上市公司MBO并购实战课件

并购新机遇2004.05.23并购新机遇2004.05.231国退民进收购国有股权和资产进入原本受管制的领域企业管理者角色转换国退民进收购国有股权和资产2机遇随处可见不良资产处置2000亿规模市场，不再寡头垄断国有股减持价格是决定因素产业投资基金开放在期待之中行业机会如公用事业，目前民营化只有10％主辅分离辅业中的机会机遇随处可见不良资产处置3新动态之一

国有股流通还没有被大家接受方案国有上市公司股权转让审批权限在国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》《企业国有产权转让管理暂行办法》新动态之一

国有股流通还没有被大家接受方案4新动态之二

未来3年，国有大型企业的产权多元化改革，是不可阻挡的趋势国资委直属的190家大型国企，将锐减至50家，保留企业：关系到国家安全和国计民生的企业利润率非常低、要政府提供社会服务的领域新动态之二

未来3年，国有大型企业的产权多元化改革，是不可阻5新动态之三

(国资委)上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的,所需要收购资金较大,而且管理层难以用自有资金进行,主要靠融资取得。贷款通则规定,融资资金不得用于股本收益性投资,因此,在现行法律条件下,受法律障碍限制,管理层没有正常的融资渠道在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下,上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖,出现国有资产低价出售的情况,容易产生国有资产的流失；由于我国证券市场监管机制的不健全不完善，上市公司内部人控制现象比较严重,MBO不仅可能继续加深内部人控制,而且会造成经理层利用信息不对称,利用绝对控制上市公司而损害其他股东权益新动态之三

(国资委)上市公司MBO是以取得上市公司的控股权6MBO:

管理者角色转换的有力工具LBO:杠杆收购(LeveragedBuy-out)MBO:管理层收购(ManagementBuy-out)管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购

70年代起源于欧美，80年代在美国达到鼎盛，90年代初期，MBO市场极盛而衰。90年代末，MBO传入国内

MBO:

管理者角色转换的有力工具LBO:杠杆收购(Lev7四通:开创中国MBO先河四通:开创中国MBO先河8粤美的:上市公司MBO首案粤美的:上市公司MBO首案9国有股权转让政策背景资料

2000年5月19日，财政部《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》（200号文）涉及上市公司国有股的直接或间接转让必须经财政部批准。2000年8月以后，由于减持国有股补充社保基金的政策背景，财政部基本暂停国有股向非国有单位协议转让的审核工作。2002年6月24日，国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。这为国有股协议转让奠定基础。2002年8月20日，方向光电成为2000年8月暂停国有股向非国有企业协议转让的审核后，首家获准国有股向非国有企业协议转让的公司。2002年9月26日，财政部《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》，对间接收购并导致国有股权性质发生变化的报批程序进行明确规范。国有股权转让政策背景资料2000年5月19日，财政部《关于10《上市公司收购管理办法》的出台，使上市公司MBO走向规范

2002年10月8日，证监会公布《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，对上市公司收购概念、协议收购和要约收购、要约豁免、监管措施和信息披露等作了具体规定。其中，对于上市公司管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使上市公司的管理层收购逐步走向规范。

《管理办法》第十五条：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问公司等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。《管理办法》第三十一条：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。”《管理办法》第七条规定：“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”。《上市公司收购管理办法》的出台，使上市公司MBO走向规范211《关于规范国有企业

改制工作的意见》上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价转让国有资产的价款原则上一次结清，也可经过批准采取分期付款的方式在一年之内支付完毕严禁国有企业的经营管理者“自卖自买”国有产权对企业经营业绩下降负有责任的经营管理者，不得参与收购本企业国有产权收购本企业国有产权的经营管理者，不能参与转让国有产权的决策、财务审计等重大事项，且不得向国有企业借款，或以国企的资产作标的物为融资提供保证、抵押等。《关于规范国有企业

改制工作的意见》上市公司国有股转让价格在12中国MBO现存问题定价

分红融资资产转移中国MBO现存问题定价13MBO操作关键环节收购主体设计

融资设计

资金清偿设计MBO操作关键环节收购主体设计14收购主体设计管理层自然人直接持股

管理层设立公司持股

利用信托、证券公司等金融机构

收购主体设计管理层自然人直接持股15国内MBO案例中收购主体及构成公司名称收购主体构成人员粤美的顺德美托投资公司美的管理层及工会顺德开联实业公司何剑锋（何享健之子）等深方大邦林科技公司熊建明持股85%时利合公司方大除熊建明以外管理层和技术骨干宇通客车上海宇通投资公司宇通客车管理层及职工代表（代表各单位员工）共23人鄂尔多斯东胜东民实业公司5名自然人股东，每人均标明受职工委托持股佛山塑料佛山富硕信宏投资公司由佛山塑料22名高层管理人员共同组建洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司罗祖亮、42名管理人员及常德国资局胜利股份山东胜利投资公司大股东胜邦企业集团、胜利集团和胜利股份高、中级管理人员共43人出资设立恒源祥上海恒源祥投资公司刘瑞旗及其他厂家国内MBO案例中收购主体及构成公司名称收购主体构成人员粤美的16MBO操作关键环节收购主体设计

融资设计

资金清偿设计MBO操作关键环节收购主体设计17融资设计资金来源金额(万美元)周转信用额度抵押债务优先定期贷款利率递增票据优先从属债务次级从属债务次级零息票票据非现金支付优先股可转换优先股普通股

全部资金200001000060000250001000075005000

5000

5000

2500

150000融资设计资金来源金额(万美元)周转信用额度2000018全兴集团MBO后股权结构

成都盈盛全兴股份工会深圳矢量投资衡平信托信托资金2.7亿元信托合同67.7%12.3%20%全兴集团公司全兴股份（600779）48.44%发行全兴MBO2.7亿信托计划2.7亿元全兴集团MBO后股权结构成都盈盛全兴股份工会深圳矢量投资衡19MBO操作关键环节收购主体设计

融资设计

资金清偿设计MBO操作关键环节收购主体设计20资金清偿设计股权收益

派现形式

送红股形式

通过高额工资、奖金方式获取资金

通过关联交易方式

资金清偿设计股权收益21信托法律体系的建立，给MBO操作创新提供了金融支持《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理办法》为MBO的实施提供了技术支持和金融工具支持信托在上市公司MBO中改变了以往收购的主体形式，简化操作环节，降低操作风险信托的屏蔽作用可以降低收购风险避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营限制MBO中信托设计使杠杆融资具有可操作性信托法律体系的建立，给MBO操作创新提供了金融支持《信托法》22信托解决收购主体人数问题信托解决收购主体人数问题23利用信托借款解决管理层

收购融资利用信托借款解决管理层

收购融资24利用自有资金和信托贷款

集合信托委托收购利用自有资金和信托贷款

集合信托委托收购25信托融资需要防范风险

要求借款人将所持股权作为贷款抵押，或将借款人其他无瑕疵资产作为贷款抵押等;要求并购信托融资收购方最低出资比例;在经营上，信托投资公司可以选择外部监事监督公司经营管理，公司重大投资与重大资产处理等事项需要经外部监事同意方可实施等信托融资需要防范风险要求借款人将所持股权作为贷款抵押，或将26国内MBO的暗箱操作自然人持股的投资公司、创业投资公司、科技发展公司收购上市公司国有股股权的案例陡增信托公司的表现更为突出暗箱背后受托投资国有股转为社会法人股国内MBO的暗箱操作自然人持股的投资公司、创业投资公司、科技27国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司28大众科创职工持股会控股示意大众科创职工持股会控股示意29粤美的何享健与工会控股示意粤美的何享健与工会控股示意30国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司31深方大MBO示意深方大MBO示意32洞庭水殖MBO示意洞庭水殖MBO示意33国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司34宇通客车MBO示意宇通客车MBO示意35国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司36刘瑞旗收购恒源祥示意刘瑞旗收购恒源祥示意37国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司38胜利股份MBO示意胜利股份MBO示意39国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司40佛山塑料MBO示意佛山塑料MBO示意41国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司42康辉MBO示意

康辉MBO示意

43什么样的企业适合MBO企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长(10年以上)，经验丰富具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力企业债务比较低什么样的企业适合MBO企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力44我国MBO目标企业的分析要素公司是否具备发展前景与内在价值

管理团队中是否有核心人物

能否取得大股东和政府支持

目标公司的股东结构要是否相对分散目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流我国MBO目标企业的分析要素公司是否具备发展前景与内在价值45我国MBO的特点国内MBO是战略性并购

MBO是相对性收购

国内MBO是管理层在内的主体多元化收购

国内MBO具有股权激励性

国内MBO是杠杆外部性收购国内MBO一般是间接性收购我国MBO的特点国内MBO是战略性并购46新机遇产业基金中瑞合作产业投资基金中比直接股权投资基金LBO/MBO基金战略投资者与管理层联合收购(SMBO)新机遇产业基金47MBO案例研究之一：粤美的MBO案例研究之一：粤美的48MBO案例研究之二：宇通客车MBO案例研究之二：宇通客车49MBO案例研究之三：洞庭水殖MBO案例研究之三：洞庭水殖50MBO案例研究之四：佛山塑料MBO案例研究之四：佛山塑料51MBO案例研究之五：特变电工MBO案例研究之五：特变电工52MBO案例研究之六：胜利股份MBO案例研究之六：胜利股份53MBO案例研究之七：鄂尔多斯MBO案例研究之七：鄂尔多斯54并购新机遇2004.05.23并购新机遇2004.05.2355国退民进收购国有股权和资产进入原本受管制的领域企业管理者角色转换国退民进收购国有股权和资产56机遇随处可见不良资产处置2000亿规模市场，不再寡头垄断国有股减持价格是决定因素产业投资基金开放在期待之中行业机会如公用事业，目前民营化只有10％主辅分离辅业中的机会机遇随处可见不良资产处置57新动态之一

国有股流通还没有被大家接受方案国有上市公司股权转让审批权限在国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》《企业国有产权转让管理暂行办法》新动态之一

国有股流通还没有被大家接受方案58新动态之二

未来3年，国有大型企业的产权多元化改革，是不可阻挡的趋势国资委直属的190家大型国企，将锐减至50家，保留企业：关系到国家安全和国计民生的企业利润率非常低、要政府提供社会服务的领域新动态之二

未来3年，国有大型企业的产权多元化改革，是不可阻59新动态之三

(国资委)上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的,所需要收购资金较大,而且管理层难以用自有资金进行,主要靠融资取得。贷款通则规定,融资资金不得用于股本收益性投资,因此,在现行法律条件下,受法律障碍限制,管理层没有正常的融资渠道在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下,上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖,出现国有资产低价出售的情况,容易产生国有资产的流失；由于我国证券市场监管机制的不健全不完善，上市公司内部人控制现象比较严重,MBO不仅可能继续加深内部人控制,而且会造成经理层利用信息不对称,利用绝对控制上市公司而损害其他股东权益新动态之三

(国资委)上市公司MBO是以取得上市公司的控股权60MBO:

管理者角色转换的有力工具LBO:杠杆收购(LeveragedBuy-out)MBO:管理层收购(ManagementBuy-out)管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购

70年代起源于欧美，80年代在美国达到鼎盛，90年代初期，MBO市场极盛而衰。90年代末，MBO传入国内

MBO:

管理者角色转换的有力工具LBO:杠杆收购(Lev61四通:开创中国MBO先河四通:开创中国MBO先河62粤美的:上市公司MBO首案粤美的:上市公司MBO首案63国有股权转让政策背景资料

2000年5月19日，财政部《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》（200号文）涉及上市公司国有股的直接或间接转让必须经财政部批准。2000年8月以后，由于减持国有股补充社保基金的政策背景，财政部基本暂停国有股向非国有单位协议转让的审核工作。2002年6月24日，国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。这为国有股协议转让奠定基础。2002年8月20日，方向光电成为2000年8月暂停国有股向非国有企业协议转让的审核后，首家获准国有股向非国有企业协议转让的公司。2002年9月26日，财政部《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》，对间接收购并导致国有股权性质发生变化的报批程序进行明确规范。国有股权转让政策背景资料2000年5月19日，财政部《关于64《上市公司收购管理办法》的出台，使上市公司MBO走向规范

2002年10月8日，证监会公布《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，对上市公司收购概念、协议收购和要约收购、要约豁免、监管措施和信息披露等作了具体规定。其中，对于上市公司管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使上市公司的管理层收购逐步走向规范。

《管理办法》第十五条：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问公司等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。《管理办法》第三十一条：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。”《管理办法》第七条规定：“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”。《上市公司收购管理办法》的出台，使上市公司MBO走向规范265《关于规范国有企业

改制工作的意见》上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价转让国有资产的价款原则上一次结清，也可经过批准采取分期付款的方式在一年之内支付完毕严禁国有企业的经营管理者“自卖自买”国有产权对企业经营业绩下降负有责任的经营管理者，不得参与收购本企业国有产权收购本企业国有产权的经营管理者，不能参与转让国有产权的决策、财务审计等重大事项，且不得向国有企业借款，或以国企的资产作标的物为融资提供保证、抵押等。《关于规范国有企业

改制工作的意见》上市公司国有股转让价格在66中国MBO现存问题定价

分红融资资产转移中国MBO现存问题定价67MBO操作关键环节收购主体设计

融资设计

资金清偿设计MBO操作关键环节收购主体设计68收购主体设计管理层自然人直接持股

管理层设立公司持股

利用信托、证券公司等金融机构

收购主体设计管理层自然人直接持股69国内MBO案例中收购主体及构成公司名称收购主体构成人员粤美的顺德美托投资公司美的管理层及工会顺德开联实业公司何剑锋（何享健之子）等深方大邦林科技公司熊建明持股85%时利合公司方大除熊建明以外管理层和技术骨干宇通客车上海宇通投资公司宇通客车管理层及职工代表（代表各单位员工）共23人鄂尔多斯东胜东民实业公司5名自然人股东，每人均标明受职工委托持股佛山塑料佛山富硕信宏投资公司由佛山塑料22名高层管理人员共同组建洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司罗祖亮、42名管理人员及常德国资局胜利股份山东胜利投资公司大股东胜邦企业集团、胜利集团和胜利股份高、中级管理人员共43人出资设立恒源祥上海恒源祥投资公司刘瑞旗及其他厂家国内MBO案例中收购主体及构成公司名称收购主体构成人员粤美的70MBO操作关键环节收购主体设计

融资设计

资金清偿设计MBO操作关键环节收购主体设计71融资设计资金来源金额(万美元)周转信用额度抵押债务优先定期贷款利率递增票据优先从属债务次级从属债务次级零息票票据非现金支付优先股可转换优先股普通股

全部资金200001000060000250001000075005000

5000

5000

2500

150000融资设计资金来源金额(万美元)周转信用额度2000072全兴集团MBO后股权结构

成都盈盛全兴股份工会深圳矢量投资衡平信托信托资金2.7亿元信托合同67.7%12.3%20%全兴集团公司全兴股份（600779）48.44%发行全兴MBO2.7亿信托计划2.7亿元全兴集团MBO后股权结构成都盈盛全兴股份工会深圳矢量投资衡73MBO操作关键环节收购主体设计

融资设计

资金清偿设计MBO操作关键环节收购主体设计74资金清偿设计股权收益

派现形式

送红股形式

通过高额工资、奖金方式获取资金

通过关联交易方式

资金清偿设计股权收益75信托法律体系的建立，给MBO操作创新提供了金融支持《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理办法》为MBO的实施提供了技术支持和金融工具支持信托在上市公司MBO中改变了以往收购的主体形式，简化操作环节，降低操作风险信托的屏蔽作用可以降低收购风险避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营限制MBO中信托设计使杠杆融资具有可操作性信托法律体系的建立，给MBO操作创新提供了金融支持《信托法》76信托解决收购主体人数问题信托解决收购主体人数问题77利用信托借款解决管理层

收购融资利用信托借款解决管理层

收购融资78利用自有资金和信托贷款

集合信托委托收购利用自有资金和信托贷款

集合信托委托收购79信托融资需要防范风险

要求借款人将所持股权作为贷款抵押，或将借款人其他无瑕疵资产作为贷款抵押等;要求并购信托融资收购方最低出资比例;在经营上，信托投资公司可以选择外部监事监督公司经营管理，公司重大投资与重大资产处理等事项需要经外部监事同意方可实施等信托融资需要防范风险要求借款人将所持股权作为贷款抵押，或将80国内MBO的暗箱操作自然人持股的投资公司、创业投资公司、科技发展公司收购上市公司国有股股权的案例陡增信托公司的表现更为突出暗箱背后受托投资国有股转为社会法人股国内MBO的暗箱操作自然人持股的投资公司、创业投资公司、科技81国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司82大众科创职工持股会控股示意大众科创职工持股会控股示意83粤美的何享健与工会控股示意粤美的何享健与工会控股示意84国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司85深方大MBO示意深方大MBO示意86洞庭水殖MBO示意洞庭水殖MBO示意87国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司88宇通客车MBO示意宇通客车MBO示意89国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实现间接控股

对公司优质资产或子公司的局部MBO

控制“黄金股”来影响目标公司

股权激励模式

借助信托投资公司持股

国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司90刘瑞旗收购恒源祥示意刘瑞旗收购恒源祥示意91国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司设壳收购大股东，实