风格切换：机构动向与未来机会

A股信号—市场中长期底部已现定量模型显示多因素致宏观环境走弱从短货流性长利率信济长及汇五维刻宏环境运行态。图表：宏观环境变量取短期货币流动性频率长端利率&汇率频率信用频率PMI频率月债日月单月月月债日月I月日日比月I月日日比月I月in，4月是222上半年国内经济的至暗时刻图表：宏观环境变量平稳化处理当期变化及系数类型变量前值(2022-04-22)最新值变化值变化方向影响系数短期货币流动性银行间债券质押式回购SHBO：3个月1年期国债到期收益率长端利率3//1年期国债到期收益率汇率人民币汇率指数信用社融：新增人民币贷款信用利差：全体产业债M1：同比M2：同比国内经济增长PM：新订单&新出口订单海外主要经济体欧元区：制造业PMI日本：制造业PMI美国：IS制造业PMIin，根据观lgit模国济分变来自01以国经显行。202以随口速顶回，济现速行态。下对5经济给予更信。首是4月治会出非明的极号4月经的层盾于疫政策供链成击上海情步善政局会表“大度少疫对经济会展影计后供链束有缓解。其次海需仍旦供链港运问解5月口工产将迎来复只未全范围疫可，们计5月济概较4改善。图表：宏观环境变—经济增长分项时序化in，海外胀导力肘内货政策受海通传影行维物稳压陡近国货与用双走弱。观loit型测下行预宏环于A利程显回。图表：宏观Logit模型历史预测值20170103至20220429宏观g模型预值10 000000000000000000- in，I指数带动景气指数阶段企稳采用观频数来画景度数。图表：刻画景—中高频指标选取工业产量频率工业利润频率经济活跃度频率产量：电：月同比月工业企：利总额累计同比月民航货周转量月产量：车：月同比月工业企：亏企业损总额：累同比月工业P增速季产量：泥：月同比月工业增值：有及有控股企业当月比月波罗的干散指数日产量：材：月同比季企业景指数黑色属冶炼及压延工业季in，图表：领先预测A股利扩张周期20070102至20220429中观景度预值 0-0-0预测值 实际值in，当前气为123较月降59据气刻模4月中景气指数速行但两景气数止反态，大商贸修带动BDI指数显回。图表：中观景气度2022年以来变化in，微观结构分析显示A股静态估值显著低估，动态交易呈现拥挤图表：微观结构风险画结构风险刻画方式数55数in，宽基数值风溢已在史低位平静态置值在易热度上市呈高挤态。图表：各宽基指数微结构风险变化宽基指数估值风险溢价波动率流动性结构风险000in，北上资金重回流入，两融资金继续流出 北上自3月重入，动与行反行情呈快快特。图表1：北向资金近1周度净流入北向资周度流入亿元）60 50 40302010--00-00-00-00 -00 沪股通 深股通in， 北上金定好电业图表：北向资金当周业净流入前5，净流出前5公用事医药生煤炭医药生家用电机械设2022-04-29 银行钢铁 建筑装饰 农林牧渔 有色金属 2022-04-22 电子汽银钢铁 建筑材料 2022-04-15 医药生物交通运汽车非银金融传媒 2022-04-01 医药生物房地产商贸零社会服公用事

流入行业 流入额(亿元)电力设备 4食品饮料 电力设备 4非银金融 电力设备 6银行 房地产 建筑材料 建筑装饰 电力设备 1食品饮料 有色金属 银行 电子 in，两融金期与3弹后继大流态。图表1：融资净买入额融资净买入额占比A股交额融资买额与比股成额660 4020-(.)(.)(.)(.).%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%净买入额亿) 买入额占成交比例in，风格配置—多因素致A股风险偏好下行、价值为先测试框架：多维度我们宏指观气观标大指入手寻可用预成长价值格益有指。图表1：测试框架多维量in，预测因子构建从宏指、观标微观标面建同度的项子。图表1：多维度构建分因子in，货币条件、汇率、长端利率与资金行为是影响风格切换的重要因素通过兰检结显宏层内币件率及端率可以有效测值格换。微观估与动等微风指有性强滞项数高资金流因层，盘力流入具较预能。图表1：格兰杰检验结果01234宏观指标—货币条件0.7730.1630.1490.0270.051美元兑人民币-中间价0.0280.0590.0390.0250.015中债国债到期收益率-3年0.0320.020.0250.0230.044中债国债到期收益率-5年0.090.0310.0510.0130.025美国-国债收益率曲线-2年0.0370.0060.0050.0080.014估值0.2150.260.4110.0010.003波动率0.0180.0820.0740.1490.025开盘主力净流入额0.0280.0970.0260.070.016开盘净主动买入额0.1070.1130.1350.1770.111in，风格主动配置策略回测构建合标间列score标化：复合，个分标做动8期时序列score准处。权加到合：将标化理的标权相合大复指。策略测设置空态为5即信有5种态10，0，00510]其中0示成长0位，值005表：长5，值35仓位10表：长0，值20仓位05表：长5，值65仓位10表：长0，值80仓位图表1：基于成长/价风格仓位调整的策净表现in，基于值格动位调的略203年1月1日至202年4月22日）化为966累计额长合039累计额值合60。图表1：基于成长/价风格仓位调整的策绩统计风格配置策略 国证成长指数 国证价值指数累计收益18.3%6.96%7.73%年化收率年化波率2.05%2.68%2.58%最大回撤4.49%5.94%4.87%夏普率in，价值风格依旧会是阶段性的市场运行主线展望来内宏环国货端继保中性美长利继维持上行势整流趋紧宏环下风格持占优A股继续着“稳长主方发。基金市场变化债券、混合型基金的发行量处于冰点 基金行场到年前当前基总行模回到这牛前起债券混型金据C位长两烈烹的旺行后基发场在022年入“期。截至4月30公基计成立480只金总行规为373元仅相当于去14个的行模债型金混基金是金行主军今年前4个二分行11亿149元分基金发规的42和40。图表18：股票型、混合基金发行量大幅下降22201221222012210122001500400300200100021901货币市场型基FOF基金债券型基RT基金混合型基QD基金股票型基金另类投资基600 股票金发与市情密相关熊市时人们更偏好低风险的基金，被动股基的发行规模超越普通股票型基金。偏股基的行度很大度是股的情决的比当200021Q1期间证00指的益率次过同偏股基的行模连创新高，在1年1达空前的352亿。由于被动股基具有散投资的优势其发行已超过传统的主动票基。被动股基通常参照跟踪指数进行投资，可充分享受到分散持仓的益处。相比而言不少普通股票型基金则因更集中的仓位而面临更大的风险自21年Q1以后，指数型金的发行规模便一直高于普通股票型基金。图表1：股市牛熊决定益基金的发行热度 图表2：指数型股票基的发行规模超越普股基700被动型基金主动型基金6005004003002001000700被动型基金主动型基金6005004003002001000350030002500200015001000500

20151050-50 -10in单：亿元 in，单：亿元股、债基金的净申购量负相关大类基金中货币市基的份额最大但混合股票型基金的份额比速提升自219年以货币市场基金的份额从7.77万亿份增长到22年Q1的10.04万亿份，但在公募基金总份额中的占比却从89%下跌至0%与之相对22Q1混型股票基金的份额分别为4.15万亿1.2亿份，份额占比分别较期初提升10、55个百分点。图表21：混合、股票型金的份额占比持续大 图表22：股票、债券基的净申购量负相关15000 FOF基金混合型基金债券型基金股票型基金国际(QDII)基金货币市场型基金1000015000 FOF基金混合型基金债券型基金股票型基金国际(QDII)基金货币市场型基金1000050000-5000-10000万亿元万亿元 另类投资基金25 股票型基金国际(QDII)基金 混合型基货币市场型基金20151050in， in，单：亿元在净申购量上，货币型基金的波动幅度最大，股票、债券基金的变化趋势相反。货币型基金的净申购量曲线有2个波峰、2个低点，前者分别对应新冠发生时的201和抱团情瓦解时的21Q1，者则分别在192和0Q2。另外，股票、债券基金的净申购量往往呈相反走势，在样本期的13个季度里，有8个季度的股票基金净申购量符号与债券基金相反。医药、新能源基金的份额仍稳定增长 消费金规在业金中大消费基金的规模在000亿以上，医药、金地基金的规模在200亿以上。截至22Q1市场上模最大的行业基金为消费基金，其总规模为36308亿元医药基金和金融地产基金的规模分别为230亿265亿二者的规模相差不大。此外，电子行业基金和新能源基金的规模分别为127亿、08亿元，军基金和周期基金的规模则均不足千亿。图表23：行业基金中消、医药基金的规模前 图表24：21Q3以来消费金的份额有所回落金融地产基金,电子主题基金,消费基金3630.8

军工基金727.63

医药基金2300.08周期基金601.09新能源基金1108.24

005000050005000500000050in，单：亿元 in，单：亿份消费基金的份额自02开始快速增长213以来有所回落20年以来酒行情带动了消费基金的繁荣，资金开始大举流入。消费基金的份额从20Q2的138亿迅膨胀至21Q3的3727亿，季均增速达15%。而从21Q3开始消费基的份额则出现了萎缩并在22Q1回补32至361亿元。医药基金的份额长高长金融地产基净赎压力小医药基金在冠发生后的20Q1迈上了展的快车道其规模从740亿快速增长至21的230亿元年化增为15.2特别是23以来医药基金的申购量一直在百亿以上。另外，金融地产基金也从期初的828亿增长至25元，且其长期保持申购量净额为正的纪录，仅在19Q1、20Q2有不超过50亿元的净赎回量。50医药基金份额医药基金净申购0050000050医药基金份额医药基金净申购00500000050金融地产基金份额 金融地产基金净申购5000500000050in，单：亿份 in，单：亿份电子行业基金的规有回升新能源基金则从3开始大幅扩张在Q1规模暴增886亿至22亿后，电子行业基金的份额长期震荡下行，而221回升近10亿新能源基金的份额则从212的59亿大扩张至22Q1的108亿元增幅超过1倍。图表27电子主题金份额自20Q1以来高位震荡 图表28：新能源基金的额自21Q3以来大幅上涨电子基金份额 电子基金净申购 新能源份额 新能源净申购60604020000000000002040200000000000020in，单：份 in，单：亿份军工基金的份额止跌回升，周期基金的份额增幅放缓。在经历了业绩爆冷和俄乌冲突事件后军工基金的份额在22Q1长了88亿终于扭持续个季度的下跌。另外，周期基金在212以的净申购规模持续缩小，而使得其份额增速也大幅放缓。图表29：22Q1军工基金份额止跌回升 图表30：21Q2以来周期金的净申购规模缩小0000000000000000020

周期基金份额周期基金净申购00000000000000010in，单：份 in，单：亿份3.4.2022年以来主动股基跑输指数 主动基收弹比动股更大从规模来看，指数型股基的份额已经超过普通股票型基金。自1Q1以来，被动指数型股基的份额从409亿增至221的15份，总计涨幅达2倍。虽然包括偏股混合型基金在内的主动股基规模已增长至2819亿份但普通股票型基金的份额仅从2089亿增长至24份远不及被动股基。从净值表现看，主动股基的收益弹性较被动股基更大。从净值来看，主动股基从19年初的903点上涨至2年4月底的1704年收益为31%。被动股基则从70上涨至70.5点年化收益达15%。图表31：被动型基金的模超越普通股票型金 图表32：主动股基的收弹性更大000500000500000000

3000250020001500300025002000150010005000

被动股基 主动股基in，单：亿元 in，单：亿元 2022年来动基指数从217年201偏型基均胜深30和证80同也了股票数基指在202主基却指数金深00证800。图表33：202年以来主股基跑输指数指数 2022年以来 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年偏股混合型基金指数-22.27.755.945.0-23.614.1股票指数型基金指数-20.47.131.234.2-25.311.3中证800-19.9-0.825.833.7-27.415.2沪深300-18.7-5.227.236.1-25.321.8in单：%基金配置变化报团有减弱趋势，集中度仍在高位从行集度看公基金前3行占比前5大业比有降，但仍处历高，们认，金团为瓦解过中。对重股中而前3大前5大前0仓股基净比均于稳定态。图表34：重仓行业集中下降前3大行业前3大行业前5大行业60504030201002010/12/1 2013/12/1 2016/12/1 2019/12/1Wd资，图表35：重仓股集中度平不变70

前3大占比 前5大占比 10前大占比60504030201002019/3/1 2019/9/1 2020/3/1 2020/9/1 2021/3/1 2021/9/1 2022/3/1Wnd资，行业配置变化总体看行的动仓与业涨密相比电行募动减仓143幅2546食品料募动仓0幅206地行业公募动仓08幅727比特的气设虽公基然在主动加，仓度06，是1季仍是跌1778。医药物化行比较药业动仓052涨幅109，化工业动仓04，涨幅10。图表36：超配变化与涨幅正相关Wnd资，从行业配来看，金仓电气设、有色属医药生物农林牧、工减配子食饮、银金、铁。图表37：行业配置变化主动加仓电气设备有，减仓电子、食品料行业 22Q4 22Q1 配置变化 超配变化 22Q1涨跌电气设备-有色金属-医药生物-农林牧渔-化工-采掘通信-公用事业-房地产建筑材料-轻工制造-纺织服装-建筑装饰-交通运输-家用电器--银行商业贸易--计算机---综合--机械设备---传媒---汽车---国防和军工---休闲服务---钢铁---非银金融---食品饮料---电子---，基金风格变化大小视：向证00公募对证00置比从986上到144%其主加仓0。未来证00数分股值绩性标众利基经理掘优质股。图表38：公募基金主动仓中证1000宽基数 2Q4 2Q1 配置化 超配化--00创业板--，价值长角公大加仓值从价成维看公基金仓中价的置从13升到35，提升度大未还提升空。图表39：公募基金大幅仓价值风格成长价值.%.%.%.%.%0%0%0%0%0%0%0%0%0%02Q1 01Q4，证数，小规模基金依然占优，高换手基金业绩反转从换率募的算平换从353下到34如把的的基看一整整体来算可剔极端的响用体计算结果仍显公基的手率现降根《加快进募金业质量发展的到取有监措限格漂“换率博取线交易益行，来募基的手有进步下。图表40：2021年公募基换手率有所下降算术平均 整体法..3.4.4.0.53.52.51.50年

年Wn，率单：次通过析手与金模的系，基规超过00亿手大都处于4倍下的间当基规超过00时，手大处于2以下。超过00亿模，率大于1倍下。高换率基规普较小从上以到换手过10倍基靠近Y轴规非小。图表41：基金规模与换率负相关换手率：倍规模：亿元换手率：倍规模：亿元500 100 200 300 400 500 600 700 800 900，换手高基组业较好我们基按收率行分分不换率基的绩况分依据如下：超高手换率于0倍高换：手率于5倍10倍中换：手率于2倍5倍低换：手率于1倍2倍超低手换益于0倍1通过析现201手率低收率现较高正关，且调性非明从益看高手换换换手超换020年的情类只超手率业略于换组是222况现了反转，022年来换金没取更的。从基规来看基模与绩关也较著去两规小基金占优，同样单调性也非常显著。即从收益率看，小基金中基金大基金超大基金2021基组的均收为130而大基的益为2小基金的优在02仍续。这里金照模组标准小基：模210亿元中基：模050亿元大基：模020超大金模20以上图表42：2021年收益率换手率关系基金组别 2020年 2021年 2022年以来 基金组别 2020年 2021年 2022年以来超高换手715232254小基金645130217高换手659178246中基金626122227中换手652139226大基金57784237低换手63388215超大基金54924235超低换手647002204in，数截至-5，单位%未来基金的投资方向5.1.固收类方向：短债基金2022年来短基现优长基、币金。合风投者未来债市利资的预有定相言我推更稳的债。我们短基的法，先除选方。排除条是200后成，规小于10元，去券程出现债标严违（称“雷。优选方参三指收率波率最撤们据金史平均水和验设各指标门限终出了7优的债如下图标示包财资鸿福债A夏债A汇添债A交债、中欧债A工银信享短债A图表4：短债基金222年业绩表现优秀中长期纯债型基金指数 货币市场基金指数 短期纯债型基金指数.3.3.7.4.5.7.3.4.6.74.53.52.51.50年以

年

年W，:%图表4：建议重点关注短债基金基金代码 基金名称 2020-2022收益率

2022收益年化

波动率 最大回撤

规模亿元00791.OF财通管福债A4.033.440.40-0.13246.300467.OF华夏债A3.252.900.60-0.70209.900664.OF汇添债A3.182.890.40-0.32169.900679.OF交银鑫债A3.223.170.52-0.49169.700078.OF博时季三月A3.663.240.69-0.59164.900685.OF永赢利高级债A3.253.090.45-0.32150.400636.OF财通管益债A3.233.080.42-0.38129.800008.OF博时盈A3.193.140.51-0.43126.700745.OF汇富90天债A3.353.140.44-0.33119.200679.OF财通管运债A4.073.050.51-0.37104.900292.OF中欧债A3.153.040.46-0.37103