2022下半年海外宏观展望：战争、病毒与通胀

战争、病毒与通胀是2年的三个键词战争：俄乌冲突或影响深远战争病与胀为了022全经无绕三关词一面、病毒通扰了球济另方正枪炮病与铁人社会命运贾德戴德指出那境于类社的成演有非常大的影冠流和乌冲可正塑着个完不的来界危和并存。虽然更历的看国争生时例总是断见，但俄战的生是破了下界平中国及个来界响深。202年2月4，斯总普决在巴地区行别事动俄乌战争正打争直影响了俄斯乌兰的济入境也累了界经时争推大宗品格通F其4月新界展望告中计222年203年全经增为36较1月测值别调08和02个分。图表：大国战争的年占比（15021）urWoldinat，病毒：新冠最糟糕的时刻或已过去2020年始新疫然对济供链成，这影正逐消退球冠诊距其最峰经显落全球情糟的段已经为过去。美顶传染专家东尼福博士4月底表示美可能在退出2019冠病疾的行阶，2019冠病疾病流最糕日可能已经过。同时虽大行糟的日可已结是新病并有消和新冠毒斗仍继定接疫口防护施将未很时间内持续。图表：新冠确诊数世卫组，通胀：世界主要国家均遭遇通胀疫情冲加乌突经最的响一是球通国和欧盟几发国都经历三十未的通胀而耳和根新兴国家则在历级相胀击响的国是中日印尼特着情响的渐落到022底全通或略回但俄乌冲对源世粮市场冲或持一时间。图表：20国家通1国家通胀近n年最高国家通胀近n年最高美国6.640俄罗斯16.77中国1.50巴西11.319日本1.24澳大利亚5.121德国7.430+墨西哥7.621英国7.031印尼2.62印度7.08土耳其61.120法国4.830+沙特2.01意大利6.225+阿根廷55.130加拿大6.739南非6.25韩国4.124，1数字有的国家为Wd有数据以来最高。美国：美联储加息缩表美货币政策将转中性，或低于市场预期美联持加，鹰鸽美储3份启本的加周5月的联储息议了50点在5月后新布会，威表FC认，来次政策会议各息0基是的其没积地单次息5基的性。本轮期联即面如何快制企通又同面如维经在受到情创持恢实软陆以如金融场于位行不造成市场荡货政面艰难选。我们期到022底联储加息到225到25%间，据联储02年3月济期概E中的期邦金率为24美储221年12月经济预概要EP中长联邦金为25家一认经预概SP)中的期邦金美联对性邦金水的测按我前对美联储息预联大在222年会到中利附现币政刺激效的出。我们认为美联储的加息或不如当下芝加哥商品交易所利率期货所显示的那样激进方是胀着给因的解半或入下通一济的苏仍不全过两平的美际P速实有1，于国济的在增速2。对美国经济状态的判断正是我们关于美联储政策路径预测的主要依据，关于美国济况详分参见23节。图表：美联储历次加周期的比较（加息始为，单位）765432100 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 FOC ME 5 4 美储，美联加时投结显示美储加前内部要成识加的实际决要共下进5月加的票全通3月息票以8比1通过，也就说息5点达到绝多才诸施的我观上次息周期2关于222年下半年通胀和P的走势在后文会有更详尽的论述。时候投也以到息决都达共之才付实一外没有出现只差票样共驱动投模。图表：208年周期加的投票情况时间赞成反对利率鲍威尔的投票主席反对者201512月1000.250.5201612月1000.50.7520173月910.751li20176月8111.25li201712月721.251.5Cls.;li20183月801.51.7520186月801.75220189月9022.25201812月1002.252.5美储，美联即缩表美联在息同也逐步出非规币策联在220年之后进了无例量宽联储资负表从00年3约43亿美元增到222年约88美元总增了约46万美。图表：2年量化宽松总万亿美元)5.54.53.52.51.50

总量化松 年均量宽松轮周期 轮周期Wn，美储222年1月缩减月购规到3月式束量宽接着很将始向出化宽美储逐减所有国和S所谓缩美储在1议布名“原公告示本缩表方仍要被缩即步少券期投资数而渐减美储持有国和S美联表改政利仍然是整币策场的要式而券的规模只会持在高及效执行货政策所的平，目前水平是于水平的5月议确联会续现的足备模所最资负表规模会显著于08金机前缺备的代。目前保估缩总规模少在4亿左右以50亿速度计概续3左右时。长远看美储划SASsempnaktAccount内要有美国国债，而可以大度减少美储持有济内各行业券配置影。另外由于S到时较，美储考可主出售S降其仓。3月美储议要面透本缩的度限可是50亿表的逐渐速分段并有全确样三个或更一时内将缩表规从增到50美元。5月会明了6月1日开缩本缩加速始段最多缩减475亿元三后，月减模限升到950亿如所示，在今底到高度年的表模为525元我之预基致。我在3月息议的点加落临鹰鸽中经指今年缩的模在40至500亿元左相当一额的息。图表：本轮缩表节奏单位：亿美元）时间国债MBS合计2022年6月3001754752022年7月3001754752022年8月3001754752022年9月6003509502022年10月6003509502022年11月6003509502022年12月600350950330019255225M，我们所估本的表规在000亿至500亿美左，要依来自鲍尔在3会议新闻布会透本轮表在年大相于一额外的加息根我的计味着年整缩规在400至500亿左右。结合联加的奏缩表加的果起意味到02底储的货币策从松成微紧的态。作为比参一缩表期207年10月2019年9月，始联储有247万美国以及17亿的S缩高期度月30亿美国、00美元B，总计00美，整缩总减了约6千亿美元具的表奏下图。图表：美联储上轮缩节奏（单位：亿美）时间缩表方式国债量MBS量合计速度变化备注201710月60401003倍201810月30020050020195月150200350债20199月0006000元Wn， 缩表将续高国端利率基于Km和Wih（05）三素套期构模可把0年债的收率解远利和期溢样到的10期债限价联储量化宽之的间都正量宽之出了较时的值前10国债限价于0相于200后均值09低了0基点美联储开始出量宽表的响让益曲变得陡个果在未几年中渐现。图表：0年期美国国债期限溢价和美联储债产3.52.51.50-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 .5

00000000000000.5 0期限溢价 国债S)EWn，美财政刺激也在退出，或有助通胀回落2020年了对情，美财政的出度非大共出轮政刺激案总达38万亿元其近3直接对民门即过1万亿直升撒220周的财支规一季中一达了近P的14。随着情逐褪，政支开逐回到态。022年季美政支出16亿元较021年季同下了331。图表1：美国一季度财支出和同比变化（位万亿美元）2520151005

-20%00

220 221

-40%一季度 同比(H)Wn，从年财支的度，据219年季政支占年比来计，202全的政为56亿元较201同降1财政策退坡将少需或于通回不过56亿的能然高疫情的趋势平财政的激也有全出对体经仍支作。图表：美国年度财政出总额（单位：万美）8765432100 3 6 9 2 5 8 1 4 7 0 3 6 9 财政支出 线性趋势Wn，美经济仍未完全修复，或加息有所顾忌 通胀点至通胀拐何到是22下年重的和转心PE通胀3月已出小回，心PI还未顶通顶回之，联加紧缩的迫切力会著行可能现前后。202年3的PI胀得8同比幅核心PI通也到6；而美储关的CE胀3月续行到659但心CE通自01年2月开显上后度幅回到58。图表1：PI 图表1：CE50-50-1-5-9-186420-1-5-9-1PI 核心PI CE 核心PEWn， Wn，核心CE通胀3已现小回结了自201年2以连续2的上。们在无完全定是就通转折的来但便是3月，也可不晚多如果3月份心CE通回趋势续那到222底，核心E胀够回到41，好于联储3经预概SP）中对心CE的期个通回路我认目前大率。图表1：核心E通胀6.55.54.53.52.51-2核心PE 预测Wn，结构非心胀仍由源格涨从PI各分数看，能源交运分是速最的项由俄冲突持来源项可将继续得PI回较。图表1：PI分项本月 上月 去年同期50n， 短期胀期行长通胀期稳定随着期胀显上短通预也现一定度上是长期的通预还较定联储实加前不鹰派态分因是了稳定大家通预，望场对联控通保信心。密歇大通预是来1年通预期随际通数的升已出现了显上而5期的5远通预然较稳。图表1：通胀预期54543210-1-1-1-1-1-1-1年期盈亏衡通率 密歇根学通预期 年期的年期通预期Wn，对比FC专预调查ureyofPfsioalFoeasers)通预测，SF通预目仍略于FC的测者的测都示胀来的路径是短的点渐长期衡222年C计CE通为43心E胀为41F期E为31，心E胀为31。市场期通回速略快美储美储胀预略也部反了其加意，加节可能落于场预。图表1：核心E预期 图表1：CE预期.0.0.0.0.0.0

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.0.0.0.0.0.0.0

1 2 3 最新FOC 最新SF上次FOC 上次SF

最新FOC 最新SF上次FOC 上次SF，M， P，M， 疫情影逐消，应链续复全球装海的挤况正逐缓前杉矶长港外候船只数已从022年早前的100多锐至0艘下美洛矶长滩口目前需待10至4天左。口塞问目前在善，们计今年下半一可会渐得顺，难式会渐转容模。全球装班的班已经底弹尽目离疫前平还有一定距离。图表1：全球集装箱班准班率0-1 -5 -9 -1 -5 -9 -1综合准率指数 亚洲美西 亚洲美东Wn，疫情扰动致的超需正在逐渐复正常商和服务之的平衡渐复补库也仅下别业。由于情限国消费构时一变化美的费构商品消费著加服消费降止最的数务费刚复到019年的平而品费于219的平增了20们计到202年底，商品服的费够近回疫之的构服务费继恢商品费的增则回。图表2：商品服务消费比 图表2：个人消费支出构变化20910).7.5.6.5.5-3 -3 -3 -3商品/服务 预测

-3 -3 -3 -3商品 服务 商品预测 服务预测W， Wn，另一面这暂的商品超需推了品的格也总价水平的变有贡从PI分项以到品格涨是务格涨的3还多。随着商的额求落品价也望渐回时这结性变也有助帮带整价水平回。图表2：商品和服务的格变化50-1-1-1-1-1-1-1-1PI 商品,不食品 服务,不住房金n，疫情美进了规需求激由生的没有么以部产受到疫冲导库出现明下着情期需刺的出以及能的恢发售和生商库都到常增体看情的补存阶段经束仅美售商然于库的（要汽和件拖累。制造和发的存疫情短下后很就增到过情水。图表2：美国制造商、发商和零售商库存单：亿美元）-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1制造商存 零售商存 批发商存Wn，从结上售的存水主受汽和件行的累如去汽车和配行售的存也经复超疫前水车配行的库目前仍远于情的平。图表2：零售库存结构0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1汽车和件 零售商去汽和配件n，经济在复，速略高潜增速我们期国济02年增为2到3国021年季经增长69，01全长57，下38年的高。过果虑疫情导致220年国P负长了3合020和2021的年均长其实略于2左的国经济在联政策定会虑经仍在继续恢，未疫的击中全复。图表2：美国实际DP0 3 6 9 实际GP 线性趋势 高预测 低预测Wn，美国022年度P意外现长14。场预正11。非季调数显美经增仍然劲非调实际DP据季实现P总计483万美，比长429%如我去疫情曲再行调一季的环比增速年化率可以转正3。我们认为一季度之所以录得意料之外的负增长，最重要的原是情动季调整程入极值如果们分成的可预期美经二度季后环年值超大预期强过这等二季度的济据露才够得验。图表2：非季调实际P和同比增长（单位：亿美元）-1-1-1-1-1-1-161- - 实际GPS) 同比E,我们为国济02年大率可实略于其在速高增美国国预办室的2022201平潜在P速为18。3具体的分析参见我们关于美国一季度P的点评报告《疫情极值季节调整噪音引发美国意外负增》图表2：美国经济潜在速.%.%.%.%.%.%.%2 5 8 潜在增速Wn，会算公，如果比他要构市场经预家基本为02美济表现将过潜增联储期02美国P长28F最新4月的预期为37，PF一的预为37。联预期从12时的4大下调到28%，其中重要原因是俄乌冲突的影响，战火虽然没有蔓延到美国，但美国经济也切实到响。图表2：02年美国经济增速预测4353252151050FMC SF IFM，，IM，劳动市持向，将接和过情水平我们期202就场表将劲失率进步到34，动参与率有进一步到63以上接近甚超疫情前水。随着动与率的提升职空率会步下。202年3月农业为15，较200年2月疫前近10万，到222年大率恢复超疫前目前疫前趋差约50万人到223年中有以到情趋。图表2：美国非农就业数（单位百