德国金属公司案例

德国金属公司套期保值案例潘慧峰金融学院金融工程系办公室：博学楼919房间电话：64492533Email:panhf2@

主要内容背景交易结构套期保值策略导致亏损的市场状况期限不匹配客户的Cash-out期权为什么物理储藏是可行的？为什么公司不可以借贷？冲突的会计准则结论背景Metallgesellschaft公司背景MG为德国一家跨国公司，德国第14大企业，原来为金属公司，从1989年开始进入风险管理领域股东：德意志银行、Dresdner银行、戴姆勒奔驰、安联、科威特投资局MGRM（MGRefiningandMarketing）是MG在美国的分支机构，负责炼油与营销事务91年，雇佣了Benson先生，进入衍生物市场，Benson先生的交易策略导致了巨额亏损公司的战略目标及市场机会战略目标：在美国建立一个上下游一体化的石油公司需求：原油最终用户（endusers）希望锁定低价石油供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、某些政府实体供给：MGRM认为是一个发展长期客户良机，并取得盈利，以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供应所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/桶建立一体化石油业务的举措取得了美国一家石油开采公司(CastelEnergy)49％的股份MGRM与CastelEnergy达成协议，以浮动价格购买从93年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶/每天MGRM还准备基础设施来储存和运输多种多样的石油产品MGRM衍生物巨额亏损情况源头：1993年，在石油期货和互换衍生物建立了大量的头寸，约1.6亿桶石油导火索：1993年下半年，石油价格下跌，导致了期货交易所要求追加大量保证金和帐面损失9亿美元期货价格大跌从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶93年6月93年12月MGRM母公司的反应母公司反应：用欧洲管理人员取代了美国子公司的高层管理人员，新的管理团队清算和变现余下的合约结果：导致了高达13亿美元的损失清算对最终损失的影响正方的观点：套期保值策略存在严重的缺陷，持有过多衍生物的头寸是损失的主要原因，套期保值比为1:1反方的观点：清算使得帐面损失转化为实际的损失，如果不清算，随着时间的推移，石油价格上升，损失将减少案例的特特色涉及的衍衍生工具具比较多多远期互换期权期货套期保值值与投机机期限不一一致的套套期保值值，滚动动套期保保值套期保值值与投机机的界限限不是泾泾渭分明明的套期保值值比的选选取是关关键交易结构构为期10年的远远期合约约远期合约约：MGRM以以固定价价格向客客户提供供未来十十年的石石油产品品供应，，具体用用户包括括汽油的的零售商商、大的的制造业业企业、、某些政政府实体体所有的远远期合约约在1993年年夏季签签订，当当时油价价比较低低，并且且呈下跌跌趋势，，价格为为当时的的现货价价格＋3－5美美元/桶桶远期合约约内嵌的的期权交易对手手持有的的期权条款：当当石油价价格高于于远期合合约价格格时，如如果交易易对手不不执行远远期合约约，MGRM将将付给如如下金额额，这时时远期合合约中止止金额＝0.5××未结清清头寸××（临近近月期货货价格－－合同价价格）MGRM与银行行的商品品互换的的风险MGRM互换Bank浮动价格格信用风险险市场风险险固定价格格MGRM与银行行的商品品互换的的信用风风险MGRM互换Bank浮动价格格信用风险险－当交割割（浮动动）价格格大于固固定价格格时，互互换银行行倾向于于违约－当交割割（浮动动）价格格小于固固定价格格，MGRM倾倾向于违违约固定价格MGRM与银银行的商品互互换的市场风风险MGRM互换Bank浮动价格市场风险－当交割（浮浮动）价格格大于固定定价格时，，MGRM得到额外外收益－当交割（（浮动）价价格小于固固定价格，，MGRM面临亏损损Remark：如果果不考虑信信用风险，，未来价格格上涨对MGRM有利固定价格互换与期货货的比较不用逐日盯盯市，因此此即使一段段时间内价价格下跌，，只要交换换现金流时时，价格又又涨回来，，MGRM仍然会盈盈利但是当价格格一直走低低时，互换换银行会要要求MGRM追加抵抵押物，以以降低信用用风险交易结构价格涨跌对对MGRM交易头寸寸的影响价格上涨－期货：盈盈利－互换：盈盈利－现货：亏亏损价格下跌－期货：亏亏损－互换：亏亏损－现货：盈盈利Remark：价格格上涨会使使衍生物头头寸处于盈盈利状态套期保值策策略如何规避市市场风险理想的情况况：对每个个月的交割割的现货建建立相应的的期限的期期货头寸与与其对冲可行的方法法：滚动套套期保值选用的工具具：短期(3个月)期货合约约、场外商商品互换实际的套期期保值方法法实际的衍生生物头寸1993年年四季度，，NYMEX的期货货头寸为0.55亿亿桶，场外外商品互换换的头寸为为1－1.1亿桶衍生物的总总头寸与远远期合约的的供应量基基本相同三个月滚动动套期保值值（到期平平仓后减去去相应的现现货交易量量）套期保值比比为1:1Stack和滚动套套期保值策策略Stack套期保值值：期货头头寸集中在在一个特定定的交割月月，而不是是分散到多多个交割月月滚动动套套期期保保值值Stack和和滚滚动动套套期期保保值值在在存存在在正正常常期期货货贴贴水水（（backwardation））时时会会盈盈利利，，而而存存在在正正常常期期货货升升水水时时会会亏亏损损为什什么么在在正正常常期期货货贴贴水水时时会会盈盈利利？？在存存在在backwardation时时，，早早交交割割的的期期货货价价格格（（或或者者理理解解为为现现货货））要要高高于于晚晚交交割割的的期期货货价价格格，，相相当当于于高高价价卖卖出出要要到到期期的的合合约约，，然然后后低低价价买买入入延延期期的的期期货货合合约约Stack和滚滚动套套期策策略极极大依依赖于于市场场是backwardation还是是contango导致亏亏损的的市场场状况况损失有有两部部分组组成主要部部分期货次要部部分-互换换-contango市市场两个因因素有有联系系么?油价下下跌是是市场场供应应比较较充分分的信信号，，更深深层次次的原原因是是当年年OPEC未能能达成成限产产的协协议当价格下跌时时，如果经济济人预期未来来价格会反弹弹，则市场呈呈现Contango期货价格大跌跌从93年6月月的19美元元/桶下降到到93年12月15美元元/桶期货需要追加加大量保证金金，帐面亏损损从互换银行得得到的收入减减少，亏损93年6月93年12月月期限不匹配基本解释即使假设现货货价格和远期期价格运动轨轨迹一致，期期限不匹配也也会带来现金金流风险价格下跌时，，短期衍生物物的的净现值值的变化比远远期合约的变变化大，与短期衍生物物不同的是，，远期合约的的现金流只有有在未来交割割时才能实现现，而短期衍衍生物的现金金流入或者流流出马上就可可以实现可以降低套期期保值比使得得二者的规模模匹配如果MGRM采取了较低低的套期保值值比当价格下跌时时，保证金追追加的金额降降低Rollover的损失失降低如果价格上涨涨，其期货保保证金现金流流流入降低，，盈利降低问题：如果考考虑了期限不不匹配的问题题，套期保值值比应该多大大？答案：不能太太小，因为存存在cashoutoptionContango市场的的持续1993年全全年都处在contango市场低价卖出要到到期的期货合合约，高价买买入下一个时时期的期货合合约问题：“天灾灾”还是“人人祸”？投机者主要做做期货多头，，市场为Backwardation；投机者者主要做期货货空头，市场场为contango远期合约可以以盈利MGRM可以以低价买入石石油，然后以以远期合约的的价格卖给客客户，可以部部分抵消衍生生物的亏损但是当期交割割的现货相对对于衍生物的的头寸太小，，盈利相对于于亏损“杯水水车薪”当市场大跌时时，整个资产产组合必定会会亏损问题：这种““套期保值””是投机么？？一部分远期合合约处在套期期保值状态，，但是衍生物物头寸过大，，剩余那部分分头寸处在投投机状态Ifonly油价上涨涨MGRM期货货合约，价差差为正，盈利利互换合约，得得到的收入增增加，盈利当期交割的远远期合约现货货数量很小，，小额亏损大额盈利的数数额远远超过过小额亏损的的数额，总体体上还是盈利利Remark：价格上涨涨，一定盈利利；价格下跌跌，一定亏损损，表明整个个资产组合有有部分头寸处处于投机状态态短期stack滚动套期期保值策略的的风险滚动风险滚动套期盈利利与否取决市市场是否为backwardation现金流风险过于集中的合合约，当市场场下跌时会追追加大量保证证金信用风险当价格下跌时时，远期合约约的多头将不不愿意以合同同价格购买石石油，存在违违约风险客户的Cash-out期权当价格上涨时时，客户可以以实施cash-out期权Cashout支付付金额＝为第i个月交交割的石油数数量执行远期合约约时，现货或或者即将到期期的期货合约约的价格为远期合约约约定的供应价价格Remark：当价格上上涨时，如果果对手选择执执行合约，则则MGRM需需要大量的现现金流出客户如何决策策？cashout支付付的金额和剩剩余一系列远远期合约的价价值比较,如如果前者的价价值高于后者者，则应该执执行期权－价格上涨时时，远期合约约的价值增加加，cashout支支付金额也增增加当现货价格增增长速度远高高出比远期价价格时，执行行是划算的即使前者小于于后者，如果果客户需要现现金，也会选选择执行期权权Remark:涉及到确确定性方案与与不确定方案案比较，对远远期合约的估估值需要对未未来的价格走走势作出估计计客户决策的成成本收益分析析执行期权－收益：得到到现金收益－成本：如果果未来价格一一直上涨，客客户会担心当当取消合约之之后，买不到到低价的石油油不执行期权－收益：低价价得到石油，，如果他将石石油再卖出，，当期的获益益要比执行期期权时当期获获益要高－成本：如果果未来价格下下跌到比远期期合约约定价价格还低，总总是买高价的的石油客户类型对决决策的影响取决于客户的的类型－生产型企业业，倾向于不不执行期权，，其目标就是是为了锁定未未来的供货价价格－生产型企业业，执行期权权，然后在市市场价格较低低的情况下，，再去寻找另另一家能够提提供远期合约约的企业，从从理论上来说说，价格较低低时，远期合合约的成交价价格也会比较较低，问题是是是否有同类类业务可以选选择－金融类企业业，可能会执执行期权，执行期权对MGRM公司司的影响需要支付的金金额取决于即即将到期期货货价格（现货货）价格，不不是取决于远远期价格MGRM分享享价格上涨带带来的收益如果客户执行行期权，MGRM公司需需要准备现金金流应对现金流从那里里来？Self－Financing策略略，期货价格格上涨会带来来收益考虑cashout,套期保值比比多大比较合合适假如现货价格格比约定价格格高10美元元/每桶，这这时客户都觉觉得执行期权权是划算的需要多少期货货合约头寸来来支付现金流流？1:1是不合合适的，因为为每桶只需支支付5美元即即可结论：Cashout期权的存在在并不要求套套期保值比一一定为1：1,最高为0.5即可物理储藏是否否为可行策略略物理储藏用货币购买石石油，然后储储藏起来在市场价格比比较低的时候候买进，远期期合约固定了了价格，似乎乎为可行的对对冲策略规避了滚动风风险和现金流流风险事实上，储藏藏锁定了亏损损而不是利润润WHY?物理储藏的成成本很高需要大量购买买资金，机会会成本为利息息储藏成本：油油库、保险、、维护总成本超过在在远期合约获获得的利润，，每桶每月7.33美分分虽然消除了大大部分风险，，但是也损失失了利润如何计算物理理储藏策略的的盈亏点问题：当物理理储藏成本多多高时，物理理储藏策略不不能盈利？m为每桶利润润，4美元/桶为每个月远期期合约的交割割量i为第i个交交割月y为每个月每每单位储存成成本T为剩余的交交割月如何计算物理理储藏策略的的盈亏点假定每个月交交割量都相同同，＝nm为每桶利润润，4美元/桶r=0.5%,利息率T＝120y大于0.073美元/每桶每月，，不盈利物理储藏的风风险现金流风险：：持有成本不不确定，当利利率增加时，，持有成本增增加市场风险：一一旦期货价格格超过远期合合约的价格，，会产生损失失。如果远期期合约的对手手执行期权，，这时MGRM在短时间间必须卖掉大大量的现货来来支付交易方方为什么公司不不可以借贷为什么不能以以远期合约作作为抵押申请请贷款？油价下跌时，，MGRM公公司的远期合合约价值增加加，这时MGRM可以以以此作为抵押押申请贷款银行发放贷款款的重要原则则是收回贷款款，在油价下跌时时，MGRM公司的远期期合约交易对对手的信用风风险增加，除除非知道MGRM公司的的具体信息（（财务状况，，资信评估等等），否则银银行就不愿意意贷款德国的会计准准则表明MGRM公司处处于严重亏损损，亏损严重重的企业当然然申请贷款更更难违约率转移矩矩阵期限过长导致致违约率增加加随时时间的推推移，违约率率不断增加证据－对于一个信信用评级为A的企业，其其一年的违约约概率仅为0.01%，，而十年的违违约概率为1.96%－对于一个信信用评级为B的企业，其其一年的违约约概率仅为8.31%，，而十年的违违约概率为39.96%Remark:远远期期合合约约期期限限过过长长也也是是银银行行不不愿愿意意贷贷款款的的主主要要原原因因冲突突的的会会计计准准则则截然然不不同同的的审审计计报报告告美国国的的审审计计报报告告和和德德国国母母公公司司的的审审计计报报告告截截然然不不同同－美美国国：：1993年年9月月30日日时时，，MGRM税税前前利利润润为为6.1千千万万美美元元；；MG总总公公司司在在1993年年财财政政年年度度的的税税前前利利润润为为3千千万万美美元元－德德国国：：数数以以亿亿计计的的亏亏损损德国国的的会会计计准准则则对于于尚尚未未清清算算的的衍衍生生物物交交易易，，未未实实现现的的帐帐面面损损失失计计入入财财政政年年度度的的亏亏损损－期期货货追追加加的的保保证证金金－swap造造成成的的现现金金流流价价差差未实实现现的的帐帐面面盈盈利利，，不不计计入入收收入入造成成大大规规模模投投机机的的印印象象原因因是是避避税税的的原原因因，，降降低低利利润润，，减减少少所所得得税税美国国的的会会计计准准则则不认认定定未未实实现现的的损损失失和和盈盈利利根据据美美国国会会计计准准则则，，上上面面未未实实现现的的帐帐面面损损失失没没有有计计入入，，实实现现时时才才计计入入盈利利和和损损失失往往往往是是同同时时实实现现的的，，远远期期合合约约交交割割时时，，期期货货也也要要平平仓仓，，保保证证金金的的损损失失也也实实现现，，正正负负抵抵消消，，会会使使损损失失降降低低冲突的财务务报告使得得债权人疑疑虑重重，，使得MGRM融资资的希望大大大降低结论子公司与母母公司对套套期保值策策略的不同同理解是导导致巨额亏亏损的原因因，也是内内部融资未未成功的原原因信用风险是外外部融资失败败的原因，根根源于长期的的远期合约套期保值策略略缺陷－1：1－stackrollover在在contango会亏亏损－期限不匹配配套期保值策略略导致了现金金流风险、滚滚动风险Who’stoblame?Benson－集中滚动套套期保值策略略－1：1－信用风险、、滚动风险、、现金流风险险公司监事会－如果它不知知道－如果它不懂懂－如果它懂冲突的会计准准则案例的经验教教训案例不应该成成为不使用衍衍生工具的借借口，而应该该帮助公司了了解金融市场场交易的本质质，了解多变变的市场对整整个头寸的影影响如果公司有大大量的资金支支持，渡过难难关，又如何何？Contango市场状状况导致rollover发生了实实际的经济损损失，这部分分损失无法对冲到底是降降低了风险还还是增加了风风险？衍生物本身就就是一个悖论论思考题假如你是交易易策略的设计计者，你如何何在最初的设设计中避免案案例中出现的的情况？如果上述事实实已经发生，，你是公司董董事长，你如如何处理这场场财务危机，，尽量降低公公司的损失？？你认为母公司司的处理方式式正确么，说说出你的理由由？案例中交易策策略的设计是是否一定意味味着此公司必必定会出现财财务危机？母公司的行为为是否正确母公司的行为为是对所有的的衍生物头寸寸进行清算－是否清算－何时清算－如何清算是否清算对所有的衍生生物头寸进行行清算值得商商榷－未来的油价价的涨跌不确确定－contango还是是backwardation也不不确定何时清算－事后证明错错误，大批量量期货合约平平仓导致了价价格下跌，价价格下跌进一一步加剧了MGRM公司司的损失－清算的平均均价格为14美元/桶，，18美元购购买，160百万桶，损损失640百百万如何清算大规模清算导导致了对市场场价格的冲击击，造成了价价格的急剧下下降清算所有的远远期合约，支支付大量的违违约金，使未未实现的盈利利机会全部丧丧失清算的平均价价格为14美美元/桶，18美元购买买，160百百万桶，损失失640百万万如果晚些时候候清算会怎么么样？1993年12月17日日到－1994年8月8日，－原油价格从从13.91美元涨到19.42美美元－燃料油价格格从18.51美元涨到到20.94美元－汽油价格从从16.88美元涨到24.54美美元这时保证金帐帐户将会有大大量的现金流流流入事后诸葛亮，，假如价格跌跌倒10美元元，MGRM公司损失会会更严重谢谢！END9、静夜四四无邻，，荒居旧旧业贫。。。12月-2212月-22Thursday,December8,202210、雨中黄黄叶树，，灯下白白头人。。。15:37:3315:37:3315:3712/8/20223:37:33PM11、以我我独沈沈久，，愧君君相见见频。。。12月月-2215:37:3315:37Dec-2208-Dec-2212、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。15:37:3315:37:3315:37Thursday,December8,202213、乍见见翻疑疑梦，，相悲悲各问问年。。。12月月-2212月月-2215:37:3315:37:33December8,202214、他乡生白白发，旧国国见青山。。。08十二二月20223:37:33下下午15:37:3312月-2215、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。十二月223:37下午午12月-2215:37December8,202216、行动出成果果，工作出财财富。。2022/12/815:37:3315:37:3308December202217、做前，能能够环视四四周；做时时，你只能能或者最好好沿着以脚脚为起点的的射线向前前。。3:37:33下下午3:37下下午15:37:3312月-229、没没有有失失败败，，只只有有暂暂时时停停止止成成功功！！。。12月月-2212月月-22Thursday,December8,202210、很很多多事事情情努努力力了了未未必必有有结结果果，，但但是是不不努努力力却却什什么么改改变变也也没没有有。。。。15:37:3315:37:3315:3712/8/20223:37:33PM11、成功功就是是日复复一日日那一一点点点小小小努力力的积积累。。。12月月-2215:37:3315:37Dec-2208-Dec-2212、世世间间成成事事，，不不求求其其绝绝对对圆圆满满，，留留一一份份不不足足，，可可得得无无限限完完美美。。。。15:37:3315:37:3315:37Thursday,December8,202213、不知香积积寺，数里里入云峰。。。12月-2212月-2215:37:3315:37:33D