稳增长俯冲蓄力基地债价值提升

2年4月8日中国人民银行国家外汇管理局印《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知（以下简“通知“3条从支持受困主体纾困畅通民经济循环促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的3条政策举措。政策跟踪“通知指出要在风险可控依法合规的前提下按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求不得盲目抽贷压贷或停贷保障在建项目顺利实施。这一表述让人不禁想问是不是又该吹响城投进攻的号角8年7月的国常会就有相似的表述“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾当时的政策表述开启了新的一轮城投宽松周期那么此次的相关表述会有哪些不同呢？两次表述相似度高却也略有差别但无疑都有利于城投融资两次表述都强调了在“市场化的原则下保障融资平台公司合理融资需求，说明政策支持地方融资平台的合理融资对城投市场无疑是一个利好但“通知对部分表述更加的细化指出需“风险可控依法合规的前提下突出对当前市场风险的重视，也进一步对国常会“避免资金断供应、工程烂尾”做出了解释，即“不得盲目抽贷、压贷或停贷。“通知可视为当前城投政策调整的一个节点但仍需关注后续更多的相关政策作为机构投资者我们虽然不能根据部分表述的相似来进行捕风捉影但是也需要洞悉市政策风向的转变提前做出相应的判断在稳增长的大势所趋下，似乎宽信用呵护情绪益浓厚不仅是城投方面同样也会利好地产板块目的是为了加大社融，推动宽信用以兜底经济。市场影响8年国务常务会议开启了各等级城投债信用利差的下行区间8年二季度部分城投平台非标领域出现一大批信用风险事件，市场对城投债市场信心丢失各等级城投信用利差也相应快速走阔。8年7月，国常会“保障融资平台公司合理融资需求”的相关论述点燃市场信心，各等级城投债信用利差也开启了下行区间城投债市场也因此入新一轮的宽松周期。图：8年各等城投信用差（B）全体城债利差 城投债A利差 城投债A利差 城投债A利差国常会国常会开启各等级城投利差下行当前城投市场与8年有所不同政策效应未必如此明显8年国常会相关论述的发布是建立在去杠杆的大周期下，当时市场一片风声鹤唳，城投债发行不活跃城投整体信用利差为bp处于历史%分位具有全面收敛的空间然而当前整体城投债利差都压降至历史地位位于8%分位中高等级城投债利差几乎没有下降空间，3月城投债净融资额达2亿元，市场十分活跃。虽然这一次“通知”与之前国常会的表述相似，但政策的效应可能不尽如人意。表：城投市环境比（元

净融资对比 信用利差对比发行额到期额净融资额信用利差历史分位8年7月.2.9.3.3.%2年3月.5.3.2.6.%应理性的看待此“通知的相关表述不能盲目推断市场的积极反应此次不能像自媒体那么乐观的鼓吹某些情景客观来看这次的政策是在保障稳增长和宽信用的大背景下对于城投和地产以及实业的客户防控隐性债务增长仍然至关重要尤其是文件“保障融资平台公司合理融资需求前面加了风险可控的表述但是整体对于城投市场是呵护居多。▍托管观察债市托管观察：利率债继续获得较高增配力度，同业存单配置热度稍有回落。3月管总金额2万亿元环比增加5万亿元。利率债方面国债和地方债托管金额净增加79.86亿元至2万亿元，政策性银行债托管金额净增加31.40亿元至2.1万亿元。信用债方面，企业债托管金额减少6亿元至2万亿元中票托管金额增加3亿元至7万亿元，短融超短融增加8.03亿元至9万亿元。同业存单方面，同业存单托管金额环比增加5亿元至6万亿元。托管数据概览与2月托管数据对比来看商业银行大幅增配利率债证券公司与广义基金也有一定幅度增持商业银行主要券（包括国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行、农商行及农合行）托管规模环比增加197.50亿元，增持主要集中在利率债，其中地政府债1亿元政策性银行债5亿元国债1亿元证券公司主要券种托管规模环比增加20.00亿元，主要增持国债12.86亿元，政策性银行债5.86亿元，同业存单8亿元；广义基金主要券种托管规模环比增加3亿元，主要增持集中在同业存单8亿元；信用社和保险机构主要券种托管规模环比分别增加9亿元和0亿元。境外机构继续出现减持，且成唯一减持机构。具体来看，除短融超短融外，均出现减持。境外机构对利率债的配置减少的较多，其中减持国债2亿元，政策性银行债亿元地方政府债30亿元信用债方面减持中期票据7亿元企业债亿元，但增持短融超短融6亿元。除此之外还减持同业存单56亿元。图：3月各机持仓比变况（亿）W、中债登上清，总体托管规模222年3月托管总金额为2.32万亿元，较上月增长42.51亿元。具体来看，2年3月托管总金额0.2万亿元其中中债登2万亿元上清所0万亿元；托管总金额环比增加42.51亿元其中中债登增加30.88亿元上清所增加34.63亿元。图：托管合和环变动亿） 中债登券托合计 上清所券托合计 环比变（右）,00,00,00,0,0,0,00W、中债登上清，

,0,0,0,0,00利率债托管利率债（含国债、地方政府债和政策性银行债）方面，利率债整体增量为145.26亿元其中国债和地方债托管金额增加6亿元至2万亿元政策性银行债托管金额增加0亿元至0.1万亿元。国债和地方债托管金额增加6亿元，月增加值反弹，其中地方债增幅明显。具体来看，3月国债托管规模为0万亿元，环比增加4亿元；3月地方政府债托管规模为2万亿元，环比增加2亿元，其中商业银行仍为增持主力。3月国债发行上升至0亿元到期规模较2月有所减少导致国债托管量环比变动增幅明显，从而使得国债地方债整体托管金额月增加值反弹。图：国债和方债管合和比变动亿元）国债 地方债 环比变（右）,0,0,0,0,0,00W、中债登上清，

,0,0,0,0,0,0,00分机构看，商业银行仍是国债地方债的增持主力，境外机构减持幅度扩大。受3国债托管量环比变动反弹的影响，机构普遍对国债地方债的持仓反弹明显。具体来看，商业银行仍是增持主力增持国债地方债9亿元增持幅度有所扩大证券公司和保险机构由上月的减持转变为增持，且分别增持国债地方债9亿元和4亿元；境外机构成唯一减持幅度扩大的机构，3月减持国债地方债1亿元。表：国债和方债构持环变动情（亿）4516789123商业银行信用社1保险机构证券公司5广义基金境外机构W、中债登上清，政策性银行债托管金额环比增加0亿元至0.1万亿元增速有较反弹。3月政策性银行债发行额为11.90亿元发行量环比上升4亿元环比上升明显，带动政策性银行债托管金额环比变动继续冲高。图：政策性行债管合和比变动亿元）政策性行债 环比变（右）,0,0,0,0,0,0,0,0W、中债登上清，

,0,0,0,00,0,0分机构看，商业银行继续保持较高增持幅度，证券公司转变风格。3月，政策性银行债托管金额环比增加0亿元增幅反弹明显其中商业银行继续保持较高幅度的增持，增持政策性银行债6亿元；证券公司转变风格，结束连续三个月的减持，3月增持政策性银行债5亿元境外机构与保险机构保持减持的态度3月分别减持7亿元和0亿元。表：政策性行债构持环变动情（亿）4516789123商业银行信用社保险机构4证券公司4广义基金境外机构W、中债登上清，信用债托管信用（含企业债中票短融超短融口径方面整体托管金额增加0亿元至7万亿元其中企业债托管金额减少6亿元至.2万亿元中票托管金额增加3亿元至7万亿元，短融超短融增加8.03亿元至9万亿元。（企业债托管金额减少14.76亿元连续第六个月下降1年0月以来企业债托管金额均为负增长，3月下降6亿元，环比下降速度进一步扩大。图：企业债管合和环变（亿元） 企业债 环比变（右）,0,0,0,0,0,0,0,0,0

0、中债登上清，分机构看证券公司增持企业债广义基金减持幅度扩大具体来看证券公司继增持企业债，增持2亿元；广义基金继续减持企业债，3月减持6亿元，减持幅度为1年6月以来最大。表：企业债机构仓环变情况（元）4516789123商业银行3427信用社926031081000保险机构40134066证券公司927广义基金境外机构1213211008W、中债登上清，（中票托管金额增加66.3亿元至7万亿元02年以来中票环比增速较高，3月实现环比增幅3亿元，增幅有所回落，但已实现连续0个月的增长。图：中票托合计环比动亿元） 中票 环比变（右）,0,0,0,0,0,0,0,0,0W、中债登上清，

,0,0,0,00,0分机构看，商业银行和证券公司保持增持，广义基金一反常规出现减持。3月，各构对中票的配置态度出现一定程度分化商业银行和证券公司继续增持中票分别增持亿元和24亿元广义基金一反常态减持中票3月减持0亿元为1年4月以来首次出现减持现象。表：中票机持仓比变情（亿元）4516789123商业银行8信用社742951350保险机构55证券公司9广义基金境外机构7893W、中债登上清，短融超短融托管金额增加3亿元至9万亿元增幅有所回落2年3月短融超短融托管9万亿元，环比增加95.03亿元。其中超短融环比增加97.13亿元至23万亿，短融环比增加0亿元至56.02亿元。图：短融超短融托合计比变动亿元）超短融 短融 环比变（右）,0,0,0,0,0,0,00W、中债登上清，

,0,0,0,0,00,0,0分机构看，机构普遍增持短融+超短融。具体来看，商业银行增持幅度有所反弹，3月增持短融超短融8亿元；广义基金增持幅度减少，3月实现增持7亿元，较2月下降6亿元，下降幅度明显，也导致短融超短融整体托管金额下降。表：短融和短融构持环变动情（亿）4516789123商业银行信用社7602740保险机构83168550892证券公司9075广义基金境外机构4103015W、中债登上清，同业存单托管同业存单托管金额环比增加18.45亿元，环比增幅回落。3月同业存单规模增加189.45亿元至6万亿元。3月同业存单发行额为2万亿元，到期额为7万亿元同业存单到期量环比增幅较大较2月到期量上升09.3亿元到期量的上升导致同业存单整体托管金额增幅下降。图：同业存托管计和比动（亿）同业存单 环比变（右）,0,0,0,0,0,0,0,00W、中债登上清，

,0,0,0,00,0,0从投资者持有结构看，各机构增持幅度均有所下降。具体来看，3月广义基金增持业存单16亿元2月广义基金对存单配置有较大增幅3月虽有所回落但仍是配置主力之一；商业银行对同业存单的配置也有所下降，3月增持5亿元；境外机构和保险构继续保持减持，分别减持0亿元和7亿元。表：同业存持仓比变情（亿元）4516789123商业银行信用社7保险机构6证券公司广义基金境外机构W、中债登上清，▍风险因素疫情持续对实体经济产生冲击；信用风险事件发生超预期；货币政策收紧超预期等。▍资金面市场回顾2年4月6日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、4天和天分别变动了s-2.12ps-4.3bs和-8.1bps至%%1.8%和%。国债到期收益率全面上行1年3年5年0年分别变动ss1.18ps、1.0bs至%2.4%%2.8%4月6日上证综指下跌%至2,8.4，深证成指下跌%至1,26.6，创业板指下跌%至2,5.51。央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕4月6日以利率招标方式开展了00亿元7天期逆回购操作当日央行公开市场开展0亿元7天期公开市场逆回购操作，亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年4月6日至2年4月6日公开市操作到监控（元）图：7年1月1日至2年4月6日流动性放和笼计（亿）图：2年4月6日人民对各币汇率前值对于一值变化分比▍市场回顾及观点可转债市场回顾4月6日转债市场中证转债指数收于0点日下跌0%可转债指数收于19点日下跌%可转债预案指数收于2点日下跌%平均转债价格53元平均平价为6元当日友发转（108.H上市1支上市交易可转债，除英科转债和龙净转债停牌，1支上涨，1支横盘，7支下跌。其中盘龙转（%阿拉转（%和天地转（%领涨美诺转（-%小康转（-%和乐歌转（-.%领跌6支可转债正股8支上涨4支横盘，4支下跌。其中汉得信息（9%、阿拉丁（4%)和深圳新星（0%）领涨，乐歌股份（-%、金新农（-%）和嘉澳环保（-.%）领跌。可转债市场周观点转债市场上周仍以调整为主，成交量明显放大，但更多的只是体现在波动率水平上，市场高度换手缺乏持续的主线方向。股性估值仍旧围绕%附近震荡短期权益市场的下跌暂未冲击转债估值水平但情绪继续走弱的背景下，这一估值水平的脆弱性会愈发明显考虑到当前转债市场安全并不牢固左侧布局一定是渐进式的结合去年转债市场放大趋势的特征我们建议更关注转债市场的右侧机会权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度转债市场的略需要与之相匹配逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下来的期权价值兑现机会，尤以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。从正股出发的布局方向上