风险投资决策课件

公司理财第三讲（2）风险投资决策1公司理财1主要内容金融市场上的主要风险风险的度量风险决策方法期望值决策情景分析、敏感性分析、仿真分析调整现金流或贴现率决策树2主要内容金融市场上的主要风险2确定性与不确定性确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏差。不确定性:未来的可能与预期不一致，存在偏差。不确定性又分为完全不确定与风险型不确定。风险型不确定性是指虽然未来的结果不确定，但未来可能发生的结果与这些结果发生的概率是已知的或可以估计的，从而可以对未来的状况做出某种分析和判断。完全不确定是指未来的结果，以及各种可能的结果和其发生的概率都是不可知的，从而完全无法对未来做出任何推断。3确定性与不确定性确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏风险的各种定义风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性

(Downside)风险：不利事件发生的可能性英语中风险“risk”一词来自古意大利语risicare,意即“敢于(todare）”，也指“runintodanger”。在这种意义上，风险是一种选择，而不是命运。“AgainsttheGods:TheRemarkableStoryofRisk”byPeterL.Bernstein与天为敌:风险探索传奇，机械工业出版社4风险的各种定义风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性4金融风险的定义和种类金融市场的风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度。风险不等于亏损风险也不等于不确定性风险分类货币风险、利率风险、流动性风险、信用风险、市场风险和营运风险会计风险和经济风险系统性风险和非系统性风险5金融风险的定义和种类金融市场的风险是指金融变量的各种可能值金融环境中的主要风险市场风险（marketrisk）信用风险（creditrisk）流动性风险（liquidityrisk）操作风险（operationrisk）法律风险（legalrisk）6金融环境中的主要风险市场风险（marketrisk）6市场风险市场风险是由于资产的市场价格达到了一定水平或是发生波动而产生的。市场风险可以分为两类：直接风险与间接风险。前者是指由于股票价格、利率、汇率或商品价格的直接波动所带来的风险暴露；而后者通常是和对冲头寸以及波动率相联系的风险。7市场风险市场风险是由于资产的市场价格达到了一定水平或是发生波公司日期金融工具损失额（million$）美国加州奥兰治县1994年12月逆向回购1690昭和壳牌石油公司，日1993年2月货币远期1580鹿岛石油公司，日1994年4月货币远期1450德国金融股份公司1994-1石油期货1340巴林银行，英1995-2股指期货1330YakultHonsha日1998-3股指衍生工具523智利国营铜公司1994-1铜期货200宝洁公司1994-4差额互换157国家威敏斯特银行，英1997-2互换期权127中航油2004石油衍生品550东方航空2008石油衍生品62亿RMB中国国航2008石油衍生品68亿RMB8公司日期金融工具损失额（million$）美国加州奥兰治县1案例1：orangecounty1994年12月6日美国加州橘郡政府于投资利率商品交易损失16.9亿美元后宣布破产。郡政府财务长RobertCitron是导致这次事件的祸首。他于1972年开始担任债券交易员，由于操作绩效非常好，为郡政府基金赚了不少钱，这种高报酬在1990年初，因民众抗拒增税使各地方政府财政吃紧的政治环境下特别受欢迎，因而吸引了越来越多地方政府机构的资金加入，有些甚至借钱来投资这个基金。到1994年Citron的基金已成长到75亿美元。9案例1：orangecounty1994年12月6日美国加1994年初，Citron变得越来越重要，因为他总是能为公共服务变出更多的钱。可以确定的是，Citron的基金必定承担了更大的风险才能有比别人更多的报酬。事实上Citron的确是利用了许多杠杆操作，将75亿美元的资金扩大成200亿美元的头寸，报酬和风险也因此倍增。101994年初，Citron变得越来越重要，因为他总是能为公共1994年二月起美国联邦准备理事会开始一连串的升息，到1994年底共升息了2.25％，债券价格因而大幅下跌。Citron的基金也因为杠杆操作而加速亏损，终致亏损16.9亿元。这种因为价格波动造成的市场风险﹙MarketRisk﹚是Citron基金亏损的主因，但亏损如此巨大甚至导致橘郡破产的原因，还应归咎于Citron利用杠杆操作将部位扩大到所能承担的风险限额外，而橘郡政府也没有建立完善的投资规范、风险控管制度所致。111994年二月起美国联邦准备理事会开始一连串的升息，到199案例2：巴林银行1994年年底，Leeson判断日经225指数可能会在19,000点左右盘旋，因此他卖出许多执行价格介于18,500～19,500点的双向期权(straddleoption)。只要日经225指数不大涨或大跌，Leeson便可收取期权的权利金而获利。12案例2：巴林银行1994年年底，Leeson判断日经225指双向战略收益-4-20246810S13双向战略收益-4-20246810S131995年1月17日，日本发生阪神大地震。1月23日，日经225指数一日内暴跌1,000多点。此时，Leeson已遭受2亿多美元的损失，但是Leeson并未就此认赔出场，为了挽救双鞍契约部位，Leeson加码买进指数期货试图拉抬期货价格，并卖出指数卖权来支应期货保证金，其间巴林银行总行也曾汇给Leeson8.9亿美元充当保证金。141995年1月17日，日本发生阪神大地震。1月23日，日经2之后，日经指数持续走软，在2月16日跌到17,900点左右，Leeson仍然继续买进日经225指数期货，在2月17日持有的契约数高达20,076口的高峰。2月23日，日经指数跌了330点，跌幅尚不及1月23日的1/3，但这已如骆驼背上的最后一根稻草，终至压垮了Leeson的信心，1995年2月23日这天，Leeson账户中March95、June95契约总部位，占市场总未平仓数量的49%和24%。此时巴林期货新加坡分行(BaringsFuturesSingapore,BFS)已无力缴纳2月23日这天的保证金，2月27日SIMEX请求法院置BFS于司法管辖之下，转眼间巴林银行产生了十亿英磅的呆帐，不得不宣告倒闭。15之后，日经指数持续走软，在2月16日跌到17,900点左右，1616信用风险信用风险是由于交易对手不愿意或没有能力履行合约义务而产生的风险，更广泛地说，它还包括信用评级的降低而导致债权人持有的债务市场价格下降的风险。故交易对手履约能力发生变化时，信用风险增大。17信用风险信用风险是由于交易对手不愿意或没有能力履行合约义务而流动性风险流动性风险包括两类：资产流动性风险也称为市场流动风险，一般是由于交易的数量过大，超过了市场平均的容量太多，导致出售价格下降，变现天数延长；现金流的流动性风险是指，当现金不足或无法满足支付要求时，交易的一方被迫在到期前低于市场价格出售资产以换取现金进行支付所导致的损失。18流动性风险流动性风险包括两类：18DS2S1QPP0P119DS2S1QPP0P119案例：LTCM美国长期资本管理公司（LTCM）是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。LTCM创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人梅里韦瑟（JohnMeriwether），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者RobertMerton和MyronScholes，前财政部副部长及联储副主席DavidMullins，前所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld。在1994年到1997年间，LTCM的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%。20案例：LTCM美国长期资本管理公司（LTCM）是一家主要从事LTCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，MyronScholes和RobertMerton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。21LTCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则22LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则22对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。23对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在96年获得巨大成功。与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。24LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。25但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提和计算结果98年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月21日美国30年期国债利率下降到20年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。2698年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。27从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天LTCM高杠杆比率的问题：LTCM利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，买入价值1250亿美元证券，杠杆比率高达约60倍。高杠杆比率是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。28高杠杆比率的问题：28高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，。8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行BearsternsCompanies开始下最后通碟，LTCM已经没有足够的现金29高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来。欧元的启动使息差收窄成为必然，11月中旬意大利降低利率至3.5%；12月3日，欧元10国央行联合降息，基准利率统一为3%。LTCM的预期是正确的，从图中可以看出，11月28日德意两国长期国债息差已降到0.20%左右。在美联储连续降息的刺激下，到11月28日，美国30年期国债收益率为5.178%，30年期按揭证券收益率为6.4%，息差也缩窄到1.2%左右。30事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风3131操作风险操作性风险通常被定义为：由于人为的和技术的失误或意外事故所产生的风险，包括欺诈、管理失误以及不完善的程序和控制。技术失误可能是由于信息、交易过程及结算系统的故障造成的，或者更一般来说，是由后台操作中出现的任何问题引起的。操作风险也可能带来市场和信用风险。32操作风险操作性风险通常被定义为：由于人为的和技术的失误或意外法律风险法律风险是指金融交易中签订的合约由于不符合法律或金融监管部门的规定而不可执行，从而给交易方带来损失的风险。33法律风险法律风险是指金融交易中签订的合约由于不符合法律或金融风险的定义财务管理中所讨论的风险是指那种未来的结果不确定，但未来哪些结果会出现，以及这些结果出现的概率是已知的或可以估计的这样一类特殊的不确定性事件。根据以上定义，风险意味着对未来预期结果的偏离，这种偏离是正反两方面的，既有可能向不好的方向偏离，也有可能向好的方向偏离，因此，风险并不仅仅意味着遭受损失的可能。34风险的定义财务管理中所讨论的风险是指那种未来的结果不确定，但风险的衡量投资项目A的收益分布项目的期望收益：E（A）＝60项目的标准差：σA＝1135风险的衡量投资项目A的收益分布35风险的衡量投资项目B的收益分布项目的期望收益：E（B）＝60项目的标准差：σB＝1736风险的衡量投资项目B的收益分布36风险的衡量比较A、B不难发现，投资B的随机事件偏离期望值的幅度更大，而这可以通过标准差的大小反映出来。因此，投资收益的风险用投资收益的标准差来衡量。37风险的衡量比较A、B不难发现，投资B的随机事件偏离风险的衡量左上图的期望收益为60，标准差为11；左下图的期望收益为83，标准差为14如何比较它们的风险呢？用标准离差率σ/E(X)。σA/E(A)=11/60=0.183σC/E(C)=14/83=0.169C的标准离差率小于A，C的风险小。38风险的衡量左上图的期望收益为60，标准差为11；38期望值决策期望值决策法是用现金流量的期望值作为实际值的代表，比较各方案期望值的大小，从中选出合适的投资方案。例：某产品销售前景预测如表所示概率经济状况012340.3好-1000050007000700060000.5一般-1000020004000400040000.2差-10000100010002000300039期望值决策期望值决策法是用现金流量的期望值作为实际值的代表，投资期望净现值大于0，所以可以接受该项投资。但是，期望值决策只考虑了期望值的大小，没有考虑可能围绕期望值出现的偏离和这种偏离的分布状况，因此，并没有考虑风险因素，容易导致错误决策。4040期望值决策方法有效吗？某项投资有3／4的可能收入5000元，1／4的可能收入1000元，收入的期望值为4000元。另一项投资则可稳获3500元的收益，相比之下，投资者将选择哪项投资呢？41期望值决策方法有效吗？某项投资有3／4的可能收入5000元，风险厌恶投资者的投资选择42风险厌恶投资者的投资选择42风险因素调整法调整贴现率法调整现金流量法43风险因素调整法调整贴现率法43调整贴现率法利用CAPM调整贴现率利用咨询公司的β书(βbook)查阅β值，同时利用有关资料获取RM和Rf值，运用CAPMRi

＝Rf

+βi(RM－Rf

)求得贴现率。利用与其他项目比较选择风险贴现率可以直接利用类似项目的投资回报率作为调整贴现率的参考。也可以通过比较本公司现有项目与新选项目的相对风险程度在现有公司资本成本基础上进行调整。按项目的风险等级调整贴现率44调整贴现率法利用CAPM调整贴现率44调整现金流基本思路：以不确定条件下投资项目现金流量的期望值为基点，考虑投资风险的影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益带来的效用相等。两种选择根据投资者的风险偏好，利用约当系数对期望现金流量进行调整，将其调整为相当于确定情况下的现金流量值，再利用无风险利率进行贴现。以公司现有项目的总体风险程度为出发点，将新项目的期望现金流量调整到相当于现有项目风险程度的期望值，用公司资本成本贴现。45调整现金流基本思路：45

U(10)U(30)U(90)105090w3046U(10)U(30)U(90)105090w3046在实际操作中，通常根据风险的大小对投资项目各期现金流量确定一个调整系数，用各期现金流量与相对应的调整系数相乘，即可得到调整后的现金流量值。这类调整系数称为约当系数。调整后的投资项目的净现值为：NPV=-45000+12954+11157+9579+8196+7451=4337元

时期012345期望现金流-450001500015000150001500015000约当系数1.00.950.900.850.800.80修正后的现金流-450001425013500127501200012000现值（r=10%）-45000129541115795798196745147在实际操作中，通常根据风险的大小对投资项目各期现金流量确定一确定性等价公式设市场上第j种资产期终风险收益为Pe，当前价格为P0，其收益率rj满足CAPM：

48确定性等价公式设市场上第j种资产期终风险收益为Pe，当前价确定性等价公式

和前式相结合，得到49确定性等价公式49例：公司I在时期1将发行100股股票，公司在时期2的价值为随机变量VI(2)，公司的资金都是通过发行这些股票而筹措的，以致股票的持有者有资格获得完全的收益流。最后，给出有关测算数据如下，确定股票的价值：50例：公司I在时期1将发行100股股票，公司在时期2的价值为随例：公司i在时期1的市场价值为900，现有一个项目，其在时期2的期望收益为E(Vi)=1000，又E(rM)=15%，rf=5%。公司现考虑一项新的投资，其单位成本为60，时期2的收益现金收益流为E(Fi)=130，且问管理者如何考虑这个新项目。51例：公司i在时期1的市场价值为900，现有一个项目，其在时期情景分析情景分析是对不同情况下投资项目的效益状况的分析。一般来说情景分析至少要分析三种情况：基本情况、最佳状况和最差状况。52情景分析情景分析是对不同情况下投资项目的效益状况的分析。一灵敏度分析敏感性分析是项目风险分析的一种重要方法。该方法是研究在某些主要因素发生变化时，项目效益发生的相应变化，以判断这些因素对项目经济目标的影响程度。这些可能发生变化的因素称为不确定因素。敏感性分析就是要找出项目的敏感因素，并确定其敏感程度，以预测项目承担的风险。53灵敏度分析敏感性分析是项目风险分析的一种重要方法。该方法是研一般进行敏感性分析所涉及的不确定因素有：产品产量(生产负荷)、产品售价、主要原材料价格、燃料或动力价格、可变成本、固定资产投资、建设期及汇率等。敏感性分析不仅可以使决策者了解不确定因素对项目评价指标的影响，从而提高决策的准确性，还可以启发评价者对那些较为敏感的因素重新进行分析研究，以提高预测的可靠性。而对于那些对投资项目影响不大的因素，可以不必过分追求其预期的准确性。54一般进行敏感性分析所涉及的不确定因素有：产品产量(生产负荷)敏感性分析还可应用于方案选择。人们可以用敏感性分析区别敏感性大的与敏感性小的方案，以便在经济效益相似的情况下，选取敏感性小的方案，即风险小的方案。在敏感性分析过程中，必须要分析某一因素发生变化后，会引起其他因素发生怎样的变化。只假定某一个因素或者某几个因素发生变化，而硬性假定其他因素都不发生变化是不正确的。55敏感性分析还可应用于方案选择。人们可以用敏感性分析区别敏感性盈亏平衡点会计盈亏平衡点是指销售收入和总成本相等，即贡献毛益等于固定成本时企业在会计上所处的既不盈利也不亏损的状态，所以也叫做会计保本点。通过盈亏平衡分析我们可以了解，当情况是怎样时企业才能盈利？或反过来，当情况要发展到多糟糕的地步企业才会发生亏损？56盈亏平衡点会计盈亏平衡点是指销售收入和总成本相等，即贡献毛益仿真分析利用仿真分析，决策者可以对更多可能的投资结果进行分析，了解投资收益的整个分布状况。通过建立仿真模型，模拟各种条件下投资运动的全过程，并得到相应的结果。决策者根据这些结果了解投资收益的分布状况，并作出决策。57仿真分析利用仿真分析，决策者可以对更多可能的投资结果进行分析决策树方法决策树方法适用于多期决策过程。通过对不同决策阶段的决策分析倒推出初始决策。58决策树方法决策树方法适用于多期决策过程。通过对不同决策阶段的某公司研究人员开发出一种新产品，公司准备进行试生产和营销试验，需要125000元的投资。试验成功的机会为50%。如果成功，公司将继续投资100万元修建一个新车间，从事这一产品的生产，这一投资可以永久性地为公司带来每年25万元的净现金流入；如果试验失败，公司将停止这一项目的工作。公司使用的资本成本为10%。59某公司研究人员开发出一种新产品，公司准备进行试生产和营销试验

试验投资12.5不试验停止NPV=0成功，1/2失败，1/2投资100进行生产不投资，停止NPV=150NPV=0投资100进行生产不投资停止NPV=-25NPV=060试验不试验停止NPV=0成功，1/2失败，1/2投资100决策树方法中的风险分析决策树方法中的风险分析，可以采用前面所使用的风险分析方法，例如调整贴现率或调整现金流等。61决策树方法中的风险分析决策树方法中的风险分析，可以采用前面所关于投资决策的几点讨论投资决策的主体净现值的来源多元化经营与专业化经营62关于投资决策的几点讨论投资决策的主体62净现值的来源注意市场价值在可能的情况下，要注意投资项目所使用的资产的市场价值，并与投资项目的净现值分析结果进行比较。问题：如果该资产被公允估价，其价值是多少？是否有别人可以比我们更有效地使用此项资产？如果此项资产对别人的价值高于你，请不要与之竞争。63净现值的来源注意市场价值63净现值的来源预测经济租金（economicrents）完全竞争市场上的长期均衡为收益等于机会成本，这时投资者只得到资本的报酬，投资项目无净现值可言。收益超过机会成本的部分为超额利润，亦称为经济租金。NPV就是经济租金的现值。取得净现值的条件是特殊的竞争优势，在某个投资领域形成一定的垄断。经济租金可以是暂时的，也可以是长远的。64净现值的来源预测经济租金（economicrents）64经济租的来源经济租金的来源是多样的，如：幸运地发现了新的市场机会；具有成本优势；产品的改进；特许经营权的获得，……等等当预测结果表明某投资项目具有正的NPV时，不要轻易相信计算结果，要深入寻找经济租金的来源。真正的NPV只能源于你独有的优势。65经济租的来源经济租金的来源是多样的，如：65多元化经营与专业化经营多元化经营的益处：分散投资风险，充分利用内部资金，多元化经营的弊端：在单个方向难以达到规模经济进入新领域增大了投资风险，分散了企业力量，人才需求不符合所有者的要求。66多元化经营与专业化经营多元化经营的益处：66演讲完毕，谢谢观看！演讲完毕，谢谢观看！公司理财第三讲（2）风险投资决策68公司理财1主要内容金融市场上的主要风险风险的度量风险决策方法期望值决策情景分析、敏感性分析、仿真分析调整现金流或贴现率决策树69主要内容金融市场上的主要风险2确定性与不确定性确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏差。不确定性:未来的可能与预期不一致，存在偏差。不确定性又分为完全不确定与风险型不确定。风险型不确定性是指虽然未来的结果不确定，但未来可能发生的结果与这些结果发生的概率是已知的或可以估计的，从而可以对未来的状况做出某种分析和判断。完全不确定是指未来的结果，以及各种可能的结果和其发生的概率都是不可知的，从而完全无法对未来做出任何推断。70确定性与不确定性确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏风险的各种定义风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性

(Downside)风险：不利事件发生的可能性英语中风险“risk”一词来自古意大利语risicare,意即“敢于(todare）”，也指“runintodanger”。在这种意义上，风险是一种选择，而不是命运。“AgainsttheGods:TheRemarkableStoryofRisk”byPeterL.Bernstein与天为敌:风险探索传奇，机械工业出版社71风险的各种定义风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性4金融风险的定义和种类金融市场的风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度。风险不等于亏损风险也不等于不确定性风险分类货币风险、利率风险、流动性风险、信用风险、市场风险和营运风险会计风险和经济风险系统性风险和非系统性风险72金融风险的定义和种类金融市场的风险是指金融变量的各种可能值金融环境中的主要风险市场风险（marketrisk）信用风险（creditrisk）流动性风险（liquidityrisk）操作风险（operationrisk）法律风险（legalrisk）73金融环境中的主要风险市场风险（marketrisk）6市场风险市场风险是由于资产的市场价格达到了一定水平或是发生波动而产生的。市场风险可以分为两类：直接风险与间接风险。前者是指由于股票价格、利率、汇率或商品价格的直接波动所带来的风险暴露；而后者通常是和对冲头寸以及波动率相联系的风险。74市场风险市场风险是由于资产的市场价格达到了一定水平或是发生波公司日期金融工具损失额（million$）美国加州奥兰治县1994年12月逆向回购1690昭和壳牌石油公司，日1993年2月货币远期1580鹿岛石油公司，日1994年4月货币远期1450德国金融股份公司1994-1石油期货1340巴林银行，英1995-2股指期货1330YakultHonsha日1998-3股指衍生工具523智利国营铜公司1994-1铜期货200宝洁公司1994-4差额互换157国家威敏斯特银行，英1997-2互换期权127中航油2004石油衍生品550东方航空2008石油衍生品62亿RMB中国国航2008石油衍生品68亿RMB75公司日期金融工具损失额（million$）美国加州奥兰治县1案例1：orangecounty1994年12月6日美国加州橘郡政府于投资利率商品交易损失16.9亿美元后宣布破产。郡政府财务长RobertCitron是导致这次事件的祸首。他于1972年开始担任债券交易员，由于操作绩效非常好，为郡政府基金赚了不少钱，这种高报酬在1990年初，因民众抗拒增税使各地方政府财政吃紧的政治环境下特别受欢迎，因而吸引了越来越多地方政府机构的资金加入，有些甚至借钱来投资这个基金。到1994年Citron的基金已成长到75亿美元。76案例1：orangecounty1994年12月6日美国加1994年初，Citron变得越来越重要，因为他总是能为公共服务变出更多的钱。可以确定的是，Citron的基金必定承担了更大的风险才能有比别人更多的报酬。事实上Citron的确是利用了许多杠杆操作，将75亿美元的资金扩大成200亿美元的头寸，报酬和风险也因此倍增。771994年初，Citron变得越来越重要，因为他总是能为公共1994年二月起美国联邦准备理事会开始一连串的升息，到1994年底共升息了2.25％，债券价格因而大幅下跌。Citron的基金也因为杠杆操作而加速亏损，终致亏损16.9亿元。这种因为价格波动造成的市场风险﹙MarketRisk﹚是Citron基金亏损的主因，但亏损如此巨大甚至导致橘郡破产的原因，还应归咎于Citron利用杠杆操作将部位扩大到所能承担的风险限额外，而橘郡政府也没有建立完善的投资规范、风险控管制度所致。781994年二月起美国联邦准备理事会开始一连串的升息，到199案例2：巴林银行1994年年底，Leeson判断日经225指数可能会在19,000点左右盘旋，因此他卖出许多执行价格介于18,500～19,500点的双向期权(straddleoption)。只要日经225指数不大涨或大跌，Leeson便可收取期权的权利金而获利。79案例2：巴林银行1994年年底，Leeson判断日经225指双向战略收益-4-20246810S80双向战略收益-4-20246810S131995年1月17日，日本发生阪神大地震。1月23日，日经225指数一日内暴跌1,000多点。此时，Leeson已遭受2亿多美元的损失，但是Leeson并未就此认赔出场，为了挽救双鞍契约部位，Leeson加码买进指数期货试图拉抬期货价格，并卖出指数卖权来支应期货保证金，其间巴林银行总行也曾汇给Leeson8.9亿美元充当保证金。811995年1月17日，日本发生阪神大地震。1月23日，日经2之后，日经指数持续走软，在2月16日跌到17,900点左右，Leeson仍然继续买进日经225指数期货，在2月17日持有的契约数高达20,076口的高峰。2月23日，日经指数跌了330点，跌幅尚不及1月23日的1/3，但这已如骆驼背上的最后一根稻草，终至压垮了Leeson的信心，1995年2月23日这天，Leeson账户中March95、June95契约总部位，占市场总未平仓数量的49%和24%。此时巴林期货新加坡分行(BaringsFuturesSingapore,BFS)已无力缴纳2月23日这天的保证金，2月27日SIMEX请求法院置BFS于司法管辖之下，转眼间巴林银行产生了十亿英磅的呆帐，不得不宣告倒闭。82之后，日经指数持续走软，在2月16日跌到17,900点左右，8316信用风险信用风险是由于交易对手不愿意或没有能力履行合约义务而产生的风险，更广泛地说，它还包括信用评级的降低而导致债权人持有的债务市场价格下降的风险。故交易对手履约能力发生变化时，信用风险增大。84信用风险信用风险是由于交易对手不愿意或没有能力履行合约义务而流动性风险流动性风险包括两类：资产流动性风险也称为市场流动风险，一般是由于交易的数量过大，超过了市场平均的容量太多，导致出售价格下降，变现天数延长；现金流的流动性风险是指，当现金不足或无法满足支付要求时，交易的一方被迫在到期前低于市场价格出售资产以换取现金进行支付所导致的损失。85流动性风险流动性风险包括两类：18DS2S1QPP0P186DS2S1QPP0P119案例：LTCM美国长期资本管理公司（LTCM）是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。LTCM创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人梅里韦瑟（JohnMeriwether），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者RobertMerton和MyronScholes，前财政部副部长及联储副主席DavidMullins，前所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld。在1994年到1997年间，LTCM的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%。87案例：LTCM美国长期资本管理公司（LTCM）是一家主要从事LTCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，MyronScholes和RobertMerton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。88LTCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则89LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则22对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。90对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在96年获得巨大成功。与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。91LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。92但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提和计算结果98年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月21日美国30年期国债利率下降到20年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。9398年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。94从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天LTCM高杠杆比率的问题：LTCM利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，买入价值1250亿美元证券，杠杆比率高达约60倍。高杠杆比率是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。95高杠杆比率的问题：28高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，。8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行BearsternsCompanies开始下最后通碟，LTCM已经没有足够的现金96高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来。欧元的启动使息差收窄成为必然，11月中旬意大利降低利率至3.5%；12月3日，欧元10国央行联合降息，基准利率统一为3%。LTCM的预期是正确的，从图中可以看出，11月28日德意两国长期国债息差已降到0.20%左右。在美联储连续降息的刺激下，到11月28日，美国30年期国债收益率为5.178%，30年期按揭证券收益率为6.4%，息差也缩窄到1.2%左右。97事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风9831操作风险操作性风险通常被定义为：由于人为的和技术的失误或意外事故所产生的风险，包括欺诈、管理失误以及不完善的程序和控制。技术失误可能是由于信息、交易过程及结算系统的故障造成的，或者更一般来说，是由后台操作中出现的任何问题引起的。操作风险也可能带来市场和信用风险。99操作风险操作性风险通常被定义为：由于人为的和技术的失误或意外法律风险法律风险是指金融交易中签订的合约由于不符合法律或金融监管部门的规定而不可执行，从而给交易方带来损失的风险。100法律风险法律风险是指金融交易中签订的合约由于不符合法律或金融风险的定义财务管理中所讨论的风险是指那种未来的结果不确定，但未来哪些结果会出现，以及这些结果出现的概率是已知的或可以估计的这样一类特殊的不确定性事件。根据以上定义，风险意味着对未来预期结果的偏离，这种偏离是正反两方面的，既有可能向不好的方向偏离，也有可能向好的方向偏离，因此，风险并不仅仅意味着遭受损失的可能。101风险的定义财务管理中所讨论的风险是指那种未来的结果不确定，但风险的衡量投资项目A的收益分布项目的期望收益：E（A）＝60项目的标准差：σA＝11102风险的衡量投资项目A的收益分布35风险的衡量投资项目B的收益分布项目的期望收益：E（B）＝60项目的标准差：σB＝17103风险的衡量投资项目B的收益分布36风险的衡量比较A、B不难发现，投资B的随机事件偏离期望值的幅度更大，而这可以通过标准差的大小反映出来。因此，投资收益的风险用投资收益的标准差来衡量。104风险的衡量比较A、B不难发现，投资B的随机事件偏离风险的衡量左上图的期望收益为60，标准差为11；左下图的期望收益为83，标准差为14如何比较它们的风险呢？用标准离差率σ/E(X)。σA/E(A)=11/60=0.183σC/E(C)=14/83=0.169C的标准离差率小于A，C的风险小。105风险的衡量左上图的期望收益为60，标准差为11；38期望值决策期望值决策法是用现金流量的期望值作为实际值的代表，比较各方案期望值的大小，从中选出合适的投资方案。例：某产品销售前景预测如表所示概率经济状况012340.3好-1000050007000700060000.5一般-1000020004000400040000.2差-100001000100020003000106期望值决策期望值决策法是用现金流量的期望值作为实际值的代表，投资期望净现值大于0，所以可以接受该项投资。但是，期望值决策只考虑了期望值的大小，没有考虑可能围绕期望值出现的偏离和这种偏离的分布状况，因此，并没有考虑风险因素，容易导致错误决策。10740期望值决策方法有效吗？某项投资有3／4的可能收入5000元，1／4的可能收入1000元，收入的期望值为4000元。另一项投资则可稳获3500元的收益，相比之下，投资者将选择哪项投资呢？108期望值决策方法有效吗？某项投资有3／4的可能收入5000元，风险厌恶投资者的投资选择109风险厌恶投资者的投资选择42风险因素调整法调整贴现率法调整现金流量法110风险因素调整法调整贴现率法43调整贴现率法利用CAPM调整贴现率利用咨询公司的β书(βbook)查阅β值，同时利用有关资料获取RM和Rf值，运用CAPMRi

＝Rf

+βi(RM－Rf

)求得贴现率。利用与其他项目比较选择风险贴现率可以直接利用类似项目的投资回报率作为调整贴现率的参考。也可以通过比较本公司现有项目与新选项目的相对风险程度在现有公司资本成本基础上进行调整。按项目的风险等级调整贴现率111调整贴现率法利用CAPM调整贴现率44调整现金流基本思路：以不确定条件下投资项目现金流量的期望值为基点，考虑投资风险的影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益带来的效用相等。两种选择根据投资者的风险偏好，利用约当系数对期望现金流量进行调整，将其调整为相当于确定情况下的现金流量值，再利用无风险利率进行贴现。以公司现有项目的总体风险程度为出发点，将新项目的期望现金流量调整到相当于现有项目风险程度的期望值，用公司资本成本贴现。112调整现金流基本思路：45

U(10)U(30)U(90)105090w30113U(10)U(30)U(90)105090w3046在实际操作中，通常根据风险的大小对投资项目各期现金流量确定一个调整系数，用各期现金流量与相对应的调整系数相乘，即可得到调整后的现金流量值。这类调整系数称为约当系数。调整后的投资项目的净现值为：NPV=-45000+12954+11157+9579+8196+7451=4337元

时期012345期望现金流-450001500015000150001500015000约当系数1.00.950.900.850.800.80修正后的现金流-450001425013500127501200012000现值（r=10%）-450001295411157957981967451114在实际操作中，通常根据风险的大小对投资项目各期现金流量确定一确定性等价公式设市场上第j种资产期终风险收益为Pe，当前价格为P0，其收益率rj满足CAPM：

115确定性等价公式设市场上第j种资产期终风险收益为Pe，当前价确定性等价公式

和前式相结合，得到116确定性等价公式49例：公司I在时期1将发行100股股票，公司在时期2的价值为随机变量VI(2)，公司的资金都是通过发行这些股票而筹措的，以致股票的持有者有资格获得完全的收益流。最后，给出有关测算数据如下，确定股票的价值：117例：公司I在时期1将发行100股股票，公司在时期2的价值为随例：公司i在时期1的市场价值为900，现有一个项目，其在时期2的期望收益为E(Vi)=1000，又E(rM)=15%，rf=5%。公司现考虑一项新的投资，其单位成本为60，时期2的收益现金收益流为E(Fi)=130，且