深度复盘笔记系列：市场的症结与曙光

引言本文了2年以来面的内环析引市场跌的主要症结过回顾2年与8年市场部的况借古今出目市场需要关注一些。图1：A股年初至今大事记（上证指数，20112102429）ind，名称201020112012201320142015201620172018名称20102011201220132014201520162017201820192020202110年美债债券10年中债标普500股市上证综巴西股LME铜LME铝NYMEX原油商品CBOT小麦CBOT玉CBOT大汇率澳元兑美元全球摩大全制业PIind，除债券用收益率环比差值以外，其余均为月涨跌幅，数据均经过zcoe处理，绿红表示市场行情弱强)大类资产回顾：商品一枝独秀由于经济周期驱动，品、股票债的动往往有一定规律在0年2月疫情后，品、券收率、票呈同步涨1年3月开始，债券益率先开下跌从3月的跌至年底的，由于格轮动，上证还维在高，但深0指已经幅回了。进入2年0年收更一度跌至此后持在左右震荡上证数也开下跌有商品维坚挺球股指遍下跌，巴西澳洲股市表尚可行业面了能行业以部稳定行业幅上美股必选费和股的讯品强股弱另外大宗品中原油农产品涨工业滞的资价格征与-3年8年经复苏后周期的产价表现似。图3：上证指数、南华工业品指数、10年期国债203年以来的市场走势，202年商品一枝独秀ind，A股市场：成长领跌，金融稳跌幅较小2年年初来市普遍延跌沪深、上证指相抗年初至4月9日，深、创板科创、上证的跌幅别-、-、--3月6日金融定发委员召开后市场所企稳但4月开由于情影一报不预期原因市场开一轮，直到月末有所稳。风格指数全下，长领年初至4月9日，金融、风跌幅较小，分为周期消费幅分为风跌幅最大达到申万行业指方仅煤炭个行上涨幅为，机械设备电设备计国防和军工电五个业领跌幅别为、、、、。图4：主要宽基指数（归一化）走势，上证抗跌 图5：中信风格指数（归一化）走势，金融、稳定抗跌 ind， ind，-.7-135218.1.30下游必选消费农林牧渔801010.SI301.6-224.643.90-.7-135218.1.30下游必选消费农林牧渔801010.SI301.6-224.643.90金融房建非银金融801790.SI299.2-124.903.90下游必选消费纺织服饰801130.SI28-35.841.715.20中游制造业电子801080.SI27-33.640.815.20中游制造业国防军工801740.SI26-31.138.355.20支持服务计算机801750.SI25-30.535.825.20中游制造业机械设备801890.SI24-30.037.825.20下游可选消费传媒801760.SI23-28.633.725.20下游可选消费汽车801880.SI22-27.130.685.20下游可选消费轻工制造801140.SI21-25.930.335.20支持服务环保801970.SI2023.325.835.20下游必选消费医药生物801150.SI192.0-227.185.20中游制造业通信801770.SI181.7-226.925.20上游原材料基础化工801030.SI179.8-122.705.20支持服务801160.SI169.2-131.415.20上游原材料有色金属801050.SI157.5-124.555.20上游原材料钢铁801040.SI148.2-124.286.50下游可选消费社会服务801210.SI130-9.7416.6.50支持服务交通运输801170.SI12-30.636.617.80中游制造业电力设备801730.SI11.0-1322.177.80上游原材料石油石化801960.SI107.7-123.9910.50上游原材料建筑材料801710.SI95.7-17419.11.80支持服务商贸零售801200.SI8-2.07215.11.80金融房建银行801780.SI7-3.95318.13.10金融房建建筑装饰801720.SI61.1-230.2018.40下游可选消费家用电器801110.SI5-1.79418.21.00金融房建房地产801180.SI45.8-122.6028.90下游可选消费美容护理801980.SI36.9-122.7638.10下游必选消费食品饮料801120.SI217.99218.68.40上游原材料煤炭801950.SI1YTD(至4/29)最大回撤分位数风格申万行业指数代码序号ind，（分位数为4月29日的指数点位处于222年以来的位置）海外权益市场：A股领跌，巴西澳洲表现较好全球股指进入2年均现低，巴西富时、澳洲标普0指数表现较。受俄乌、国制的影年至4月9日，罗斯S指数领跌全球跌幅到。A股跌幅全球要股中仅于俄斯股深证成指、深0跌幅分为、，恒指数显强于A股，跌幅美股分明三大数方琼斯数年至跌幅小下跌，纳斯达克数跌最大为。行业指数方美股源、必领涨港股能、电讯涨股标普行业中能源必消别上涨、，信设、必需费信息分别跌、、。恒生2个业中能源电讯综合3个行上，涨分别到、、，业、必需消费、医疗保健业跌、、。由于原油价高企能行业在股港均是2年表现最强的行业，巴西、澳洲股表现也为强势商品强，市弱，属于滞期的资表现。在整体权市弱的背景，稳定类格的行表现尚，如美选消费和港股电。图7：2022年至今，全球股市大多表现低迷，巴西、富时00、澳洲标普20指数表现较好ind，图8：标普50各行业涨跌幅，能源领涨（单位） 图9：恒生各行业涨跌幅，能源领涨（单位）ind， ind，商品市：原油、农产品领涨主要大宗商全部收镍原油矿农产领涨年至4月9日，E镍、EX原油、CBT玉领涨分别涨、、，COEX白银、E铅、E铜下跌分别跌、、。由俄罗和乌兰两是许基本材料主要口括小谷物、天气煤等等俄乌突等缘政影响到述这商品供给此原油农产价格在2年2月以延续势短来看宗商价格变动将取决于乌事的走若俄事件和绪面冲击一段原油产品价格可会出回落。全球经济能有放缓益市展现势油农品价高位业金属表弱于的一特与-3年8年经济复后周的资产价格表相似。图10：大宗商品涨跌幅，原油、农产品领涨（年初至4月29日）ind，图1：B现货指数与I呈现高相关性（单位） 图12：4月B仍然处在高位ind， ind，图13：201-203年，农产品强于原油强于工业金属 图14：2018年原油价格、部分农产品价格仍处于高位ind，（注：按照20101/1归一化处理） ind，（注：按照20181/1归一化处理）美国债券市场：实际利率转正，期限利差倒挂美债是全资价之但2年初至，由于0年期美快速行，却发生了个异的现。一是PS利率转0年来S显示的元实利率负并且维持了两年，在3月以来PS利率-开始上行4月9日破转正。另外伴随着PS上行，债0年期利率行幅更大用0年期美债利率扣除PS计算得的隐通胀由3月的一升至到1年以来新高截至PS利报。二是期限利出现倒，0年美债个月上超过。于4月以前美债市场要在加预期2年期利率政策率关更加密，此2年期利率上幅度于0年美债率，到4月1日后2年0年都升至期限差倒4月6日美储公会议要之缩表开成为市场关注点0年债利开始速上2年期涨放缓4月9日破，倒挂情况解。0年美债率3月上行BP，4月（至0日）行，这对于美股及A股的长风均有打压。三是中美利倒，民币快贬值由于2年以来债整维持在左右的震荡美债快上行，4月中旬发生中美差的挂。央结算公司与清所数据示境机构有的券3月环比降4亿，束了连续0个的正长，外，上资金3月份也净出3亿，上次月度的净流是在0年9月4月8日以岸人币汇由8快贬至4月底的。图15：PS与名义利率变化，PS利率转正ind，图16：美债期限结构一度出现倒挂ind，图17：中美利差出现倒挂ind，A股：基本面下行+资金面匮乏基本面20221雪上加霜Q2开始国经济动放房地信用机加工生产面临限电限产需两均受较大响I从1年3月的下降至0月的。9月上旬恒大富暂支付财产9月9日大多债券时停市场担忧房产信问题，策集发稳定场信0月5日央行金融市场司司邹澜在布会上示，恒大团总负中，金负债不到之一债权也比较散个金机构险敞不大体看风险融行业的外性可。由于整体用指处对底叠加地产策有向宽的迹另外，4政策对于3季度给端制有所偏经济比意上有修复不少资者在Q4期间判政策已经出。股票场仍保持位。但进入2年房地产周下行势不断出端又走弱象再加上疫情发频次加，需雪上，经再受冲。图18：PMI从2212开始放缓 图19：中资美元债9月中旬开始大幅下跌ind， ind，图20：2021年9月下旬开始，政策密集发声稳定市场央行，中国政府网，微观资金：股市资金面匮乏1年末证会出台件监管假外1年2月7日证会就修改《内地与香股票市交易互互通机制干规定公开征意见，香纪商不得再为内投资者开通沪股通交易限并设了一年政策过渡由于陆股通道隐、香融资利等素，少内资金借港股流入A股。因此该文发布不少资者忧这分资撤离进而对场形较大力。2年初新发基金初低于期于1年市场现不普通股票型基连续3年取得收益叠加节年奖的放募基公一阶段安了较产发行因场对于2年公募开红抱较高的期望是1月成立主动票型基数包灵活置通股、偏股混合基金尽管去年2月比提升，但募规模仅5亿元，仅环比提升，同-。图21：新成立的主动股票型基金在222年2月以后锐减ind，春节后并没资金回业板延跌势春在股上往有日，节资金回流市场情紧密相，通过节市场与交的状能对未来做出辅助判在2年节后5个交易上综指续4天上，涨达到领涨宽基指而之相的业板期间连续跌幅达到。节后5日节前5日成交这比值进行化对，增长，与、、、8年情况。这味着下来一段间里面市增资金是匮乏的。图22：春节前后市场成交和涨跌幅情况，202年回流类似202、213、018年情况春节后第交易日平均成交额（亿元）上证综指涨跌幅创业板涨跌幅前5日后5日比值前5日后5日前5日后5日--3.3.7-.%.8.0--2.0.2.%.5.7--2.0.3.%.8.2--9.9.7.%.4.8.8.4--0.0.1-.%.2.9(.).1--8.3.0-.%.5(.).0.1--7.3.2.%(.).1.6(.)--5.9.9.%.5.0.9.6--5.9.9.4%.5.9.6.4--3.7.96.%.7.6.8.8--2.2.2.%(.).8.8.9--1.2.3.%.3.5.6.1--3.4.38.%(.)(.)(.).7--8.5.8.9%.2(.).0(.)--7.4.7.%(.).2(.)(.)ind，多方表态稳市场信心3月16日金稳会打破负向反馈3月6日共中政治委员国务副总金委主刘鹤持召开国务院金融稳发展委会专题议，研究前经济势和资市场问题对五市场最心的问都做了究稳、房、中概、平台经以香港金融市场而且积极出对市有利的策慎重出收缩。对市场关注的点问题及时回。加大协和沟通度，必时进行欢迎长期机构投资增加持股”都针对市痛点，除混乱号，稳场预期。当日，股企稳升上证V型走势全天大涨。监讲稳定市场信心，也让场投者联到8年0月9日，中中央治局员、国务院副理刘接受访回经济融热问第个问就谈到股3月6日是本市场的策底从4以来币转宽松有少投者在Q4期间判断政底已出也导对市的风有所在入2年以后内外胀压下市出大幅跌们认为政策的特应当市场已经进负反模式监掐负反，重市信。图23：2018年10月9日政策底确立 图24：2022年3月16日政策底确立ind， ind，上市公抢发12月业绩预告史无前例部分市公发布-2月业预告提前放积信。3月8日州茅公布-2月经业绩超出场预2年1至2月，公司实现业总入2亿左右比增长左右实归属上市司股东的净利润2亿元右同比长左至3月0日有过0家上市公司自愿露了-2月业预告。图25：3月8日后发布1-2月业绩公司的数量达到70家ind，货币已宽，信用未至1月政策利出现，上次政策率下调是在情以后的0年3月。1月7日，行宣开展0亿元F操作，本月F到期量为0亿元1月F操作利为，较月下调0个基点另外7天回购利率也下调0个点至。1年期5年期R利率非称下策仍显2年1月0日贷款市场报利率PR）1年期PR为，下降0个基，5年以上PR为，下降5个基点。1月8日，中人民行副长刘强在新办闻发会上示“当前重点的目‘政的要是发其包括足发把币政策箱开得再大一，保总量定，免信塌方”图26：7天逆回购利率出现下调 图27：P1年期、5年期利率非对称下调 ind， ind，3月社融数据波三整上来看总量预期但信结构较居民中长贷出现方，这味着信的持性可能。1月与3月社融及信总量据均出市预期但民中贷持下滑，-3月同比减少0亿元并且2月出负增是有据以的负长增社融滚动2个月同从1年-回升至2年3月末-另外3个月的短贷款票据资在贷的比由1年末的回升至2年3月末的。股市的流动依赖于体信用扩张要宽宽信机制打通此M1对市场部往往有一的启示义1在1月底，3月续回，但市场却依表现势。要的因是1的持回升要房产销的回，这也意味着当前地产行周下1回升可能不具趋势。图28：新增社融（M）开始回升 图29：信贷结构中短贷占比较高 ind， ind，海外：逆风俄乌冲演绎超出市场预期俄乌事件的持续市场期。在2月旬以尽管美不断意作俄罗斯与乌克爆发战的风险但是市场期俄乌间开战概率较小随着2月2日，俄斯宣乌东独2月4日展特军事动，场还是预期在俄罗强大的事实力，这场冲将很快束。次超出市期的是，俄乌冲尽管没卷入更国的趋并且着谈判拉长，演日持久由于欧对俄罗的制裁步加码，油等大商品价持续处于，进而导致美联的加进度被拖（美联储3月息会议示当前乌冲突仍在持发酵。图30：俄乌冲突时间线，演绎持续超出市场预期时间点具体事件2022/2/22俄罗斯总统普京宣布承认乌东两地独立.2022/2/24普京在特别讲话中宣布，决定在顿巴斯地区开展特别军事行动。同日，乌克兰总统泽连斯基表示，乌克兰全境将进入战时状态。2022/2/25乌克兰军方表示，切尔诺贝利核电站已被俄军控制；拜登称“美俄两国关系已经完全破裂”；乌克兰总统邀请普京进行谈判。2022/3/1俄乌第一轮谈判结束，俄乌会谈没取得预期结果。2022/3/3俄乌第二轮谈判结束，双方就临时停火建立人道主义通道达成一致。2022/3/5普京表示打击乌境内军事基础设施已接近尾声。2022/3/7俄乌第三轮谈判未达预期效果，仅就人道主义走廊问题取得一些积极成果。2022/3/10俄乌外长会谈，未达成停火协议，乌外长表示不会投降，效果弱于预期。2022/3/11普京表示克里姆林宫和乌克兰之间的谈判取得了进展。2022/3/12法、德领导人分别与俄、乌总统通话，再次就俄乌冲突进行斡旋。法国总统府表示，普京没有表现出停火意愿，因此法国决定将对俄罗斯采取新的制裁措施。2022/3/14俄乌第四轮谈判线上举行，持续多日。泽连斯基3月16日使用“相当好”一词来评价谈判，“我被告知，谈判双方立场变得更加切合实际。但取得具体成果尚需时间。”俄罗斯外长拉夫罗夫3月6日表示，用于促成协议的一些方案已接近达成，双方正在认真考虑乌克兰的中立地位、俄语在乌克兰的使用等问题。2022/3/17泽连斯基表示乌克兰没有被北约接纳，乌克兰将加入欧盟。2022/3/19乌方武装力量失去了对亚速海出海口的控制权。2022/3/29俄乌第五轮谈判第一天会谈结束后，俄罗斯代表团团长梅津斯基表示，乌克兰放弃加入任何军事联盟，俄罗斯正在采取两个步骤，来缓和与乌克兰的冲突。乌克兰代表团发表声明称，希望土耳其、德国等多个国家成为安全保障国。如果乌克兰遭到俄罗斯的袭击，乌方希望得到安全保障国的支持。但是俄乌尚未就安全保障国事宜达成一致。2022/4/2俄乌谈判乌克兰代表团团长阿拉哈米亚表示，乌克兰与俄罗斯已接近达成协议，但是在克里米亚问题上仍存在分歧。当地时日，美国国会参议院达成协议，将取消该国和俄罗斯的正常贸易2022/4/6-7关系。欧洲联个成员国代月日决定对俄罗斯实施新一轮制裁，内容包括对俄罗斯煤炭实行禁运。2022/4/11奥地利总理内哈默在莫斯科与俄罗斯总统普京进行了长多分钟的会谈。奥地利方面认为，此次会谈是坦诚、直接而艰难的。2022/4/16俄罗斯国防部发言人科纳申科日称，俄军已经控制了乌克兰马里乌波尔市除亚速钢铁厂之外的所有城区，乌军剩余力量和雇佣军被封锁在亚速钢铁厂内。2022/4/20俄外交部发言人扎哈罗日在接受媒体采访时说，俄罗斯已经对乌克兰谈判代表失去信任。2022/4/24美国国务卿安东尼·布林肯和国防部长劳埃德·奥斯汀当天到访乌克兰首都基辅，并与乌总统弗拉基米尔·泽连斯基会面这是俄罗斯发起特别军事行动两个月来，美国政府首次正式派高官访问乌克兰。2022/4/304月日，乌克兰国防部方面表示，俄罗斯军队在乌克兰东部同时向各个方向逐渐加大攻势。央视新闻，美联储紧兑现，并且逐步提速1月6日美储公布2月议纪一面与会普遍出有要比之前预期更更快高利另方面一些会者表缩的合时间应该与升息间更近些会议鹰超预3月息概达到。3月7日MC宣布联邦基利率目标区上调5个基至-。这是美联自8年2月以来首加息加幅度符市场期4月6日美储发布3月议息会纪要俄冲突事件经济成影3月仅加息BP。5月美联大概加息B，并且5月之后能还有1次。美联储缩上限每月0亿，早在5月议会议束后施。会者遍认为，每月表上合计0亿，中国每月限约为0亿美元，构S每月上限为0亿元可是合。美联储5月4日宣布将联基金利目标区上调0个基点到至之间这是联储继3月份会加息5个基后连第二上调率水另外美联储宣从6月开始初缩债模为月0亿债5亿，3个月后达每月0亿国0亿S的上鲍威表示来两会议可能分别息考虑次加息目前E联邦金利期货示到年底的加次数为8次一次应B截至，美利率幅上0年美突破，美指数持在0上方，非美币出不同度的值。图31：期限利差一度倒挂 图32：联邦利率期货显示的美联储目标利率（截至55） ind， bloombg，复盘的启示2012年：艰难寻找底部盈利底在Q2就已开始形。2年Q2以地售触回升A股盈利也入磨状态全A非金融油石的归净利增速4分别为-、-、-、-。政策面，货币松，基建力，但地产调控续维持。国发改全年核准项达到0个，整体建投同比速在2年3月以开始加，央行也有次降+两降息但房地产调却从一终维高，2年3《政府作报告指出继续好房产市调和障性居工严行并逐步完善抑投机、资性需的政策措进一巩固调成果，促价回6月住部重坚持地产场调政策动8月国院督组赴6个省市了解政策实情；2月政治会议加房地市场和住房保障作。分子端弱支政策维高压下，场对分端回升的度与时都存疑。2年呈现出盈底领于市底。险资汇金增O暂停A股市的资金需得到善2年9月日开始中国寿中国安国人康人等多保险头相继加仓。0月0日，大行告显中央金在季度续增，并中央金公告称继续行相市场2年1月8日十八召开1月中开始暂停新网发表题触及四年低的国股艰难找底的文文章称，近期A股市场PO(首次开发)已经际暂。上证综指在2月破0点后开拐头上这轮上涨时2个月涨幅达到。其他类资表现方：E铜在1年2月的0美元吨下行2年维在0美吨震荡中债比市见底早从7月的%上行至2年底的。图33：2012年盈利处于磨底期ind，图34：2012年底市场大幅反弹时，国债收益率企稳，南华工业品上涨ind，2018年：压制因素逐步消散8年政策以后市场会已经始显8年0月9日策底与9年1月3日市场底相两个尽上证指在0月9日后有新低，但是全创业指等宽指数经企了并且照新万二行业分类来看已经有2个业取正收3个业取负收。图35：申万二级行业涨跌幅，218年政策底以后，市场机会已经开始显现（011019-0113）ind，市场底形成关键在此前压市场负面因一一消。一监管层给支持以民企纾问题得一定程度解决反应民企融资环境信用差8年7月份顶以有所；二是中美易冲开始解（国贸代表公室8年2月4日正式将针对中国0亿美产品征关从提至的间改为9年3月2日另国加周期近尾汇率值趋暂时一段人民岸汇率由8年0月底的8升至9年4月7日的。信用数据成市上的发令9年2月5日超预期数发布，宽信用机打通发令响，证指在此后1个涨幅到。9年1股市上期的大类产价格现是人升中债收益率低位企稳，品价涨。民币率由1月底的5升至9年2月底的；0年期国收益率9年Q1维在-的区间荡，4月开始从大幅上行至4月下旬的；E铜在8年1围绕0美元吨中枢震荡8年2开始下行9年1月3日触底0美元吨以开始上涨至2月底的0美元吨EX原油从8年2月4的2美元桶升至4月旬的6美元桶。图36：信用利差在018年7月以后触底回落（单位） 图37：2018年12月美国加息周期结束（单位） ind， ind，图38：2019年1股市上涨伴随着汇率升值、债券收益率低位企稳，商品价格上升ind，两次至暗时刻对于当前的启示2年与8年市场底段都发生）负因素际好）分子端处于改阶段市场迎来波快的2个左右脉冲上涨并且合的是大类的表都是宗商从高回滞胀结束上