第四章 资本成本与资本结构 财务管理 课件

第四章资本成本与资本结构学习目的与要求：资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价，资本成本是理财的关键要素，在财务估价、投资决策、融资决策等各个方面都发挥着至关重要的作用。通过本章的学习，应当熟练掌握资本成本的计算方法，深入理解营业杠杆和财务杠杆的原理，灵活利用杠杆效应，优化公司的资本结构。第四章资本成本与资本结构学习目的与要求：资本成1第一节资本成本一、概述1．含义及构成资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费和资金占用费。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股利，银行借款、发行债券的利息等。第一节资本成本一、概述2一、概述2．决定资本成本的因素3．资本成本的一般公式资本成本

=年资金占用费筹资总额资金筹集费−一、概述2．决定资本成本的因素资本成本=年资金占用费筹资总3二、个别资本成本率

（一）借入资本1．借款资本成本率年利息借款总额所得税率例：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率为10%，期限为2年，每年付息一次，到期还本付息。假定筹资费用率为1‰，企业所得税率33%，则借款成本为多少？

所得税率二、个别资本成本率

（一）借入资本年利息借款总额所得税率例：42．债券资本成本率筹资总额(发行价)例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格为1020元，发行费率为4%，税率为33%，则该债券的筹资成本为多少？若发行价为990元呢？2．债券资本成本率筹资总额例：某企业拟发行一种面值为100051.长期借款成本1.长期借款成本6（二）权益资本1．普通股资本成本率：三种模式（1）股利折现模型法①零成长股票②固定成长股票（二）权益资本7

③非固定成长股

分段计算例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则

5

D0（1.15）t

10D5（1.1）t-5

∞D10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————

t=I（1+Kc）t

t=6（1+Kc）t

t=11（1+Kc）t

求出其中的Kc。

③非固定成长股8

（2）资本资产定价模型（CAPM）

这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为R=RF+β•（RM-RF）Ks=KF+β•（KM-KF）β可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系。我们就可以通过过去的收益数据来计算该种股票的β值。

（2）资本资产定价模型（CAPM）

这是一种通过估计公司普9（3）债券收益率加权益风险报酬率

普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为3%。由于债券成本能较准确的计算出来。在此基础上加上3%-5%作为普通股资本成本的估计值

计算公式为普通股成本=长期债券收益率+股票对债券的期望风险溢价（3%—5%）即Ks=Kd+RP（3）债券收益率加权益风险报酬率

普通股必须提供给102．

留存收益资本成本率留存收益资本成本是一种机会成本。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。（1）股利增长模型法Ke=D1/P0+g（2）资本资产定价模型法（3）风险溢价模型法留存收益成本率=债务成本率+风险溢价附加率2．留存收益资本成本率留存收益资本成本是一种机会成本。因此11三、加权平均资本成本率（weightedaveragecostofcapital，WACC）

1．平均资本成本率=∑（各资本比重×各资本成本率）三、加权平均资本成本率（weightedaveragec122．权数的选取（1）帐面价值权数（2）市场价值权数（3）目标价值权数一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。2．权数的选取13四、边际资本成本率（marginalcostofcapital，MCC）

1．含义：追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。四、边际资本成本率（marginalcostofcap142．筹资突破点：当资本结构不变时，某类资本的资本限额按原资本结构换算的总资本最大数额。第四章资本成本与资本结构财务管理课件153．边际资本成本应用步骤

确定目标资本结构测算各种资本的个别资本成本测算筹资总额分界点测算不同筹资范围的边际资本成本例3．边际资本成本应用步骤16习题1、某公司准备发行期限为15年的债券筹集资金，债券面值为1000元，出售净价为945元，票面利率为12%，公司所得税率为34%，计算该债券的税后成本是多少？2、某公司普通股股价为每股21.5元，去年每股现金股利为0.7元，新股发行成本是发行价的10%，新股发行后每股现金股利和每股收益都将维持15%的年增长率，计算此公司按市价发行普通股的资本成本。习题1、某公司准备发行期限为15年的债券筹集资金，债券面值为17习题3、美林公司有饮料和食品两个部门。每个部门的债务都占20%，剩余部分用权益资金融资。目前的借款利率为10%，公司所得税率为40%。参照同行业样本公司风险状况，饮料部门的ß值为0.8，食品部门的ß值为1.0。目前无风险利率为8%，市场组合的期望收益率为15%。分别计算两个部门投资的加权平均资金成本。习题3、美林公司有饮料和食品两个部门。每个部门的债务都占2018第二节杠杆利益与风险一、本量利分析中的成本简介(一)成本分类按成本性态分类。所谓成本性态，也称成本习性，是指成本总额变动与产量(业务量)变动之间的内在联系，。分类：变动成本固定成本总成本公式y=a+bx第二节杠杆利益与风险一、本量利分析中的成本简介19(二)本量利分析中的成本计算法全部成本法和变动成本法1、全部成本法——会计中采用的成本法产品生产成本包括：直接材料直接人工制造费用

变动制造费用固定制造费用产品生产成本不仅包括变动生产成本，还包括固定生产成本(二)本量利分析中的成本计算法全部成本法和变动成本法变动制造202、变动成本法—管理中的成本法变动成本法下产品成本只包括

直接材料，直接人工变动制造费用

固定制造费用作为期间费用理由：固定性制造费用主要是为企业提供一定期间的生产经营条件而发生的，这些生产经营条件一经形成，不管其利用程度如何，有关费用照样发生，并不随产量的增减而增减，因而不应把它计入产品成本，而应作为期间成本处理。2、变动成本法—管理中的成本法变动成本法下产品成本只包括21制造成本法下，销售收入－已销产品的生产成本＝销售毛利变动成本法下，销售收入－已销产品变动生产成本－固定成本=利润3、变动成本法与制造成本法的比较

——损益计算模式不同制造成本法下，3、变动成本法与制造成本法的比较

——损益计算22例：企业产销某种产品，本期生产量10000件，销售量8000件，单价10元，单位成本组成如下：材料费2元，人工费1元，变动制造费1元，固定制造费1元。按全部成本法计算的利润=8000（10—5）=40000按变动成本法计算的利润=8000（10—4）—10000=38000例：企业产销某种产品，本期生产量10000件，销售量800023有利于科学地分析成本控制的情况能使管理人员和管理部门注意销售，防止盲目生产有利于正确地进行经营预测和决策4、变动成本法的优点有利于科学地分析成本控制的情况4、变动成本法的优点24二、经营杠杆与经营风险

例项目A公司B公司销售单价2000元2000元单位变动经营成本1100元1500元固定经营成本100000元20000元产销量均为200台时，两公司的经营利润是相等的。

在其它因素不变时，若两公司的销售数量同时增长10%，

两公司利润会发生明显的变化。二、经营杠杆与经营风险

例项目A公司B公司销售单价2000元25

项目A公司B公司销售量200台220台200台220台销售收入400000440000400000440000减：变动经营成本220000242000300000330000产品边际贡献180000198000100000110000减：固定经营成本1000001000002000020000经营利润（EBIT）80000980008000090000EBIT增长%22.5%12.5%项目A公司B公司销售量200台220台200台220台销售26二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险◎

经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。◎影响经营风险的因素◎经营风险的衡量——经营杠杆系数

产品需求变动产品价格变动产品成本变动

…………二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险◎经营风险是指由于商品27(二）经营杠杆

1、经营杠杆含义（degreeofoperatingleverage，DOL）经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。(二）经营杠杆

1、经营杠杆含义（degreeofop28收入－变动经营成本－固定经营成本－利息（固定资本成本）－所得税=净利润边际贡献（产品利润）EBIT（企业利润）固定成本利润总额（股东利润）边际贡献（产品利润）EBIT（企业利润）固定成本利润总额（股29

2、计算公式定义公式适用于单个产品或单品种企业DOL的计算适用于多品种企业DOL的计算计算公式1计算公式22、计算公式定义公式适用于单个产品或单品种企业DOL的计算30【例4-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下：【例4-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件31表4—1经营杠杆利益分析表

表4—1经营杠杆利益分析表

32表4—2经营杠杆损失分析表表4—2经营杠杆损失分析表33

3．影响DOL的因素影响DOL的四个因素与DOL的变化方向与EBIT的变化方向销售量（Q）反方向同方向单位价格（P）单位变动成本（V）同方向反方向固定成本（F）经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。

3．影响DOL的因素影响DOL的四个因素与DOL的变化344、经营杠杆的作用（1）衡量企业的经营风险程度·企业成本结构中，固定成本的比重越高，企业的经营风险越大。（2）根据产品销售状况调整企业成本结构和资产结构·产销业务量越小，经营杠杆效应越强；·固定资产比重越高，经营杠杆效应越强。（3）预测未来的利润和业务量水平规划期利润＝基期利润×（1＋销售变动％×DOL系数）4、经营杠杆的作用（1）衡量企业的经营风险程度·355、财务经理CFO如何利用DOL

由公式可知，假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL。5、财务经理CFO如何利用DOL36三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险◎财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。◎影响财务风险的因素◎财务风险的衡量——财务杠杆系数

资本供求变化

利率水平变化

获利能力变化

资本结构变化

…………三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险◎财务风险也称筹资风险37（二）财务杠杆（DFL）1．含义

财务杠杆反映息税前收益（EBIT）与普通股每股收益（EPS）之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。（二）财务杠杆（DFL）1．含义382．系数的计算

定义公式2．系数的计算

定义公式39

2．系数的计算

在公司没有优先股的情况下：在公司存在优先股的情况下：D——优先股股息；I——债务利息T——所得税率计算公式1计算公式2

2．系数的计算

在公司没有优先股的情况下：计算公式1计算公40【例4-2】承【例4-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。【例4-2】承【例4-1】假设ACC公司的资本来源为：债券41表4—4财务杠杆利益分析表

表4—4财务杠杆利益42表4—5财务杠杆损失分析表表4—5财务杠杆损失分析表433．影响DFL的因素

（1）EBIT因素（2）资本成本水平因素（利息费用因素）（3）资本结构因素3．影响DFL的因素

（1）EBIT因素44

4．财务杠杆的作用

1、衡量企业财务风险程度·企业资本结构中，债务资本的比重越高，企业的财务风险越大。2、根据资产的投资报酬率水平调整企业的资本结构·EBIT水平越低，财务杠杆效应越强；·债务资本比重越高，财务杠杆效应越强。3、预测未来的净利润（EPS）和EBIT水平规划期EPS＝基期EPS×（1＋EBIT变动％×DFL系数）

4．财务杠杆的作用

1、衡量企业财务风险程度45四、总杠杆（DTL）

股东面临的风险：经营风险+财务风险1．总杠杆的含义指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数就是经营杠杆和财务杠杆的联合作用四、总杠杆（DTL）

股东面临的风险：经营风险+财务风险指普462．系数的计算总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。

2．系数的计算总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。47第四章资本成本与资本结构财务管理课件483．总杠杆的作用公司总风险经营风险财务风险控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。3．总杠杆的作用公司总风险经营风险财务风险控制程度相对大于对49习题1、某公司的损益表数据如下（单位：万元）销售额1200请计算：变动成本900（1）此公司的DOL；毛利300（2）DFL；固定成本200（3）DTL；息税前利润100（4）如果销售额增加20%，税利息费用20前利润和净利润将分别增加税前利润80多少？所得税40净利润40

习题1、某公司的损益表数据如下（单位：万元）50习题2、某公司在目前的生产和销售水平10000件时的经营杠杆系数2，相应的息税前利润为1000元。如果销售额预计从目前的10000件增加20%，那么相应的息税前利润为多少？在公司销售水平12000件时，此时经营杠杆系数为多少？习题2、某公司在目前的生产和销售水平10000件时的经营杠杆51第四章资本成本与资本结构财务管理课件52第四章资本成本与资本结构财务管理课件53例如，A公司资本总额500000元，有三种筹资方案，详见表5—6。若负债利息10%。在给定销售量和EBIT及公司所得税率的情况下，不同筹资方案对公司EPS的影响如表5—7所示。例如，A公司资本总额500000元，有三种筹资方案，详见表554表5—7表5—755在公司销售量为25000单位时（即EBIT=40000）的财务杠杆系数分别为：DFL1=40000/（40000-0）=1DFL2=40000/（40000-10000）=1.33DFL3=40000/（40000-20000）=2计算结果表明，负债比率越高，财务杠杆系数越大。在公司销售量为25000单位时（即EBIT=40000）的财56一、资本结构与股东财富二、资本结构理论要点三、资本结构管理第三节资本结构决策一、资本结构与股东财富第三节资本结构决策57资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本结构财务结构一、资本结构与股东财富

（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部折旧留存收益股票58（二）资本结构表示方法▲杠杆比率长期负债与股东权益之间的比例关系▲负债比率长期负债与公司价值之间的比例关系（二）资本结构表示方法▲杠杆比率▲负债比率59（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBIT——EPS分析）【例4-3】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表10-3。（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBIT——EPS分60表4-5不同资本结构下的每股收益单位：元项目负债=0，普通股=100万股负债=5000万元，普通股=50万股

衰退正常繁荣衰退正常繁荣息税前利润减：利息税前收益减：所得税税后收益每股收益50000000500000005000000

515000000015000000015000000

1520000000020000000020000000

20

500000050000000000

15000000500000010000000010000000

20

20000000500000015000000015000000

30通过EBIT和EPS之间的关系进行决策分析，见下图公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了表4-5不同资本结构下的每61图10-3不同资本结构下的每股收益每股收益（元）息税前利润（万元）负债＝0负债＝5000每股收益无差别点图10-3不同资本结构下的每股收益每股收益（元）62★每股收益无差别点使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。

计算公式：EBIT*──两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2──两种资本结构下的年利息；D1，D2──两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2──两种资本结构下的普通股股数。★每股收益无差别点计算公式：EBIT*──两种资63二、资本结构理论要点（一）早期资本结构理论1、净利理论要点:企业价值取决于净收益的大小。举债越多，企业价值越大。但忽略了财务风险。Kb资本成本财务杠杆B/SKSKw企业价值财务杠杆B/SV二、资本结构理论要点Kb资财务杠杆B/SKSKw企财务杠杆B64

2、经营利润理论要点:企业价值仅取决于经营资产获利能力即EBIT的大小。认为不存在最佳资本结构。但忽略了Kw不可能一直是常数。Kb资本成本财务杠杆B/SKSKw企业价值财务杠杆B/SV

2、经营利润理论要点:企业价值仅取决于经营资产获利能力即65

3、传统理论介于前两者之间的折中观点要点：加权平均资本成本最低时，为最佳资本结构。资本成本财务杠杆B/SKSKw企业价值财务杠杆B/SKbAAV

3、传统理论资财务杠杆B/SKSKw企财务杠杆B/SKbA66（二）现代资本结构理论

1、MM理论（1）基本假设（2）无公司税时：资本结构无关论（3）有公司税时：资本结构相关，且债权比例和公司价值正相关。2、权衡理论最佳资本结构是节税利益和债权比例上升而带来的财务拮据成本和代理成本之间的平衡点（二）现代资本结构理论

1、MM理论67三、资本结构管理（一）

最佳资本结构的标准1．公司市场总价值最高公司总价值V＝债券价值B＋股票价值S其中，债券价值B=利息/债务资本成本率=I/Kb

股票价值S=净利润/权益资本成本率

=(

EBIT−I)×(1−T)/

KSV

=VB+VS

2．加权平均资本成本最低KW

=B/V

×Kb×(

1−T)+S/V

×KS三、资本结构管理（一）最佳资本结构的标准68（二）最佳资本结构的选择1．资本成本比较法（1）加权平均资本成本最低的方案即为最佳资本结构（2）实例：

2．EPS无差别分析（1）能提高EPS的资本结构是合理的，否则，则不够合理。（2）实例：（二）最佳资本结构的选择1．资本成本比较法693．综合分析法（公司价值法）（1）公司市场总价值最高且加权平均资本成本最低的方案为最佳资本结构（2）实例：3．综合分析法（公司价值法）70三、资本结构的影响因素企业所有者和管理人员的态度贷款银行和资信评级机构的态度企业的获利能力企业的现金流量状况企业的增长率税收因素行业差别三、资本结构的影响因素71习题1、某公司目前有300万元的债务流通在外，利率为12%。现在准备为一个400万元的扩张项目融资，有三种方案：按14%的利率增发债券（方案1）；发行股利率为12%的优先股（方案2）；按每股16元发行普通股（方案3）。公司目前有800000股普通股流通在外，适用的税率为40%。公司目前的息税前利润为150万元。假定营业利润没有立即增加，试计算三种方案的每股收益为多少？习题1、某公司目前有300万元的债务流通在外，利率为12%。722、某投资项目需要300万元的资金投入，现有两个筹资计划：计划A全部为权益资本，准备发行6万股普通股；计划B则考虑发行100万元的普通股，其余的200万元通过发行4万股普通股来筹集。如果公司所得税率为40%，计算两种计划的EPS相同时的EBIT。2、某投资项目需要300万元的资金投入，现有两个筹资计划：计73由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债成本有关。因此本章所讨论的资本成本仅指长期资本（长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投74第五章补充经营杠杆和财务杠杆第三节.经营杠杆和财务杠杆情况一：

公司名称AB C

公司总资本500.00万 500.00万 500.00万

其中:权益资本400.00万 300.00万 200.00万

负债资本100.00万 200,00万 300.00万

资本负债率 20% 40% 60%

公司息税前

收益(EBIT)100.00万 100.00万 100.00万

减:利息支付(10%)10.00万 20.00万 30.00万

公司税前收益90.00万 80.00万 70.00万

减:所得税(33%)29.70万28.40万23.10万

公司税后收益60.30万51.60万 48,90万

公司总股数

(每股1元)400万股300万股 200万股

每股税后收益

(EPS) 0.15元/股0.17元/股0.24元/股第五章补充经营杠杆和财务杠杆第三节.75表明:

相同的息税前收益,在不同的资本结构下,会导致不同的每股收益

结论:公司负债越多,每股税后利润越高???任何情况下都是这样吗???表明:

相同的息税前收益,在不同的资本结构下,会导致不同的76情况二：公司名称 AB C

公司总资本 500.00万 500.00万 500.00万其中:权益资本 400.00万 300.00万 200.00万负债资本100.00万 200,00万 300.00万资本负债率 20% 40%60%公司息税前收益(EBIT) 40.00万 40.00万 40.00万减:利息支付(10%)10.00万 20.00万 30.00万公司税前收益 30.00万 20.00万 10.00万减:所得税(33%)9.90万 6.60万 3.30万公司税后收益 20.10万 13.40万 6.70万 公司总股数(每股1元) 400万股300万股200万股每股税后收益(EPS) 0.0503元/股0.0447元/股0.0335元/股 情况二：77结论:公司负债越少,每股税后利润越高???结论:公司负债越少,每股税后利润越高???78情况三：公司名称A B C公司总资本500.00万 500.00万500.00万其中:权益资本400.00万 300.00万200.00万负债资本100.00万200,00万300.00万资本负债率20% 40% 60%公司息税前收益(EBIT) 50.00万50.00万50.00万减:利息支付(10%)10.00万 20.00万30.00万公司税前收益40.00万30.00万20.00万减:所得税(33%)13.20万 9.90万6.60万公司税后收益26.80万 20.10万13.40万公司总股数(每股1元) 400万股 300万股200万股每股税后收益(EPS)0.067元/股0.067元/股0.067元/股情况三：79结论:公司负债不论多少,每股税后利润都一样???显然,结论是有问题的.请大家分析一下,为什么三情况得到完全相反的结论,其关键何在结论:公司负债不论多少,每股税后利润都一样???80投资收益率=息税前收益/总资本情况一:投资收益率=100/500=20%银行利率=10%投资收益率银行利率银行借来的负债资本按投资收益率所产生的收益大于所必须支付的利息,多余的部分由股东享受,就提高了每股收益.因此,负债最高的C公司的每股收益最高.情况二:投资收益率=40/500=8%银行利率=10%投资收益率银行利率银行借来的负债资本按投资收益率所产生的收益小于所必须支付的利息,不足的部分从股东权益资本的收益中弥补,就降低了每股收益.因此,负债最高的C公司的每股收益最低投资收益率=息税前收益/总资本81情况三:投资收益率=50/500=10%银行利率=10%投资收益率银行利率银行借来的负债资本按投资收益率所产生的收益等于所必须支付的利息,没有多余或不足,股东享受的是自己权益资本所产生的收益,因此,每股收益与负债的多少没有关系,A、B、C三个公司的每股收益相同.情况三:82从股东每股收益极大化的角度来分析，公司应负多少债，取决于负债资本所产生的收益与负债资本所承担的成本哪一个高从股东每股收益极大化的角度来分析，公司应负多少债，取决于负债83财务杠杆：财务杠杆系数＝息税前收益/(息税前收益-利息)=EBIT/(EBIT–I)

A公司的财务杠杆系数=50/(50–10)=1.25

B公司的财务杠杆系数=50/(50–20)=1.67

C公司的财务杠杆系数=50/(50–30)=2.50财务杠杆：84经营杠杆

情况一(衰退)情况二(正常)情况三(繁荣)销售量 8万件10万件 12万件销售收入(单价:2.5元/件) 20万元 25万元 30万元成本变动成本(1.5元/件) 12万元 15万元 18万元固定成本 5万元 5万元 5万元成本合计 17万元 20万元23万元息税前利润(EBIT) 3万元5万元 7万元如出现情况一(衰退): 销售量变动=(8-10)/10=-20%利润变动=(3-5)/5=-40% 出现情况二(繁荣): 销售量变动=(12-10)/10=+20%利润变动=(7-5)/5=+40% 经营杠杆85情况一(衰退)情况二(正常)情况三(繁荣)销售量8万件 10万件 12万件 销售收入(单价:2.5元/件)20万元25万元 30万元成本变动成本(1.5元/件)12万元15万元 18万元 固定成本9万元9万元 9万元 成本合计 21万元 24万元 27万元息税前利润(EBIT) -1万元 1万元 3万元如出现情况一(衰退): 销售量变动=(8-10)/10=-20% 利润变动=(-1-1)/1=-200%如出现情况二(繁荣): 销售量变动=(12-10)/10=+20%利润变动=(3-1)/1=+200%情况一(衰退)情况二(正常)情况三(繁荣)86销售量的变动和利润的变动不呈同一比例原因:固定成本的存在经营杠杆=息税前利润的相对变动/销售量的变动记为DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=Q(P-V)/[Q(P-V)-FC]=(S-VC)/(S-VC-FC)销售量的变动和利润的变动不呈同一比例原因:87

例如，某企业某中产品的单价P=50元，单位变动成V=25元，固定成本F=10000元，则在各种销售规模下，EBIT和DOL如表所示。

表4—3EBIT、DOL与销售规模之间的关系

例如，某企业某中产品的单价P=50元，单位变动成V=25元88表中数据说明，销售规模离盈亏平衡点（Q=4000）越远，EBIT的绝对值就越大（亏损或盈利），这种EBIT与销售规模之间的关系是线性的（技术经济学中盈亏平衡图）；而销售规模离盈亏平衡点越远，DOL的绝对值越小，这种DOL与销售规模之间的关系是非线性的。第四章资本成本与资本结构财务管理课件89由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于∞；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有很大的固定成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。综上所述，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于∞90第四章资本成本与资本结构学习目的与要求：资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价，资本成本是理财的关键要素，在财务估价、投资决策、融资决策等各个方面都发挥着至关重要的作用。通过本章的学习，应当熟练掌握资本成本的计算方法，深入理解营业杠杆和财务杠杆的原理，灵活利用杠杆效应，优化公司的资本结构。第四章资本成本与资本结构学习目的与要求：资本成91第一节资本成本一、概述1．含义及构成资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费和资金占用费。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股利，银行借款、发行债券的利息等。第一节资本成本一、概述92一、概述2．决定资本成本的因素3．资本成本的一般公式资本成本

=年资金占用费筹资总额资金筹集费−一、概述2．决定资本成本的因素资本成本=年资金占用费筹资总93二、个别资本成本率

（一）借入资本1．借款资本成本率年利息借款总额所得税率例：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率为10%，期限为2年，每年付息一次，到期还本付息。假定筹资费用率为1‰，企业所得税率33%，则借款成本为多少？

所得税率二、个别资本成本率

（一）借入资本年利息借款总额所得税率例：942．债券资本成本率筹资总额(发行价)例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格为1020元，发行费率为4%，税率为33%，则该债券的筹资成本为多少？若发行价为990元呢？2．债券资本成本率筹资总额例：某企业拟发行一种面值为1000951.长期借款成本1.长期借款成本96（二）权益资本1．普通股资本成本率：三种模式（1）股利折现模型法①零成长股票②固定成长股票（二）权益资本97

③非固定成长股

分段计算例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则

5

D0（1.15）t

10D5（1.1）t-5

∞D10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————

t=I（1+Kc）t

t=6（1+Kc）t

t=11（1+Kc）t

求出其中的Kc。

③非固定成长股98

（2）资本资产定价模型（CAPM）

这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为R=RF+β•（RM-RF）Ks=KF+β•（KM-KF）β可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系。我们就可以通过过去的收益数据来计算该种股票的β值。

（2）资本资产定价模型（CAPM）

这是一种通过估计公司普99（3）债券收益率加权益风险报酬率

普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为3%。由于债券成本能较准确的计算出来。在此基础上加上3%-5%作为普通股资本成本的估计值

计算公式为普通股成本=长期债券收益率+股票对债券的期望风险溢价（3%—5%）即Ks=Kd+RP（3）债券收益率加权益风险报酬率

普通股必须提供给1002．

留存收益资本成本率留存收益资本成本是一种机会成本。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。（1）股利增长模型法Ke=D1/P0+g（2）资本资产定价模型法（3）风险溢价模型法留存收益成本率=债务成本率+风险溢价附加率2．留存收益资本成本率留存收益资本成本是一种机会成本。因此101三、加权平均资本成本率（weightedaveragecostofcapital，WACC）

1．平均资本成本率=∑（各资本比重×各资本成本率）三、加权平均资本成本率（weightedaveragec1022．权数的选取（1）帐面价值权数（2）市场价值权数（3）目标价值权数一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。2．权数的选取103四、边际资本成本率（marginalcostofcapital，MCC）

1．含义：追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。四、边际资本成本率（marginalcostofcap1042．筹资突破点：当资本结构不变时，某类资本的资本限额按原资本结构换算的总资本最大数额。第四章资本成本与资本结构财务管理课件1053．边际资本成本应用步骤

确定目标资本结构测算各种资本的个别资本成本测算筹资总额分界点测算不同筹资范围的边际资本成本例3．边际资本成本应用步骤106习题1、某公司准备发行期限为15年的债券筹集资金，债券面值为1000元，出售净价为945元，票面利率为12%，公司所得税率为34%，计算该债券的税后成本是多少？2、某公司普通股股价为每股21.5元，去年每股现金股利为0.7元，新股发行成本是发行价的10%，新股发行后每股现金股利和每股收益都将维持15%的年增长率，计算此公司按市价发行普通股的资本成本。习题1、某公司准备发行期限为15年的债券筹集资金，债券面值为107习题3、美林公司有饮料和食品两个部门。每个部门的债务都占20%，剩余部分用权益资金融资。目前的借款利率为10%，公司所得税率为40%。参照同行业样本公司风险状况，饮料部门的ß值为0.8，食品部门的ß值为1.0。目前无风险利率为8%，市场组合的期望收益率为15%。分别计算两个部门投资的加权平均资金成本。习题3、美林公司有饮料和食品两个部门。每个部门的债务都占20108第二节杠杆利益与风险一、本量利分析中的成本简介(一)成本分类按成本性态分类。所谓成本性态，也称成本习性，是指成本总额变动与产量(业务量)变动之间的内在联系，。分类：变动成本固定成本总成本公式y=a+bx第二节杠杆利益与风险一、本量利分析中的成本简介109(二)本量利分析中的成本计算法全部成本法和变动成本法1、全部成本法——会计中采用的成本法产品生产成本包括：直接材料直接人工制造费用

变动制造费用固定制造费用产品生产成本不仅包括变动生产成本，还包括固定生产成本(二)本量利分析中的成本计算法全部成本法和变动成本法变动制造1102、变动成本法—管理中的成本法变动成本法下产品成本只包括

直接材料，直接人工变动制造费用

固定制造费用作为期间费用理由：固定性制造费用主要是为企业提供一定期间的生产经营条件而发生的，这些生产经营条件一经形成，不管其利用程度如何，有关费用照样发生，并不随产量的增减而增减，因而不应把它计入产品成本，而应作为期间成本处理。2、变动成本法—管理中的成本法变动成本法下产品成本只包括111制造成本法下，销售收入－已销产品的生产成本＝销售毛利变动成本法下，销售收入－已销产品变动生产成本－固定成本=利润3、变动成本法与制造成本法的比较

——损益计算模式不同制造成本法下，3、变动成本法与制造成本法的比较

——损益计算112例：企业产销某种产品，本期生产量10000件，销售量8000件，单价10元，单位成本组成如下：材料费2元，人工费1元，变动制造费1元，固定制造费1元。按全部成本法计算的利润=8000（10—5）=40000按变动成本法计算的利润=8000（10—4）—10000=38000例：企业产销某种产品，本期生产量10000件，销售量8000113有利于科学地分析成本控制的情况能使管理人员和管理部门注意销售，防止盲目生产有利于正确地进行经营预测和决策4、变动成本法的优点有利于科学地分析成本控制的情况4、变动成本法的优点114二、经营杠杆与经营风险

例项目A公司B公司销售单价2000元2000元单位变动经营成本1100元1500元固定经营成本100000元20000元产销量均为200台时，两公司的经营利润是相等的。

在其它因素不变时，若两公司的销售数量同时增长10%，

两公司利润会发生明显的变化。二、经营杠杆与经营风险

例项目A公司B公司销售单价2000元115

项目A公司B公司销售量200台220台200台220台销售收入400000440000400000440000减：变动经营成本220000242000300000330000产品边际贡献180000198000100000110000减：固定经营成本1000001000002000020000经营利润（EBIT）80000980008000090000EBIT增长%22.5%12.5%项目A公司B公司销售量200台220台200台220台销售116二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险◎

经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。◎影响经营风险的因素◎经营风险的衡量——经营杠杆系数

产品需求变动产品价格变动产品成本变动

…………二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险◎经营风险是指由于商品117(二）经营杠杆

1、经营杠杆含义（degreeofoperatingleverage，DOL）经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。(二）经营杠杆

1、经营杠杆含义（degreeofop118收入－变动经营成本－固定经营成本－利息（固定资本成本）－所得税=净利润边际贡献（产品利润）EBIT（企业利润）固定成本利润总额（股东利润）边际贡献（产品利润）EBIT（企业利润）固定成本利润总额（股119

2、计算公式定义公式适用于单个产品或单品种企业DOL的计算适用于多品种企业DOL的计算计算公式1计算公式22、计算公式定义公式适用于单个产品或单品种企业DOL的计算120【例4-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下：【例4-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件121表4—1经营杠杆利益分析表

表4—1经营杠杆利益分析表

122表4—2经营杠杆损失分析表表4—2经营杠杆损失分析表123

3．影响DOL的因素影响DOL的四个因素与DOL的变化方向与EBIT的变化方向销售量（Q）反方向同方向单位价格（P）单位变动成本（V）同方向反方向固定成本（F）经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。

3．影响DOL的因素影响DOL的四个因素与DOL的变化1244、经营杠杆的作用（1）衡量企业的经营风险程度·企业成本结构中，固定成本的比重越高，企业的经营风险越大。（2）根据产品销售状况调整企业成本结构和资产结构·产销业务量越小，经营杠杆效应越强；·固定资产比重越高，经营杠杆效应越强。（3）预测未来的利润和业务量水平规划期利润＝基期利润×（1＋销售变动％×DOL系数）4、经营杠杆的作用（1）衡量企业的经营风险程度·1255、财务经理CFO如何利用DOL

由公式可知，假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL。5、财务经理CFO如何利用DOL126三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险◎财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。◎影响财务风险的因素◎财务风险的衡量——财务杠杆系数

资本供求变化

利率水平变化

获利能力变化

资本结构变化

…………三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险◎财务风险也称筹资风险127（二）财务杠杆（DFL）1．含义

财务杠杆反映息税前收益（EBIT）与普通股每股收益（EPS）之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。（二）财务杠杆（DFL）1．含义1282．系数的计算

定义公式2．系数的计算

定义公式129

2．系数的计算

在公司没有优先股的情况下：在公司存在优先股的情况下：D——优先股股息；I——债务利息T——所得税率计算公式1计算公式2

2．系数的计算

在公司没有优先股的情况下：计算公式1计算公130【例4-2】承【例4-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。【例4-2】承【例4-1】假设ACC公司的资本来源为：债券131表4—4财务杠杆利益分析表

表4—4财务杠杆利益132表4—5财务杠杆损失分析表表4—5财务杠杆损失分析表1333．影响DFL的因素

（1）EBIT因素（2）资本成本水平因素（利息费用因素）（3）资本结构因素3．影响DFL的因素

（1）EBIT因素134

4．财务杠杆的作用

1、衡量企业财务风险程度·企业资本结构中，债务资本的比重越高，企业的财务风险越大。2、根据资产的投资报酬率水平调整企业的资本结构·EBIT水平越低，财务杠杆效应越强；·债务资本比重越高，财务杠杆效应越强。3、预测未来的净利润（EPS）和EBIT水平规划期EPS＝基期EPS×（1＋EBIT变动％×DFL系数）

4．财务杠杆的作用

1、衡量企业财务风险程度135四、总杠杆（DTL）

股东面临的风险：经营风险+财务风险1．总杠杆的含义指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数就是经营杠杆和财务杠杆的联合作用四、总杠杆（DTL）

股东面临的风险：经营风险+财务风险指普1362．系数的计算总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。

2．系数的计算总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。137第四章资本成本与资本结构财务管理课件1383．总杠杆的作用公司总风险经营风险财务风险控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。3．总杠杆的作用公司总风险经营风险财务风险控制程度相对大于对139习题1、某公司的损益表数据如下（单位：万元）销售额1200请计算：变动成本900（1）此公司的DOL；毛利300（2）DFL；固定成本200（3）DTL；息税前利润100（4）如果销售额增加20%，税利息费用20前利润和净利润将分别增加税前利润80多少？所得税40净利润40

习题1、某公司的损益表数据如下（单位：万元）140习题2、某公司在目前的生产和销售水平10000件时的经营杠杆系数2，相应的息税前利润为1000元。如果销售额预计从目前的10000件增加20%，那么相应的息税前利润为多少？在公司销售水平12000件时，此时经营杠杆系数为多少？习题2、某公司在目前的生产和销售水平10000件时的经营杠杆141第四章资本成本与资本结构财务管理课件142第四章资本成本与资本结构财务管理课件143例如，A公司资本总额500000元，有三种筹资方案，详见表5—6。若负债利息10%。在给定销售量和EBIT及公司所得税率的情况下，不同筹资方案对公司EPS的影响如表5—7所示。例如，A公司资本总额500000元，有三种筹资方案，详见表5144表5—7表5—7145在公司销售量为25000单位时（即EBIT=40000）的财务杠杆系数分别为：DFL1=40000/（40000-0）=1DFL2=40000/（40000-10000）=1.33DFL3=40000/（40000-20000）=2计算结果表明，负债比率越高，财务杠杆系数越大。在公司销售量为25000单位时（即EBIT=40000）的财146一、资本结构与股东财富二、资本结构理论要点三、资本结构管理第三节资本结构决策一、资本结构与股东财富第三节资本结构决策147资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本结构财务结构一、资本结构与股东财富

（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部折旧留存收益股票148（二）资本结构表示方法▲杠杆比率长期负债与股东权益之间的比例关系▲负债比率长期负债与公司价值之间的比例关系（二）资本结构表示方法▲杠杆比率▲负债比率149（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBIT——EPS分析）【例4-3】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表10-3。（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBIT——EPS分150表4-5不同资本结构下的每股收益单位：元项目负债=0，普通股=100万股负债=5000万元，普通股=50万股

衰退正常繁荣衰退正常繁荣息税前利润减：利息税前收益减：所得税税后收益每股收益50000000500000005000000

515000000015000000015000000

1520000000020000000020000000

20

500000050000000000

15000000500000010000000010000000

20

20000000500000015000000015000000

30通过EBIT和EPS之间的关系进行决策分析，见下图公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了表4-5不同资本结构下的每151图10-3不同资本结构下的每股收益每股收益（元）息税前利润（万元）负债＝0负债＝5000每股收益无差别点图10-3不同资本结构下的每股收益每股收益（元）152★每股收益无差别点使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。

计算公式：EBIT*──两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2──两种资本结构下的年利息；D1，D2──两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2──两种资本结构下的普通股股数。★每股收益无差别点计算公式：EBIT*──两种资153二、资本结构理论要点（一）早期资本结构理论1、净利理论要点:企业价值取决于净收益的大小。举债越多，企业价值越大。但忽略了财务风险。Kb资本成本财务杠杆B/SKSKw企业价值财务杠杆B/SV二、资本结构理论要点Kb资财务杠杆B/SKSKw企财务杠杆B154

2、经营利润理论要