从省级经济财政债务数据看城投分化

1年各省债务率水平和红橙黄绿等级情况0年底至今城投融监管政策于收紧状态尤是债券领域债募资用途债发行审核收紧，城投债务接续压力增加；同时，城投非标逾期等风险事件不断，投资者险偏好也有所下降，城投债形成了显著的分化格局。考虑到省级经济、财政和债务数据露较为齐全且6年8号文起奠定了全省一棋控格局同一份内城投主的用基本面具有相性，因此本根据各的-1年经济财政和债等指标，对分化格局进行解。既映力省11地1年42需。政府债务率、综合债务率、调整后债务率的计算方法及红橙红绿分界线我们在2021年3月25日的报《政债务率解析省红橙黄绿情况中根据各地2020年预算执行报告披露的信息，推导出了综合财力、政府债务率、综合债务率的概念和计算方法。综合财力指不包括债务收入的地方可控财力，政府债务率是政府法定债务规模相对于综合力的值合债率是府法债务隐债务之相于综财力比值具体计公式下：综合财力一般预算收财力政府性基财力；一般预算收入财力=一般公共预算收入上级补助收入上年结余调入预算稳定调节基金调入资金上解上级支出调出资金；政府性基金力基金预算收入上补助收入上结余调入资金上解上级支出调资金；政府债务率政府债务额综合财力综合债务率（政府债余额隐性债务额）综合财力政府债率与合债率都成红黄绿个风等进行管理其中务率≧为红色；≦债务<为色；≦债率<%为黄色；债务率<120%为绿色。政府债务风险总体较小，综合债务水平更受监管机构重视；由于隐性债务无数据披露，我们用城投债务代替，用调整后债务率作为综合债务率的替代指标进行分析。对于政府债率和综合债务率，需要注意两个问题。首先当前我国各省、各地政府债务率普遍为绿档，少数为黄档，罕见橙档及以上，政府债务风险总体较小，监管机构更多关注地方的综合债务水平其次政府务规为公披露容隐债务为密数几无数披露因此我用城债务替隐债务计算整后务，作为合债率的代指：调整后债务率（政府务余额城投债余额）综合财力务险界需。2021年各省政府债务率大多属于绿档大多数省份1年政府债务不高风等级为绿政府债务风险总较为可控仅天津、贵州、内蒙、新疆4个省份达到黄档另有9个省份接近黄档水。根政府务率算法各省经公布的1年预执行告我测算各的政债务将其为不同风等级次7个省份1年政府债率低于为绿档天津贵州内蒙古、疆4个省为黄，但宁、海、建、北、云、海、重、广、南等9个省份1年政府债务介于-之间，已经为接黄档。图表：021年各省综合财力和债务率测算结果，大多数省份政府债务风险等级为绿档，仅4个省份为黄档一公预收入中预补收入上结调资动用预算稳调节基上解中支调资一预算财政府性基收中央政性基预算补助收入上结调资上解央支调出资金政府性基金算财综财（一般单位：①+②③+④+⑤-⑥-①+②+③+④-预算政府性政府性 测算债务 政府风险亿元①②③④⑤⑥⑦⑦①②③④⑤⑥⑤⑥基金）余额债务率等级天津,1000,9,6600,5,4,2黄贵州,0,02,3,10,9,3,4黄内蒙古,0,000,8000,1,1黄新疆,9,60,00,2,5黄辽宁,5,87,1,5,8,9,3绿青海,061,9510,6,7绿福建,3,000,4,3000,3,7,1绿河北,8,20000,7,7000,9,6,7绿云南,8,80,2,700,9,1,2绿海南,290,190,9,8绿重庆,5,6,1,840,7,8,0绿广西,0,20,2,90,4,6,1绿湖南,1,9,9,60,1,1,5绿宁夏,6160,45009,8,2绿吉林,4,90,20,7,8,9绿黑龙江,1,2,7,9,5绿安徽,8,01,2,60,2,4,6 绿陕西,5,6,6,50,1,7,8 绿江西,2,30,3,280,1,4,3 绿甘肃,2,50,40,0,6 绿山东,4,8,40,2,70,0,3,5,2 绿四川,3,40,8,10,6,4,8 绿河南,7,2,5,50,8,3,6 绿北京,200,1,6005,2,3,1 绿湖北,3,3,6,60,5,1,2 绿山西,5,800,30,4,7,4 绿广东,3,50,20,0,3,1,90,2,1,4,5 绿浙江,3,8,20,9,700,4,5,4,7 绿江苏,5,1,00,7,3,500,1,0,7,4 绿上海,21,6,9810,8,4,7 绿西藏,70,6903,76 绿注：江西省未公布一般预算收入财力中，中央补助收入、上年结余等明细科目的详情，我们用0年数据进行替代资料来源：各地1年预算执行报告，财政局（厅）官网，1个省份1年政府债务率均有上行，其天津重庆、新疆、北、河北上行度超过p；、1年地方政府债务大幅张是政府债务率快上行的直接因。9至21年全国新增方政债券模分别为..7万亿年长速度分别为特别是0和1年地方政债务张速尤其增速显著过综财力速，致政债务快速行。图表：政府债务规模快速扩张下，多数省份、20年政府债务率都有显著上行趋势年政府债务余额年政府债务余额 年测算政府年政府债务余额年政府债务余额 年测算政府债务率(右) %黄绿分界线(右)年政府债务余额年测算政府债务(右) 年测算政府债务(右,0,0,0,000天贵内新辽青福河云海重广湖宁吉黑安陕江甘山四河北湖山广浙江上西津州蒙疆宁海建北南南庆西南夏林龙徽西西肃东川南京北西东江苏海藏

0%0%0%0%0%0%古 江资料来源：各地9-1年预算执行报告，财政局（厅）官网，2年考虑到土地市场冷和疫情冲，2年部省份综合财力增可能较低，政府债务率上。2年临疫冲击土地场不气两个利因综财增速能较低部分份政债务可能行。截至1年各省地方府债务付息出压力总大我用各省份1年一债付息支+项债付息出到府债付息出用政府务付支出（般预出+府性金支得付息出压1年各政府债付息出压不大均于，未超过的警线。图表：021年各省政府债务付息支出压力总体不大（亿元） 年政府债务付息支出 年付息支出压(右)0 0 0 0 内贵辽天宁青云海黑吉新广福湖河重陕安湖四山甘山江河浙江广北上蒙州宁津夏海南南龙林疆西建南北庆西徽北川东肃西西南江苏东京海古 江资料来源：各地1年预算执行报告，财政局（厅）官网，从调整后债务率来看，4省份为红档、12省份为橙档从调整后债务率平来看天津等4个省份处于红档2个省份为橙档们用整后务率来量各的总债务水由城投务规较大各省1年调整后债率幅超过府债率从1年调整债务水平天津四川重庆江苏4个省份高于，处于红，特是天高达，大高于其他0个省份广西贵州云南、江、西、北、西、南、建、徽山东、疆等2省份高于，处于橙。图表：从1年调整后债务率来看，4省份为红档、2省份为橙档年政府债务率 年调整后债务率 %黄绿分界线 %橙黄分界线0% %红橙分界线0%0%0%0%天四重江广贵云浙陕湖江湖福安山新甘河河北宁内吉辽青山黑广海上西津川庆苏西州南江西北西南建徽东疆肃南北京夏蒙林宁海西龙东南海藏古 江资料来源：各地1年预算执行报告，财政局（厅）官网，这表明部分省份城投债务规模已经较大；需要特别关注调整后债务率较高，且债务接续到困难的省份。城投与地方政府在资产、业务往来等方面仍然有密切联系，城投风险事件对于区域融资可能造成重大负面影响，加上地方党政机关领导负责制、换届之年维稳需求等因素影响，地方政府仍然有很高的意愿支持城投偿债。如果城投再融资能力较强，能够通过借新还旧接续债务，则不需地方政府提供实际支持；但部分省份债务接续遇到困难，城投债务相对于综合财力规模又较大，城投债务的还本付息和债务接续，一定程度上增加了地方府财紧张度。需要特别注意的是，城投债务不全部为隐性债务；且随着隐性债务十年化解计划推进，城投债务中隐性债务的比例呈现下降趋势，举例来说根据省政府官网，广东已经完成了隐性债务清零北京上海1年起也启动了隐性债务零试点因此我们测算调整后务率，将显著高综合债务率。-8年隐性债务认定并纳入了财政部债监测统，隐债管理坚持增量、化量大原则并且求各基在0内（别地化期限过0）完化解作。这就意味，首，城债务一定隐性务，看8年隐性务认的情；其，各地隐债务在8年认定模的础上呈现下降趋后了个违规况外城新增债务不属隐性务例来东省政府2年1月宣告已经成隐债清零；除了广东，北京、上海也启动了隐性债务清零试点，清零时间可能显著早于原定0年化计划此消长之，城债务隐性务的比呈现续下趋势因此我们用投债测算调整债务，将著高综债务率。如何理解两种债务率和红橙黄绿风险等级？政府债务率反映方政府债务险1年各省大多为绿档地方政债务风险时无需担忧。首，1年各政府务风普遍低大多数绿档仅4个省为黄档无红、橙档；其次，地方债发行工作由财政部统筹安排，财政部可以通过调节地方政府新增债务限额，控制发行节奏，而且地方政府债务主要通过发行再融资债来进行接续，实际偿还压不大最后地方府债付息出压普不高，1年均低于。调整后债务率反地方政府债和城投债整体风险1年4省为红档2省为橙档，具有较强的区分度，且反映地方整体风险，建议重点关注；特别是调整后债务较高，且债务接续遇到困难省份相关风。从1年调整后务率水来看天津四川重庆江苏4个省份高于，处红，特是天高达，大幅高于其他0个份。这表明对于部分省份，城投债务规模已经较大；需要特别关注调整后债务率较高，且债务接续遇困难省份。债务率详解：加杠杆幅度有别、加杠杆方式转变、综合财力承压1年各省调整后务率映地整体险，们对进行详分析。首先，同比化来，省1年整后务率遍上行但上幅度区别四川广西、重庆大幅增长，处于加杠杆过程，是由于城投债务扩张或政府债务扩张，建议关注中长期地方支持意愿如消退，城投债务接续的风险。江苏、贵州、上海、辽宁上行幅度较小，债务杠杆企稳，是由于综合财力增速较快，或者债务扩张受限。综合财力增长带来的杠杆企表明用基面较但杆稳或者降可能由城投务扩能力弱，市场认度较。其次，从加杠杆方式来看，开正门堵偏门效果显现，政府债务扩张已经成为大多数省份加杠杆的要方。1年主要过城债务杠杆省份，对0进一减少受市场弱区的担情绪因素响，天津1城投债率大下降。最后调后债率的母是合财力1年各省合财力势分化浙江江等份快速长广西重庆省份土地场景气响同比降2年综合财可能维持分走势对部省份务杠造成利影。四川、广西、重庆大幅加杠杆，江苏、贵州、上海、辽宁等稳杠杆由于调后债率（府债+投债综合力政府债率政府务/合力，因此我们可以将城投债务率拆解出来，调整后债率政府债务率+城投债务率，其中债务=城债务综合力由此我们以对-1年调整后债率的化进更精确的析。部分省份-1年调整后债务上行幅度大，方债务杠杆增加调整后债务各省中排序上行；但这些省份加杠杆方式不同，四川、广西主要是城投债务扩张，天津重庆、河北主要是政府债务扩张。城投新增债务属于企业市场化债务，短期内地方支持愿高涨，统筹城债务接续的力充足，中长期来地方支持意愿可消退。9年至21年调整债务上行度最的省是天四广重河北、福建上幅度超过ct使得整后务率序别上行2位其中四川主是城债务上行度较特是川1年城投债务率上行ct使整后务率省排从9年第5位上升到1年第2位。天津、庆、北-1年政债务上行较大，别是津，、1年政府债率分上行、ct。议关城投务速扩张地方体风的影。江苏、贵州等份-1年调整后债务率行幅较小，甚至有所降，调整后率在各省中排序下降；但其稳杠杆原因有区别，分别是由于综合财力增速较快，和市场可度较低，债务扩张速度受限。综合财力增长带来的杠杆企稳表明信用基本面较好；但杆稳定或者下降也可能由于投债务扩能力较弱市场认可度较低。9年至1年调整债务上行度最甚至行的省是江、贵、上、宁、宁，前个分只上行、、、ct而宁下行ct；整后务率序分下降、、、、7个次。别是苏和州，我们的计，别从9年后债务第、3位，变为1调整债务第、6位，杠杆果著，务风险排序相对显著下降。究其原因，江苏、上海主要受益于很强的经济财政实力，综合财力快速增长，政府及城投债务增速与综合财力增速基本匹配；贵州、辽宁、宁夏主要是由于城投融难度大，务扩速度限。图表：0-021年各省整体杠杆走势分化，加杠杆途径也有区别(ct) -年政府债务率变化--年城投债务率化-年调整后债务率排序变化(右)0()天四广重河福河江山浙安新广甘湖云北陕山海湖黑青吉内西江贵上辽津川西庆北建南西东江徽疆东肃南南京西西南北龙海林蒙藏苏州海宁

6420(2)(4)(6)(8)江 古资料来源：各地1年预算执行报告，财政局（厅）官网，债务扩张方式转变，开正门堵偏门效果显现，部分省份城投去杠杆调整后债务率上行幅度较小的省份，大多数主要通过政府债务扩张进行加杠杆，债务扩张方式较可持续，符合开正门堵偏门要求。根据“开正、堵偏门”的地方政府债务管控原则，地方政府债券经成为地方府最核心的资方，-1年调整后债务率合计上行幅较小省份如图表5新往右等0个省份绝大多城投务率行幅小政府债务率上行幅度，债务扩张方式主要为政府债务扩张，相对更可持续，符合开正门堵偏门的求。分时间来看1年开正门堵偏门效果进步显现0年仍有2个省份主要通城债务加杆，天津，0城投务率幅行ct，过政债率ct上幅度1仅有5个省主要过城债务杠更省城投务率行幅小于政府务率行幅，天等省份1年城投率大幅降。图表：021年相对0年，开正门堵偏门效果进一步显现年政府债务率变化年城投债务率变化（ct) 年政府债务率变化 年城投债务率变年政府债务率变化年城投债务率变化0()()天四广重河福河江山浙安新广甘湖云北陕山海湖黑青吉内西江贵上辽津川西庆北建南西东江徽疆东肃南南京西西南北龙海林蒙藏苏州海宁江 古资料来源：各地1年预算执行报告，财政局（厅）官网，1年以来部分省城投去杠杆度有所增可反映出市场对弱域的担忧情增加。0年部分份出城投杠杆象主涉经济财实力弱或务承能力较弱的省份，如宁夏、内蒙古、甘肃、山西、海南、黑龙江、青海、吉林、贵州、辽宁等0个省份0年城投债率小下行-c1年部分份城去杠的力度增加，受到城投债务被动压降，或者城投债务规模增速小于综合财力增速的影响，天津、北京、江苏、青海、贵州、湖北、上海、吉林、辽宁城投债务率有所下降，其中天津城投债务率降幅高达c，可是于债接续度加；北、江也分别有、t的降幅主要由于合财增速过城债务速。综合财力走势分化，201年部分省份快速增长，少数省份有所下降从1年综合财力来看部分省如浙江广东北山东江苏西藏综合财力增速在以上综合财力的快速长意味着地偿债力提高有助于地债务风险的健下降。除西藏以外，以上省份综合财力同比增长的主要原因是一般预算收入同比增长的拉动作用江苏湖北山东府性金收同比加对综合力增起到强的献少数省份1年综合财力同下降如广西重庆湖南河北新疆甘肃等省份方偿债能力弱化，主要原因是中央补助减少、政府性基金收入下降。一般预算收入、中补助政府基金综合力最要的个组部我们计了以三者各省1年综合财力的同比贡献，发现：绝大多数省份一般预算收入同比快速增长，对综合财力有正的贡献如湖、山、陕等省同比速于；但部省份央补同比降对综合力造拖，这能是因为1年疫缓，相补助相较0年下；分省份政性基收入幅下主是房产严管-地成交幅下的连影响海南云南、西、北、西、南政性基收入综财力的累程超过3个百分。图表：021年部分省份综合财力同比下降，主要由于部分省份政府性基金、中央补助拖累t)一般预算收入同比贡献政府性基金收入同t)一般预算收入同比贡献政府性基金收入同比贡献中央补助同比贡献年综合财力同比增速(右)50()()广重湖河新甘海黑四辽天宁内山云陕江福吉贵青安北河上浙广湖山江西庆南北疆肃南龙川宁津夏蒙西南西西建林州海徽京南海江东北东苏

-%-%-%江 古资料来源：各地1年预算执行报告，财政局（厅）官网，我们预计2年综合财力仍呈现分化走势分经实力较强的省份够保持一般收入和政府性基金收入的稳健增长，但疫情冲击下和土地市场大跌可能导致部分省份综财力下降。2年疫情冲击部分省份般预算收增速可能缓甚至同比下般预收入一般呈现定增趋势对综财力较大贡献但2年以来情在地散，上吉林等份封时间长，能使税基损，般算收入速放甚至比下。2。1龙等，超过Q4降而2年Q1降而2交2。图表：云南等省份1年土地出让收入大幅下降，负面影响将蔓延至2年（亿元） 年-月土地成交价款 同比增速（右,0,0,00,00,00,000云海黑内广山江新福河贵吉河辽湖四湖甘宁山广陕重浙安上江青北天南南龙蒙西西西疆建北州林南宁北川南肃夏东东西庆江徽海苏海京津

-%-%-%-%-%-%-%江古 市 市资料来源：各地财政局（厅）官网，2年部分省份一般预收入政府性金收入可能降拖累综合财力增速但转移付力度增加，即中央补助增长，有助于弥补前两者的负面影响，增加地方政府的实际偿债能力根政府作报经济行压疫不定性影财收入势较严中央财高度视地财政临的战，2年中地方转支付加约.5万元、规模近.8万亿，增长、为2年来最大。结合经济财政债务，对各省城投信用基本面分层地方经济实力对于支撑地方财力稳定增长，稳定债务杠杆，维护城投信用基本面的稳健也具有重的意举例言尽管苏省9年-1年调整债务持续红由于其经济实力较强，综合财力持续快速增长，保持了债务杠杆水平的稳定；随着其他省份调整后务率快速行江苏-1年调整后务率排下降从第2下降至第，市场认度提。从1年经济数据来广江江等份济体量大较为裕湖北海南山西江西江苏省份1年经济快增长我结合经财政力和务率况将各省投信基本分成个档。经济实力对于支撑财力增长、稳定债务杠杆有重要意义济续债增。-1快1对9长在1有6算基动增省9年1过在-1水。从1年GP规模来看，广东江苏、浙江省经济体量较大，人均GP较高，较为富裕。1年广东江、山、浙、河四川、北、建等份GP规模较大超过4万元其广东江苏江人均GP显著高全国均水较富裕湖北、山东小幅超过全国平均水平；而河南、四川低于全国平均水平，尽管经济体量大，但居民裕度高。图表：广东、江苏、浙江等省份经济体量较大，且较为富裕(亿元) 年GDP 年人均GD(右) 年全国人均D(右0,00,00,0,0,0,0,00

(万元)86420广江山浙河四湖福湖上安河北陕江重辽云广山内贵新天黑吉甘海宁青西东苏东江南川北建南海徽北京西西庆宁南西西蒙州疆津龙林肃南夏海藏古 江资料来源：各地1年国民经济发展公告，统计局官网，湖北海南山江西苏等省份1年经济快速增长从1年经济产结构看，黑江、南、西、疆第产业比较，过，属农业省，济结仍待转升级山西福建陕西内蒙第二业比较高超过如主为中游行业可能多地到区资源赋和业周的响北上第三业占较高超过从经济速来看湖北海南西西江苏北浙江GP增速高。图表：湖北、海南、山西、江西、江苏等省份1年经济快速增长(%) 第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比 1年GD增速(右)0

湖海山江江北浙重山安四上贵广福湖广云新甘西宁天吉河陕河内黑辽青北南西西苏京江庆东徽川海州东建南西南疆肃藏夏津林北西南蒙龙宁海古江

资料来源：各地1年国民经济发展公告，统计局官网，结合经济财政实力和债务率情况，对各省城投基本面分档综合各经济政实力1年调后债率红黄情况-1年调整后债务变化，结合观判，我将各城投用基面成几个级：第一档：北京、海、广东、江、江苏福建、山、安徽、湖北。以上省份经济财政实力普遍较强，经济体量较大且居民较为富裕。北京、上海、广东、浙江福建山东经济政实强且1年调整后务率水为橙或以虽广东山东、建、浙江-1年债务率行幅较大但调整债务水平然不；苏受益强劲经济政实尽管1年调后务率为档但综财力速基与债务增速匹配，债务杠杆企。安徽、湖北经财政力较强，尽管1年调整后债务率水平橙档但债增速快。。财四杠高续北债1；-1海-1。。均P1管1城投债投资策略：层级分化加剧，防范估值风险当前信用债市场环境中，一方面投资者面临资产荒，有欠配压力，好资质城投主体和地备受追捧；另一方面，投资者担心融资监管政策收紧，部分地区偿债能力较弱，出现尾信用风险。这使得城投债层级分化格局形成并持续加剧：信用资质最优的第一档省份城债从1年年初起被抱团到1年8月左右已被充分挖掘信利差降至历低位随后在位窄幅震而第档省份成投资者新重要挖掘方1年5月至今，信用利差持续呈现下降趋势；第三档省份的信用风险受到关注，信用利差持续上行。净资数据也反映了城投债分层格局，第三档省份城投债净融资多月为负，新发行债券加权均期限较短，投者对其中长信用风险为担忧。我们认为：第一档省份区域经济财政实力较强，城投债券净融资规模较大，债券接续难低，信用资质总体较好；但信用利差保护已经不足，需要防范估值风险，建议以被动配为主，缩短久期，通过流动性溢价挖掘和杠杆息差增厚收益，等待利率调整过后的买点第二档省份精细券，从主体赚取流动性价，用层面不差，利仍有空间。档省份短久期前下可少量下强城投，时防范尾城投信用风险。从信用利差来看，201年起层级分化趋势开始形成，并有加剧趋势投资者行为一致性较强，导致同一档省份信用利差表现较为相似，而不同档省份的信用利差水平、信用利差走势差异显著，层级分化趋势明显。当前市场环境中，一方面投资者一致拥抱质票资另方面投融监管策收部分地偿债力弱资者遍对尾部城投债务接续较为担忧。投资者行为一致性较强，使得城投信用利差表现存在明显的层分化势同一的省截至2年5月6日信用差的对相较于年的变和当信用差历分位（自5年来下都很强一致不档省份表现差异显。第一档份截至2年5月6日用利绝对已压缩至低水，约-差保护为有截至5月6日信用利相较1年初大幅行相较1年8月和年底仅幅下，部省份至有幅上；当历分位值于很的约位置。第二档份至2年5月6日用利绝对约-，尚有定空可供掘；截至5月6日信用利差相较1年初大下行相较1年8月和年底也较大度下行；当历史位值于中位置，-之。第二档份截至2年5月6日信用利差绝对很云宁贵青等省在P以上截至5月6日信用利差相较1年年8月年底呈现幅上当前历史分值处很高置，部分在以。图表：城投信用利差层级分化，同一档省份表现相似，档间差异明显省份分类20220506信用利差较21年底变化较21年8月变较21年初变化当前史分值2021年调整债务2021年调整后债务红橙黄绿北京第一档45-7-1-137179黄上海第一档43-5-1-153101绿广东第一档5038-811125黄浙江第一档65-85-369260橙福建第一档60-76-259226橙江苏第一档74-10-1-668313红湖北第一档78-14-6-568245橙山东第一档85-17-9-6010210橙安徽第一档80-77-6912218橙西藏第二档63-55-212931绿四川第二档77-101-717347红河北第二档82-11-4-3812179黄江西第二档87-16-1-579245橙山西第二档87-51-49-779134黄河南第二档96-46-21-4117186黄重庆第二档104-27-46-7416321红湖南第二档126-42-56-10624240橙新疆第二档131-41-76-5730208橙海南第二档138-144-8049114绿陕西第二档153-20-28-4955248橙内蒙古第三档109-93-1709152黄甘肃第三档1442331587188黄广西第三档2208-25-3083297橙吉林第三档29815-21-1986148黄黑龙江第三档33718-19-1477133黄宁夏第三档3785286261100160黄天津第三档381-16719096478红云南第三档463727820099270橙辽宁第三档448-14-47491145黄贵州第三档652-814420498276橙青海第三档687212327491100142黄，各地财政局（厅）官网，我们进一步用三折线表示三省份信用差走势1年以来第一二档省份信用利差趋于下行，而第三档省份信利差持续有上行趋势层级间利差分化加剧。0年前三档省信用差走相似很高特是8年，利差异在P以。0年年底到城融资管政收紧永煤件导投者担心省份投偿意愿第一、二、三省份用利都有上行上行度依提。1年以来三档省份信利差走势进步分化信资质最优的第一省份城投债从1年年初起被抱团，到1年8月左右已被充挖掘，信用利差至历史低位后在低位窄幅震而二档省份成投资者新重挖掘方向1年5月至今信利差持续呈现下趋势；第三省份的信风险受到注，信用利差持上行。第一档份作信用质最，最“抱”的种自1年初开始大幅行年8月利差已充分缩突破0年前低置至今在底部P间窄幅荡。第二档份信资质等偏投者经了一时犹豫和待在1年5月地党政机关领导负责制已经提出，确认地方偿债意愿较强之后，信用利差才开始大幅下行；由于此上行度更下的幅和时也更长截至2年5月已经基本整到，接近0年年中的利绝对，与一档份之等级利也已充分缩。第三档省份区域经济财政实力较弱，部分已经出现了债务接续问题，由于投资者风险偏好仍然较低，除了超短期债券外，第三档省份信用利差呈现持续上行趋势。当前在地方党领导负制换届年的持短内地偿债高涨1年以内主要投信估值较稳定有压趋势。图表：021年至今，层级间信用利差分化趋势加剧()第一档省份信用利差 第二档省份信用利差 第三档省份信用利差04 5 6 7 8 9 0 1 ，从融资情况看，投资者对第三档省份较为担忧，特别对中长期债券从融资情况看，第三档省份表现也显著较弱，债券净融资多月为负，新发行债券加权平均期限较短，投资者对其