浅析公司治理趋同的制约因素及对我国启示

浅析公司治理趋同的制约因素及对我们国家启示一、引言2090年代以来，随着经济全球化发展，国际资本跨国流动进程逐步加快。公司治理丑闻的不断爆发及其在范围内造成的晦气影响，推动了各国公司治理改革的议程。这场改革的焦点在于公司治理形式的趋同和存异。固然国内外学者对公司治理形式的分类及其归纳概括已经名目繁多，但是它们的内涵和指向大同小异，重要包含截然对立的两种形式。一种是以市场为导向的股权分散型英美公司治理形式，强调股东利益至上，另一种是以利益相关者为导向的股权集中型德日公司治理形式，重视利益相关者保卫。与各国公司治理改革理论相适应，在法律与经济学术界，公司治理国际趋同已经成为一个热烈讨论的话题。学者们很快达成了一致意见，他们以为，以股东至上为核心的英美公司治理形式极好地契合了自在市场经济的发展需要，在与其他治理形式的竞争中胜出，理应成为各国公司治理的典范和全球公司治理形式趋同的标杆。事实证明，20世纪90年代以来，美国经济一枝独秀，而德日经济逐步衰落。毋庸置疑，公司治理状态在一国经济发展中发挥着至关主要的作用，由于公司是市场经济的细胞和最主要的融资工具。但是，我们发现，在这场讨论中，大多数学者往往片面地聚焦于美国公司治理形式的优越性分析，而排挤其他价值。因而，本文试图从推动和阻碍公司治理国际趋同的驱动因素和制约因素两个维度进行辩证分析，并在这里基础上结合我们国家实际，探寻求索经济全球化背景下我们国家应当怎样应对公司治理国际趋同的问题。二、公司治理国际趋同的驱动因素1.跨境上市的发展。证券市场全球化竞争导致公司通过跨境上市自愿地遵照较高的披露标准，进而实如今国际公开市场上募集资金成本的经济化。通过跨境上市，外国发行人一方面能够募集充足的股权资本，进而获得较高的市场价值，另一方面能够部分地缓解其母国少数股东保卫的软弱状态，改善其公司治理制度〔RenéM.Stulz，1999〕。由于，假如外国发行人在具有“较高披露标准〞的证券交易所跨境上市，那么这些证券交易所的通常以较高的公司治理要求作为上市标准。这样，跨境上市对于外国人发行人而言也是一种约束机制。通过这种约束机制，那些外国发行人将自愿地遭到上市所在国更高层次水平的公司治理制度和证券监管体制的约束，以及更高层次的披露标准和更强大的执法要求的限制，而无需遭到母国法律的规制〔JohnC.Coffee，Jr，1999〕。由于，在这些外国发行人的注册国，法律对少数股东权保卫较弱，而且证券执法机制较差。例如，假如外国发行人选择到美国纽约证券交易所上市，必定遭到美国公司治理上市标准的制约。同时，由于美国实行股权分散所有的公司治理形式，因而在美国上市的外国发行人也将采取分散所有权的股权构造，进而为其少数股东提供更好的法律保卫，同时也使得外国发行人上市公司的治理形式朝着美国形式趋同。结果，跨境上市有利于改善他们的公司治理制度，使得跨境上市公司的注册国与上市国之间的公司治理制度的差别性也随之相对下降。2.股权构造的机构化。当前，在国际资本市场上，公众公司的股权构造发生了根天性变化，突出表现为机构投资者持股比例显着增长。这一现象产生于20世纪60年代末的英美等发达国家。例如，1980年，美国机构持股者持有的普通股占全部上市普通股的35.8%。1981年，这一比例上升为38%，1986年到达45%。1990年末，机构投资者拥有美国公众公司股权比例上升至53%。在英国，机构拥有三分之二的所有股份。在欧盟国家，固然机构投资者持股比例也有一定水平的增长，但是法德等国对机构投资者发展持保守态度〔徐海霞，2002〕。而且，与英美不同，在机构投资者构造方面，银行在欧陆国家的机构投资者中占领主要地位。例如，德国三个最大的银行在100个最大的公众公司中拥有36%的表决权股份。在历史上，银行在一些欧洲证券市场发挥着重要作用，十分是德国。而其他机构投资者，例如养老基金和共同基金，在欧洲大陆只不外发挥极小的作用。如今，欧洲养老基金的发展仍然面临侧重大的障碍。英美机构投资者的兴起，推动了公司治理构造“双向融合〞的趋势。一方面，在世界范围内，英美股权构造机构化推动公司治理向英美形式趋同。例如，为了较高回报以及降低投资组合风险，美国机构投资者通过风险多样化寻求海外投资。这些机构投资者所把握的资金在国际资本市场上居于主导地位，在资本流动高度全球化的情况下，他们所认可的公司治理规范和形式天然成为市场上被认可的规范和形式。因而，任何公司，只要试图在国际资本市场上融资，那么，不管其来自哪个国家或者地区，不管其采取哪种公司治理形式，都必需承受英美机构投资者所认可的规范和形式〔BernardS.Black，1992〕。这客观上促进了在国际资本市场上公司治理朝着英美形式趋同〔张春霖，2002〕。另一方面，股权构造机构化使得英美股权高度分散化的状态发生了很大变化，出现了向欧陆的集中控股形式靠拢的趋势。例如，美国机构投资者的所有权水平已经足够发展，他们所持有的大量股份的出售与购买可能对股价涨跌产生重大影响。因而，机构投资者不是通过出售股票，而是采用积极自动的方式干涉公司的经营活动〔朱慈蕴，林凯，2013〕。例如，积极参与公司监督，制订公司发展战略以至直接参与公司经营管理。可见，股权构造机构化导致机构投资者有能力也有动力参与公司治理，有力地推动英美公司治理“外部人形式〞向“内部人形式〞的改变，而这在一定水平上契合了欧陆和日本公司治理形式的特点〔傅穹，曹理，2012〕。三、公司治理趋同的制约因素1.路径依靠。路径依靠的核心观点是成认初始条件的主要性，以为初始条件指点经济组织沿着一条特定的道路前进，无论这种初始条件是由历史事件抑或政治妥协所建立。就公司治理而言，一国的公司所有权构造形式具有显着的路径依靠性〔JohnC.Coffee，Jr，1999〕。由于，假如一国设定了某种基本的公司治理体系，那么其转换到另一种替代性体系将是很困难的，即便这种替代性体系是更优的〔LucianA.Bebchuk，MarkJ.Roe，1999〕。我们以为，公司治理构造问题的最佳答案:取决于公司在特定经济环境中所具有的资本构造。在债务资本占公司资本比例较高的公司，英美形式的公司治理将不会很好地发挥作用。由于，股权分散的所有权形式下，董事会控制公司，仅仅对股东利益负责，那么它将设法把公司资产从债权人手中转移到股东手中，这显然是一种无效战略并由此产生鼓励错位。然而，公司资本构造和治理形式之间存在亲密关系，两者必需由共同因素所决定。这样，假如作为路径依靠因素的初始条件预先决定了债务资本占主导的公司资本构造，那么治理构造就成为依靠于资本构造的外生变量也由初始条件所决定。例如，从历史上看，德国股权市场没有为德国公司提供大量的股权资本。因而，德国公司很大水平上依靠于债务融资。这样，在公司治理方面，债务融资与银行在公司治理中的监管地位之间存在一种天然而默契的配合。既然资本构造的起始条件严重依靠于银行债务，那么最佳的公司治理形式不可能是英美方案，由于在这种方案中，董事会仅仅对其股东负责，而不会为了债权人的利益。这样，在路径依靠下，德国公司治理制度变迁必定遭到其原先路径的影响，德国的公司治理形式不会与英美形式发生完全的趋同。因而，路径依靠显然将成为阻碍公司治理全球趋同的主要力量。2.政治因素。在公司治理体系变迁中，政治传统具有主要性。日本和德国公司治理形式的构成和演进遭到政治因素的驱动。长期以来，德国和日本股权构造具有集中型特点，这重要是由它们的政治因素所决定的。例如，德国具有深切厚重的社会民主政治传统，在社会民主政治条件下，股权分散相对于股权集中更容易产生股东与管理层之间的代理成本。因而，股权集中持有能够有效地防止此类风险的发生〔傅穹、曹理，2012〕。这样，在德国和日本，银行能够投资于公司，大规模地持有公司股份，进而参与公司治理体系。所以，以银行为首的大股东直接监督公司管理者能够更好地抵抗公司将资源不恰当地用于其他方面。又如，德国和日本重视利益相关者利益，它们将银行以及包含雇员在内的其他利益相关者囊括在其公司治理体系之内。当利益相关者利益与股东利益发生冲突时，管理层往往倾向于保卫前者。事实上，德国和日本社会民主政治传统在很大水平上决定了德国和日本的股权集中型公司治理形式，这与美国股权分散型公司治理形式存在很大差别。新古典主义经济学家以为，分散的股权构造更具效率，普通法国家具有更高层次效和更有利于经济增加的公司治理体系。因而，德国和日本的政治因素已经干涉以至阻碍了朝着一种有效的公司治理体系发展和趋同。四、公司治理国际趋同对我们国家的启示1.完善我们国家公司治理吸引境外公司境内上市。既然跨境上市的发展推动公司治理国际趋同，那么一国公司治理制度公司治理制度能否具有国际竞争力，决定了该国能否在世界范围内吸引外国公司在本国境内跨境上市，也在很大水平上决定了该国在国际金融竞争中能否处于优势地位。当前，建立国际板市场吸引境外公司境内上市是提升我们国家国际金融竞争力的必由之路，必需以符合国际趋势的上市条件和程序为支撑。根据国际经历体验和惯例，公司治理标准是上市条件中一个至关主要的环节。因而，完善我们国家公司治理制度，建立具有全球趋同的公司治理标准是我们国家国际板市场建设的需要前提。只要这样，我们国家能力吸引大量优质的境外公司到我们国家上市。那么，怎样完善我们国家公司治理，怎样走出一条既能代表全球趋势的公司治理标准的共性特质，又能继承本土法治资源与司法裁判能力的个性公司治理框架，进而吸引大量优质的外国公司来华上市成为将来有关公司治理研究的重心〔傅穹，曹理，2012〕。2.提升机构投资者参与公司治理能力和水平。与全球范围内机构投资者兴起并积极参与公司治理的国际趋势构成鲜明比照，我们国家当前机构投资者持股比重很小，上市公司股权构造仍然具有高度集中和国有股一股独大的显着特征。虽然机构投资者享有与一般股东同样的权利，能够通过各种正式和非正式的渠道参与和影响公司治理，但是，我们国家市场经济及上市公司的契约精神、信誉体系与程序正义尚在建立之中，而且缺乏各种具有法定约束力的机构投资者公司治理参与机制。因而，在现实条件和环境下，对于我们国家机构投资者而言，参与公司治理并从事监督的潜力与优势是一回事，利益考量和现实选择又是另一回事。由于，机构投资者既没有能力也没有积极性参与我们国家上市公司治理，更不消说在上市公司治理的竞争与博弈脱颖而出〔朱慈蕴，林凯，2013〕。解决这一问题的关键在于提升机构投资者参与公司治理的能力和水平。详细而言，在逐步提升我们国家机构投资者的持股比例的基础上，应当鼓励机构投资者以各种方式积极自动地参与公司治理。进而缓解我们国家股权集中，国有股一股独大的现在状况，使得我们国家股权构造向着英美分散型股权构造形式趋同。3.实现公司治理全球一体化与中国本土化相浸透。在经济全球化和公司制度趋同态势下，我们在吸收、借鉴境外先进的公司立法例和法律制度的同时，必需重点关注中国公司治理的特殊性。结合中国公司治理的详细国情，不断进行本土化改造，进而解决中国公司治理的详细问题。最终，创设具有中国特点的公司治理形式。详细而言，首先，中国公司治理理论与理论发展仍然需要借鉴英美公司治理形式。由于，一方面，随着我们国家证券市场的发展，上市公司治理的主要性与日俱增，英美大型公众公司的治理形式的成熟经历体验对我们国家上市公司治理的发展与完善具有主要的示范意义。另一方面，我们国家公司多在普通法系的证券交易所进行海外上市，例如，美国纽约证券交易所，纳斯达克证券交易所，香港证券交易所等。根据跨境上市对外国发行人的约束机制，我们国家海外上市公司必需适应普通法下英美公司治理形式，充足利用英美公司治理规则和制度，也就是所谓的“藉由海外上市途径而潜在完成证券法趋同〞。其次，根据路径依靠理论，我们在学习借鉴英美公司治理形式时，应当依靠我们国家公司治理产生和发展的本土路径，对其中的某些制度进行本土化改造，不该当全盘照搬照抄，而且对我们国家现有的公司治理的正式制度和非正式制度进行互补性改进〔朱慈蕴，林凯，2013〕。4.顺应国际趋同潮水与保卫我们国家主权相结合。经济全球化可能对本国劳动力构成宏大危害，毁坏当地环境，削弱本国的国家主权，而且以牺牲本国的经济文化为代价支持特定国家经济和文化的霸权主义。作为经济全球化的主要构成部分，公司治理国际趋同可以能对国内的相关利益集团和国家主权构成影响。因而，公司治理国际趋同在很大水平上是一个政治问题〔ArthurR.Pinto，2005〕。事实上，根据上述分析，社会民主政治传统等政治因素对公司治理形式的构成与发展起到了决定作用，同时也在一定水平上阻碍了两种形式的趋同进程。客观上讲，公司治理国际趋同的潮水重要是由西方发达国家推动的，尤其是英美国家。这样，它们往往推崇英美的公司治理形式，进而对其他国家的国家主权造成损害，进而获得经济和政治上利益〔李