春季房地产行业投资策略模板课件

研究所xxc2019局部地区开发商资金有压力，行业依然看好

—2019年春季房地产行业投资策略1谢谢观赏2019-5-14研究所xxc局部地区开发商资金有压力，行业依然看好

2结论：局部地区开发商资金有压力，行业依然看好影响房地产行业的九大因素在短期内基本不会有大的变化，行业中长期依然看好。从中长期的角度分析，在中国的特殊历史阶段，国家要控制房地产市场，必须有大的动作。否则，房地产价格上涨无法得到有效控制。短期内银行银根可能收紧、局部城市可能出台调控房地产市场的政策，大力度的调控政策难以出台，如：物业税、增值税等。谢谢观赏2019-5-142结论：局部地区开发商资金有压力，行业依然看好谢谢观赏203Ⅰ.中长期因素

住房制度城市化（30%--60%快速）经济速度信贷与利率政策国家针对房地产的产业政策居民投资途径汇率因素银行改革财政税收体制前六个因素都有人做过详细的分析，这里重点分析后面的三个因素。谢谢观赏2019-5-143Ⅰ.中长期因素谢谢观赏2019-5-144Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响日元升值与日本的地价上涨来源：（日）《日本经济最新数据与关键词》，中投证券研究部

1985年“广场协议”后，到1987年底，日元汇率升值66%。导致了地价连续5年上涨，自1983年至1988年东京地价上涨了两倍多。谢谢观赏2019-5-144Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响日元升值与日本的地5Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响日元升值与日本的地价上涨来源：中投证券研究部汇率改革和银行资本金管理制度后，7年间日本主要大都市房价幅幅有3倍，而其他小都市的涨幅普遍较小。随后的几年，日本主要都市的房价又回归理性。谢谢观赏2019-5-145Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响日元升值与日本的地6Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响

一是汇率改革迫使日本政府采取宽松的货币政策。升值使工业受到相当大的冲击，下调利率官方贴现率降到2.5%。在日本经济景气上升期，不当的政策刺激了包括房地产在内的投资品价格的不断上涨。二是推行银行资本金管理改革，向住房抵押贷款倾斜，银行间在不动产贷款上恶性竞争，刺激了房地产泡沫膨胀。日元升值导致日本房价上涨的两个主要因素谢谢观赏2019-5-146Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响7Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾汇率改革与房地产价格波动新台币不断升值来源：IMF《国际金融统计》1992年、中投证券研究部

1985年之后，在美国的压力之下，新台币不断升值。4年间，新台币与美元的汇率升值53%。谢谢观赏2019-5-147Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾汇率改革与房地8

Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾的汇率改革与房地产价格波动台北市住宅价格变化（%）来源：《房地产真实交易价格之研究》台，张金鹗、中投证券研究部

在汇改前后的5年中，台北市房价上涨2倍，房价在高位盘整3年后，急剧向理性回归。谢谢观赏2019-5-148Ⅰ.中长期因素-汇率因素9Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾的汇率改革与房地产价格波动新台币小幅度缓慢升值，使企业可争取时间调整，但也带来了大量的投机资本，助长了新台币的升值压力。台当局为稳定新台币，不断从市场上购买美元，抛出新台币，导致货币过多投放，使房价过度膨胀。来源：中投证券研究部

谢谢观赏2019-5-149Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾的汇率改革与房10Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响启示：日本和台湾的汇改经验对中国房地产市场有重要的参考意义.汇率升值的预期会刺激国际资本投机人民币，从而导致央行被迫投放大量的基础货币，刺激房价大幅上涨。汇率升值的预期使国际资本直接进入国内房地产市场，刺激房价上涨。如果汇率升值过快，央行可能会通过降低利率来缓解汇率对经济的冲击，结果同样会刺激房价上涨。谢谢观赏2019-5-1410Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响启示：日本和台湾11Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响人民币升值预期驱使外资投机中国房地产市场04年境外机构和个人通过借用外汇贷款结汇后进入房地产开发和购买商品房金额58.6亿元和52.4亿元。启示：上海市2002年之后的房价的大幅度飚升，外资占10%，功不可没。来源：中国人民银行《2004年中国房地产金融报告》、中投证券研究部

谢谢观赏2019-5-1411Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响人民币升值预期驱12Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响2001年后，外汇平衡表中的误差与漏损项目由负数转正，数量逐渐增加，越来越多的国际资本通过非正常的途径进入中国。2001年以后，从国际收支的结构中也可以得出同样的结论，国际收支中金融和资本差额所占的比例逐渐增加，说明短期进入中国的资金越来越多。来源：中国人民银行《金融统计季度报告》、《2005年中国国际收支报告》、中投证券研究部

中国外汇平衡表中的误差与漏损量（亿美元）2000年以来的国际收支结构谢谢观赏2019-5-1412Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响2001年后，外13Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响2001年后，国际热钱大量投机性涌入央行从外汇市场购买的外汇数量迅速增加，2001年765亿美元，2004年上升为2067亿美元，2005年约3000亿美元2006年1季度外汇储备达到了8700多亿美元来源：中国人民银行《金融统计季度报告》,05年上半年1460亿、中投证券研究部

谢谢观赏2019-5-1413Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响2001年后，国14Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响启示：人民币汇改已启动，若房价不断上涨，国际资本可通过投机国内房地产和汇率赚取双重利润，进一步提高人民币升值的预期。谢谢观赏2019-5-1414Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响启示：谢谢观赏215Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响2001年后银行监管制度开始改革，由以前的资产负债比例管理改为资本充足率管理。2007年后，银行必须达到8%的资本充足率要求银行监管制度变迁后商业银行转变业务结构2001年前按资产负债管理2004年实施资本充足率管理，2007年后，必须达到8%的资本充足率银行调整业务结构一类是政府债券一类是住房抵押贷款来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1415Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响2001年后银16Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响商业银行通过下列两种措施，来实施资本充足率管理制度。一是补充资本金：我国银行存款每年增加2.5万亿，银行资本金缺口每年为2000亿元左右，很难满足要求；二是调整业务结构，扩大低风险业务。低风险业务主要有两类：一是政府债券；二是住房抵押贷款（风险权重只有一般公司贷款风险的一半，银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需要一半的资本金即可）谢谢观赏2019-5-1416Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响商业银行通过下17Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响由于债券市场容量十分有限，几乎所有商业银行都将房地产抵押贷款作为业务调整的战略重点来发展，大幅增加住房抵押贷款的结构比率，房地产金融超常规增长，05年住房抵押贷款超过2万亿。来源：中投证券研究部来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1417Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响由于债券市场容18Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响例：实行资本充足率管理制度，美国商业银行的商业地产贷款比率从1986年后显著下降，民用地产贷款比率迅速提高。说明资本充足率管理制度对银行贷款结构的变化作用显著。来源：FRB、中投证券研究部美国商业银行的商业地产对民用地产贷款比逐步降低谢谢观赏2019-5-1418Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响例：实行资本充19Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响利率非市场化是我国银行垂涎于住房抵押贷款的另一重要原因住房抵押贷款的风险只有1.5%明显低于公司贷款，依照风险与收益匹配原理，低风险贷款利率也低。但实际上，我国的住房按揭贷款与公司贷款的利率基本相同，这促使银行之间在房地产金融领域上展开恶性竞争。这种制度性金融风险在日本的金融历史上就是很好的明鉴。来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1419Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响利率非市场化是20Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响左图：预期收益率比较（50%的损失率）右图：经营风险调整的监管资本收益率比较假设不良贷款的回收率都是50%的话，我国主要城市的房地产抵押贷款的收益率平均比公司贷款的收益率高出1个百分点，考虑资本价值的话，房地产抵押贷款的收益率比公司贷款的收益率高出2个百分点。来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1420Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响左图：预期21Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响上述因素导致我国房地产价格上涨过快例：2004年，过多的资金流向了上海房地产领域，在投资和各项贷款增速明显回落的背景下，上海市房地产市场继续呈高位运行态势，推动上海房地产贷款继续强劲增长。上海中资金融机构人民币自营性房地产贷款累计增加1023亿元，占各项贷款新增额的76%，个人住房贷款累计增加728亿元，新增个人住房贷款占中长期贷款增量的比例高达48%。长此以往，国民经济各个行业的协调性必然被破坏。来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1421Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响上述因素导致我22Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响财权与事权不对等，迫使地方政府以房地产为主要手段来

“经营城市”，是导致房地产泡沫的制度基础。从1994年来，中国分税制改革，税收的支配权由地方上缴到中央，使地方政府支配的财政权力越来越少，而地方政府的责任并未减少，出现了“财权与事权不对称”的现象，越是级别越低的政府支配财政的权利越小，迫使各级地方政府想尽办法筹集资金。而银行改革后难以再吃银行，迫使地方政府卖地“经营城市”。来源：2003《地方政府债务－一个理论解释》、中投证券研究部2001年中央与各级地方政府财政收支地位比较谢谢观赏2019-5-1422Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响财权与事权不对23Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响1978年以来地方政府财政收支地位的变化趋势来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1423Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响1978年以来24Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响土地出让收入列入地方预算外收入，土地成为弥补财政缺口的最好途径。土地出让收入占地方政府可支配收入的40%左右，甚至超过50%。国有土地出让情况2001年-2003年地方政府的土地出让收入9100亿元。1998年不过67亿。由此可见土地出让之热。在实施积极财政政策的1998-2003年5年间，全国发行国债也不过9300亿元。这足以说明，土地，已经变成地方政府名副其实的第二财政。来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1424Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响土地出让收入列25Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响地方政府在推动房地产开发中的收入来自两个环节：一是“招拍挂”的土地转让收益，二是开发转让税收。主要税种计税依据和税率征税对象营业税按照营业额的5%计缴开发商城市维护建设税按照应纳流转税额的7%计缴开发商教育费附加按照应纳流转税额的3%计缴开发商所得税按照应纳税所得额的33%计缴开发商土地增值税按照增值额的超率累进税率计缴开发商契税按照营业额的3-5%计缴购买者房地产税费收益占房地产价格的30-40%。土地费用占房地产价格20-40%，地方的收益占整个房地产价格的50-80%。在欧美国家，地价、税费相加约占住房价格的20%。房地产开发中的巨大收益推动了地方政府“经营城市”的理念。来源：国家税务总局，注：主要包括了14个税费种类、中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1425Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响地方政府在推动26Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响GDP的“政绩考核”导向致使地方政府土地经营的机会主义行为。中央与地方政府之间的委托-代理关系地方政府面对中央的多项考核指标：GDP、税收增长率、就业率等，作为评价和奖惩地方官员的主要依据。

“政绩显示”。如高标准的市政建设和大型的工业项目；任期制诱发地方官员强烈的“政绩”冲动和短期行为。如，“形象工程”、“政绩工程”。“政绩考核”导致地方政府千方百计地抬高地价，从土地上攫取最大限度的资本。谢谢观赏2019-5-1426Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响GDP的“政绩27Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化05年，在九个因素中，只有第5个因素发生了变化，即，05年3月后，国家出台了一系列调控房地产的政策，但这些政策大部分难以落实。如，对房价上涨实行领导责任制度，土地闲置2年要没收等等。相反，影响房地产业发展的其他8个因素仍然在起作用，大大缓解了“房地产新政”的作用力，最直观的表现就是地方政府不作为。

2005年下半年，经济适用房的投资增长速度不是加快而是放慢了。

银行在房地产贷款上的利益冲动使国家的限制房地产贷款的政策难以持续起作用。人民币汇率的升值预期的存在使我国的货币供应量难以回落，过剩的国内资本和国际资本必然会冲击中国的房地产市场。谢谢观赏2019-5-1427Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化05年，在九28Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化来源：央行、中投证券研究部货币供应量难以回落谢谢观赏2019-5-1428Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化来源：央行、29从中长期的角度分析，在中国的特殊历史阶段，国家如果要控制房地产市场，必须有大的动作。否则，房地产价格（尤其是住宅）的价格上涨无法得到有效控制。

控制措施如：不动产税，即物业税，土地增值税；改革汇率机制和汇率水平，消除国际资本的投机行为；改革住房制度，理顺住宅的供应体系，通过政府的干预来平抑房地产价格的过快上涨。购房支付比率、对方地产信贷利率的调整。Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化谢谢观赏2019-5-1429从中长期的角度分析，在中国的特殊历史阶段，国家如果要控制30Ⅱ.短期：宏观调控不会针对房地产市场

06年1季经济过热，固定资产投资增速27.5%，增速偏快，货币供应量过快，新增贷款1.26万亿元人民币，增幅13.98%。但与04年通胀5%，固定资产投资增速40%以上，信贷增速30%以上相比尚属正常。房地产投资增长速度只有20%，同比下降6个百分点，房地产不是新增信贷的大户，银行信贷以后的资金已经对该行业形成支撑，宏观调控不会针对房地产市场。当前银行流动性过剩，若提高存款准备金率只具警示作用。我国历年投资速度（平均数为14%）来源：中投证券研究部

谢谢观赏2019-5-1430Ⅱ.短期：宏观调控不会针对房地产市场06年1季经济过热31房地产投资增速降至5年来最低来源：中投证券研究部

2006年1-2月份土地开发面积增幅持续回落将抑制房地产投资的过快增长面积（万平方米）同比购置土地面积3460.9-5.1%完成土地开发面积2803.1-33.2%房地产投资增速降至5年来最低房地产投资增速较高峰值48.7%下降29个百分点。中部地区投资增速高于东西，增速过快。山西、内蒙古五个省份，同比增幅40%以上，云南前11个月累计房地产开发投资增长达到51.4%。谢谢观赏2019-5-1431房地产投资增速降至5年来最低来源：中投证券研究部232经济适用房投资增速14个月负增长，下降6.2%。占房地产开发投资比重自2000年以来直线下降。由2000年的10.9%下降到1.9%，其开发投资占全部房地产开发投资的比重由去年同期的2.5%下降为1.9%。房地产供给结构失衡异常突出，与调控预期目标背离。来源：中投证券研究部

住房结构性矛盾更加突出谢谢观赏2019-5-1432经济适用房投资增速14个月负增长，下降6.2%。占房地产33房地产开发最重要的资金银行贷款和定金及预收款，2006年1-2月份表现不同。定金及预收款出现了04年以来的首次负增长，同比下降24.5%，其占房地产资金来源的比重下降12.8个百分点。定金及预收款的大幅度下降反映了购房者信心不足，房地产市场尚未走出观望。国内贷款猛增44.1%，远远超出去年同期水平。银行贷款占房地产开发全部资金来源的比重提高至28.4%，创2004年以来的最高纪录。国内银行与房地产业息息相关。国内贷款猛增、房地产定金及预收款负增长谢谢观赏2019-5-1433房地产开发最重要的资金银行贷款和定金及预收款，2006年34企业自有资金增长加快，比重提高。1-2月份，房地产企业自有资金729.16亿元，同比增长32.9%，其占房地产开发资金的比例由去年同期的18.6%提高至20.7%，提高了2.2个百分点。来源：中投证券研究部

局部地区开发商资金吃紧谢谢观赏2019-5-1434企业自有资金增长加快，比重提高。1-2月份，房地产企业自352006年1-2月份商品房竣工面积增速加快2006年1-2月份房地产价格继续上涨，非住宅商品房销售价格上涨比较明显，5个城市的新建商品住房价格涨幅维持在9%以上，大连15.1%、呼和浩特14.9%、深圳11.3%、南宁9.9%和成都9.2%。面积同比同比增长商品房累计施工面积80259.71万平方米25.7%8.5个百分点完成房屋竣工面积3368.36亿平方米44.3%23个百分点商品住宅完成竣工2671.69万平方米39.2%16个百分点同比同比涨幅回落70个大中城市新建商品住房销售价格6.2%0.7个百分点商品房施工面积与新增供应增加来源：中投证券研究部

谢谢观赏2019-5-14352006年1-2月份商品房竣工面积增速加快20364月9日的国务院常务会议精神：稳定住房价格，调整住房供给结构，主要是平抑房价，缓解供求关系抑制投机需求。国务院对房地产宏观调控的精神谢谢观赏2019-5-14364月9日的国务院常务会议精神：国务院对房地产宏观调控的精37我们的投资策略在长期牛市背景下选择优势房地产公司公司治理结构良好公司：G万科、G华侨城、G招商局、G金融街地产优于房产的公司：G华侨城、G招商局、G宝恒、G万科高速成长公司：G泛海、G宝恒、G张江、安徽水利央企上市或注资公司：G华侨城、G招商局、G宝恒、G张江稳定租金收入和地产公司：G金融街、G招商局谢谢观赏2019-5-1437我们的投资策略在长期牛市背景下选择优势房地产公司谢谢观赏38股票代码股票名称当前价目标价评级每股收益动态市盈率200620072008200620072008SH600502安徽水利5.128增持0.530.83/

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SZ000002G万科Ａ6.819买入0.450.600.8015119SZ000024G招商局12.5517增持0.851.101.4215119SZ000402G金融街8.5516.8增持0.841.101.451086SZ000046G泛海5.9410增持0.330.781.3518817SZ000031G宝恒8.8312增持0.480.98

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SZ000069G华侨城12.4518.2增持0.911.46/

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SH600895G张江4.787.5增持0.300.380.46161310重点房地产公司盈利预期谢谢观赏2019-5-1438股票代码股票名称当前价目标价评级每股收益动态市盈率20039谢谢观赏2019-5-1439谢谢观赏2019-5-14

谢谢您的建议!40谢谢观赏2019-5-14谢谢您的建议!40谢谢观赏2019-5-1441谢谢观赏2019-5-1441谢谢观赏2019-5-14研究所xxc2019局部地区开发商资金有压力，行业依然看好

—2019年春季房地产行业投资策略42谢谢观赏2019-5-14研究所xxc局部地区开发商资金有压力，行业依然看好

43结论：局部地区开发商资金有压力，行业依然看好影响房地产行业的九大因素在短期内基本不会有大的变化，行业中长期依然看好。从中长期的角度分析，在中国的特殊历史阶段，国家要控制房地产市场，必须有大的动作。否则，房地产价格上涨无法得到有效控制。短期内银行银根可能收紧、局部城市可能出台调控房地产市场的政策，大力度的调控政策难以出台，如：物业税、增值税等。谢谢观赏2019-5-142结论：局部地区开发商资金有压力，行业依然看好谢谢观赏2044Ⅰ.中长期因素

住房制度城市化（30%--60%快速）经济速度信贷与利率政策国家针对房地产的产业政策居民投资途径汇率因素银行改革财政税收体制前六个因素都有人做过详细的分析，这里重点分析后面的三个因素。谢谢观赏2019-5-143Ⅰ.中长期因素谢谢观赏2019-5-1445Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响日元升值与日本的地价上涨来源：（日）《日本经济最新数据与关键词》，中投证券研究部

1985年“广场协议”后，到1987年底，日元汇率升值66%。导致了地价连续5年上涨，自1983年至1988年东京地价上涨了两倍多。谢谢观赏2019-5-144Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响日元升值与日本的地46Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响日元升值与日本的地价上涨来源：中投证券研究部汇率改革和银行资本金管理制度后，7年间日本主要大都市房价幅幅有3倍，而其他小都市的涨幅普遍较小。随后的几年，日本主要都市的房价又回归理性。谢谢观赏2019-5-145Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响日元升值与日本的地47Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响

一是汇率改革迫使日本政府采取宽松的货币政策。升值使工业受到相当大的冲击，下调利率官方贴现率降到2.5%。在日本经济景气上升期，不当的政策刺激了包括房地产在内的投资品价格的不断上涨。二是推行银行资本金管理改革，向住房抵押贷款倾斜，银行间在不动产贷款上恶性竞争，刺激了房地产泡沫膨胀。日元升值导致日本房价上涨的两个主要因素谢谢观赏2019-5-146Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响48Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾汇率改革与房地产价格波动新台币不断升值来源：IMF《国际金融统计》1992年、中投证券研究部

1985年之后，在美国的压力之下，新台币不断升值。4年间，新台币与美元的汇率升值53%。谢谢观赏2019-5-147Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾汇率改革与房地49

Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾的汇率改革与房地产价格波动台北市住宅价格变化（%）来源：《房地产真实交易价格之研究》台，张金鹗、中投证券研究部

在汇改前后的5年中，台北市房价上涨2倍，房价在高位盘整3年后，急剧向理性回归。谢谢观赏2019-5-148Ⅰ.中长期因素-汇率因素50Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾的汇率改革与房地产价格波动新台币小幅度缓慢升值，使企业可争取时间调整，但也带来了大量的投机资本，助长了新台币的升值压力。台当局为稳定新台币，不断从市场上购买美元，抛出新台币，导致货币过多投放，使房价过度膨胀。来源：中投证券研究部

谢谢观赏2019-5-149Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响台湾的汇率改革与房51Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响启示：日本和台湾的汇改经验对中国房地产市场有重要的参考意义.汇率升值的预期会刺激国际资本投机人民币，从而导致央行被迫投放大量的基础货币，刺激房价大幅上涨。汇率升值的预期使国际资本直接进入国内房地产市场，刺激房价上涨。如果汇率升值过快，央行可能会通过降低利率来缓解汇率对经济的冲击，结果同样会刺激房价上涨。谢谢观赏2019-5-1410Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响启示：日本和台湾52Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响人民币升值预期驱使外资投机中国房地产市场04年境外机构和个人通过借用外汇贷款结汇后进入房地产开发和购买商品房金额58.6亿元和52.4亿元。启示：上海市2002年之后的房价的大幅度飚升，外资占10%，功不可没。来源：中国人民银行《2004年中国房地产金融报告》、中投证券研究部

谢谢观赏2019-5-1411Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响人民币升值预期驱53Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响2001年后，外汇平衡表中的误差与漏损项目由负数转正，数量逐渐增加，越来越多的国际资本通过非正常的途径进入中国。2001年以后，从国际收支的结构中也可以得出同样的结论，国际收支中金融和资本差额所占的比例逐渐增加，说明短期进入中国的资金越来越多。来源：中国人民银行《金融统计季度报告》、《2005年中国国际收支报告》、中投证券研究部

中国外汇平衡表中的误差与漏损量（亿美元）2000年以来的国际收支结构谢谢观赏2019-5-1412Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响2001年后，外54Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响2001年后，国际热钱大量投机性涌入央行从外汇市场购买的外汇数量迅速增加，2001年765亿美元，2004年上升为2067亿美元，2005年约3000亿美元2006年1季度外汇储备达到了8700多亿美元来源：中国人民银行《金融统计季度报告》,05年上半年1460亿、中投证券研究部

谢谢观赏2019-5-1413Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响2001年后，国55Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响启示：人民币汇改已启动，若房价不断上涨，国际资本可通过投机国内房地产和汇率赚取双重利润，进一步提高人民币升值的预期。谢谢观赏2019-5-1414Ⅰ.中长期因素-汇率因素对房地产业的影响启示：谢谢观赏256Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响2001年后银行监管制度开始改革，由以前的资产负债比例管理改为资本充足率管理。2007年后，银行必须达到8%的资本充足率要求银行监管制度变迁后商业银行转变业务结构2001年前按资产负债管理2004年实施资本充足率管理，2007年后，必须达到8%的资本充足率银行调整业务结构一类是政府债券一类是住房抵押贷款来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1415Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响2001年后银57Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响商业银行通过下列两种措施，来实施资本充足率管理制度。一是补充资本金：我国银行存款每年增加2.5万亿，银行资本金缺口每年为2000亿元左右，很难满足要求；二是调整业务结构，扩大低风险业务。低风险业务主要有两类：一是政府债券；二是住房抵押贷款（风险权重只有一般公司贷款风险的一半，银行发放相同数量的贷款，房地产抵押贷款只需要一半的资本金即可）谢谢观赏2019-5-1416Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响商业银行通过下58Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响由于债券市场容量十分有限，几乎所有商业银行都将房地产抵押贷款作为业务调整的战略重点来发展，大幅增加住房抵押贷款的结构比率，房地产金融超常规增长，05年住房抵押贷款超过2万亿。来源：中投证券研究部来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1417Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响由于债券市场容59Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响例：实行资本充足率管理制度，美国商业银行的商业地产贷款比率从1986年后显著下降，民用地产贷款比率迅速提高。说明资本充足率管理制度对银行贷款结构的变化作用显著。来源：FRB、中投证券研究部美国商业银行的商业地产对民用地产贷款比逐步降低谢谢观赏2019-5-1418Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响例：实行资本充60Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响利率非市场化是我国银行垂涎于住房抵押贷款的另一重要原因住房抵押贷款的风险只有1.5%明显低于公司贷款，依照风险与收益匹配原理，低风险贷款利率也低。但实际上，我国的住房按揭贷款与公司贷款的利率基本相同，这促使银行之间在房地产金融领域上展开恶性竞争。这种制度性金融风险在日本的金融历史上就是很好的明鉴。来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1419Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响利率非市场化是61Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响左图：预期收益率比较（50%的损失率）右图：经营风险调整的监管资本收益率比较假设不良贷款的回收率都是50%的话，我国主要城市的房地产抵押贷款的收益率平均比公司贷款的收益率高出1个百分点，考虑资本价值的话，房地产抵押贷款的收益率比公司贷款的收益率高出2个百分点。来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1420Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响左图：预期62Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响上述因素导致我国房地产价格上涨过快例：2004年，过多的资金流向了上海房地产领域，在投资和各项贷款增速明显回落的背景下，上海市房地产市场继续呈高位运行态势，推动上海房地产贷款继续强劲增长。上海中资金融机构人民币自营性房地产贷款累计增加1023亿元，占各项贷款新增额的76%，个人住房贷款累计增加728亿元，新增个人住房贷款占中长期贷款增量的比例高达48%。长此以往，国民经济各个行业的协调性必然被破坏。来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1421Ⅰ.中长期因素-银行改革对房地产市场的影响上述因素导致我63Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响财权与事权不对等，迫使地方政府以房地产为主要手段来

“经营城市”，是导致房地产泡沫的制度基础。从1994年来，中国分税制改革，税收的支配权由地方上缴到中央，使地方政府支配的财政权力越来越少，而地方政府的责任并未减少，出现了“财权与事权不对称”的现象，越是级别越低的政府支配财政的权利越小，迫使各级地方政府想尽办法筹集资金。而银行改革后难以再吃银行，迫使地方政府卖地“经营城市”。来源：2003《地方政府债务－一个理论解释》、中投证券研究部2001年中央与各级地方政府财政收支地位比较谢谢观赏2019-5-1422Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响财权与事权不对64Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响1978年以来地方政府财政收支地位的变化趋势来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1423Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响1978年以来65Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响土地出让收入列入地方预算外收入，土地成为弥补财政缺口的最好途径。土地出让收入占地方政府可支配收入的40%左右，甚至超过50%。国有土地出让情况2001年-2003年地方政府的土地出让收入9100亿元。1998年不过67亿。由此可见土地出让之热。在实施积极财政政策的1998-2003年5年间，全国发行国债也不过9300亿元。这足以说明，土地，已经变成地方政府名副其实的第二财政。来源：中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1424Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响土地出让收入列66Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响地方政府在推动房地产开发中的收入来自两个环节：一是“招拍挂”的土地转让收益，二是开发转让税收。主要税种计税依据和税率征税对象营业税按照营业额的5%计缴开发商城市维护建设税按照应纳流转税额的7%计缴开发商教育费附加按照应纳流转税额的3%计缴开发商所得税按照应纳税所得额的33%计缴开发商土地增值税按照增值额的超率累进税率计缴开发商契税按照营业额的3-5%计缴购买者房地产税费收益占房地产价格的30-40%。土地费用占房地产价格20-40%，地方的收益占整个房地产价格的50-80%。在欧美国家，地价、税费相加约占住房价格的20%。房地产开发中的巨大收益推动了地方政府“经营城市”的理念。来源：国家税务总局，注：主要包括了14个税费种类、中投证券研究部谢谢观赏2019-5-1425Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响地方政府在推动67Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响GDP的“政绩考核”导向致使地方政府土地经营的机会主义行为。中央与地方政府之间的委托-代理关系地方政府面对中央的多项考核指标：GDP、税收增长率、就业率等，作为评价和奖惩地方官员的主要依据。

“政绩显示”。如高标准的市政建设和大型的工业项目；任期制诱发地方官员强烈的“政绩”冲动和短期行为。如，“形象工程”、“政绩工程”。“政绩考核”导致地方政府千方百计地抬高地价，从土地上攫取最大限度的资本。谢谢观赏2019-5-1426Ⅰ.中长期因素-财政税收体制对房地产的影响GDP的“政绩68Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化05年，在九个因素中，只有第5个因素发生了变化，即，05年3月后，国家出台了一系列调控房地产的政策，但这些政策大部分难以落实。如，对房价上涨实行领导责任制度，土地闲置2年要没收等等。相反，影响房地产业发展的其他8个因素仍然在起作用，大大缓解了“房地产新政”的作用力，最直观的表现就是地方政府不作为。

2005年下半年，经济适用房的投资增长速度不是加快而是放慢了。

银行在房地产贷款上的利益冲动使国家的限制房地产贷款的政策难以持续起作用。人民币汇率的升值预期的存在使我国的货币供应量难以回落，过剩的国内资本和国际资本必然会冲击中国的房地产市场。谢谢观赏2019-5-1427Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化05年，在九69Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化来源：央行、中投证券研究部货币供应量难以回落谢谢观赏2019-5-1428Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化来源：央行、70从中长期的角度分析，在中国的特殊历史阶段，国家如果要控制房地产市场，必须有大的动作。否则，房地产价格（尤其是住宅）的价格上涨无法得到有效控制。

控制措施如：不动产税，即物业税，土地增值税；改革汇率机制和汇率水平，消除国际资本的投机行为；改革住房制度，理顺住宅的供应体系，通过政府的干预来平抑房地产价格的过快上涨。购房支付比率、对方地产信贷利率的调整。Ⅰ.结论-上述九个因素在短期内不会有大的变化谢谢观赏2019-5-1429从中长期的角度分析，在中国的特殊历史阶段，国家如果要控制71Ⅱ.短期：宏观调控不会针对房地产市场

06年1季经济过热，固定资产投资增速27.5%，增速偏快，货币供应量过快，新增贷款1.26万亿元人民币，增幅13.98%。但与04年通胀5%，固定资产投资增速40%以上，信贷增速30%以上相比尚属正常。房地产投资增长速度只有20%，同比下降6个百分点，房地产不是新增信贷的大户，银行信贷以后的资金已经对该行业形成支撑，宏观调控不会针对房地产市场。当前银行流动性过剩，若提高存款准备金率只具警示作用。我国历年投资速度（平均数为14%）来源：中投证券研究部

谢谢观赏2019-5-1430Ⅱ.短期：宏观调控不会针对房地产市场06年1季经济过热72房地产投资增速降至5年来最低来源：中投证券研究部

2006年1-2月份土地开发面积增幅持续回落将抑制房地产投资的过快增长面积（万平方米）同比购置土地面积3460.9-5.1%完成土地开发面积2803.1-33.2%房地产投资增速降至5年来最低房地产投资增速较高峰值48.7%下降29个百分点。中部地区投资增速高于东西，增速过快。山西、内蒙古五个省份，同比增幅40%以上，云南前11个月累计房地产开发投资增长达到51.4%。谢谢观赏2019-5-1431房地产投资增速降至5年来最低来源：中投证券研究部273经济适用房投资增速14个月负增长，下降6.2%。占房地产开发投资比重自2000年以来直线下降。由2000年的10.9%下降到1.9%，其开发投资占全部房地产开发投资的比重由去年同期的2.5%下降为1.9%。房地产供给结构失衡异常突出，与调控预期目标背离。来源：中投证券研究部

住房结构性矛盾更加突出谢谢观赏2019-5-1432经济适用房投资增速14个月负增长，下降6.2%。占房地产74房地产开发最重要的资金银行贷款和定金及预收款，