行以来分别于1年1月9日和22年4月2日进行了两次分红其第一次分红金额为1亿元第二次分红金额为16亿元分红金额合计17亿元，以实际报告期可供分配金额作为基数进行测算，其分红比率高达6.53。从估值情况来看，由于中航首钢绿能RET属特许经营权类项目此类项目在次分红中不仅支付了REITs的“利息”，同时偿还了部分“本金”，因此REIT的净值应随着分红次数的递增而随之减少具体来看，中航首钢绿能REIT原估值为9.44亿元，截至2021年报披露日已降至.13亿元，下降约.%。1.2、富国首创水务RET富国首创水务RET主营业务为污水处理。富国首创水务RET包含两个项目公（合肥十五里河首创水务有限责任公司和深圳首创水务有限责任公司两项目公司的主营业务均为污水处理，报告期内（指2021年6月7日基金合同生效日)至2021年2月31日本节下同污水处理业务营收占比分别为1.81%和8.73，因此我们将重点关注项目公司的污水处理业务的经营情况。图表5：深圳首创水务有限责任公司报告期内主营业务占比情况污水处理收入 其他收入1.27% 98.73%富国首创水务EIT年报，绘制注：报告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本节下同图表6：合肥十五里河首创水务有限责任公司报告期内主营业务占比情况污水处理收入 其他收入91.81%8.19%91.81%富国首创水务EIT年报，绘制从经营情况来看由于污水处理单价均由投资人通过招投标所得根据特许经营权协议进行调整通常情况下变动不大因此我们认为应重点关注项目公司的水处理量等指标。具体来看，得益于合肥项目公司四期于0年7月1日转商运后其日均处理量及产能利用率均有所提升报告期内的日均处理量万吨/天，产能利用率为9.5，较0年日均处理量及产能利用率分别上升4万吨/天和5个百分点深圳项目公司共拥有福永松岗公明三个水厂，合计日均产能共计75万吨/天，产能利用率高达08.66，相较于020年以上两项指标分别上升1.52万吨/天和.66个百分点。图表7：合肥十五里河首创水务有限责任公司污水日均处理量26.826.8520.5920.0118.952520151050218 219 220 221富国首创水务EIT年报及招募说明书，绘制 单位：万吨天注：2021年统计时间段为报告期内，图表8同图表8：深圳首创水务有限责任公司污水日均处理量40.740.7539.2337.5136.034038363432218 219 220 221资料来源：富国首创水务EIT年报及招募说明书，绘制 单位：万吨天综合来看受益于项目公司污水处理能力及产能利用率的显著提升公司的营收入、盈利能力均有所上升，报告期内其营收规模为.79亿元，较0年同期营业收入上涨13（20年项目公司收入共计.72亿元，经可比区间调整后为：72*207/365=1.54亿元）。此外，富国首创水务REIT的盈利能力亦有所提升报告期其毛利润及净利润分别为0.73亿元和6亿元而项目公司0年同期1的毛利润和净利润分别为6亿元和0.22亿元报告期内项目公司毛利润及净利润分别提升7亿元和4亿元。相较于预测数据来看各项指标均高于预期据募集说明书披露富国首创水务REIT预测1年全年营收共计5亿元，进行同期可比调整后为.67亿元，低于报告期内营收规模约6.7。从经营性现金流量净额来看，其1年全年预测值为22亿元，经可比区间调整后的数值为.24亿元，实际报告期内经营性现金流量净额为0亿元高出同期预测指标约9从盈利能力来看年全年的净利润及EBTDA预测值分别为.53亿元和18亿元经可比调整后的数值分别为.30亿元和11亿元而报告期实际的净利润和EBTDA分别为6亿元和3亿元，均高于同期预测指标。图表9：富国首创水务REIT报告期内营业收入实际及预测情况1.7911.791.6716131际 富国首创水务EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿元注预测数为富国首创水务EIT招募说明书中披露并经可比化处（2021年1月1日至12月31日营收预测数据为295亿元，调整为2.95*207365=1.6，本节下图调整方式相同1下文第一章中所涉及的同比、同期等相关数据均为经调整的同期可比区间数据图表10：富国首创水务REIT报告期内利润实际及预测情况统计600实际 预测富国首创水务EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为富国首创水务EIT招募说明书中披露并经可比化处理从可供分配金额和实际分配情况来看报告期内富国首创水务REIT的实际可分配金额共计为17亿元而经调整后的预测可供分配金额为01亿元低于实际分配金额约5%。实际分红方面，富国首创水务REIT于2年1月8日进行了21年度的第一次分红分红比率约为9%实际分红金额高达亿元。从估值情况来看，与中航首钢绿能REIT类似，富国首创水务REIT亦为特许经营权类RET，因此随着分红次数的增多其公允价值和账面价值均随之降低，具体来看其初始估值为7.46亿元截至01年报披露日估值降至为12亿元，下降约1。1.3、平安广州广河RET平安广州广河RET主要从事高速公路通行业务。根据平安广州广河REIT2021年年报披露报告期（指1年6月7日基金合同生效日至1年2月1日，本节下同）其主营业务主要由高速公路通行业务构成，占总营收规模的9，其他业务占比相对较低，仅占.1。图表11：平安广州广河REIT报告期内业务占比情况通行费收入 其他收入0.31%99.69%99.69%平安广州广河EIT年报，绘制注：报告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本节下同由于高速公路行业是国民经济的基础性先导性的服务产业具有一定的刚性需求其通行单价的波动性相对较小因此我们应重点关注收费车流量的变动情况。高速公路通行业务方面，报告期内收费车流量752.89万车次，同比增长10.7，收费车流量增速较为显著。由于车流量显著提升，报告期内平安广州广河REIT的营业收入为31亿元，同比上升0。图表12：平安广州广河REIT近年来营业收入情况统计（经调整）4.3134.313.873.983.074003202401600800002018年6月7日201年12月1日2019年6月7日201年12月1日2020年6月7日202年12月1日2021年6月7日202年12月1日平安广州广河EIT年报，绘制 单位：亿元注2018年2020年营收数据为平安广州广河EIT招募说明书中披露并经可比化处（例如2020年1月1日至12月31日营收为5.42亿元，调整为5.4207365=3.0，本节下图调整方式相同报告期内平安广州广河RET的毛利率小幅下滑但净利率有所上升报告期内毛利率及净利率分别为37.84和27.17，毛利率较20年同比下降9个百分点净利率较20年同比提升7个百分点2021年广东省陆续出现散发疫情政府采取了减少人员流动等疫情防控措施叠加下半年全国出现电力供应紧张广东省内部分地区工业企业错峰用电限电停产等因素致使报告期内毛利率下降但受益于项目公司三费管理能力提升等因素的影响净利率呈上升趋势。相较于预测数据来看经营性现金流及可供分配金额好于预测指标但营收净利润等指标不及预期。报告期内的营业收入为1亿元，而募集说明书中披露的预测营业收入为8亿元转换成可比数据后为.65亿元可以看出实际营业收入低于同期预测营收.。经营性现金流净流入方面，报告期内平安广州广河REIT的实际经营性现金流净流入规模为3亿元募集说明书中披露的预测经营性现金流净流入经调整后为.6亿元，实际数据高出可比预测数据约%从盈利情况来看安广州广河REIT在报告期内的实际净利润及EBTDA分别为1.30亿元和2亿元略低于预测数（可比预测净利润及EBTDA分别为3亿元和39亿元上文提及造成此类数据小幅下降的主要原因是1年广州省新冠疫情散点复发所致。图表13：平安广州广河REIT报告期内营业收入实际及预测情况统计4.4.654.31423426181实际 预测资料来源：平安广州广河EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为平安广州广河EIT招募说明书中披露并经可比化处理图表14：平安广州广河REIT报告期内净利润实际及预测情况统计1.3311.331.31312111实际 预测平安广州广河EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为平安广州广河EIT招募说明书中披露并经可比化处理从可供分配金额来看，平安广州广河RET在报告期内的实际可供分配金额为1亿元，略高于可比预测数据（.3亿元）。从实际分配金额来看，平安广州广河REIT自发行以来分别于1年2月8日和22年4月9日进行了两次分红其第一次分红金额为9亿元第二次分红金额为1.47亿元分红金额合计5.16亿元，以实际报告期可供分配金额作为基数进行测算，可以看其分红比率高达96。从估值情况来看平安广州广河REIT的净值亦应随着分红次数的递增而随之少具体来看其上市时的估值为96.74亿元截至21年年报披露日已降至2亿元，下降约.2%。1.4、浙商沪杭甬高速RIT浙商沪杭甬高速RET报告期（指1年6月7日(基金合同生效日至2021年2月1日，本节下同）主营业务为高速公路通行业务，占总营收规模的2，其他业务占比相对较低，仅占.8，因此应重点对其高速公路通行业务进行分析。图表15：浙商沪杭甬高速RET报告期内主营业务占比情况通行费收入 其他收入99.32%99.32%浙商沪杭甬高速EIT年报，绘制注：报告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本节下同与平安广州广河RET相似我们同样重点关注收费车流量的变动情况。高速公路通行业务方面2021年全年收费车流量为4872.42万辆同比增长12.4%；得益于收费车流量的提升营收规模有所上具体来看报告期内浙商沪杭甬高速REIT的营业收入为3.73亿元，同比上升44。图表16：浙商沪杭甬高速RET近年来营业收入情况统计（经调整）3.7333.733.323.042.59浙商沪杭甬高速EIT年报及招募说明书，绘制 统计时间：单位：亿元注：2018年2020年营收数据为浙商沪杭甬高速EIT招募说明书中披露并经可比化处理（例如：2020年1月1日至12月31日营收为4.57亿元，调整为4.57207/365=2.5，本节下图调整方式相同报告期内浙商沪杭甬高速RET的毛利率、净利率有所上升。浙商沪杭甬高速REIT的盈利能力波动上升报告期内毛利率及净利率分别为41%和31.01，较0年同期分别上涨35和0个百分点。相较于预测数据来看，各项指标好于预期。报告期内的营业收入为3亿元，而募集说明书中披露的营业收入为6.40亿元，不过值得注意的是预测数据的报告期是1年1月1日至1年2月1日需对此数据进行可比区间调整，调整后值为3亿元可以看出实际营业收入高于预测营收8经营性现金流净流入方面报告期内浙商沪杭甬高速REIT的实际经营性现金流净流入规模为9亿元，募集说明书中披露的经营性现金流净流入经调整后为2.44亿元，可以看出实际数据高出可比预测数据21。从盈利情况来看，浙商沪杭甬高速REIT在报告期内的实际净利润及EBTDA在报告期内分别为-0.16亿元和亿元高于同期预测净利润但低于预测EBTD（同期预测净利润及EBTDA分别为-1亿元和25亿元）。图表17：浙商沪杭甬高速RET报告期内营业收入实际及预测情况统计3.3.733.63353252151实际 预测浙商沪杭甬高速EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为浙商沪杭甬高速招募说明书中披露并经可比化处理图表18：浙商沪杭甬高速RT报告期内EITDA实际及预测情况统计2.2.492.55252151实际 预测浙商沪杭甬高速EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为浙商沪杭甬高速EIT招募说明书中披露并经可比化处理从可供分配金额来看浙商沪杭甬高速REIT在报告期内的实际可供分配金额高达4亿元高于同期可比预测数（.1亿元。从实际分配金额来看，浙商沪杭甬高速REIT自发行以来于02年1月6日进行了1年度的第一次分红，分红金额为9亿元，以实际报告期可供分配金额作为基数进行测算分红比率为0%。从估值情况来看，由于浙商沪杭甬高速REIT属于特许经营权类项目因此其估值应随分红而减少具体来看上市时的估值为45.63亿元截至21年年报披露日已降至44.50亿元，下降约2.5%。、华安张江光大RET华安张江光大REIT的主要收入为经营性租赁收入，报告期内（指1年6月7日基金合同生效日至2021年2月1日，本节下同）占比高达9.95，物业管理费收入、停车费收益以及其他收入占比相对较低，分别为0.5%、4和.6。图表19：华安张江光大REIT报告期内主营业务占比情况经营性租赁收入 物业管理费收入 停车费收益 其他收入2.14%7.2.14%7.36%79.95%华安张江光大EIT年报，绘制注：报告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本节下同基于以上业务分布情况我们认为在分析此RET经营情况时应重点关注其租赁业务在租赁面积一定的情况下应重点关注出租率及合同租金情况从出租率情况来看报告期内项目公司的出租率为0%高于20年租金方面年的平均合同租金为.19元/平方米/天而021年的平均合同租金为5元/平方米/天，提高了近1%。受益于出租率及租金的提升，华安张江光大REIT营业收入上升，报告期内其营业收入为0亿元，较20年同期上涨近%。图表20：华安张江光大REIT近年来营业收入情况统计（经调整）0.4800.480.500.470.41050040030020010000201867201121日201967201121日202067202121日202167202121日华安张江光大EIT年报及招募说明书，绘制 统计时间：单位：亿元注：2018年2020年营收数据为华安张江光大EIT招募说明书中披露并经可比化处理（例如：2020年1月1日至12月31日营收为0.83亿元，调整为0.83207/365=0.4，本节下图调整方式相同盈利能力方面由于华安张江光大REIT属特许经营权类REIT因此其净利润折旧摊销影响较大，因此报告期内净利润为-2亿元，较上年同期下滑幅度明显。与预测数据比对来看华安张江光大REIT的多数指标均优于预期募集说明中披露的营收规模是.85亿元进行同期可比调整后的数值为08亿元低于同期实际营收约4%。经营性现金流量净额方面，1年的全年预测值为.45亿元，进行调整后的指标为6亿元，低于报告期实际产生的经营性现金流净额盈利能力方面受折旧摊销费用较高因素的影响报告期内实际净利润不预期不过剔除此项因素的影响之后其可比EBTDA值仍高于预（报告期实际值为09亿元，预测指标经可比区间处理后的值为04亿元）。图表21：华安张江光大RIT报告期内营业收入实际及预测情况统计0实际 预测华安张江光大EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为华安张江光大EIT招募说明书中披露并经可比化处理可供分配金额及实际分配情况方面报告期内实际可供分配金额高达.42亿元，而其对应的同期预测指标为9亿元，报告期内可供分配金额高出预测数据约3亿元。从实际分配值来看，华安张江光大REIT于02年4月8日进行了1年度的第一次分红分红比率为6实际分红金额高达0.40亿元。从估值情况来看，由于安张江光大REIT属产权类项目此类REIT的净值主要由公允价值波动主导，上升或下降均有可能。具体来看，华安张江光大REIT上市时的估值为14.7亿元截至01年年报披露日已升至14.8亿元上涨约%。、东吴苏园产业RET东吴苏园产业REIT包含两个项目公（科智商业管理有限公司和艾派科项目理有限公司），其报告期内（指1年6月7日(基金合同生效日至2021年2月1日，本节下同）主营业务收入主要由租金收入、物业管理收入等构成。图表22：科智商业管理有限公司报告期内主营业务占比情况租金收入 物业管理收入 其他收入1.22%75.10%75.10%东吴苏园产业EIT年报，绘制注：报告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本节下同图表23：艾派科项目管理有限公司报告期内主营业务占比情况入 入 6.11%13.60%80.29%东吴苏园产业EIT年报，绘制具体来看，园区出租率及租金水平一直保持在较高水平，且呈现波动上升趋势报告期内东吴苏园产业REIT的营业收入为5亿（为两个子公司科智商管和艾派科总和），同比上升38。图表24：东吴苏园产业REIT近年来营业收入情况统计（经调整）1.4511.451.281.191.051401201000800600400200002018年6月7日201年12月1日2019年6月7日201年12月1日2020年6月7日202年12月1日2021年6月7日202年12月1日东吴苏园产业EIT年报及招募说明书，绘制单位：亿元注：2018年2020年营收数据为东吴苏园产业EIT招募说明书中披露并经可比化处理（例如：2020年1月1日至12月31日营收为1.85亿元，调整为1.85207365=1.0）报告期内东吴苏园产业RET的毛利率净利率有所上涨报告期内东吴苏园产业REIT的毛利率及净利率分别为54和2.59%毛利率较20年上涨4个百分点，净利率高于2019年近1个百分点（20年净利率为7，缺乏可比性其大幅上涨的原因在于0年度子公司科智商管所持有的国际科技五期B区项目在资产重组阶段，计量方式由成本法计量转变为公允价值计量产生公允价值变动收益847亿元，因此净利润增长幅度较大）。相较于预测数据来看营收净利润经营性现金流及可供分配金额均好于预测指标。报告期内的营业收入为5亿元，而预测营业收入经调整后的同期可比指标为.37亿元可以看出报告期内实际营业收入高于同期预测营收5.8%经营性现金流净流入方面告期内东吴苏园产业REIT的实际经营性现金流净流入规模为1.54亿元，募集说明书中披露的预测经营性现金流净流入经调整后同期指标为0.92亿元报告期内实际数据高出预测数据64%从盈利情况来看，东吴苏园产业RET在报告期内的实际净利润及EBTDA在报告期内分别为0.33亿元和0.85亿元，同期预测净利润和EBTDA分别为0亿元和0亿元，实际净利润略高于同期预测净利润。图表25：东吴苏园产业REIT报告期内营业收入实际及预测情况统计1.4511.451.371050实际 资料来源：东吴苏园产业EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿元注：预测数为东吴苏园产业招募说明书中披露并经可比化处理（2021年5月1日至12月31日营收预测数据为1.61亿元，调整为1.6207244=1.37，本节下图调整方法相同图表26：东吴苏园产业REIT报告期内净利润实际及预测情况统计0.3300.330.30302010实际 预测资料来源：东吴苏园产业EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为东吴苏园产业EIT招募说明书中披露并经可比化处理从可供分配金额来看东吴苏园产业RET在报告期内的实际可供分配金额高达3亿元，略高于可比预测数据（0.85亿元）。从实际分配金额来看，东吴苏园产业REIT于2年4月0日进行了021年的第一次分红分红金额为0.93亿以实际报告期可供分配金额作为基数进行测算可以看出其此次分红比率达0。从估值情况来看，由于东吴苏园产业RET属产权类项目此类RET的净值主要由公允价值波动主导。具体来看，东吴苏园产业REIT上市时的估值为33.5亿元，截至1年年报披露日已升至6亿元，上涨约3。1.7、博时蛇口产园RET博时蛇口产园REIT报告期（指2021年6月7日基金合同生效日至1年2月1日，本节下同）主营业务主要由物业租赁收入构成，占总营收规模的5，其他业务占比相对较低，为2%。图表27：博时蛇口产园REIT报告期内主营业务占比情况物业租赁收入 其他收入11.25%88.75%博时蛇口产园EIT年报，绘制注：报告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本节下同传统产业园区运营模式依赖地产开发园区物业的租金收入是主要来源整体来看，021年虽然受到广深疫情及国家宏观政策调控等因素影响，园区部分客户续租情况不及预期但受益于产业园区内新一代信息技术物联网电子商务和文化创意租赁面积合计占比较高租户结构具有较强的产业集聚性保障了基础设施项目租户的稳定性，报告期内博时蛇口产园REIT的营业收入为0.77亿元同比上升18。图表28：博时蛇口产园REIT近年来营业收入情况统计（经调整）0.7700.770.750.750.650760720680640600562018年6月7日201年12月1日2019年6月7日201年12月1日2020年6月7日202年12月1日2021年6月7日202年12月1日博时蛇口产园EIT年报及招募说明书，绘制单位：亿元注2018年2020年营收数据为博时蛇口产园EIT招募说明书中披露并经可比化处（例如2020年1月1日至12月31日营收为15亿元，调整为1.1207/365=0.6，本节下图调整方式相同报告期内博时蛇口产园RET的毛利率和净利率均大幅上涨报告期内毛利率及净利率分别为84.38和72.54%，较020年同期分别上涨8个百分点和6个百分点。相较于预测数据来看经营性现金流净利润及可供分配金额好于预测指标但营收不及预期报告期内的营业收入为7亿元而同期预测营业收入为0.81亿元，可以看出实际营业收入低于预测营收4.9%。经营性现金流净流入方面，报告期内博时蛇口产园REIT的实际经营性现金流净流入规模为0.70亿元同期可比预测指标为02亿元可以看出实际数据高出可比预测数据3从盈利情况来看得益于博时蛇口产园RET成本控制力较强其在报告期内的实际净利润及EBTDA在报告期内分别为.7亿元和0亿元，高于可比预测指标。图表29：博时蛇口产园REIT报告期内营业收入实际及预测情况统计0.0.770.81080604020实际 预测博时蛇口产园EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为博时蛇口产园招募说明书中披露并经可比化处理图表30：博时蛇口产园REIT报告期内净利润实际及预测情况统计0.2700.270.1902010际 资料来源：博时蛇口产园EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为博时蛇口产园EIT招募说明书中披露并经可比化处理从可供分配金额来看，博时蛇口产园RET在报告期内的实际可供分配金额为3亿元，略高于可比预测数据（.2亿元）。从实际分配金额来看，博时蛇口产园REIT分别于021年2月3日和2年4月2日进行了两次分红，第一次分红金额为5亿第二次分红金额为0.26亿以实际报告期可供分金额作为基数进行测算，可以看出其分红比率高达9%。从估值情况来看，由于博时蛇口产园RET属产权类项目其净值主要受公允价值变动影响具体来看博时蛇口产园REIT上市时的估值为25.28亿元截至1年年报披露日升至25.34亿元，上涨约02。1.8、中金普洛斯RET中金普洛斯REIT报告期内（指2021年6月7日(基金合同生效日)至2021年2月1日本节下同主营业务主要由租金及物业管理服务业务构成占总营收规模的99.68，其他业务占比相对较低，为0.32%。图表31：中金普洛斯REIT告期内主营业务占比情况租金及物业管理服务费收入 99.68%099.68%中金普洛斯EIT年报，绘制注：报告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本节下同由于仓储物流行业的需求受居民消费能力以及电商行业零售业制造业等行业发展的影响较大因此我们应重点关注相关行业的发展情况及对产业园区租赁单价等情况的影响021年前三季度相关行业产量的大幅上升刺激了高标库需求租赁单价有所提升。具体来看，2021年末有效租金单价2元/平方米/月，较上年末增幅.19%得益于租赁价格的上涨报告期内中金普洛斯REIT的营业收入为1.96亿元，同比上升近5。此外，报告期内中金普洛斯RET的毛利率和净利率均有所上涨。中金普洛斯REIT报告期内毛利率及净利率分别为3.4%和67较0年分别同比上涨2个百分点和3个百分点。图表32：中金普洛斯REIT年来营收情况（经调整）1.9611.961.881.871.751901801701602018年6月7日201年12月1日 2019年6月7日201年12月1日 2020年6月7日202年12月1日 2021年6月7日202年12月1日中金普洛斯EIT年报，绘制注2018年2020年营收数据为中金普洛斯EIT招募说明书中披露并经可比化处（例如2020年1月1日至2月31日营收为3.29亿元，调整为3.2207/365=1.8，本节下图调节方式相同相较于预测数据来看经营性现金流及可供分配金额好于预测指标但营收及利润等指标略低于预期。告期内的营业收入为1.96亿元，而募集说明书中披露的营业收入经调整后为2.14亿元，可以看出实际营业收入低于可比预测营收%经营性现金流净流入方面报告期内中金普洛斯RET的实际经营性现金流净流入规模为1.45亿元，募集说明书中披露的经营性现金流净流入经调整后为3亿元，实际数据高出预测数据9。从盈利情况来看，中金普洛斯REIT在报告期内的实际净利润及EBTDA在报告期内分别为5亿元和9亿元，其中净利润略低于预（可比预测净利润和EBTDA分别为8亿元和1.34亿元）。图表33：中金普洛斯REIT告期内营业收入实际及预测情况统计2.1412.141.962151050实际 预测资料来源：中金普洛斯EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为中金普洛斯招募说明书中披露并经可比化处理图表34：中金普洛斯REIT告期内净利润实际及预测情况统计0.1800.180际 预测中金普洛斯EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为中金普洛斯招募说明书中披露并经可比化处理从可供分配金额来看中金普洛斯REIT在报告期内的实际可供分配金额为亿元，略高于可比预测数据（2亿元）。从实际分配金额来看，中金普洛斯REIT自发行以来分别于021年1月8日和2年4月8日进行了两次分红第一次分红金额为78亿第二次分红金额为.3亿以实际报告期可供分配金额作为基数进行测算，可以看出其分红比率近10%。从估值情况来看受公允价值上升等因素影响中金普洛斯REIT的估值有所升。具体来看，中金普洛斯REIT上市时的估值为53.46亿元，截至1年年报披露日升至54.20亿元，上涨约.%。1.9、红土盐田港RET红土盐田港REIT报告期内（指1年6月7日(基金合同生效日至2021年2月1日，本节下同）主营业务收入主要由租赁收入构成，占总营收规模的1，其他业务占比相对较低，为14.29%。图表35：红土盐田港REIT告期内主营业务占比情况入 85.71%14.85.71%红土盐田港EIT年报，绘制注：报告期指2021年6月7日基金合同生效日至2021年12月31日，本节下同由于项目公司出租情况受电商行业发展和我国进出口贸易等因素影响较大因此我们应重点关注相关行业的发展情况对其出租率和租赁单价的影响电商行业崛起及第三方物流快速发展带来的大量仓储物流需求，推动了中国高标仓市场发展同时进出口贸易持续增长带动保税仓储需求增加因此项目公司出租率维持在较高水平。租赁单价方面，盐田物流园区的高标准物流仓储物业租金介于-5元/平方米/月，近年来租赁单价稳中有升受益于较高的出租率及稳步提升的租赁单价报告期红土盐田港REIT的营业收入为0.65亿元同比上升9%图表36：红土盐田港REIT年来营收情况（经调整）0.6500.650.450.410600500400300200100002019年6月7日201年12月1日 2020年6月7日202年12月1日 2021年6月7日202年12月1日红土盐田港EIT年报及招募说明书，绘制单位：亿元注2019年2020年营收数据为红土盐田港EIT招募说明书中披露并经可比化处（例如2020年1月1日至2月31日营收为02亿元，调整为072207/365=0.4）报告期内红土盐田港REIT的毛利率和净利率均大幅上涨报告期内毛利率及净利率分别为74.01%和64.67较0年分别同比上涨8个百分点和1个百分点。相较于预测数据来看营收净利润及可供分配金额好于预测指标但经营性现金流不及预期。报告期内的营业收入为5亿元，而募集说明书中披露的营业收入经调整后为01亿元实际营业收入高于同期预测营收5经营性现金流净流入方面，报告期内红土盐田港RET的实际经营性现金流净流入规模为-2亿元募集说明书中披露的经营性现金流净流入经调整后为3亿元实际数据低于预测数据0.65亿元从盈利情况来看土盐田港RET在报告期内的实际净利润及EBTDA在报告期内分别为02亿元和0亿元略高于预测数据（预测净利润和EBTDA经可比调整后分别为20亿元和0.47亿元）。图表37：红土盐田港REIT告期内营业收入实际及预测情况统计510实际 预测红土盐田港EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿元注预测数红土盐田港EIT招募说明书中披露并经可比化处（2021年7月1至12月31日营收预测数据为0.54亿元，调整为0.54*207183=0.1，本节下图调整方法相同图表38：红土盐田港REIT告期内净利润实际及预测情况统计0.2200.220.202015010050实际 预测红土盐田港EIT年报及招募说明书，绘制 单位：亿注：预测数为红土盐田港EIT招募说明书中披露并经可比化处理从可供分配金额来看红土盐田港REIT在报告期内的实际可供分配金额为亿元，略高于可比预测数据（3亿元）。从实际分配金额来看，红土盐田港REIT于2年4月1日进行了第一次分红，分红金额为5亿，以实际报告期可供分配金额作为基数进行测算，可以看出其分红比率高达95.74。从估值情况来看，得益于红土盐田港RET土地增值等因素，其净值有所上升。具体来看，红土盐田港REIT上市时的估值为17.05亿元，截至21年报披露日已升至18亿元，上涨约4。整体来看，虽有部分RETs受疫情、成本结构调整以及折旧摊销费用较大等因素影响，其营收及利润有所下滑，不过多数公募基建REITs的上述指标优于往期且上述指标大多好于预期此外其可供分配金额普遍好于预期体现了募REITs分红水平较高。估值层面，受特许经营权和产权类项目不同分红特征及会计处理方式不同等因素的影响，特许经营权类REITs估值整体下降，而产权类REITs的估值呈现上升的特征。2、REITs二级市场表现回溯公募基建REITs与股市和债市相关性较低，因此配置RETs可以在一定程度上对冲风险，平滑资产净值波动。首批公募基建REITs上市已近一年，目前已具备一定可回溯性，因此我们分析了REITs与股市及债市的近一年价格走势的相关性发现RETs与两者相关性均较低从与股市的相关性来看我们通过溢价率这一指标来对REITs的价格走势进行判断，分别回溯了021年6月21日至2年5月3日期间RETs与沪深300指数及上证指数的相关数据现REITs的价格变动与后两项指数的变动相关性为负，与同期中债十年期国债收益率虽呈现正相关性，但相关系数较低，因此我们认为REITs可作为配置品种，来平滑投资收益的波动性。图表39：REITs溢价率与股市走势比对平均溢价率 沪300 上证指数6.004.002.00221-221-6-1221-6-0221-7-9221-7-0221-7-9221-8-9221-8-8221-8-7221-9-7221-9-6221-9-9221-0-5221-0-6221-1-4221-1-5221-1-4221-2-3221-2-4221-2-3222-1-4222-1-3222-1-4222-2-9222-2-8222-3-1222-3-0222-3-1222-3-0222-4-2222-4-1222-5-5-2.00-4.00资料来源：绘制 单位：% 统计时间：2021年6月21日至202年5月13日图表40：REITs溢价率与债市走势比对率 中债指数60.0050.0040.0030.0020.0010.002021-02021-06-212021-06-302021-07-092021-07-202021-07-292021-08-092021-08-182021-08-272021-09-072021-09-162021-09-292021-10-152021-10-262021-11-042021-11-152021-11-242021-12-032021-12-142021-12-232022-01-042022-01-132022-01-242022-02-092022-02-182022-03-012022-03-102022-03-212022-03-302022-04-122022-04-212022-05-05资料来源：绘制 单位：% 统计时间：2021年6月21日至202年5月13日在这一年的时间里，REIT二级市场价格走势跌宕起伏，我们大致将其价格走势分为四个阶段。第一阶段（上市首日，即021年6月21日）：在“打新”情绪的带动下，公募RETs上市首日的价格整体上涨，且成交较为活跃。从价格走势来看9只公募REITs均呈现一定的涨势具体来看REITs上市首日的平均溢价率为2其中溢价率最高的为博时蛇口产园REIT溢价率达7%。图表41：9只公募REITs上市首日溢价率14.729.14.729.955.894.954.972.872.110.68 0.7012.008.004.000.00REITREIT

中 富 航 国 首 首 钢 创 绿 水 REITREITREIT能REITREITREIT

浙 中 红 平 商 金 土 安 沪 普 盐 广 杭 洛 田 州 甬 斯 港 广 高 河 REITREITREITREITREITREITREITREIT，绘制 单位：%从成交情况来看，9只公募REITs上市首日的总体成交量高达.7亿份，成交规模为8.6亿元。回溯REITs上市6个月以来的数据，其上市首日的成交活跃度处于历史最高水平上市首日平均换手率为20.99%具体来看换手率超的RETs共有两只，分别为博时蛇口产园REIT和中航首钢绿能REIT；换手率在0%0之间的REITs分别为富国首创水务REIT和华安张江光大REIT换手率在5—0之间的REITs共有三只，换手率在1%5%之间的REITs共有两只。此外，我们还测算了9只公募REITs上市首日的溢价率与换手率这两项指标的相关性，发现其相关系数高达07，可以看出REITs的成交活跃度与价格走势整体趋于一致。图表42：9只公募REITs上市首日的换手率情况33.8730.0333.8730.0329.6229.3319.6818.6115.8012.5512.0632.0024.0016.08.000.00博 中 富时 航 国蛇 首 首口 钢 创产 绿 水REITREITREIT园 REITREITREIT

华 浙 中 红 平 安 商 金 土 安 张 沪 普 盐 广 江 杭 洛 田 州 光 甬 斯 港 广 大 高 河 REITREITREITREITREITREITREITREITREIT，绘制单位：%第二阶（21年6月22日8月下旬成交冷淡价格低位震荡“打新之日后9只公募REITs的成交活跃度及价格走势纷纷回落从价格走势看，1年6月2日，9只公募REITs的平均溢价率降至4%，截至上市第一周最后一个交易日（021年6月5日），平均溢价率跌至25，其中平安广州广河REIT率先破发。此后红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT、东吴苏园产业RET等均出现了不同程度的破发。图表43：9只公募REITs上市首日后价格逐渐下滑，绘制单位：% 统计区间：2021年6月21日2021年6月25日成交活跃度方面REITs市次日平均换手率降至6.较上一交易日下降约7个百分点此后一直延续下跌态势021年6月0日9只公募RETs的平均换手率首次跌至1%以下。REITs的成交量同样呈现明显的下跌状态，1年6月9日REITs的整体成交量首次跌破1亿元在此后的一段时间里，RETs的价格走势及成交情况均维持在一个相对冷淡的状态我们认为此阶段REITs低迷状态的原因可大致归结为三点第一REIs作为一个较新的品种出现在市场上部分投资者对其底层资产的估值逻辑二级市场的价格中枢以及未来现金流的分派情况均存在不同程度的困惑，因此在前期呈现出了观望的状态。第二、初期阶段，部分机构并未完善RETs的交易系统，导致购买力存在一定不足第三REITs首日的涨幅及成交量的异常活跃主要“打新效应的影响体现出其股性特征。然而REITs这一品类兼具债性，具备长期投资价值，其价格与成交量的回落属于正常的价值回归。图表44：9只公募REITs上市首日后成交金额及换手率逐步下滑in，绘制左轴：成交金额；右轴：换手统计区间：2021年6月21日2021年6月30日第三阶段（21年8月下旬至022年2月中旬）：活跃度上升，价格走势向好股市方面自021年8月底以来在宏观经济面临一定的下行压力以及政策监管的双重因素下股市整体回调上证指数呈现回落态势债市方面部分具备较高收益的债券信用风险持续发酵，而优质信用债的收益又略显不足（以AA级城投债为例其信用利差持续压缩在此背景下挤压出一定资金配需求因此投资人又将目光聚焦在REITs这一新型品类上相比之下REITs优势凸显。首先，政策支持下，投资者收益保障仍是公募基建REITs市场吸引力的关键其次RETs强制分红的特征可定期为投资者提供稳定的现金分派补充投资人的流动性。图表45：上证指数走势375.00367.00359.00351.00343.00221-1221-1-4221-1-4221-1-6221-2-5221-2-4221-3-8221-3-8221-3-0221-4-2221-4-2221-5-7221-5-9221-5-1221-6-0221-6-3221-7-5221-7-5221-7-7221-8-6221-8-8221-8-0221-9-9221-9-3221-0-2221-0-2221-1-3221-1-5221-1-5221-2-7221-2-7221-2-9222-1-1222-1-1222-2-9资料来源：in，绘制 统计区间：2021年1月4日2022年2月15日图表46：AA级城投债利走势1301100900702025420234202142021114202202542023420214202111420294202742025420234202142020114202942027420254202342021420191142019420174201542013420114in，绘制 统计区间：2019年1月4日2022年5月0日 单位：%注：信用利差基准为国债从成交活跃度看自1年8月下旬以来成交量呈现上升趋势此后虽有小幅波动但整体成交规模高于8月中下旬之前换手率同样呈现相同趋势从格走势来看8月中下旬以来9只公募RETs价格均呈现明显上行趋势截至2年2月5日公募REITs的平均溢价率已高达51.98较上市首日上涨了8个百分点。图表47：9只公募REITs上市第三阶段成交量提升120100080060040020221-221-8-0221-8-6221-9-1221-9-7221-9-3221-9-7221-9-7221-0-8221-0-4221-0-0221-0-6221-1-1221-1-5221-1-1221-1-7221-1-3221-1-9221-2-3221-2-9221-2-5221-2-1221-2-7221-2-1222-1-7222-1-3222-1-9222-1-5222-2-7222-2-1in，绘制 单位：亿份 统计区间：2021年8月20日2022年2月15日图表48：9只公募REITs上市第三阶段溢价率明显提升6.005.004.003.002.001.00221-221-8-0221-8-5221-8-0221-9-2221-9-7221-9-0221-9-5221-9-2221-9-7221-9-0221-0-2221-0-5221-0-0221-0-5221-0-8221-1-2221-1-5221-1-0221-1-5221-1-8221-1-3221-1-6221-2-1221-2-6221-2-9221-2-4221-2-7221-2-2221-2-7221-2-0222-1-5222-1-0222-1-3222-1-8222-1-1222-1-6222-2-7222-2-0222-2-5in，绘制 单位：% 统计区间：2021年8月20日2022年2月15日第四阶（02年2月中旬至022年5月3日公募REITs临时停牌金提示溢价风险，首批公募RETs价格整体回调。由于前期REITs涨势较快，因此自02年2月上旬来在公募REITs产品溢价明显的背景下相关基金管理人也频频提示风险甚至采取临时停牌措施。具体来看，22年2月9日红土盐田港REIT和富国首创水务REIT宣布停牌一天并提示风险；此后的几天内，建信中关村REIT博时蛇口产园REIT的基金管理人均发布相关产品的停复牌及交易风险提示的公告事实上公募基建RETs是一种介于股与债之间的产品，其既具有高于固收产品的收益亦具有风险小于权益类产品的特征是一种适合投资人长期持有的品类不宜过度炒作相关风险提示公告这一举动向投资人进一步说明RETs产品的风险收益特征，冷却前期REITs二级市场的过度炒作，引导价格回归理性。从价格走势来看，自02年2月中旬以来，REITs二级市场价格走势整体呈现回落，截至02年5月3日，首批公募REITs的溢价率降至54较22年2月5日下降约214个百分点成交规模亦有所回落。图表49：第四阶段REITs价率走势5.004.004.003.003.002.00222-222-2-5222-2-7222-2-1222-2-3222-2-5222-3-1222-3-3222-3-7222-3-9222-3-1222-3-5222-3-7222-3-1222-3-3222-3-5222-3-9222-3-1222-4-6222-4-8222-4-2222-4-4222-4-8222-4-0222-4-2222-4-6222-4-8222-5-5222-5-9222-5-1222-5-3in，绘制 单位：% 统计区间：2022年2月15日2022年5月13日图表50：第四阶段REITs交量有所回落120100080060040020222-222-2-5222-2-7222-2-1222-2-3222-2-5222-3-1222-3-3222-3-7222-3-9222-3-1222-3-5222-3-7222-3-1222-3-3222-3-5222-3-9222-3-1222-4-6222-4-8222-4-2222-4-4222-4-8222-4-0222-4-2222-4-6222-4-8222-5-5222-5-9222-5-1222-5-3in，绘制 单位：亿份 统计区间：2022年2月15日2022年5月13日虽然自22年2月15日以来REITs的价格有所回落，但目前REITs仍存在一定溢价率截至2年5月3日中航首钢绿能REIT涨幅最为明显其目前溢价率高达9%，其次为富国首创水务RET和博时招商蛇口产业园REIT，溢价率分别高达3和9。而浙商沪杭甬高速REIT和平安广州广河REIT涨幅较低平安广州广河REIT甚至出现破发两者溢价率分别是8.2%和-4。分项目类型来看，环保类REITs溢价率大于仓储物流类RETs，而仓储物流类REITs的涨幅高于产业园区类REITs相比之下高速公路类REITs价格上涨最不明显。图表51：9只公募REITs溢价率统计分析能RET44.94富国首创水务REIT43.13博时蛇口产园REIT31.59红土盐田REIT29.64中金普洛REIT24.64华安张江光大REIT22.74东吴苏园产业REIT18.27浙商沪杭甬高速REIT18.27河RET-0.64-1.000001.002.00 3.004.005.00资料来源：in，绘制 单位：% 统计时间：2022年5月13日图表52：不同类别REITs价率统计27.1424.2027.1424.208.81产业园区项目高速公路类项目000 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00in，绘制 单位：% 统计时间：2022年5月13日通过观察每只REITs的不同特征，我们认为可流通规模是影响RETs价格涨势的最重要因素我们以环保类REITs为例中航首钢绿能RET与富国首创水务REIT的募集规模分别为3.8亿元和50亿元。另外，根据募集说明书中披露的相关要求REITs的原始权益人及其关联方需参与战略配售且比例不得低于%，而这一部分的锁定期不得低于5年，超过0的部分锁定期为3年。除原始权益人及关联方以外的战略配售部分锁定期是1年剩余网下申购及公众投资者的可流通份额仅在-5亿之间场内可交易金额均处于较低水平在等量资金进入的情况下可交易金额越小的REITs价格的涨幅将会大于可交易额大的REITs。反观平安广州广河REIT，其募集资金规模共计94亿元，除去锁定部分可流通规模共计4亿元高于其他8只REITs因此在等量资金进入的时候，其价格的上涨将明显弱于其他REITs。项目类别是影响价格走势的次要因素从环保类项目来看结合目“双碳目标的政策号召固废处理污水处理等相关基础建设的需求持续增加受环保行业发展前景向好叠加企业通过发行REITs可以满足融资、改善经营状况等因素的影响，环保类REITs备受投资者的青睐。此外，环保类项目属于地方政府的特许经营权项目具备一定的区域垄断性及行业壁垒同时由于此类环保项目具有较强的公益性及刚需性受市场周期影响较小因此环保类项目现金流的稳定性最强仓储物流类项目方面随着我国经济的高速发展线上消费习惯的逐渐形成叠加进出口贸易额持续上升等因素的共同作用下我国仓储物流行业进入高速发展阶段。在行业整体向好的背景下，市场对仓储物流类REITs现金流成长性的预期最为乐观，因此仓储物流REITs二级市场价格走势持续向好。从产业园区类项目来看产业园区是政府为实现产业发展目标而设立的其职能主要为推动产业升级培养新兴产业等其开发模式多以政府为主导具有一定城投属性整体市场价格偏低，因此投资者对其底层资产所产生现金流成长性的期待度不高预期产业园类RETs现金流成长性或将弱于仓储物流类REITs另外相比之下，产业园区项目的刚需性及行业壁垒弱于环保类项目，预期产业园RETs的现金流稳定性或将弱于环保类REITs因此其整体溢价率弱于前两类项目速公路类项目方面首先高速公路类项目既具有刚需性亦具有周期性因其与产业园REITs项目类似，现金流的稳定性及成长性均不如环保类项目和仓储物流类项目，市场预期偏弱。此外，国外成熟REITs市场中并未有相似底层资产，因此投资人在分析时难以获取可对标的资产，或导致购买意愿不足。3、RITs投资收益性价比分析基础设施公募REITs收益虽然分别来自资产端和产品端，但产品端的收益主要受资产端运营收入影响。具体来看，公募REITs资产端的收益主要来自于基金的现金分派以及未来底层资产的增值收（增值收益部分特指产权REITs产品端方面，短期来看，尤其是在REITs大量资金被锁定期间，产品端价格的波动受市场情绪、投资者风险偏好、宏观经济等因素影响较大，但由于首批公募REITs至少要以募集资金的%（实际情况均高于0）投向标的项目，长期来看底层资产运营情况及收益对产品端估值影响仍为主导因此我们始终认为重点关注底层资产产生现金流并通过其测算可为投资人带来的实际收益率。在对比每类RETs