盛屯矿业2021年报及22Q1季报点评

事件：公司发布1年年报和22Q1季报公司发布1年年报。2021年，公司实现营收452.37亿元，同比增长15.3%；归母净利润10.31亿元，同比增长1645.6%；扣非归母净利6.51亿元，同比增长378%2021Q4公司实现营收78.62亿元同比增长23.3%环比减少44.8%；归母净利润-4.62亿元，亏损同比扩大126.5%，环比下降159%；扣非归母净利-2.8亿元，同比增长88%、环比减少207.2%。业绩符合公司预告。公司发布2Q1季报2021年业绩大幅上升主要因为公司主要产品量利齐升。2022Q1公司营收62.26亿元，同比下降45.8%，环比下降20.8%，归母净利润3.75亿元，同比下降10.0%，环比增加181.1%，扣非归母净利润4.52亿元，同比增加7.2%，环比增加261.1%。图：201年，公司营收同比增加1.3% 图：201年，公司归母净利润同比增加145.6%,,00,,00,,00,,00,,000

营业收入（万元） 营收O（右轴）

,0,0,0,0,0,00

归母净利（万元）扣非归母净利（万元归母净O（右轴扣非归母净O（右轴）

-% 图：202，公司营收同比下降5.8% 图：202Q，公司归母净利润同比增加81%点评21年度业：铜钴产释放品量利升镍钴铜营收毛利大幅上升公司包含贸易业务贸易高周转特征导致营收占比高，2021年贸营收315.2亿元，同比减少3.8%，占比53.5%。公司主营产品中，锌产品营收48.3亿元，同比增加30.4%，占总营收8.2%，镍产品营收39.4亿元，同比增加1393%，占总营收比6.7%；钴产品营收26.9亿元，同比增加139.6%占总营收比4.6%铜产品营收22.5亿元同比增加82.1%占总营收比3.8%。毛利方面贸易业务毛利5.09亿元同比增加518.1%占总毛利比11.6%；锌产品毛利2.65亿元同比减少13.8%占总毛利6.0%镍产品16.5亿元同比增加2081%占总毛利比37.5%钴产品毛利11.88亿元同比增加280.1%，占总毛利比27.0%铜产品毛利7.83亿元同比增加58.4%占总毛利比17.8%。图：201年，公司主要产品营收（单位：万元） 图201年公司镍钴产品毛利大幅上（单位万元）量：R铜钴矿以及友山镍业产能释放，铜钴镍产销量大幅上升。随着友山镍业和刚果CR铜钴矿项目产能释放，公司镍铜钴产销量大幅上升。分产品看锌产品产销量分别为25.56万吨25.64万吨同比分别增加2.14%和3.12%产品产销量分别为3.94万吨4.01万吨同比分别增加813%和1358%钴产品产销量分别为1.05万吨1.02万吨同比分别增加63.6%和52.4%铜产品产销量分别为4.04万吨3.94万吨，同比分别增加43.55%和38.27%。利铜钴镍价大幅上升盈利能力明显增强新能源车销量大幅上涨镍钴能源金属需求旺盛价格明显上升2021年安泰科钴均价37.0万元吨同比上涨39.9%沪镍均价13.7万元同比上涨25.4%全球经济复苏也带动铜锌等大宗金属需求上升价格上涨2021年沪铜均价68381元吨同比上涨40.2%，沪锌均价22349元/吨同比上涨23.0%随着产品价格大涨公司盈利能力大幅提升吨盈利方面2021年公司锌吨毛利1084元同比下降153元主要因为公司锌资产主要在冶炼端，而2021年国内锌精矿平均加工费4072元吨，下降1291元吨进口锌精矿平均加工费76美元吨下降100美元吨而能源价格上涨则提升冶炼成本导致锌冶炼利润下降镍吨毛利41807元同比增加19229元钴吨毛利112878元同比增加66079元铜吨毛利28779元增加11417元。毛利率方面，公司毛利率、净利率为9.71%和5.60%，分别上升5.56pct和5.05pct。图2021年公司铜钴镍产量增长明（单位万吨） 图：201年，公司铜钴镍毛利继续上涨（单位：元/吨） 图：21年沪铜均价上涨0.2（单位：元/吨）图221年沪镍均价上涨5.4（单位元吨）图1021年沪锌均价上涨23.0（单位元吨） 图：221年，国内锌精矿加工费下降24.1%图32021年安泰科钴均价上涨3.9（单位元吨）

图：221年，公司毛利率上升5.56ct三费费率下降.1c净利率上升.05ct公司2021年三费费用10.1亿元同比上升8.40%三费费率2.26%同比下降0.14pct其中销售费用3595万元同比上升24.86%主要是因为公司本期职工薪酬招待费用检测费用增加；管理费用为5.17亿元，同比增加17.56%，主要是因为公司本期职工薪酬增加股权激励费用摊销银鑫矿业停工损失财务费用为4.68万元同比减少1.12%，主要是因为汇兑损益减少。公司毛利率、净利率为9.71%和5.60%，分别上升5.56pct和5.05pct。图5：221年，公司净利率上升.0ct 图：021年，公司三费费率下降.4ct销售费用（万元） 管理费用（万元）

净利率净利率毛利率5 6 7 8 9 0

财务费用（万元） 三费总计,0 三费占比（右轴）,0,0,0,0,00

非经常性损益中公允价值变动损益和减值损失占比较高2021年公司允价值变动净收益4.50亿元增加4.22亿元主要因为交易性金融资产收益4.66亿元增加2.61亿元公司资产减值损失3.63亿元同比增加2.66亿元主要因为无形资产其他流动资产在建工程以及金融资产损失增加信用减值损失增加1.65亿元主因为其他应收款明显上（主要系单位往来款增加坏账损失增加。截至2021年底，公司应收账款和票据21.8亿元，同比增加175%，主要因为公司期末部分产品销售形成应收账款。表：21年资产减值和信用减值损失分项（单位：万元）资产减损失1年0年信用减损失1年0年存货跌损失合同约本减值失.0-.5预付账坏账失.1-.4长期股投资值损失-,.2应收账坏账失-,.6-,.0固定资减值失-,.9其他应款坏损失-,.7-,.3工程物减值失-.4长期应款坏损失-,.0-,.0在建工减值失-,.7-.6-无形资减值失-,.3-.4商誉减损失-,.0-,.4其他流资产值损失-,.2-,.4其他非动金资产值失-,.0-,.5合计-,.2-,.2合计-,.2-,.6公公图7201年公司公允价值变动净收益增加.22亿元

图：021年，公司资产减值损失增加.66亿元 图9：221年，公司信用减值损失增加1.65亿元 图：021年，公司应收账款占比提升.8ct主要子司利润宏盛国际和环球资源子公司贡献主要利润2021年子公司宏盛国际和环球资源贡献归母净利润分别为14.12亿元和5.92亿元，同比分别增加2376%和234%占公司归母净利润分别为137.0%和57.4%宏盛国际持有华玮镍业55%股权，间接持有友山镍业35.75%股权，2021年，友山镍业净利润15.17亿元，贡献宏盛5.42元净利润。环球资源持有CR项目100%股权，CR项目拥有3万吨铜和3500金吨氢氧化钴冶炼能力，2021年底投产，2021年CR净利润-2646万元。其他子公司22万吨锌锭和40吨锗回收冶炼产能的四环锌锗2021年净利润2.22亿元同比增加21.4%主营未上市股权投资业务的盛屯股权投资2021年净利润-1.13亿元，去年盈利0.14亿元；科立鑫金属主营金属粉末、化合物的生产和销售，2021年净利润1.04亿元，同比增加79.2%。表：主要控股参控股子公司净利润变化（单位：万元）公司名称权益比例主要经范围0年净利润1净利润1年净利润1年净利同比四环锌锗%锌锗冶、深工等.%盛屯股投资%未上市司股投资等--由盈转亏环球资投资%资源投、冶厂投资.%宏盛国资源%股权投资.%科立鑫属生产销自产金属末以及合物.%公公2Q1业：值损失降，业绩上涨222Q1，公司归母净利润环比增加.38亿元，同比下降.41亿元，分拆来看归母净利润的环比增加主要是资产减值损失的减少环比来看主要增利点减值损（7.45亿元主要因为21Q4坏账损失和无形资产减值较多费用和税（+1.26亿元主要因为汇兑损失减少财务费用下降0.89亿元其他投资收（+1.03亿元主要减利点为所得（-1.22亿元同比看主要增利点毛利（+2.15亿元，主要减利点减值损失（-1.17亿元，费用和税金（-1.02亿元，公允价值变动（-0.88亿元，所得税（-0.49亿元。图21：202Q，公司归母净利润环比增加.38亿元（单位：百万元）

图2：202Q，公司归母净利润同比下降.41亿元（单位：百万元） 2Q1净利率同比上升5.8c环比上升3.01c2022Q1公司毛利率、净利率为21.27%和12.95%，同比分别上升11.62pct、5.81pct，环比分别上升3.31pct13.01pct公整体毛利环比下降净利率毛利率上升主要因为低毛利的贸易业务规模缩小，业务结构优化。毛利率净利率图320Q公司毛利率环比上升.3ct净利率环比上升1.0ct毛利率净利率-%nd三费费率环比下降.2ct，研发费率环比下降0.13c。从费用率来看，2022Q1公司销售费用率环比上升0.41pct管理费用率环比上升0.13pct财务费用率环比下降0.81pct主要因为汇兑损失下降2022Q1公司研发费用环比下降61.35%研发费率环比下降0.13pct主要因为研发投入在21Q4确认增加较多，22Q1回归正常，研发费用下降。图3：2Q1，三费费率环比下降.2ct 图：2Q1，研发费率环比下降.1ct.%.%.%.%-.%-.%

销售费用率 管理费用率 财务费用率未来看：上源，下材料能扩张速行业维持高景气，价格表现较强供需偏紧加通胀高企铜锌价保持高位铜受益于电力板块需求走高以市场通胀预期较强价格预计保持高位震荡海外能源危机蔓延欧洲锌冶炼企业减产供应受限而需求仍受益于经济复苏海外库存保持低位锌价走势偏强，而锌矿供应逐步回升，锌冶炼供应受限，精矿加工费走高，冶炼利润增厚。供应增长较缓新能源车高速增长供需错配导致镍钴价表现强势镍新源车条线镍需求旺盛而印尼疫情以及海运紧张导致印尼镍项目进展较缓硫酸镍条线吃紧镍价走强公司产品为镍铁印尼镍铁投产项目较多供应增长较快，但青山镍铁产线逐步转产高冰镍未来将缓解镍铁过剩压力所以镍铁价格仍有较强支撑钴海运仍然较为紧张供应受限但边际有所改善未来随着国内疫情缓解，需求恢复将加快，供需向好格局下，预计价格下方空间有限。坚持上控资源，下拓材料“战略，一体化布局逐渐成型公司预计未来三年能源金属材料需求保持高速增长为保证原料供应公司通过勘探并购建设合作开发等方式进一步提升能源金属镍铜钴资源控制量重点也将逐步由基本金属向能源金属转变以匹配公司下游材料加工制造务扩张需求，保障公司能源金属业务综合比较优势可持续。上游资源布局成果显著CM产能逐步释放稳步建设盛迈镍项目卡隆威项目争取建成投产公司C3万吨铜5800金吨粗制氢氧化钴项目2021年年底投产2022年产能将逐步释放重点建设盛迈镍业4万吨镍项目公司拟定增募资不超过22.3亿元其中16亿元用于卡隆威3万吨铜4000吨钴采选一体化项目建设争取年底建成投产公司预计2022年铜产量合计达到5.5-6万吨钴产量达到9000-10000吨。表：公司自有矿山的基本情况许可证许可证采矿有效期剩余可采年限（）设计矿石产能万吨)品位主要品种 矿石资量（吨）矿山名称卡隆威 铜、钴 ,6 铜：.%钴：.%

6 0 采矿至5年0月2日。埃玛矿业 铅、锌 采矿范探矿范：.6

铅：.%锌.%

0 0 采矿至3年7月1日；探矿证至2年0月7银鑫矿业 铜、钨锡

.5 铜：.%钨：.%；锡：.%

2 1 采矿至2年2月3日。采矿采矿至0年8月5日（在办理续。6锡：.%铜：.%；锌：.%.9锡、铜锌风驰矿业鑫盛矿业 铜、镍、金

.5 铜：.%镍：.%；金：./t

6 2 采矿至2年9月4日。丫他采证至6年1月华金矿业 金 .5 金：.g/t 铅：.%锌：

日；板采矿至4年3月1日；马沟矿至7年3月7日。赵寨采证至1年0月恒源鑫茂 铅、锌 .4公公

.% .5

日（正办理续；李寨探证至3年1月3日。下游材料稳步拓展客户市场逐步打开科立（钴深加工2021年技改完成积极开展下游规模企业的认证公司与厦钨新能源签订战略合作框架协议游客户市场逐步打开，2022年争取高端产品产量不低于3000吨；重点推进贵州30万吨硫酸镍，30万吨磷酸铁，1万金吨含钴电池材料建设，一期15万吨硫镍争取2023年上半年投产，并尽快启动二期建设。公司未来着重发展能源金属上下游产业上游把控镍钴资源下游加快硫镍三元材料等深加工建设一体化布局逐步晚上整体形成海外做资源国内加工的格局，抗风险能力增强。资源增储潜力，上游管控能力增强卡隆威项目所在矿带找矿前景较好公司卡隆威铜钴矿项目铜储量30.2万吨，平均品味2.7%，钴金属量4.27万吨，平均品味0.62。卡隆威项目位于中非刚果（金）-赞比亚巨型铜成矿带的西缘，该铜矿带内已发现了数个世界级高品位铜矿床，著名的卡莫阿超大型铜矿距离该项目北部约30公里，找矿前景良好。FTB项目勘探工作稳步推进，成果显现。FTB矿区毗邻多个世界级大型矿和历史生产矿区这条褶皱带拥有世界上最大的钴矿储量铜矿储量也比较丰富，目前FTB项目正在勘探中，主要矿石种类包括铜、钴、铅、锌，根据现有勘探况来看FTB项目有四个靶区已经获得了一定程度的找矿突破其中ONEZ7靶区揭露一条厚19米，品位1.48%的钴矿体；KMBUDJI靶区揭露一条厚22米，品位1.97%的铜矿体，其中5米的品位达3.25%，具有进一步找矿的潜力。镍产业链利润集中在冶炼端公司产能布局加快印尼禁止镍矿出口导致内镍矿供应过剩而镍铁产能不足目前镍产业链与铝产业链较为相似供应的约束在冶炼端冶炼产能不足导致供应受限价格上涨而矿端供应比较充足格相对较低，利润集中在冶炼端，公司盛迈4万吨镍铁产能进一步扩大镍产品图。盈利预测与投资建议估值分析目前公司主营产品以铜钴镍为主，我们选择A股主营铜钴的洛阳钼业和寒钴业以及主营镍钴的华友钴业作为可比公司，2022年可比公司PE平均值为17倍，高于公司的10倍。公司产能扩张较快，成长性较强，因此我们认为公估值水平具备提升空间。股票代码公司简称收盘价ES（元）E（倍）表：可比公司P股票代码公司简称收盘价ES（元）E（倍）.SH洛阳钼业（元）.8A.4E.9E.2AEE.SH华友钴业.1.9.9.9SZ寒锐钴业.8.5.8.5可比公平均574.H盛屯矿业.57.7908测注：价为2年4月29日投资建议铜钴镍价格高企，随着产能逐步释放，公司业绩将明显增加，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利19.18亿元、24.56亿元和32.91亿元，EPS分别为0.68元、0.87元和1.16元，对应4月29日收盘价的PE分别为10、8和6倍，维持“推荐”评级。风险提示能源价格大幅上涨公司镍铁冶炼属于高耗能行业锌耗电量也较高源价格大涨将提高公司生产成本，侵蚀利润。产能释放不及预期公司有较多产能规划若部分项目的投产达产进受到外部因素干扰延期，则会对公司利润产生不利影响。下游需求不及预期等公司在建项目较多产能持续增长若下游市场开拓遇到困难或是需求不及预期导致公司产能利用率不足单吨折旧摊销会增加从而使得成本增加，叠加产量减少，对公司盈利产生影响。公司财务报表数据预测汇总利润表百万）主要财指标 营业总入成长能（）营业成本营业收增长率 .9.4.2.8营业税及附加EBIT长率 .4.3.0.3销售费用净利润长率 .2.3.5.1管理费用盈利能（）研发费用毛利率 .1.2.2.7EBIT净利润率 .0.5.6.9财务费用0总资产益率A .7.6.8.6资产减损失----净资产益率E .5.6.2.9投资收益-4000偿债能力营业利润流动比率 .7.4.4.6营业外支-速动比率 .8.8.1.5利润总额现金比率 .9.7.0.4所得税资产负率%） .3.0.6.3净利润经营效率归属于公司利润应收账周转数 .5.4.5.3EBIA存货周天数 .1.2.7.8总资产转率 .5.0.2.1资产负表（万元）每股指（元）货币资金每股收益 .7.8.7.6应收账及票据每股净产 .2.0.1.0预付款项每股经现金流 .1.6.3.2存货每股股利 .4.5.0.0其他流资产估值分析流动资合计PE 86长期股投资PB .6.4.3.3固定资产EV/EIA .2.8.9.6无形资产股息收率%） .1.8.2.3非流动产合计资产合计短期借款现金流表（万元） 应付账及票据净利润 其他流负债折旧和销 流动负合计营运资变动 ---长期借款经营活现金流 其他长负债资本开支 ----非流动债合计投资 ---负债合计投资活现金流 股本股权募资 00少数股权益债务募资 --股东权合计筹资活现金流 负债和东权合计现金净量 资料源公公、预测插图目录图1：2021年，公司营收同比增加15.3% 3图2：2021年，公司归母净利润同比增加1645.6% 3图3：2022Q1，公司营收同比下降45.8% 3图4：2022Q1，公司归母净利润同比增加181% 3图5：2021年，公司主要产品营收（单位：万元） 4图6：2021年，公司镍钴产品毛利大幅上升（单位：万元） 4图7：2021年，公司铜钴镍产量增长明显（单位：万吨） 5图8：2021年，公司铜钴镍毛利继续上涨（