国际金融市场5

国际金融市场InternationalFINANCIALMARKET主讲人：张宇南开大学国际经济研究所第四讲国际债券市场一、国际债券市场概述国际债券是借款这在国际金融市场上发行的长期债务凭证。与存在一个单一的外汇市场和欧洲货币市场不同的是，世界上其实并没有一个单一的国际债券市场的存在，所谓的国际债券市场实际上是由一系列独立的具有国际特征的单个债券市场上的交易所组成的。其中每个个体市场往往与其相关的国内债券市场而非其它国际债券市场关系更为密切。第四讲国际债券市场国际债券市场上的主要金融工具是各国政府、企业发行的各种债券和抵押凭证。虽然这些债券和凭证都是定期还本付息，但其中政府债券由于有政府信誉做担保，因而相对于企业债券而言具有更高的安全性和更低的风险，一般不需要实体性的担保凭证。与政府债券相比，企业债券则大多采取了担保债券的形式，以实体资产或者有价证券来做为担保。国际债券市场可以分为外国债券市场和欧洲债券市场两大类，以下分别来进行介绍。第四讲国际债券市场

外国债券市场

外国债券市场的含义外国债券市场是传统的国际债券市场，即指外国债券发行和交易的场所。所谓的外国债券，是指由国外筹资人发行的，以发行地所在国货币进行标值并还本付息的债券。

外国债券市场的特点外国债券的特点是：面值以债券市场（发行地）所在国货币标价，发行和销售由市场所在国的金融机构完成。外国债券的发行需要经发行人所在国主管机关批准，并受到市场所在国有关法律制约。通常情况下，外国债券会享有一些优惠的税收制度。第四讲国际债券市场因此，外国债券的发行涉及两个主权国家，即债券发行国所属国和债券发行地所属国。其中前者涵盖的范围广泛，不仅包括发达国家、发展中国家，甚至还包括一些国际性的金融机构；而后者一般则范围较窄，通常仅限于经济金融较为发达的国家比如美国、日本、德国、瑞士和英国等，这些国家通常具有债券发行所需要的政局稳定、资金充足、证券市场活跃、货币信誉度高等特征。第四讲国际债券市场

几种主要的外国债券由于外国债券的发行地通常集中在少数几个国家当中，因此这些地方发行的外国债券也都具有各自独特的名称，以下我们介绍几种主要的外国债券：扬基债券（YankeeBonds）武士债券（SamuraiBonds）猛犬债券（BulldogBonds）伦勃朗债券（RembrandtBond）巧克力债券（ChocolateBond）第四讲国际债券市场主要的外国债券市场扬基债券市场扬基债券是外国债券发行者在美国发行的以美元标值的债券，通常为附息债券（指在债券券面上附有息票的债券，或是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。息票上标有利息额、支付利息的期限和债券号码等内容。持有人可从债券上剪下息票，并据此领取利息。附息债券的利息支付方式一般会在偿还期内按期付息，如每半年或一年付息一次），每半年支付一次利息。第四讲国际债券市场扬基债券是世界上流动性最强、最重要的外国债券市场，无论在发行成本、期限还是灵活性方面都具有优势，其最主要的特点是一次发行量较大，且容易发行为期10年以上的长期债券。投资者多为美国的各种金融机构，其中保险公司和共同基金时两大最活跃的投资机构。然而想进军扬基债券市场并不是一件很容易的事情。根据美国1933年的证券法规定，发行扬基债券必须要注册，且需要达到美国证券交易委员会的信息披露要求。如果该债券想在美国纽约证券交易所上市，还必须要根据美国证券交易法进行注册。同时，债券的信用评级也必须达到相当的水平。第四讲国际债券市场武士债券市场武士债券是外国借款人在日本发行的以日元标值的债券，一般也是附息债券，每半年附息一次，在东京证券交易所上市交易。1970年12月亚洲开发银行第一次发行武士债券，1982年1月中国国际信托投资公司在日本东京发行了100亿日元的武士债券。然而在上世纪80年代中期以前，由于对发行人和主承销商等的管制，武士债券的市场发展受到限制，外国政府和国际组织占了主导地位，特别是发展中国家的发行量在武士债券市场上占据了大部分的份额。第四讲国际债券市场1984年以后，日本放松了市场管制，规定除了国际金融机构和外国政府以外，非官方组织、公司甚至个人也允许发行武士债券。1992年，日本大藏省进一步放松了发行人的资格标准，使得市场得以复苏。1992年以前，进入武士债券市场的借款人均需具有A级以上信用等级（或BBB+政府担保）；但1992年放宽标准后，任何外国公募借款人和国际组织具有BBB以上的信用级别都可以发行武士债券，但私募发行者仍需要具有A级以上标准。在20世纪90年代以后，武士债券市场的发行量，特别是公司债的发行量不断扩大。第四讲国国际际债券市市场瑞士法郎郎债券市市场瑞士法郎郎外国债债券市场场（巧克克力债券券）是世世界上最最大的外外国债券券市场，，主要原原因在于于瑞士法法郎作为为记账单单位，其其购买力力相对稳稳定；瑞瑞士银行行也是政政治上中中立的国国际金融融机构；；此外，，瑞士国国内市场场资金充充裕，银银行保密密性高，，也都使使得瑞士士称为外外国债券券发行的的重要市市场巧克力债债券是无无记名债债券，每每年支付付息票，，通常由由瑞士三三大银行行（瑞士士银行、、瑞士联联合银行行以及瑞瑞士信贷贷银行））之一作作为主承承销商，，发行后后一般在在瑞士证证券交易易所上市市交易。。20世纪90年代以来来，随着着发行费费用的降降低、对对发行承承销团要要求的放放松以及及外国债债券交易易商之间间交易印印花税的的取消，，瑞士法法郎外国国债券市市场得到到了进一一步的发发展。第四讲国国际际债券市市场中国的外外国债券券市场相对于其其他主要要的外国国债券市市场而言言，中国国的外国国债券市市场则处处于起步步阶段。。2005年10月13日，中国国人民银银行批准准亚洲开开发银行行和国际际金融公公司分别别发行人人民币债债券11.3亿元和10亿元，这这是中国国首只外外国债券券。根据据国际惯惯例，国国外金融融机构在在一国发发行债券券时通常常会以该该国最具具特征的的吉祥物物命名，，因此人人民币外外国债券券被命名名为“熊熊猫债券券”（PandaBonds）。这是是中国债债券市场场首次引引入外资资机构发发行主体体，是中中国债券券市场对对外开放放的重要要举措和和有益尝尝试。““熊猫债债券”的的发行标标志着我我国债券券市场发发展出现现了新的的突破。。第四讲国国际际债券市市场欧洲债券券市场（（EuroBondMarkets）欧洲债券券市场的的含义欧洲债券券又被称称为“离离岸债券券”或““境外货货币债券券”，是是指由外外国筹资资人发行行的，以以发行地地所在国国以外的的可自由由兑换货货币为面面值的债债券。欧洲债券券市场的的特点欧洲债券券的发行行人属于于某一个个国家，，面值货货币可以以是发行行人所属属的国家家，也可可以是另另一个国国家的货货币，而而发行地地则是一一个或几几个国家家的金融融中心。。其主要要特点为为：第四讲国国际际债券市市场欧洲债券券多为不不记名债债券，一一旦持有有债券则则拥有所所有权，，因此欧欧洲债券券对于那那些出于于避税或或其他原原因而不不愿具名名的投资资者有非非常大的的吸引力力。欧洲债券券发行成成本很低低，比如如欧洲美美元债券券的发行行成本就就要比美美国国内内市场上上低0.125％～0.25％。欧洲债券券的利息息支付通通常免税税，即利利息通常常会免除除所得税税或不预预先扣除除借款国国家的税税款。欧洲债券券发行手手续简便便、灵活活自由，，因为其其发行不不需要经经过官方方批准，，其发行行者可以以根据自自己的需需要选择择一种欧欧洲货币币作为债债券的标标价货币币（比如如美元或或者英镑镑），同同时发行行者也可可以选择择特别提提款权等等综合性性的货币币单位来来标价。。第四讲国国际际债券市市场市场安全全性高、、流动性性强，交交易成本本低。欧欧洲债券券市场的的主要借借款者是是跨国公公司、各各国政府府和国际际组织。。这些借借款者的的资信较较高，故故而对投投资者而而言比较较安全。。同时欧欧洲债券券市场能能够准确确、迅速速、及时时的提供供国际资资本市场场现时的的资金供供求和利利率汇率率动向，，缩小了了债券交交割时间间、减少少了交割割手续，，极大的的降低了了交易成成本。金融创新活跃跃。欧洲债券券市场是最具具活力的市场场之一，它可可以根据供求求状况不断推推出新的或组组合产品，有有力的推动了了国际金融一一体化的发展展。由此可见，与与外国债券相相比，欧洲债债券市场具有有更强的国际际性、开放性性和灵活性的的一个国际性性交易的多种种货币债券市市场。第四讲国国际债券市场场几种主要的欧欧洲债券欧洲债券的主主要计价货币币为美元、英英镑、瑞士法法郎、日元与与欧元等。按按照面值货币币可以分为：：欧洲美元债券券（美国境外外发行的以美美元标价的债债券）欧洲英镑债券券（英国境外外发行的以英英镑标价的债债券）欧洲日元债券券（日本境外外发行的以日日元标价的债债券）。第四讲国国际债券市场场按照利息计算算方式的不同同，欧洲债券券也可以分为为如下几类：：普通固定利率率债券普通固定利率率债券（StraightBonds）是指债券发发行时票面利利率和到期日日都已经确定定的债券，是是欧洲债券的的传统形式。。此种债券的的利息每年支支付一次，期期限多为8～15年。这种债券券在利率和汇汇率相对稳定定时比较容易易销售。第四讲国国际债券市场场浮动利率债券券浮动利率债券券（Floating-RateBonds）是指债券的的利率不固定定，在每个利利息调整日随随市场利率变变化进行调整整的债券。此此类债券利率率多为半个月月调整一次，，以6个月期的伦敦敦银行同业拆拆放利率、美美国国债收益益率或商业银银行优惠放款款率为基准加加上一定的附附加利息。除了上述传统统的浮动利率率债券之外，，随着利率风风险防范需求求的增加，新新的利率工具具也不断涌现现，又诞生了了其他类型的的浮动利率债债券，比如计计息日和付息息日不相匹配配的错配浮动动利率债券、、附有看涨期期权的浮动利利率债券以及及附有利率上上限的浮动利利率债券等。。第四讲国国际债券市场场零息债券零息债券（ZeroCouponBonds）也称为纯贴贴现债券，是是指到期前不不支付利息，，只是在到期期时进行一次次性支付的没没有票面利率率的债券。这这种债券通常常以贴现方式式发行，到期期按面值归还还；或者以面面值发行，到到期按面值一一定溢价偿还还。偿还价格格与购买价格格之间的差额额即为投资者者的利息收入入。虽然零息债券券的持有者在在到期之前没没有任何的现现金流，但零零息债券对投投资者仍具有有一定吸引力力，即期末一一次偿还，没没有再投资风风险。而且在在日本等某些些国家，债券券价格的上升升被看作是资资本收益可以以享受免税的的待遇。第四讲国国际债券市场场抵押担保欧洲洲债券抵押担保欧洲洲债券（Mortgaged-BackedEuroBonds），最早产生生于美国，是是指以抵押、、信托契据或或其他债券作作担保的债券券。由于通常常只有信用级级别高的借款款人才能成功功发行欧洲债债券，因此，，一些地区储储蓄机构等信信用登记不佳佳的机构借款款人被拒之门门外。为此，，发债机构可可以投资一些些已由美国国国民抵押协会会担保的债券券，并以这些些债券作为发发行欧洲债券券的担保。如如果欧洲债券券发行人发生生违约时，作作为抵押担保保的债券可用用来偿还欧洲洲债券的投资资者，从而强强化了发行人人的信用。第四讲国国际债券市场场双重货币债券券双重货币债券券（Dual-CurrencyBonds）是指以一种种货币购买而而到期时按固固定汇率以另另一种货币偿偿还的债券，，因此这种债债券代表了一一份普通固定定利率债券和和一份远期外外汇合约的组组合。一般双双重货币债券券有两种基本本的结构类型型：一种是最最初的投资和和息票支付用用一种货币，，本金的偿还还用另外一种种货币；另一一种结构是最最初的投资的的本金偿还用用一种货币，，而利息的支支付用另一种种货币。两种种结构的差异异在于：前者者的货币风险险存在于投资资的全部本金金价值，而后后者的货币风风险仅存在于于息票。第四讲国国际债券市场场附认购权证的的欧洲债券附认购权证的的欧洲债券是是指债券发行行时附加一定定的认购权证证，该权证给给予投资者在在一定时期按按照一定价格格购买一定的的金融资产的的权力，可视视为普通债券券与股票或债债券的看涨期期权多头的组组合。认购权证主要要分为债券认认购证和股权权认购证两种种，债券认购购证给予投资资者购买一定定的债券的权权力，根据标标的债券的不不同又可分为为可以购买附附该认购权的的债券的主债债券认购权；；可购买主债债券之外的其其他债券的其其他债券认购购权以及可以以购买其他欧欧洲债券或美美国国债的单单一认购权证证。股权认购购证是指给予予投资者在一一定时期按照照一定价格购购买发行人股股票的权力，，相当于持有有者拥有了一一个基于发行行人股票的看看涨期权。第四讲国国际债券市场场主要的欧洲债债券市场1963年世界上发行行了第一只欧欧洲债券，到到1984年，新发行的的国际债券当当中欧洲债券券是外国债券券的3倍，是目前世世界上最大的的国际债券市市场。与欧洲洲货币市场一一样，欧洲债债券市场在地地理位置上并并不仅限于欧欧洲。除了欧欧洲金融中心心（伦敦、法法兰克福、苏苏黎世、卢森森堡）等地之之外，还包括括亚洲、中东东等地的国际际债券市场。。第四讲国国际债券市场场欧洲债券与外外国债券市场场的区别发行市场和投投资者不同欧洲债券的资资本市场所在在国与标价债债券的货币发发行国是不一一致的，欧洲洲债券可以同同时在多个国国家发行；而而外国债券的的资本市场所所在国与标价价债券的货币币发行国则往往往需要保持持一致，而且且它只能在一一个国家发行行。此外，欧欧洲债券的投投资者一般分分属于不同国国家，而外国国债券的投资资者基本上是是债券面值货货币所在国的的社会公众或或投资机构第四讲国国际债券市场场欧洲债券与外外国债券市场场的区别受到的监管和和约束程度不不同欧洲债券市场场是一个完全全自由的市场场，债券发行行较为灵活自自由，既不需需要向任何监监督机关登记记注册，又无无利率管制和和发行数额限限制，因而可可以最大程度度底避开各种种苛刻的监督督和管制；外外国债券则不不同，由于外外国债券是在在筹资国内发发行的，因而而往往要受到到其发行地各各种规章制度度的监管和约约束，筹资的的灵活度以及及方便程度都都不如发行欧欧洲债券。第四讲国国际债券市场场欧洲债券与外外国债券市场场的区别纳税以及筹集集资金的使用用期限不同欧洲债券的利利息收入通常常免交所得税税；外国债券券则往往要按按照其发行地地的税率缴纳纳利息收入所所得税。此外外，欧洲债券券一般是中长长期债券，期期限一般为3～10年，如欧洲美美元债券的期期限为5～8年，欧洲瑞士士法郎债券期期限为5年；相比之下下外国债券期期限更长，如如武士债券的的期限为10～15年，扬基债券券的期限为5～20年。第四讲国国际债券市场场欧洲债券与外外国债券市场场的区别发行方式不同同欧洲债券的发发行一般由欧欧洲债券市场场的一家或者者数家大银行行牵头，联合合多家银行等等金融机构组组成承销团对对债券进行全全球配售，欧欧洲债券发行行较为自由灵灵活，而外国国债券则由面面值货币国家家的证券公司司、金融公司司、财务公司司等机构组成成承销团承购购债券，往往往采用公募（（经批准后向向社会公众公公开发行并可可以申请在证证交所交易））和私募（销销售给少数机机构投资者或或特定投资者者，不能上市市交易）两种种形式发行，，公募发行需需要在证券主主管部门登记记，相对于欧欧洲债券而言言限制更大。。第四讲国国际债券市场场二、欧洲债券券的发行传统的欧洲债债券发行采用用银团辛迪加加的方式，即即债券的发行行一般由一家家大的投资银银行牵头，联联合多家银行行组成银团辛辛迪加代为发发行，特别是是将欧洲债券券发行的主承承销、承销和和销售只能分分散在多个当当事人之中。。20世纪80年代以后，随随着市场竞争争的加剧和对对利率风险防防范的加强，，欧洲债券的的发行方式发发生了新变化化，出现了买买方交易、拍拍卖等新的发发行方式。第四讲国国际债券市场场传统欧洲债券券发行程序欧洲债券发行行的参与者债券发行人（（信用级别高高的各国政府府、国际机构构和大的跨国国公司等）银行辛迪加（（主承销商、、承销商、销销售集团）总支付代理（（代理借款者者向投资者支支付利息和本本金的机构））债券投资人（（各国居民、、企业、各类类金融机构乃乃至政府部门门）第四讲国国际债券市场场第四讲国国际债券市场场在传统欧洲债债券发行的主主要参与者中中，对于发行行人而言，如如何选择合适适的主承销商商至关重要，，因为主承销销商组织开展展大多数有关关债券发售的的初期活动，，如与投资者者见面，设计计债券的发行行规模、货币币、期限以及及息票率等。。在推销阶段段，牵头银行行负责收集投投资者的需求求意见并在推推销阶段结束束时决定分配配给销售集团团各成员的份份额。牵头银银行要通过控控制分配水平平和提供保障障等措施保证证债券的有序序发行。最后后，在发行阶阶段牵头银行行还要为稳定定债券的价格格进行交易。。因此，主承承销商要了解解市场状况和和发行者的信信用品质及市市场地位，从从而能够为债债券选择合理理的定价；主主承销商还必必须与国际债债券市场的主主要机构投资资者保持联系系，具有全球球配售能力；；此外主承销销商还必须有有足够的金融融资本以地域域承销风险并并具有价格支支持能力。第四讲国国际债券市场场投资银行包销销债券的收益益与风险在欧洲债券市市场，发行费费用是以折价价的方式收取取的。例如，，一张面值1000美元的债券，，主承销商也也许只同意付付给债券发行行人975美元，则两者者价差25美元或2.5％就是“发行行成本”或““投资银行价价差”。在欧欧洲债券市场场上，2％～2．5％是典型的投投资银行利差差，高于美国国公司债券市市场的费用。。当然，这2．5％的利润只有有在债券恰好好以面值出售售给最终投资资者，银团成成员才能得到到全部2.5％的收益或每每张债券25美元的手续费费。如果债券券以低于面值值售出，则将将减少银团成成员的手续费费收入。第四讲国国际债券市场场欧洲债券的发发行程序欧洲债券传统统的发行共分分三个阶段：：宣布发行前前的准备阶段段、认购债券券期（灰色市市场期）和银银团稳定期。。准备阶段准备阶段通常常需要两周时时间。借款人人要寻找一家家投资银行作作为此次债券券发行的主承承销商，这家家主承销商将将邀请其他的的银行组成一一个国际银团团来协助与借借款人商谈进进入市场及组组织发行的工工作，并讨论论有关债券发发行前的一些些条件，如息息票、金额和和发行价格等等；同时选择择财政支付代代理人或本息息支付代理人人。如果债券券准备上市，，还要选择上上市代理机构构。然后做一一些准备工作作：一是法律律文件的准备备；二是提供供发债说明书书，主要介绍绍借款人及其其历史。准备工作结束束后就进入宣宣布发债日，，这标志着第第一阶段结束束。第四讲国国际债券市场场认购阶段从宣布发债日日到发行日是是认购债券期期，约7～10天。这期间，，主承销商开开始组建承销销集团；并列列出可能参加加承销或销售售的银团成员员名单。宣布布发债日举行行新闻发布会会向外界宣布布发债，并对对这些成员发发出邀请函，，得到答复后后即可在第一一阶段准备的的法律文件上上签字。至此此，由主承销销商、承销团团、销售集团团组成的国际际银团成立。。认购期末，，主承销商和和发行人决定定最终的债券券价格。当主主承销商接受受了这一价格格后，定下债债券发行的最最终条款，两两者签署认购购协议；然后后主承销商开开始在银团成成员间初步分分配认购额并并等待签署承承销和销售协协议。协议一一经签订，债债券就正式发发行，这标志志着第二阶段段认购债券期期结束。第四讲国国际债券市场场灰色市场由于欧洲债券券市场采取认认购推销后收收取一定费用用的方式，为为了防止过度度竞争，避免免到时不能按按票面价值出出售债券或预预期债券的二二级市场价值值可能下降，，20世纪70年代，欧洲债债券市场派生生出了灰色市市场（GrayMarket）。例如，承承销商和销售售商得知他们们将从主承销销商处按照发发行价格的一一定折扣得到到一定份额的的债券，这样样，销售商只只要能以发行行价格的一个个更低的折扣扣出售债券，，就会赚得一一定的利润，，并避免了发发行时利率变变动的风险。。第四讲国国际债券市场场灰色市场具体交易方式式时，买卖双双方在欧洲债债券发行前签签订交易合同同，确定交易易价格，在债债券发行后支支付。由于该该交易发生在在债券尚未存存在、最终价价格条款尚未未公布、发行行文件没有签签署的情况下下，因此称为为灰色市场或或事前市场（（premarket）。灰色市场场代表着潜在在供给和需求求所决定的价价格，其价格格提供了主承承销商和发行行者不能忽略略的有用信息息，发售条件件或发售规模模可能会根据据灰色市场价价格变化而进进行调整，因因此灰色市场场的价格反过过来对发行市市场价格产生生很大的影响响。一定程度度上削弱了主主承销商的传传统作用，也也减弱了债券券过高定价和和二级市场债债券过度供给给的趋势。第四讲国国际债券市场场具体交易方式式时，买卖双双方在欧洲债债券发行前签签订交易合同同，确定交易易价格，在债债券发行后支支付。由于该该交易发生在在债券尚未存存在、最终价价格条款尚未未公布、发行行文件没有签签署的情况下下，因此称为为灰色市场或或事前市场（（premarket）。灰色市场场代表着潜在在供给和需求求所决定的价价格，其价格格提供了主承承销商和发行行者不能忽略略的有用信息息，发售条件件或发售规模模可能会根据据灰色市场价价格变化而进进行调整，因因此灰色市场场的价格反过过来对发行市市场价格产生生很大的影响响。一定程度度上削弱了主主承销商的传传统作用，也也减弱了债券券过高定价和和二级市场债债券过度供给给的趋势。第四讲国国际债券市场场稳定价格阶段段从发行日到结结账日是银团团稳定期，时时间约为2周。欧洲债券券价格在这个个时期如果发发生波动，将将对主承销商商造成不利影影响。假如欧欧洲债券价格格上升，这意意味着借款人人本来可以按按更低的利率率发行这笔欧欧洲债券，也也就是说主承承销商定价偏偏高；假如欧欧洲债券价格格下降，投资资者将遭受损损失，当下降降幅度接近或或超过发行费费用，那么承承销团也将遭遭受损失，因因此，主承销销商将会用买买进或卖出的的方式稳定欧欧洲债券的价价格。第四讲国国际债券市场场这一阶段主承承销商将通知知承销商和销销售商领取分分配给他们的的认购额。结结账目，银团团成员将资金金存入主承销销商的账户以以交纳已购债债券的付款。。这时，最终终投资者也在在其债券账户户上获得贷记记。随后，借借款人收到认认购协议中规规定的相应资资金，标志着着债券发行结结束，银团随随之解散。欧欧洲债券发行行程序如下图图所示：第四讲讲国国际际债券券市场场欧洲债债券发发行程程序的的新进进展欧洲债债券市市场是是一个个无管管制的的市场场，市市场进进入极极其便便利，，由此此导致致了激激烈的的竞争争。20世纪80年代以以来，，这种种竞争争使传传统的的欧洲洲债券券市场场发生生了很很大变变化，，主要要表现现为买买方交交易和和拍卖卖发行行。第四讲讲国国际际债券券市场场买方交交易买方交交易又又称为为买进进经营营，这这是80年代以以后出出现的的发行行程序序的新新变化化，指指主承承销商商在通通告日日以前前以预预定条条款(数额、、息票票、债债券价价格)从借款款人手手中买买入全全部发发行的的债券券，然然后再再组织织辛迪迪加分分销债债券。。在包包销发发行的的形式式中，，承销销商和和销售售商的的作用用有所所削弱弱。主主承销销商在在确定定包销销策略略、选选择包包销集集团成成员时时有完完全的的灵活活性，，这样样就大大大加加快了了发行行的速速度，，新债债券进进入市市场的的时间间大大大缩短短。买买方交交易已已成为为欧洲洲银行行发行行的新新标准准。第四讲讲国国际际债券券市场场拍卖交交易拍卖发发行是是把某某些国国家发发行政政府债债券的的方式式用于于欧洲洲债券券的发发行。。借款款者公公布欧欧洲债债券的的期限限、利利率、、数量量，邀邀请投投资银银行、、证券券公司司和投投资者者前来来竞价价。竞竞价者者报出出他愿愿意支支付的的价格格以及及按照照这个个价格格愿意意买进进的数数量，，借款款者将将按照照报价价从高高到低低的次次序分分配欧欧洲债债券，，直到到分配配完毕毕。拍拍卖发发行的的优点点是消消除了了管理理费用用和销销售费费用，，在欧欧洲债债券市市场上上知名名度高高的借借款者者经常常采用用这种种发行行方式式。但但对知知名度度不高高的借借款者者来说说还是是需要要银行行集团团协助助完成成拍卖卖过程程，但但总体体来说说也可可以节节省部部分管管理费费和销销售费费。第四讲讲国国际际债券券市场场欧洲债债券与与国内内债券券发行行的区区别政府法法令的的限制制与监监管是是造成成境内内与境境外市市场分分离的的原因因。因因此欧欧洲债债券与与国内内债券券的发发行有有以下下区别别。欧洲债债券的的发行行以不不记名名为主主，这这样投投资者者得到到隐私私的保保护，，但对对税务务部门门而言言，不不记名名的欧欧洲债债券让让其难难以征征收投投资者者的债债券投投资所所得税税。因因此，，有些些国家家尽量量以相相关法法令降降低国国内投投资者者购买买欧洲洲债券券的兴兴趣。。例如如，美美国法法令规规定：：如果果某欧欧洲美美元债债券未未经美美国政政府核核准，，不能能以直直接或或间接接的方方式在在美国国出售售。此此外，，美国国政府府还要要求美美国银银行团团的成成员保保证不不在国国内出出售该该种债债券给给美国国公民民。第四讲讲国国际际债券券市场场欧洲债债券是是通过过国际际银行行团发发行，，国际际银行行团的的成员员来自自许多多国家家，且且成员员银行行具有有全球球配售售债券券能力力，其其促销销网络络遍及及世界界大部部分地地区，，资金金成本本一般般比国国内资资金成成本低低。国国内公公司债债券一一般由由国内内银行行团承承办促促销。。例如如，中中国的的债券券发行行一般般由一一家主主承销销商和和副主主承销销商等等组成成承销销团，，承销销团兼兼有销销售集集团的的功能能。欧欧洲债债券一一般有有专门门的销销售集集团。。欧洲债债券市市场不不是一一个受受法律律规范范的市市场。。但其其一级级市场场和次次级市市场都都是由由国际际证券券市场场联合合会（（InternationalSecuritiesMarketAssociation）设定定法规规，不不少国国家的的央行行在法法规的的设定定方面面仍有有些影影响力力。与与欧洲洲债券券市场场相比比，国国内债债券市市场的的发行行都设设有严严格的的法规规限制制。第四讲讲国国际际债券券市场场在债券券评级级的重重要性性上欧欧洲债债券和和国内内债券券也存存在差差别。。在欧欧洲债债券市市场，，信用用等级级与评评鉴对对欧洲洲债券券投资资的重重要性性也许许不如如对国国内债债券投投资的的重要要性。。原因因在于于：一一方面面，欧欧洲债债券的的发行行者绝绝大多多数在在其本本国内内已是是有名名的公公司或或信誉誉佳的的公司司，其其发行行的欧欧洲债债券大大多数数可以以不受受国际际债券券信用用等级级的评评鉴。。另一一方面面，各各国采采用不不同的的会计计制度度和税税法，，很难难对来来自不不同国国家的的会计计报表表进行行比较较。国国内债债券的的信用用等级级评鉴鉴相对对来说说就重重要的的多。。第四讲讲国国际际债券券市场场三、欧欧洲债债券的的定价价债券定定价原原理债券承承诺向向投资资者支支付的的现金金流可可以分分为本本金与与利息息两个个部分分，本本金在在规定定的到到期日日一次次性支支付总总金额额，而而利息息则是是债券券到期期前定定期（（半年年或一一年））支付付给投投资者者一个个约定定的息息票金金额。。息票票金额额是为为补偿偿投资资者暂暂时放放弃使使用购购买力力而支支付的的利息息，也也就是是货币币的时时间价价值。。因此此，用用反映映货币币时间间价值值的利利率将将承诺诺的未未来支支付折折现而而成的的现值值就是是该债债券的的价格格。这这就是是债券券等金金融资资产定定价的的基本本原理理第四讲讲国国际际债券券市场场欧洲债债券即即期价价格的的计算算假设债债券的的内在在价值值为PV，债券券面值值为M，每期期利息息为C，要求求的收收益率率为r，期限限为n，每年年付息息一次次，到到期还还本。。则债债券的的内在在价值值评估估公式式为：：利用等等比数数列求求和公公式可可得：：第四讲讲国国际际债券券市场场例：假设某某欧洲洲债券券的票票面利利率为为6％，票票面金金额为为1000美元，，期限限为10年。那那么在在市场场无风风险利利率分分别为为4％，6％，8％的情情况下下，该该债券券的内内在价价值是是多少少？解：由上述述公式式可得得当r分别等等于0.04，0.06，0.08时的PV为：上述的的例子子实际际就是是按照照市场场利率率把各各年的的收益益折算算为现现值，，这种种现值值就是是欧洲洲债券券的内内在价价值。。第四讲讲国国际际债券券市场场如果债债券最最初以以平价价发行行，这这要求求票面面利率率等于于当时时的市市场相相关利利率，，发行行后，，债券券可以以在金金融市市场进进行交交易，，市场场利率率可能能由于于债券券供求求关系系的变变化而而发生生变化化。当当利率率上升升时，，将引引起债债券价价格的的下降降；而而当利利率下下降时时，债债券的的价格格会上上升。。计算算国国际际债债券券的的内内在在价价值值对对于于国国际际债债券券的的投投资资也也具具有有重重要要的的意意义义。。如如果果国国际际债债券券的的内内在在价价值值高高于于他他的的交交易易价价格格，，那那么么投投资资该该债债券券可可以以得得到到高高于于市市场场利利率率的的收收益益；；而而如如果果国国际际债债券券的的内内在在价价值值低低于于它它的的交交易易价价格格，，说说明明投投资资该该债债券券只只能能得得到到低低于于市市场场利利率率的的收收益益率率。。第四四讲讲国国际际债债券券市市场场欧洲洲债债券券远远期期价价格格的的计计算算与远远期期利利率率协协议议的的原原理理类类似似，，债债券券的的远远期期价价格格是是由由债债券券的的现现货货价价格格以以及及即即期期利利率率共共同同决决定定的的。。假设设即即期期（（t=0）时时的的债债券券价价格格为为P，应应付付利利息息为为A1，在在T1时刻刻有有一一次次利利息息支支付付，，支支付付金金额额为为C。T时刻刻远远期期债债券券的的价价格格为为PF，应应付付利利息息为为A2。如如果果T1和T确定定，，那那么么t=0时的的应应付付利利息息A1和A2也应应该该可可以以计计算算出出来来。。第四四讲讲国国际际债债券券市市场场假定定交交易易者者在在t=0时刻刻买买入入了了一一张张债债券券，，支支付付金金额额为为P+A1；同同时时卖卖出出了了t=T的远远期期债债券券，，价价格格为为PF，在在0到T期间间共共产产生生三三笔笔现现金金流流：：t=0时：：支支出出（（P+A1），，获获得得债债券券（（同同时时签签订订远远期期卖卖出出合合同同，，但但无无现现金金流流））t=T1时：：收收入入债债券券利利息息Ct=T时：：收收入入（（PF+A2），，付付出出债债券券第四四讲讲国国际际债债券券市市场场在无无套套利利条条件件下下，，收收入入的的总总现现值值应应该该与与支支出出相相等等。。假假设设期期限限为为T1和T的即即期期利利率率分分别别为为r1和r2，那那么么有有：：故而而可可得得远远期期价价格格为为：：第四四讲讲国国际际债债券券市市场场例：：假设设某某债债券券目目前前的的交交易易价价格格为为85.5，息息票票率率为为8%，每每年年7月10日和和1月10日为为付付息息日日。。已已知知今今天天为为5月20日，，目目前前两两个个月月的的即即期期利利率率为为5%，3个月月的的即即期期利利率率是是5.25%，计计算算债债券券在在8月20日的的远远期期价价格格解：在该例当中，，T1=41天（7月10日到8月20日）；T=92天（5月20日到8月20日）；因为从从1月10日到5月20日期间共有130天的应计利息息，所以：第四讲国国际债券市场场带入上述公式式可得：第四讲国国际债券市场场影响债券定价价的主要因素素债券期限：债债券期限与其其市场价格的的波动正相关关。期限越长长，市场价格格波动随市场场利率的波动动越大票面利率：票票面利率越低低，对市场利利率的变化越越敏感。市场场利率提高，，票面利率低低的债权价格格下降较快；；市场利率下下降，票面利利率较低的债债权增值潜力力较大第四讲国国际债券市场场影响债券定价价的主要因素素提前赎回条款款：提前赎回回条款是保护护债权发行人人利益的一种种选择权。当当市场利率降降低到一个约约定利率时，，发行人可以以提前赎回债债券，用较低低利率的债权权来取代原来来较高利率的的债权。因此此有提前赎回回条款的债权权通常具有较较高的票面利利率。税收待遇：免免税债券的到到期收益率比比纳税债券低低。除了以上因素素之外，债券券的流动性、、发行者的信信用等级、同同伙膨胀率和和汇率等也都都是影响债券券定价的因素素第四讲国国际债券市场场四、欧洲债券券的收益率当期收益率（（当前收益率率）如果债券的息息票率为c，本金为K，则利息支付付额C=cK；当前收益率率的定义为：：其中P为当前价格，，显然，当前前收益率并不不是债券的真真实收益率。。第四讲国国际债券市场场到期收益率（（yieldtoMaturity）所谓到期收益益，是指将债债券持有到偿偿还期所获得得的收益，包包括到期的全全部利息。到到期收益率又又称最终收益益率，是投资资购买债券的的内部收益率率，即可以使使投资购买债债券获得的未未来现金流量量的现值等于于债券当前市市价的贴现率率。它相当于于投资者按照照当前市场价价格购买并且且一直持有到到满期时可以以获得的年平平均收益率。。第四讲国国际债券市场场假设P为购买债券的的价格，T为到期时间，，t0为购买时间，，则剩余到期期时间为（T-t0）。那么有：：等式中的y为债券的内部部收益率，又又成为到期收收益率；其含含义是现在投投资者花费价价格P购买此债券并并持有到到期期所能够实现现的收益率。。解上述的方程程可以在特定定的价格P下求解出债券券的到期收益益率。但如果果到期时间过过长的话，该该方程的求解解会出现一定定的困难。现现实中常常采采用计算机来来进行求解。。第四讲国国际债券市场场总收益率总收益率是持持有债券所能能获得的全部部收益率。设设总收益为TR，则由前面的的债权定价公公式不难得到到等式该等式的左边边为债券的总总收益，右边边意味着债券券总收益来源源于三个部分分：第一项为为利息的再投投资收益；第第二项为利息息的收益；第第三项为资本本利得。第四讲国国际债券市场场总收益率的计算方法为为：第四讲国国际债券市场场可赎回收益率率在欧洲债券市市场上，许多多债券都有可可赎回条款，，针对这一类类债券可以定定义赎回收益益率为：其中CP为赎回价。投投资者可根据据不同的赎回回时间以及相相应的赎回价价来计算出对对应的赎回收收益率，从而而确定最低的的赎回收益率率，这是投资资者在赎回情情况下能够获获得的保底收收益率（最小小收益率）第四讲国国际债券市场场五、欧洲债券券的风险测度度利率敏感性与与利率风险从债券的定价价公式当中我我们可以看出出，债券的价价格是与收益益率成负相关关的，也就是是说随着收益益率的上升，，债券的价格格将会下降，，而随着收益益率的下降，，债券的价格格将会上升。。由于利率总总是会随着经经济走势的变变化而波动的的，那么债券券价格变化对对利率变化的的敏感程度就就成为了决定定债券价格是是否会随着利利率变化而剧剧烈波动的关关键。第四讲国国际债券市场场就此而言，测测度债券的利利率风险实际际上就是考量量债券价格对对利率的敏感感程度。如果果债券价格对对利率变化非非常敏感，那那么利率的些些微变化就会会造成债券价价格的剧烈变变动，债券的的利率风险也也就非常高；；反之，如果果债券价格对对利率变化不不敏感，那么么利率的变化化就不大容易易引起债券价价格的大起大大落，债券的的利率风险也也就相对较低低。第四讲国国际债券市场场债券利率风险险的度量由于债券价格格对利率的敏敏感性是测度度债券利率风风险的重要标标志，那么要要度量债券的的利率风险，，就要想办法法测度债券价价格对利率的的敏感程度。。久期（Duration）久期是一个由由债券的多次次现金流的期期限经加权平平均后得到的的平均期限。。我们先来看看看原始的久期期公式：第四讲国国际债券市场场Macaulay久期久期的概念是是F.R.Macaulay于1938年首先给出的的。我们假设设债券的价格格为P，t时刻的现金流流为Ct，那么可以定定义期限t在久期中的权权重为：这里的y为债券的到期期收益率。由由债券的定价价公式可知，，所有的期限限权重之和为为1.由此可得Macaulay久期的定义为为：第四讲国国际债券市场场从这一过程可可以看出，久久期的计算其其实就是算加加权平均数。。其中变量是是时间，权数数是每一期的的现金流量，，这样一来，，久期的计算算公式就是一一个加权平均均数的公式了了，因此，它它可以被看成成是收回成本本的平均时间间，也就是说说在不同的收收益率条件下下，我们平均均需要持有债债券多长时间间才能够收回回债券的成本本。在债券分析中中，久期已经经超越了时间间的概念，投投资者更多地地把它用来衡衡量债券价格格变动对利率率变化的敏感感度。为了看清这一一点，我们可可以回顾一下下债券价格的的计算公式。。给定每期的的现金流Ct和收益率y，则有：第四讲国国际债券市场场两边对y求导可得：因此，久期越越大，债券价价格对利率变变化的敏感性性也就越大，，债券的利率率风险也就越越高；反之，，久期越低，，债券价格对对利率变化的的敏感性也就就相应越低，，债券的利率率风险也就越越小。第四讲国国际债券市场场修正久期为了更精确的的度量收益率率y的变化对债券券价格变化的的影响，我们们引入修正久久期的概念：：从这个式子可可以看出，对对于给定的到到期收益率的的微小变动，，债券价格的的相对变动与与修正久期之之间存在着严严格的比例关关系，是债券券价格对于利利率变动灵敏敏性的更加精精确的度量。。第四讲国国际债券市场场有效久期在Macaulay久期模型研究究中存在一个个重要假设，，即随着利率率的波动，