筹谋在先从稳健、壁垒与速度布局医药

行业深度研究行业深度研究创新驱动医药业绩持续强增，生物药跻身市值op10医药板块增长趋势确定，创新驱动，可持续复盘医药404支A股近5年业绩，我们发现行业整体业绩增长趋势确定，创新驱动，且可持续2017年6月中国入H开始，中国医药从临床与监管接轨国际最高标；2018年港股18A类创新上市规则以及2019年A股科创，开创资本助力创新生物科技类企业高速成长2021年底G/P深度推进，医保腾笼换鸟与医疗效率提升并行，创新疗法与创新药新消费产业链协同并进；疫情消退后，将确定步入更高成长新阶段。图表1：近7年医药行业整体净利润上行确定来源：ind，

从行业市值和研发与净利润近年来的op20个股的变迁，我们看到，国际化创新布局的药企与服务创新研发的O头部企业，不论是市值还是净利润增长，都是持续稳健的。图表2：A股医药板块近5年净利润20变迁|创新持续来源：各公司财报，

-4-行业深度研究行业深度研究从2021年的最新板市值、营收拆分等可以看到，生物医药子板块虽然处于研发投入阶段，但依然被市场寄予厚望，市值占比远超营收占比。图表3：A股04支医药股市值、营收、研发费用与净利润来源：ind，各公司年报，我们根据市值与收入、净利润规模，持续研发投入以及营收、利与研发增速将头部药企分类排序如下（见下图左上稳健、成长、低估值三类分详情请联系作者团队。图表4：A股医药板块近6年市值p20及其所在细分行业变迁来源：ind，各公司财报，

A股医药医疗相关404支个股，近5年的年度营收与净利润GR5yr分别为15和16，1季度的营收与净利润CGR6yr分别为18和26。21/20A的整体营收1.98/1.74万亿元，同比增长14/6；净利润1865/1490亿元，同比增长25/58；研发费用881/18亿元，同长23/22。

-5-行业深度研究行业深度研究图表5：近7年医药行业细分板块净利润分-亿元来源:ind，图表6：A股医药总体及各子板块近5年研发费用及其年度增速来源:ind，

A股药品业绩1Q22好于1，ioech机遇与风险并存医药板块整体增长持续，利润增速高于营收增；表观总体净利润率维持在9附近，微幅上行，实则研发费用占比从2018年的3.1持续提升到2021年的4.5；若加回研发费用A股医药全行业整体净利润率水平已至14左右。

-6-行业深度研究行业深度研究图表7：A股医药市值50个股的板块分布来源：ind，各公司年报，

A股药品各子板块业增速1Q22好于21，估值处于历史中位，略低于2019年的水平生物药、生物制品、合成生物、化药、中药、原料药板块的1Q22净利润与营收同比增速的中位数分为32/27、13/12、10/9、1/9、15/12、7/12，除原料药板块外，其子板块增速皆利润好于营收。图表8：A股医药各子板块最新年季报营收与净利润增速来源:ind，

科创板81支医药股1Q22与21A的扣非为正的个股分别为18与28支，iotech机遇与风险并。目前，研发投入靠前的5家生物创新企业是百济神州、君实生物、康希诺、神州细胞与迪哲医药。

-7-行业深度研究行业深度研究图表9：A股科创板医药股年研发投入3亿以上9家企业扣非、研发与市值来源:ind，

港股创新投入持续，成果兑现值得期待自2018年4月港股开创未盈利生物医药创新企业以18A类企业上市新规则以来，至今港股已有近50家生物医药创新类企业以此规则、在未盈利状态下上市发。其中，信达生物与君实生物已经摘除未盈利后缀目前仍处未盈利状态的46家生物医药创新企业中2021年研发投入前三的为三叶草生物、康方生物以及康希诺生物；实现营收前三的为康希诺生物、诺诚健华与荣昌生物。

-8-行业深度研究行业深度研究图表10：港股1A类46支个股21A研发营收市值一览图（截至022//30)来源：ind，各公司年报，注：18A类=未盈利生物技术类标准申请在港股上市的企业港股医药板块创新风格显著，生物技术类公司2021年营收增速高达75，而服务创新的CO板块则获得研发费用加回后25的较高净利润率水平。图表1：港股医药年报数据板块财务分析来源：ind，注：货币单位为亿元人民币，营收、研发费用及归母净利润为板块总和值，各项比率为板块中位数值而前述生物创新类企业营收前三的康希诺生物、诺诚健华与荣昌生物，已实现2021年研发费用加回净利润为正值。

-9-行业深度研究行业深度研究图表12：港股1A类公司0Avs21A研发净利亿元来源：ind，各公司年报，

疫情主线持续，全球市场创新依然展露亮点美股现疫情与创新双主线，中概研发与D步入商业兑现2022年初至今，美股医药走势不佳，全部952支医药医疗相关港股，涨跌各半。图表13：美股医药市值25-2022年初至今涨跌各半来源：ind，Bloobg，

虽然股价表现受到多重外部因素影响，较为低迷；但营收过10亿药企

-10-行业深度研究行业深度研究的创新持续归母净利润排名靠的药企既有受益于新冠疫情中疫苗与新冠小分子药物收益的，也有创新龙头，还有、TP等创新药产业链延伸相关的医药消费新产业链企业。图表14：美股医药净利润p20半数新冠相关来源：ind，Bloobg，美股医药医疗相关个股中2021年度营收增速过20的有32家；包含3类创新企业：其一，是创新新冠疫苗相关；其二，是生物药创新技术3抗平台企；其三，是中概股药企中，国际化外部引入与内部自而高效兑现商业化成果的百济神州和再鼎医。图表15：美股医药201年度营收增长20以上个股32支分布来源：ind，Bloobg，

-1-行业深度研究行业深度研究在最新的全球药企市值op100中，中国药企有15席。迈瑞医疗、药明康德与药明生物位于op50之列；爱尔眼科、恒瑞医药、片仔癀、智飞生物、万泰生物、京东健康、百济神州、爱美客、复星医药、云南白药、康龙化成与沃森生物位于op51100。图表16：全球市值100药企，中国占15席来源：ind，Bloobg，A股医药二次探底，化药板块研发加回后G近1倍过去1年半，A股皆为疫情主线全部A股404支医药股中市值op50季度涨幅较好的仅4支，为华润双鹤、九安医疗、以岭药业、君实生物，全部与疫情主题相。

-12-行业深度研究行业深度研究图表17：A股医药市值50个股的板块分布来源：ind，各公司年报，

A股科创板的医药板块则是在2022年初至4月底，全部81只医药股，仅上海谊众、君实生物、安旭生物、热景生物、澳华内镜和奥泰生物6支股票（仅2支医药股）为正涨幅，其余75支全部下跌且跌幅中位数为37.6。图表18：A股医药市值50个股的板块分布来源：ind，各公司年报，

目前A股药品类个股估值处于历史中位94支化药个股的板块21A的原始与研发加回后的E与G分别为47/24和2.5/1.3。下图-19，为94家药企中研发费2亿的32支个股研发及其对应的估值水平；下-20，为其中62家研发费2亿的传统药企的研发

-13-行业深度研究行业深度研究及其对应的估值水平。图表19：药品板块201A的市值研发费研发加回的E-1/2来源：ind，各公司年报，图表20：药品板块201A的市值研发费研发加回的E-2/2来源：ind，各公司年报，

从连续5年的/G与研发费用加回后的/G来看目前药品及创新相关的O板块都处于估值中位。

-14-行业深度研究行业深度研究图表21：A股药品及研发相关板块近5年E及研发费用加回的E水平来源：ind，各公司年报，图表22：A股药品及研发相关板块近5年G及研发费用加回的G水平来源：ind，各公司年报，

-15-行业深度研究行业深度研究港股医全线回落，022年-4月生物/西药板块跌幅27/17%虽然港股医药板块业绩与创新突破并不差，生物技术类公司2021年营收增速高达75，而服务创新的O板块则获得研发费用加回后25的较高净利润率水平但是2022年至今，所有子板块全面下跌，到达历史新低。在外部疫情等较大情绪波动下稳健与防御成为了更重要的主题。图表23：港股医药医疗相关各子板块2022年初以来跌幅来源：ind，

布局在前，从壁垒与创新速度选择标的确定性为王，规模收入且创新配臵者，抗风险能力更强我们认为，疫情与地缘风险皆有不确定性的大环境下，创新药板块需要更加精选个股而不只是细分赛道。首选：成熟有规模收入的医药企业，相对更具备抗风险能力（比如，有集团内不同板块可以对冲细分板块风险，推荐关注：君实生物、复星医药、石药集。图表24：A股医药市值/营/净利润/研发费用p20来源：ind，各公司年报，君实生物，是既达到一定收入规模而拥有一定抗风险能力，又具备国际化创新实力还是目前新冠小分子药物研发居前的企业。

-16-行业深度研究行业深度研究公司针对新研发的时机把握，业内居前从暴露后预防到轻中症（全年龄段）全面出击2021年新冠收入过20亿；新冠小分子16与993蓄势待发1）根据年报披露的总收入-1收入与礼来及oherus的里程碑款可以推算出，公司的新冠中和抗体在美国上市后的销售提成过10亿元；加上礼来近2亿美元里程碑款，在2021年，君实生物在新冠中和抗体上收入过20亿。（2）公司的新冠小分子研发在国内亦处于临床领先地位16是瑞德西韦的口服氘代版2021年成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前处于全球多中心3期临床，已完成首例中国受试者给药（3）另一款993则是和辉瑞aovd同样靶点，针对3cl蛋白抑制的小分子药物，但不需要利托那韦，可以单药起效。-1经历商业化团队重建，中国大适应症与美国鼻咽癌适应症获批在望，中美市场及适应症拓展，销售曲线拐点在即。公司研发持续投入，近40亿定增再添助力，丰富管线发力可期。公司2021年研发费用近21亿元，已拥有108项专利；特瑞普利单抗在各国开展了超过15个适应症的30多项临床。不但拥有全球原研靶点TLA项目，而且布局了A等诸多前沿技术。公司即将发行的近40亿定增亦将助力研发加速。复星医药，不是国内医药企业龙头，且拥有可对冲风险的医药、器械与疫苗等不同子板块；并且，公司2022年1及3月，先后获得默克与辉瑞的新冠小分子药物的P许可生产原料药及成品药。研发加大，新品快速放量，主业增长稳健1）公司2021年度营收增速28.7，主要来自三大板块：其中，制药289亿元、医疗器械与医学诊断59.38亿元以及医疗健康服务41.8亿元2）公司能够在优立通（非布司他片、邦之（匹伐他汀钙片）等存量品种纳入集采，销售价格承压的情况下，营收与净利润都仍保持28%以上增速；主要源于汉利康（利妥昔单抗注射液）汉曲优（注射用曲妥珠单抗、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品种持续放量的贡献；其中，汉利康营收169亿元，同比增长125.33，汉曲优和苏可欣分别营收9.3和4.6亿元（3）截至2022年2月末公司引入的德国RA疫苗在港澳台地区累计接种超过2000万剂，助力抗疫。创新成果落地，惠及更多患者；中国首个细胞治疗药物奕凯达销售稳健推进1）公司2021年度研发投入9.75亿元，同比增长24.28；其中，研发费用33.9亿元，同比增长36.1（2）截至2022年2月末，合营公司复星凯特的奕凯达（阿基伦赛注射液）已列入23个省市的城市惠民保和超过40项商业保险，备案的治疗中心已达75家3）截至2021年末，公司自主研发的注射用青蒿琥酯，海外销售过2亿支，救治全球过4800万重症疟疾儿。更多全球顶级技术的引入，比如与德国oech合作的全领先的RA技术平台有待落地中。据公司2021年5月9日公告，其与oech的合资公司计划，一旦落地，将获得国际领先的A疫苗生产技术与专利许可等。我们将密切关注进展。壁垒稳固，全球创新优势显著，商业化兑现快速者，成长空间可期在首选稳健的同时可适当配臵：壁垒确定，而能够快速转化研发项目的otech，目前国家医保目录与集采谈判快速推进，抢先获批或进入医保将使药企竞争中的处境失之毫厘差之千里；建议选择产业或技术壁垒高，并与先进法规市场标准接轨的国际化经验生物药或生物技术类标的。推荐关注：神州细胞、健友股份、荣昌生物等。神州细胞，拥有壁垒确定的生物工程技；且首个产品已商业化并获得营收的快速增长；同时，公司在研的三代蛋白亚单位多价新冠病毒

-17-行业深度研究行业深度研究疫苗已在中国展开二期并在阿联酋获批全球多中心3期临床；还有全球领先临床进展的14价V疫苗正在2期临床推进中。公司的国产独家重组八因子销量快速上升。公司自主研发的首个注射用重组人凝血因子II产品安佳因，于2021年7月24日在中国获批上市，至2021年底销售1.3亿元。安佳因的质量及其稳定性、产能和成本，为其三大核心优势。该产品是工艺和制剂均不含白蛋白的第三代重组人凝血八因子产品。公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺、以及自主研发和生产的亲和纯化抗体为核心步骤的高效率和高特异性下游纯化工艺、无白蛋白添加剂的成品制剂配方以及4,000升细胞培养规模的生产线。公司新冠多价疫苗临床快速进展中，后续管线丰富1）公司的新冠病毒2价变异株重组蛋白疫苗产品T01C，在2021年1月和12月分别取得内和境外监管机构的临床批件，多项临床/II期研究均已接近完成入组。新冠病毒4价变异株重组蛋白疫苗产品T01E在多个国家的临床申报工作也在进行中2）新冠中和抗体01在报告期内完成了临床I期研究和国际多中心临床I/III期的临床申报并处于入组中，后续又于2021年12月获得新冠中和抗体鸡尾酒组合0101C的临床批件。（3）公司的T400（20抗体T630（阿达木单抗）和T510（贝伐珠单抗）分别已完成注册申请的现场核查与注册申请的受理。此外，公司的22亿新药研发募投计划的定已获批，高生产壁垒的重组蛋白等产品陆续商业化，盈利突破在即1）公司定增计划已获批，重组八因子及14价PV等重磅产品的国内与国际化临床推进，将获提速2）我们预计，公司未来三年的收入主要由重组八因子和20单抗（已完成现场核查）构成，其近8年国内销售额GR分别高达30和16。预计公司将在2023年底或2024年实现正盈利。健友股份，是拥高壁垒的欧美标准的注射剂产能与美国市场注射剂批件数最多的国产注射剂企业。公原料药持稳，注射剂业已占比6成，成为公司高速增的核心驱动力。公司2021年度营收与净利润增长分别26.48%与33.47。其中，肝素原料药出口143亿元，同比增长95；制剂收入21.3亿元，保持4.5的高增速。随着美国市场及其他国家与地区市场的逐渐打开，公司注射剂收入的营收占比已57.9，快速上升并成为公司业绩增长的驱动主力。中美两地新获批不断，非肝素类注射剂步入快速成长通道1）2021年度和2022年至今，公司分别在美国FA获批1项和2项D；2022年，在中国食药监局获批依替巴肽和替加环素注射液，非肝素类注射剂管线持续突破。健友股份已经拥有美国FA的注射剂A批件59个；在中国获批非肝素类注射剂品种6个。公司近2年年均申报产品10个，目前位于中国本土注射剂企业FA批准AA数之首2）公司美国子公司et