交通运输行业深度报告：长风破浪会有时交运曙光将至把握左侧布局时机

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明长风破浪会有时，交运曙光将至，把握左侧布局时机交通运输|行业深度报告|2022.12.08评级：看好张功交运行业首席分析师SAC执证编号：S0110522030003zhanggong1@0-0.2-0.4沪深3000.2 交通运输3-Dec0-0.2-0.4沪深3000.2 交通运输3-Dec22-Sep12-Jul1-May18-Feb8-Dec资料来源：聚源数据相关研究至暗时刻已过，政策调整带动航空业修复机场行业发展潜力分析：收入端交通强国、指明道路

核心观点⚫1223003.74%313300指数17.91个百分点。11月疫情防控措施调整引领交运需求端修复。精准化调整有力助推航空需求侧修复。22出快递：换挡提质，量价齐鸣。年同期。中期来看，随着疫情确诊人数的降低，铁路周转需求将中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空上海机场白云机场深圳机场顺丰控股圆通速递申通快递京沪高铁。风险提示：行业深度报告行业深度报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明目录交运行情修复，光至 1航空：至暗时已过经营情况迎来复苏 2暗刻过航苏将至 2务绩季拉修复幕 3收在三度，疫趋后苏著 3航价拉成本 4美走推财用，府助撑他益 5期策绑政推动空好 7防政的学准化释出需求 7冬航换计示复苏 8期求复动际市和游求复 8期求长定运力张动业体展 9整运扩夯展基础 9政支远发径——需增前确定 点荐的南空、秋空 南航：洲航司大机引增，成管提利润 春航：队增长单利率升 机场：与航空强关期待业绩反弹 心产位具期成价值 吐是场展指标非收是纽场的绩点 税入是场发展最催剂 场税争手析 场业荐的览 点荐的上场 快递：换挡提，量齐鸣 统力速新力接力 ：持对位态，格趋得遏制 本降增在上 递流业关的一览 点荐的顺控股 铁路：核心壁垒在需求回暖量价齐升 心产在客货运双苏 期好情需反弹长看政支撑 关的京高：核资护河在 随情苏客提升期票提优收入量 盈、运偿力多修复 投资建议 40风险提示 41插图目录图1市指与业走势至2022-12-02） 1图22022年板涨（至2022-12-02） 1图32022年运要业股涨幅至2022-12-02） 2图4民航2022年班行量单：次） 2图5国航客量（单：人） 3图6国和澳航运量况单：人） 3图7主航公营入（位亿） 3图8主航公单公里入单：） 4图9主航公营本（位亿） 4图10中国成组与结变动 5图空油厂单位元/5图12主航公财费用单：元） 6图13美兑民中价（位元） 6图14主航公其收益单：元） 6图156月29去儿台机搜量 7图16月去儿台机搜量势 7图1722春航换同比速（%） 8图18国旅人（位：人） 8图19出旅人（位：人） 8图20美航公营收入比速 9图21主航资支（CAPEX，单：元） 9图22新客数（位：次） 10图23运飞数（位：次） 10图24全居人可配收（位元） 图25乘人预（位：人） 图26主航航量单位架） 12图27主航客量单位万次） 12图28主司22冬季时量比 12图29南航的刻配图 13图30大机的司配图 13图31北“市场”位图 13图32大机的司配图 13图33主航公总本率 14图34主航单座里成（位元） 14图35航飞利率单位小） 14图36主航公单座公成（位元） 15图37机具长价值 16图38上机固资折旧况亿） 16图39上机和都际机航性入非收入较 17图40上机和都际机航性入非收入较 17图41口免市规预测亿） 18图422022年半跨网络售口品易占比 19图43进跨电收稳步长亿） 19图44三机国和外客量重 20图452019年东场外航构成 21图462013-2019年都场—杉航与东场—杉航周对比 21图472013-2019年都场—兰福线浦机场法克航周对比 21图48四机免店积占比 21图49京、宝猫GMV增均滑 22图50按直域分一体供链流场模及长预（元） 23图51农品络售（农品行和村络零额工品乡亿元） 23图52农快业量全国务保三以（亿） 23图53跨电市交规模万） 24图54跨电物行市场模亿） 24图55中售020平交易模亿） 24图56即履配订量（件） 24图57中直电市规模亿） 25图58直电对递务的献（元） 25图59全以主“区”递票入比情况 25图60韵、通圆单票递入比动况 27图61圆、达申研发出步升亿） 28图62主快企单成本比元/28图63东亚要家VS中、国售商透率 29图642015-2025东亚商市规及测亿元） 30图65鄂场1.5小飞行圈 31图66FedEx日均务万件） 32图671977-1986年FedEx单票本动美元票） 32图68中铁运里（单：公） 33图69中铁客量单位亿次） 33图70中铁货量单位亿） 33图71我铁旅周量（位亿公） 33图72我铁货周量（位亿公） 34图73全铁客量单位万） 34图74全部城铁客运（位万） 34图75铁客量疫形势比 35图76我铁固资投资增（位亿） 35图77京高营收及增速 36图78京高收结（单：元） 37图79上北确人数 37图80京安公路示意 37图81京铁2020年12月价整况 38图82京高毛及利率 39图83京高成结（单：元） 39图84京高归净润（位亿） 40图85京高营能力 40图86京高应账周转率 40表格目录表1国卫委于进步化冠炎情防措施学准防控作通》 7表2航相补、政策理 10表3主机改建划 16表4机行推标的 19表5各理构布政策导业康展 26表62019年来清统计 26表7快物行相的 28表8东亚好电务基础 29表9新疫后行梳理 35表10交运行热板块相标的 41行业深度报告行业深度报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明PAGE41请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明PAGE41交运行情修复，曙光将至12230031330017.91202162022122交运申万二级行业中，铁路公路板块上涨2.56%2.25%1010.19%图1市场指数与行业指数走势（截至2022-12-02）沪深300 交运板块6%6%3%0%-3%-6%-9%-12%-15%-18%-21%-24%-27%-30%-33%资料来源：Wind，首创证券图22022年各板块涨跌幅（截至2022-12-02）0%

交 建通房筑煤综运地装服炭合输产饰务

石商油贸石零通化售信

农美公林容用牧护事渔理业

银服化行饰工

有 机医色 械药金汽设生环属车备物保

轻 工 制钢饮造铁料

电非家力银用设金电备融器

国 建防计筑军算材传电工机料媒子资料来源：Wind，首创证券图32022年交运主要子行业股价涨跌幅（截至2022-12-02）航空机场 航运港口 物流 铁路公路2.25%

2.56%-5.54%-5.54%-10.19%资料来源：Wind，首创证券航空：至暗时刻已过，经营情况迎来复苏至暗时刻已过，航空复苏将至复盘新冠疫情，国内海外航线需求受到抑制，但至暗时刻已过。2020“2020201912.35%。2022图4民航2022年航班执行量（单位：架次）2022年航线执行航班量2022年航线执行航班量去年同期执行航班量2019年同期执行航班量800060004000200001月1日 2月1日3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日10月1日11月1日12月1日资料来源：航班管家大数据平台，首创证券2022年载运率、客运率双双回升，国内客运量恢复情况与疫情形势高度相关，国20229201992.53%20229月恢201982.85%20195%图5国内航线客运量情况（位：万人次） 图6国际和港澳台航线客运情况（单位：万人次）600040003000200010000

国内航线客运量 国内航线同

300%200%100%0%-100%-200%

10000

国际和港澳台客运量 国际和港澳台同比150%100%50%0%-50%-100%-150% 资料来源：政府公告首创证券 资料来源：政府公告首创证券财务业绩三季度拉开修复序幕2020202120222022图7主要航空公司营业收入单位：亿元）中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空4504003503002502001501005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源：各公司公告，Wind，首创证券航空公司单位客公里收入有所提升，主要受益于燃油附加费的调增。20220.92元（021年02元，219年0.58元.762021年0.622019年.54元0.86（20210.670.54元0.36元（221年0.31209年0.37元056元（2210.43元，20190.48元。2022201920217月100元（800）/200元（80060元（800）/120（80022图8主要航空公司单位客公里收入（单位：元）中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空1.201.000.800.600.400.200.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源：各公司公告，Wind，首创证券整理航油价格拉升成本202220222702201932.1（2091.0623.（20916.2841201914.1图9主要航空公司营业成本（单位：亿元）中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空4003503002502001501005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源：各公司公告，Wind，首创证券整理图10中国国航成本组成与结构变动航油费 折旧 职工薪酬 起降费飞发修理 经营性租赁费 民航发展基金 其他主营业务成本8.41%14.71%

27.02%32.16%2019H1

2022H123.26%16.62%

1..6%资料来源：中国国航公告，Wind，首创证券20227图11航空煤油出厂价（单位：元/吨）出厂价(含税):航空煤油80006000400020000资料来源：Wind，首创证券2.2.3美元走强推高财务费用，政府补助支撑其他收益202220223567962022（+162.58%+117.20%+7.86+4.88+2408620213015020222023图12主要航空公司财务费用（单位：亿元）中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空50403020100-10-20图13美元兑人民币中间价单位：元）中间价:美元兑人民币7.407.207.006.806.606.406.206.002022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-11资料来源：Wind，首创证券“16+8”20202022812523217祥航空5亿元。图14主要航空公司其他收益（单位：亿元）中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空20181614121086420资料来源：各公司公告，Wind，首创证券短期政策松绑，政策推动航空向好20226月取星号2022层层加码”2022Ct值<40Ct<35“5+3””20226月行程卡“”2022表111月国家卫健委《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》调整前 调整后阳性判定标准为Ct值<40 阳性判定标准为Ct值<35入境人员

7天集中隔离天居家健康监测

5天集中隔离3天居家隔离入境航班 登机前48小内2次核酸阴证明 登机前48小内1次核酸阴证明取消入境航班熔断机制入境重要商务人员/体育团组 “点对点”转运至免隔离闭环管理区密接 7天集中隔离3天居家健康监测

5天集中隔离3天居家隔离次密接 7天居家隔离 不再判定高风险区外溢人员 7天集中隔离 7天居家隔风险区 高、中、低 高、低严禁随意封校停课、停工停产停诊、“静默”管理、长时间不解封；加大“一刀切”层层加码问题整治力度资料来源：国家卫健委，首创证券整理

整治、逐一排查不合理封校行为；不得擅自要求事关产业链全局和涉及民生保供的重点企业停工停产；避免因疫情滞留，不得拒绝接受滞留人员返回21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 0图156月29日去哪儿平台酒搜索量 图16月21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 0资料来源：去哪儿，首创证券 资料来源：去哪儿，首创证券201020102011201220132014201520162017201820192020202122202222.9（19年+161.5（4，较19+54.1+419+57.2+19+0507（+2.15.2+.3419.264.17万个+1544.14（1.1130223.9（+.533.7+1.2比+4.51083（+6.0%0.2（同比+.05%074（2.620.2万个同比4.15图1722冬春季航班换季同比增速（%）国内国际国内国际17冬春18夏秋18冬春19夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋21冬春22夏秋22冬春100%50%0%-50%-100%资料来源：民航预先飞行计划管理系统，首创证券中期需求修复推动国际市场和旅游需求恢复20202021且出境游反弹力度更强，体现需求修复后的较高韧性。202020195%202028.8亿（52，201年为2.5（+30200.0亿同比87201026+7国内旅游人数（亿人次）YoY80604020040%20%0%-20%-40%国内旅游人数（亿人次）YoY80604020040%20%0%-20%-40%-60%资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 资料来源：中国旅游研究院，首创证券2020Q2美股航空公司遭受疫情重创，国际航线和旅游需求最先受到抑制。达美航空收入同比2021Q2+385.42%，美国航空收入同比+361.04%，两者在长途的国+584.59%图20美股航空公司营业收入同比增速美国航空 美联航 达美航空 西南航空 忠实航精神航空 阿拉斯加航空 捷蓝航空 夏威夷航空2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3700%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3600%500%400%200%100%0%资料来源：各公司公告，Wind，首创证券远期需求增长确定，运力扩张推动行业整体发展A320neo796A320neo202430202540架，202619架，2027付71396架A32neo20232027100A320neo2024年至2027年分批交付。2022年11月中国航空器材集团公司与空客公司签署了140架空客飞机的批量采购协议，预计国内的航空飞机需求量仍保持增长。图21主要航司资本支出（CAPEX，单位：亿元）中国国航中国东航中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3806040200资料来源：各公司公告，Wind，首创证券图22新增客机数量（单位架次） 图23运营飞机数量（单位架次）中国国航 中国东航 南方航空春秋航空吉祥航空春秋航空吉祥航空151050-5

10000

21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空资料来源：各公司公告，Wind，首创证券 资料来源：各公司公告，Wind，首创证券2.5.2政策支撑远期发展途径——需求增长前景确定民航局发布的《“十四五”（以下简称“《规划》”，20212222023-20252025170（1.093（增长率7.250（.5。参考2016年12月，民航“十三五”规划发布后，民航客运量逐渐攀升，截止2019年8月达到2016-2019年期0.6120161230.56%，预计”91876.54%表2航空相关补贴、支持政策梳理时间 相关部门 扶持政策文件 内容2016-12 民航局 《民航局关于印发通用航空发展“十三五”划的通知》

到2020年实现总飞行量200万小时（年均增长率20.8%）。2021-12 民航局 《“十四五”民用航空发展规划》 到2025年实现运输总周量1750亿吨公（年均增长17.%9.3（17.2%航局 补贴的通知》 持安全运行最低飞行航班数）时，启动财政补贴。2022-10民航局 航局 补贴的通知》 持安全运行最低飞行航班数）时，启动财政补贴。2022-10民航局 《关于2023年通用航空发专项资金预算 以通航企业相关生产统计数据及飞行员执照培训情况方案的公示》 为依据提出2023年通用航发展专项资金预算方案2022-10民航局 《关于2023年民航支线航补贴预算方案 以2021年下半年至2022年半年民航运输生产统计的公示》 据为依据，提出2023年民航线航空补贴方案。2022-10民航局 《关于2023年民航中小机补贴资金方案 以2021年下半年至2022年半年民航机场生产统计数的公示》 据为依据，提出2023年民航小机场补贴方案。2022-10民航局 《关于调整国内客运航班运行财政补贴政 不再将航班量低于或等于4500班作为启动补贴的条策及做好清算工作的通知》 件，补贴清算对象和范围相应调整，补贴标准不变。2022-111、研究设立通用机场运营专项补助资金，对通航运营民航局 《对十三届全国人大五次会议第0363号建 企业予以补助；

《关于阶段性实施国内客运航班运行财政

当每周内日均国内客运航班量低于或等于4500班（保议的协办意见》资料来源：民航局，财政部，首创证券整理

2、设立通航旅游融合发展专项奖补资金，对开展空中‘串飞’图24全国居民人均可支配收入（单位：元）全国居民人均可支配收入（元）YoY全国居民人均可支配收入（元）YoY10000800060004000200002017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3 资料来源：国家统计局，Wind，首创证券图25乘机人数预测（单位：万人次）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%中性假设 乐观假设181614121086420资料来源：世界银行，Wind，首创证券重点推荐标的：南方航空、春秋航空22南方航空航班量与旅客量均为主要航司当中最高，202219（1315202288678752684。图26主要航司航班量（单：架次） 图27主要航司客运量（单：万人次）吉祥航空 南方航空0

春秋航空 吉祥航空 南方航空

1400120010000

中国东航 中国国航 资料来源：飞常准，首创证券 资料来源：飞常准，首创证券2222.95.0722%5.02+2.34%201927.76%+109.26%，位于2019年的6%，占全部国际时刻量的29.89%。图28主要航司22冬春航季时刻量占比南航 东航 国航 春秋 吉祥 其他37%

22%18%3%

16%资料来源：民航预先飞行计划管理系统，首创证券整理22（1333（6.02019244.56%473512，图29南方航空的时刻分配图 图30大兴机场的航司分配图广州 北京大兴 深圳 厦门 其他 南航 东航 国航 其他10%6% 10%6% 76%6%12%47%35%资料来源：民航预先飞行计划管理系统，首创证券 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，首创证券北京打造一市两场”打造飞行网络。2021国内吞吐（左轴）日均架次（右轴）国际吞吐（左轴）8000700060005000400020001000020001600国内吞吐（左轴）日均架次（右轴）国际吞吐（左轴）8000700060005000400020001000020001600120080040002021年2022年2023年2024年2025年0 0 0 0 资料来源：百度地图，首创证券整理 资料来源：民航局，首创证券133.29%、134.79%。0.85元（21年为0.5720190.39元本0.82（0210502090.40元06（2210.49元，20190.39元。01年南112044.9818.46亿元，盘活不动产合同金额8.7亿元，主动争取各类财政补贴、政策优惠、成本及税金减免。图33主要航空公司总成本率 图34主要航司单位座公里本（单位：元）140%120%100%0%

南方航空 中国国航 中国东航2017 2018 2019 2020 2021

1.201.000.800.200.00

南方航空 中国国航 中国东航2019 2020 2021 2022资料来源：各公司公告，Wind，首创证券 资料来源：各公司公告，Wind，首创证券20226.42%+1.61%+1.37%+1.87%。。20218.508.356.286.966.62小2017202110.8411.068.698.5020202017-2019图35航司飞机利用率（单位：小时）春秋航空 吉祥航空 中国国航 南方航空 民航平均12春秋航空 吉祥航空 中国国航 南方航空 民航平均10864202017

2018

2019

2020

2021资料来源：各公司公告，首创证券整理春秋航空的成本管控领先于同业航司，2022年第三季度平均单位座公里成本，春秋航空季度平均座公里成本0.38元，对比国航为0.85元，东航为0.82元，南航为0.66元，吉祥为0.56元。2020①。②ERP图36主要航空公司单位座公里成本（单位：元）1.201.000.800.600.400.200.00

中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源：各公司公告，Wind，首创证券整理机场：与航空强相关，期待业绩反弹核心资产定位，具备长期成长价值机场具备天然的区域垄断优势。1）的行政审批链条，因此在一定区域内没有竞争对手；2）机场发展速度与所在区域经济发展密切相关。枢纽机场的选址倾向于发达城市群和区域核心城市，因此机场长期发展的天花板主要取决于所在地区的经济发展情况。T3T3T4图37机场具备长期价值资料来源：首创证券表3主要机场改扩建计划上海机场白云机场

吞吐量是机场发展评价指标，非航收入是枢纽机场的业绩亮点项目 建成时间 投入资卫星厅S1、S2 2015-2019年204亿元T3航站楼 2035年建成T3航站楼2025年建成 544亿元4/5跑道T4航站楼深圳机场

3跑道

2020-2025年 123.3亿元卫星厅 2021年建成 109.4亿元资料来源：上海机场、白云机场、深圳机场公司公告，首创证券关注机场产能释放周期：重大项目竣工投用后，机场固定资产折旧将大幅增加，而产能爬坡通常需要2-3年，期间机场业绩会受到一定影响。图38上海机场固定资产折旧情况（亿元）扩建工程竣工卫星厅投用扩建工程竣工卫星厅投用121086420资料来源：上海机场公司公告，Wind，首创证券非航业务板块将成发展重点，商业零售为其重中之重。以上海机场为例，2019年非航性收入占总收入比重为57.38%、而机场商业零售占非航性收入比重为79.63%。我免税收入将是机场行业发展的最强催化剂202054.07%45.59%图39上海机场和首都国际机场航空性收入和非航收入比较62.68%59.86%62.68%59.86%49.67%62.18%63.77%59.85%37.32%40.14%50.33%37.82%36.13%40.15%2019A2020A上海机场2021A2019A2020A首都国际2021A0%航空性收入 非航性收入资料来源：上海机场、首都国际机场公司公告，首创证券境外旅客吞吐量下降和《补充协议》的签订使得免税收入进一步下滑。20202020202169.48%、57.96%图40上海机场和首都国际机场航空性收入和非航收入比较国内客流量占比境外客流量占比国内客流量占比境外客流量占比非航收入占总收入比重15.96%5.21%50.57%55.21%44.88%94.79%49.43%84.04%25.91%100%80%60%40%20%0%2019年

2020年

2021年资料来源：上海机场、首都国际机场公司公告，首创证券机场免税暂时受困，但长期来看仍保持高期望。机场的零售店、餐饮店等作为机场非航收入的有机组成部分，为机场带来了稳定可观的收入。以上海机场为例，2019年上海航空及相关服务项目（包括航空性业务和非航业务）毛利率为51.98%56.48%（。图41口岸免税市场规模预测（亿元）0

口岸免税店市场规模 占我国免税市场比重2017A2018A2019A2020A2021A 2022E 2023E 2024E 2025E

80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券机场免税竞争对手分析机场免税的主要竞争对手是离岛免税、市内免税和跨境零售电商。4%税店的可替代性较高；4）跨境电商和免税消费的主要商品品类占比类似，随着跨境零售市场逐步做大或将40.6%201218654426.，7.7198.8）图422022年上半年跨境网络零售进口商品交易额占比资料来源：政府官网，首创证券图43进口跨境电商收入稳步增长（亿元）600050004000300020001000

跨境进口零售电商交易额 同比108640 02017A 2018A 2019A 2020A 2021A资料来源：易观分析，首创证券表4机场行业推荐标的

机场行业推荐标的一览推荐标的 关注热度 推荐逻辑1、无可比拟的区位优势；上海机场 白云机场 ★★★★深圳机场 ★★★资料来源：首创证券整理

2、高消费能力的免税服务对象和强大的免税服务能力；3“一市两场”协同效用的展现；1、牢牢把控东南亚市场，未来客货流量发掘潜力巨大；2、机场商业招商效果显著，国际重奢品牌入驻，看非航性收入的发展；1、卫星厅启用后，将强化服务提供能力；2,提升价格竞争力,价值;重点推荐标的：上海机场我们认为上海机场拥有三项同行无法比拟的优越性：区位优势、免税服务对象和能力、纳入虹桥机场后的“一市两场”协同效用。80%90%510境外客流量占比居三大机场之首。通过对比三大机场的境外客流量和国内客流量，我们可以发现上海机场的上市主体——浦东机场的境外客流量占比最高，在2019年里境外客流量占比超过50%，即使在疫情困扰的时期，境外客流量仍然高于其他两家。图44三大机场国内和境外客流量比重国内比重 境外比重15.9615.96%5.21%8.38%1.21%5.89%1.71%26.60%24.30%50.57%84.04%94.79%91.62%98.79%94.11%98.29%73.40%75.70%49.43%2019年 2020年 2021年 2019年 2020年 2021年 2019年 2020年 2021上海机场 首都国际 白云机场100%80%60%40%20%0%资料来源：上海机场、首都国际、白云机场公司公告，首创证券——图452019年浦东机场境外航线构成3.9%2.6%6.4%12.4%

33.6%13.9%27.0%东北亚东南亚西欧北美洲太平洋西南部东欧/中欧其他资料来源：《上海浦东机场与虹桥机场航空枢纽发展思考》，首创证券图462013-2019年首都机场—洛杉矶航线与浦东机场—洛杉矶航线周频对比403530252015102013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A浦东机场-洛杉矶 首都机场—洛杉矶

图472013-2019年首都机场—法兰克福航线与浦东机场—法兰克福航线周频对比272523211917152013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A浦东机场-富兰克林 机场-富兰克林创证券整理

创证券整理1513819572080平图48四大机场免税店面积占比5.91%11.55%47.70%34.83%上海机场 首都机场 白云机场 深圳机场资料来源：上海机场、首都机场、白云机场、深圳机场公司公告，首创证券注：上海机场包括浦东机场和虹桥机场免税店面积分母为四大机场免税店面积之和一市两场协同效用一市两场2022为了更好理解“一市两场”的协同作用，我们简要剖析一下纽约的经验：23的国际航空枢纽机场。诺瓦克国际机场位于美国新泽西州，距离纽约中心曼哈顿24公里，航班设置以美国国内航线为主。二者协同效用如下：1）快递：换挡提质，量价齐鸣传统动力降速，新动力接力”（图49京东、淘宝天猫GMV增速均下滑120%100%0%

京东GMV同比 淘宝天猫GMV同比2017年 2018年 2019年 2020年 2021年资料来源：京东、阿里巴巴公司公告，首创证券20203C2020-202518.8%14.6%12.7%。图50按垂直领域划分的一体化供应链物流市场规模及增长率预测（亿元）500040003000200010000

2020年市场规模 2025年市场规模 复合年增长率汽车 服饰 快速消费品 3C电子 生鲜 医药 家具及家

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

下沉市场成为快递业务量的增量核心。以拼多多为代表的电商平台积极开拓下沉市场，快递网络不断向三四线城市与农村市场拓展。我国农村地区2021年的收投快递包裹总量达370亿件，带动农产品出村进城和工业品下乡进村超1.85万亿元。图51农产品网络零售额（农产品上行）和农村网络零售额（工业品下乡（亿元）农产品网络零售额 农村网络零售额农产品网络零售额同比 农村网络零售额同比

图52农村快递业务量占全国业务量保持三成以上（亿件）农村快递业务量 同占全国业务量比重2500050000

2017A 2018A 2019A 2020A

80%60%40%20%0%-20%

500

2019A 2020A 2021A

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：商务部，首创证券 资料来源：商务部，首创证券201827%2022图53跨境电商市场交易规（万亿） 图54跨境电商物流行业市规模（亿元）出口:同比121086420

50%40%30%20%0%

80006000400020000

中国跨境电商物流行业市场规模 同比0%资料来源：iFinD，首创证券 资料来源：探迹大数据，首创证券2016-2021O2O20251.2O2O20211.6%2014-2021增长，2021308.560%；2021626.22%。图55中国零售020平台交规模（亿元） 图56即时履约配送订单量亿件）80006000400020000

中国零售O2O平台交易规模 同

140%120%100%80%60%40%20%0%

500

即时履约配送订单量 同

160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：艾瑞咨询，首创证券 资料来源：罗戈咨询，首创证券直播电商成为万亿级市场，贡献千亿物流市场。2020年中国直播电商市场规模达1.258.3%，20234.900.210.622324.3。10%2020图57中国直播电商市场规（亿元） 图58直播电商对快递业务贡献量（亿元）0

中国直播电商市场规模 同比2018A2019A2020A2021E2022E2023E

300%250%50%0%

6000500040003000200010000

直播电商对快递业务的贡献量 同比250%200%150%100%50%0%2018A2019A2020A2021E2022E2023E资料来源：艾瑞咨询，首创证券 资料来源：艾瑞咨询，首创证券测算价：保持相对高位稳态，价格战趋势得到遏制政策强监管、二三线快递企业出清、产品矩阵升级三因素叠加使得行业价格整体20219图59全国以及主要“产粮区”快递单票收入同比变动情况单票收入同比：全国 单票收入同比：金华义乌 单票收入同比：揭阳单票收入同比：东莞 单票收入同比：汕头30%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：iFinD，首创证券

价格战。20202021表5各管理机构发布相关政策引导行业健康发展时间 发布单位 文件名称 主要内容快递企业总部对下列重大经营管理事项做出决定时，应当进行充分的风险评估：（一）全国范围内的资费调整、内部派费调整；（二）收缩服务地域、减少服务2020.10.20 局2021.3.5 局2021.4.22 管局2021.6.17 局

《快递企业总部重大经营管理事项风险评估和报告制度（试行）》《关于维护行业平稳有序推进行业高质量发展的实施意见》《浙江省快递业促进条例（草案）》浙江邮政局三项举措贯彻落实马军胜局长义乌座谈会讲话精神《价格违法行为行

项目等经营范围重大变化；（三）可能影响网络稳定的重大资产购置与处置、重组或者重大投融资行为；（四）同行业公司间可能影响网络稳定的收购、合并、五六七其他可能造成网络不稳定的重大事项。快递企业总部应当在做出重大经营管理事3件量增速原则上对各网点量收考核上下浮动在10%以内；价格端单件重量在500克以下（含）的快件，各项费用扣除后每件派费不得低于0.8元要求无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入；鼓励电商商家为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择聚焦低成本恶性竞争、企业内部以罚代管和不符合实际的任务指标，以及快递黄牛、刷单等扼制我省快递业高质量发展的要害问题，以实际行动维护好良性发展的快递市场秩序经营者违反价格法相关规定，为排挤竞争对手或者独占市场，低价倾销，扰乱经2021.7.22021.7.82021.7.82021.12.29

监督管理总局交通运输部、国家邮政局等八部委国家邮政局中国快递协会

（求意见稿）》工作的意见》国家邮政局举行2021年三季度例行新闻发布会《快递企业末端派费核算指引》邮政快递业明确高

营秩序的，责令改正，没收违法所得，可并处违法新得5倍以下罚款制定派费核算指引、鼓励提高自有员工比例、制定劳动定额、推动企业为快递员购买人身意外保险、纠治差异化派费、遏制“以罚代管”等四个方面的举措；加强电商、快递协同；服务和保障快递领域投资行为引导电商平台和快递企业加强系统对接，满足用户差异化需求。同时，我们要配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求，使得消费者可以根据企业服务能力、商业信誉和快递价格等选择快递服务《指引》提出快递员派费应为“当地最低工资标准*倍数/（日派件数*26天）”，倍2-3仍有利润要实行“三分”，推动成本分区、服务分层、产品分类，稳步实现差异定价、优质优2022.1.6 局国家邮政2022.1.7 局

质量发展高效能治理路径《快递市场管理办（修订草案（求意见稿）

价，实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评；要发力“三治”，旗帜鲜明反对“内卷的行为，旗帜鲜明维护市场秩序，集中治理恶性低价竞争、超范围经营和空包首次规定快递企业不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务；强调保障快递小哥劳动报酬等合法权益；明确经营快递业务的企业及其从业人员不得与他人互相串通操纵市场价格资料来源：国家邮政局，交通运输部，国家市场监督管理总局，首创证券2017-20192019表62019年以来出清企业统计企业 成立时间 出清时间 经过 结局如风达 2008.4 2019.3.12 凡客诚品旗下自建物流部门年被出售给天地华宇集深圳通用物流电子商务有限公司收购，公告暂停部分业务

被收购服务B端国通快递 2003.12 2019.3.22 国通快递人资部门下发通知全网停工状态，所有员工进入放假状态 停止业务全峰快递 2010.11 2019.4 2017年被青旅物流集团收购，2018年创始人出走，2019最后44辆车拍卖

终止业务优速快递20092019.6经大股东普洛斯撮合，壹米滴答出手收购优速快递被普洛斯系收购全一快递2000.32019.10.31 2010年被中外运敦豪3亿元购年出售给友和通年10 终止业务月停止业务品骏快递 2013.12 2019.11.25 唯品会宣布旗下全资子公司品骏快递正式终止业务同时还与顺丰达成合 终止业务作速尔快递2006.6.62021.5.1速尔快递宣告破产终止业务天天快递19942021天天快递关停终止业务百世快递2010.112021百世快递将国内业务卖给极兔速递并入极兔速递资料来源：各公司公告、首创证券图60韵达、申通、圆通单票快递收入同比变动情况韵达：单票收入同比 申通：单票收入同比 圆通：单票收入同比120%120%100%80%60%40%20%0%-40%-60%资料来源：iFind，首创证券201911快递服务内容增加派件服务，与之对应，公司快递服务收入增加派费收入项目，故2019年单票收入同比大增成本：降本增效在路上图61圆通、韵达、申通研发支出稳步上升（亿元）3210

2017 2018 2019 2020 2021圆通 韵达 申通资料来源：各公司公告，首创证券图62主要快递企业单票成本对比（元/件）3210

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年中通 圆通 韵达 申通资料来源：各公司公告，首创证券注：2019年韵达成本新增派件成本，故大增，如按同比口径是下降的中通快递成本不包括派件费用快递单票成本依然有下降空间。1）燃料成本：可通过数字化精确管理进行转移，可通过使用燃料效率更高的车辆来降低；2）单位运输成本：可以通过将具有成本效益且运输能力高的干线卡车加入自有车队及选定的网络合作伙伴逐步过渡为直接运输模式来降低；3）劳工成本可以通过更广泛地实施自动分拣设备来控制。因此，在市场基本稳定的情况下，未来快递龙头企业单票成本大概率会略有下降。快递物流行业相关标的一览”表7快递物流行业相关标的推荐标的推荐热度优势1、时效快递业务，看好承接高附加值消费类业务，从而弥补电子商务导致的业务量下滑；顺丰控股★★★★★2、经济快递业务，看好“直营+加盟”双管齐下，覆盖多层次需求；3、国际及供应链业务，看好顺丰和嘉里物流的协同效用，进一步开发东南亚市场，复制国内快递“黄金十年”；4、鄂州机场格局抬升，看好和鄂州机场产生的耦合效应；圆通速递 ★★★★ 1、数智化取得长足发展，推动市占率抬升；2、看好跨境电商的发展促进第二增长曲线——国际业务的增长；韵达控股 ★★★★ 目前短暂陷入产能爬坡和转型阵痛期，看好产品矩阵结构性升级带来的单票收入的提高和长期牌知名度的养成；德邦股份 ★★★ 看好京东入主后与京东系产生的协同效用，从而实现量价齐升；申通快递 ★★★ 正处产能投入追赶阶段，看好硬件设施搭建好后，规模经济的进一步彰显；资料来源：首创证券整理重点推荐标的：顺丰控股本下降。1）开拓东南亚市场是公司国际化道路上最重要的一步等方面优势来加强、加深国际业务。2）在过去5年，东南亚一直是全球电子商务增长最快的地区之一。越南、泰国、菲5.8975%表8东南亚良好的电子商务基础国家 人口（万）电商GMV（亿美元）互联网用户（万）互联网渗透率印度尼西亚 273527002182779.8%菲律宾 10958170741967.7%越南 9734210697971.7%泰国 6980300627589.9%马来西亚 3270210265581.2%新加坡 58515056897.1%资料来源：联合国，首创证券电商渗透率低，市场潜力巨大。目前东南亚（除新加坡）5%4.26%（24.9%）（19.3%）8-10图632021年东南亚主要国家VS中国、英国零售电商渗透率302520151050泰国 菲律宾 越南 马来西亚 印度尼西亚 中国 英国资料来源：eMarketer，首创证券20205001.5740120062%2340图642015-2025东南亚电商市场规模及预测（亿美元）250020001500100050002015

2019

2020

2021

2025E资料来源：贝恩咨询，首创证券东南亚各国营商环境改善。2030GDP30%2022GDP50%目前东南亚本土快递企业相对国内龙头快递企业有较大差距。的第三方物流公司仍然专注于按需仓储或端到端履行服务，几乎没有企业涉猎Deep/2）鄂州机场格局抬升带来的声誉加持、业务量快速增长、单票成本下降”“年人均GDP120216.3349.21%2.4216.05%4102.4450.1%183.94652.46%。图65鄂州机场1.5小时飞行圈资料来源：顺丰控股公告，首创证券整理→为了更好理解鄂州机场对于顺丰的重要作用，我们以孟菲斯机场为例展开分析：FedExFedEx98%UPS到1%FedEx随1982图66FedEx日均业务量（万件）日均业务量 同比60504030201001977A 1978A 1979A 1980A 1981A 1982A 1983A 1984A 1985A

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：FedEx公司公告，首创证券图671977-1986年FedEx单票成本变动（美元/票）2322212019181716151977A 1978A 1979A 1980A 1981A 1982A 1983A 1984A 1985A 1986A资料来源：FedEx公司公告，首创证券铁路：核心壁垒仍在，需求回暖量价齐升核心资产仍在，客运货运双双复苏”20203.88.7%，十年AR为2147205520201.2图68中国铁路运营里程（单位：万公里）4.003.503.002.502.001.501.000.500.00

高速铁路:中国:运营里程（万公里） YoY2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

300%250%200%150%100%50%0%资料来源：Wind，首创证券

客运受疫情影响严重，但恢复韧性较高；货运仍保持稳健增长超越2019年同期。202126.1218.53%CAGR3.83%201971.35%956815.75%201965.6222年1043649.120936.3。202134.39CAGR331832019110.34%；202210月最3132.8010.42%2019116.82%图69中国铁路客运量（单：亿人次） 图70中国铁路货运量（单：亿吨）铁路客运量（亿人次） 4035302520151050

30%20%10%0%-10%-30%-40%-50%

铁路货运量（亿吨） YoY403020100

15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：国家统计局首创证券 资料来源：国家统计局，Wind，首创证券图71我国铁路旅客周转量（单位：亿人公里）180016001400120010000

铁路旅客周转量（亿人公里） YoY

200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：国家统计局，Wind，首创证券图72我国铁路货运周转量（单位：亿人公里）铁路货物周转量（亿吨公里）YoY铁路货物周转量（亿吨公里）YoY300025002000150010000

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：国家统计局，Wind，首创证券202126.120.2亿0.1202022.0414.99亿人次、南非和泰国均为0.3亿人次。1.810.860.910.2702034.7056.733.90，海南284622122115.44，北京+33.95%+16.67%+25.23%。2017 2018 2019 2020 2021图73全球铁路客运量（单：万人） 图74全国部分城市铁路客量（单位：万人）2017 2018 2019 2020 2021300000

2017 2018 2019 2020 2021中国 德国 南非 泰国

0

浙江 北京 广西 海南资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券5.2中期看好疫情后需求反弹，长期看好政策支撑2020220224月20203+93.14%，20225+62.90%。图75铁路客运量与疫情形势对比铁路旅客周转量（亿人公里）全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴）铁路旅客周转量（亿人公里）全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴）16001400120010000

80000700006000050000400003000020000100000资料来源：Wind，首创证券

202210“交通强国”，202552020年1.221图76我国铁路固定资产投资及增速（单位：亿元）9000800070006000500040003000200010000

完成交通固定资产投资:铁路 同比增速2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind，首创证券表9新冠疫情后出行政策梳理时间 发文部门 政策 主要内容2022-10

交通运输部、国家铁路局、中国民用航空局、国家邮政局

《关于加快建设国家综合立体交通网主骨架的意见》《“十四五”铁路科技

到2025年，实体线网里程达到26万公里左右，“八纵八横”高速铁路主通道基本建成；到2030年，主骨架基本建成，实体线网里程达到28万公里左右。15G信号上高2021-12 国家铁路局交通运输部、国家铁2021-11 路局、中国民用航空局、国家邮政局

创新规划》《综合运输服务“十四五”发展规划》

间隔技术研究，推进时速200～250公里客货混合运输综合技术研究。25G服务等领域的深度融合，提升铁路智能化水平。到2025年，全国动车组列车铁路客运承担比重稳步提升，多式联运占比、换装效率显著提升，运输结构更合理，物流成本进一步降低。到2035年，基本建成交通强国。拥有发达的快速网，完善的干线网2019-09中共中央、国务院 《交通强国建设纲 和广泛的基础网，城乡区域交通协调发展达到新高度；基本形成“全要》 球123快货物流圈”，旅客联运输便捷顺畅，货物多式联运高效济；智能、平安、绿色、共享交通发展水平明显提高。2017-03国家铁路局 《铁路“十三五”发展 进一步健全完善高速铁路普速铁路检测监测和修理技术装备体系，规划》 提高检测养护机械装备水平，全面提升基础保障能力。国家发展改革委、交 《中长期铁路网规 打造以沿海、京沪等“八纵”通道和路桥、沿江等“八横”通道为主干，2016-07通运输部、中国铁路 划》 城际铁路为补充的高速铁路网，实现相邻大中城市间1-4时交通总公司 圈、城市群0.5-2小时交通圈。2015-03

国家发展改革委、外交部、商务部

《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》

轨道交通作为“一带一路”3“”措施。大力推进先进轨道交通装备领域突破发展，研发新一代绿色智能，高措施。大力推进先进轨道交通装备领域突破发展，研发新一代绿色智能，高2015-05国务院《中国制造2025》决方案，建立世界领先的现代轨道交通产业体系。《国务院关于加快培将高端装备制造业作为未来重点发展的七大战略新兴产业之一，依托2010-10国务院育和发展战略性新兴产业的决定》客运专线和城市轨道交通等重点工程的建设，大力发展轨道交通装备。相关标的：京沪高铁：核心资产护城河仍在2020“八纵八横”通道。京沪高铁，连结北京和上海两座我国特大城市，包括了天津、德州、济24图77京沪高铁营业收入及增速营业收入（亿元）YoY100 营业收入（亿元）YoY8050%600%40-50%2002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

-100%资料来源：京沪高铁公告，Wind，首创证券28铁北京往上海运行有17个班次，较疫情之前每日51个直达班次仍有较大的增长空间。图78京沪高铁收入结构（位：亿元） 图79上海北京确诊人数上海北京（右轴）60000上海北京（右轴）

1400500

客运业务（亿元） 路网服务（亿元）138.12151.02170.18188.79172.30138.12151.02170.18188.79172.30155.67 157.91 156.4576.0999.70

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120010008006004002000资料来源：京沪高铁公告，Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券2.54.5（G18车次461元（289170元66G810%24165%29412南北图80京福安徽公司路线示意资料来源：新京报，首创证券20201223549810%，6048%202167档231817481060837662元，最低执行票价为498元。图81京沪高铁2020年12月票价调整情况车次历时商务座一等座二等座22日23日上涨幅度22日23日上涨幅度22日23日上涨幅度G214小时32分钟1762.52013250.59391012.573.555860446G54小时40分钟1762.52013250.59391012.573.555860446G154小时43分钟1762.52013250.59391012.573.555860446G174小时18分钟1748199825093310067355359845G14小时28分钟1748199825093310067355359845G74小时28分钟1748199825093310067355359845G114小时28分钟1748199825093310067355359845G34小时28分钟1748199825093310067355359845G94小时36分钟1748199825093310067355359845G134小时36分钟1748199825093310067355359845G1295小时57分钟1762.52013250.5939976.537.555858123G1235小时45分钟174818731259339693655357623G1195小时46分钟174819982509339693655357623G1435小时22分钟17481873125933930-35535530G415小时37分钟17481873125933930-35535530G