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文档简介

NASDAQ|科技| 投资亮 转化能力相比PC端还有充分成长空间O2O市场对 估值建我们给出的263.3/2015年市盈率为28x;考虑到未来走强的移动端业务会增厚,我们给出买入风由于TAC、

市场表现(截至2015年1月2日收盘 目标 52周价格区 市值( 股本总数股 10天平均交易 股价表现(过去十二个月--40%14-0114-0314-0514-0714- 14-纳斯达克财务预测)年财务预测)年每股增长P/EP/BVROE

投资亮收入在过去三年的增速分别为99.5%,85.3%,47.8%,预期在未来两年仍将保持50%左右的增长0

200520062007200820092010201120122013全球PaidSearch收入(百万 增

20032004200520062007200820092010201120122013全球移动端收入(百万 增资料来源:Wind大陆的搜索市场占据非常牢固的领先地位。以收入来计,PC端市场占有率超过搜狗等,但是凭借领先的技术、稳健的运营将者远远地甩在了身后。此外,因为陆对谷 搜搜搜宜新搜360搜神马所必应搜其搜360搜资料来源:第一象限咨询从的财务数字上来看,同样展现了自己在搜索领域不可撼动的霸主地位。在3Q14保户数的增长。而力的增加和对高质量用户的吸引会带来ARPU的稳定增长。(( 86 4

-资料来源:年度报告及预(10.0%10.0%10.0%8.0%8.0%

14.0%资料来源 年度报告及预管理层,移动端搜索引擎月活跃用户已经超过5亿,2014上半年移动搜索查询同比增长240%,我们预计约85%的移动端收入来自移动搜索,超过半数流量来自于自有流量。 资料来源:年度报此外,移动端策略可以帮助推出新的商业模式,吸引新的客户。PC端与移动端的商户组的角色,据管理层披露,语音搜索已经占据移动端搜索流量的10%,搜索的准确度已经从20%提高到了80%,这些新的模式都将是移动端策略的组成部分。O2O道2013年餐饮行业的市场规模为2.6万亿,这将为O2O来非常大的成长空间。

市场规模(亿元 增长资料来源 咨预定直接在地图内完成,9月份在地图内整合了钱包,实现了地图内预定酒店的闭环。公O2O业务的发展。2014年9月,推出“直达号”服务。基于移动搜索和HTML,用@账号(如@海底捞)SNS功能,及用户可以和服务的商家实时交互,并商和两万名销售员工将其商户与直达号联系在一起。商户所在目标行业包括餐饮、教育、旅游、医疗和文体票务,长期来看,只要可以实现闭环O2O生态系统,移动搜索货币化就可以从CPM和CPC转向CPS,这将进一步强化移动业务货币化能力。O2O行业服务提供商为主、信息不对称的特点。O2O行业竞争者众多,端的流量。例如搜索、地图等可以为本地商户带来巨大流量;2.的流量非常的优质。例如搜索、地图流量的目的性很强,因此可以实现高转化率,为商户带来价值;3.的销售推广团队是O2O市场非常重要的竞争要素,而已经走在了前边。和大脑等产品的推出充分说明了公司的创新实力。斯坦福大学人工智能与Coursera联力。据管理层披露,深度学习未来将致力于大数据和人工智能研究。风险提

O2O公司及行业概行 互联 (Internet Baidu, 纳斯达 开曼群公司是目前最大的中文语言互联网搜索引擎提供商。2000年1月,成立了全资子公(BaiduOnline)为提供搜索服务,其中包括搜狐、新浪等大型门户。2001年6月,通过旗下的网络科技(Baidu),一家持有相关和拍照的公司,开始索,同时,为企业客户提供最有效的直达潜在客户的互联网平台。2003年6月,谷歌成为2005年8月5日,公司在纳斯达克市场上市,代码为“BIDU”。首次公开量为4,604,224ADSs,每股ADS代表一股ClassA普通股。2010年5月12日,进行了一次拆股,将ADSClassA10ADS2008年12月,将公司名字 更改为Baidu,意味着公司的业务,将从专注于单一 HoldingBaiduHolding又100%控股境内运营的Baidu(China)和BaiduOnlineBaiduOnline(百度)通过VIE协议控制公司网络科技。具体地股权结构示意图如下:将分成A类和B类两种,B类的表决权是A类10倍。因此,从理论上讲,只要等创始股东持B类股在11.3%以上,即可获得对公司的绝对控制权。公司管理层持股比例,及大股东持股 RobinYanhong JenniferXinshe William James Nobuyuki Greg Dejian 总其他股

HandsomeReward BaillieGifford&(Scottish 内的收入占总收入的在2011、2012及2013年分别达到99.6%,99.5%and99.8%。取得收入均属于网络收入,收入占总收入比例持续维持在99%以上。2013年收入来源分类Paid AcquiredRevenuefromFromBaidu 互联网用户 客及游戏,旅游票务,以及机械制造,累计贡献将近54%的线收入。成是大量的第网页、软件及移动应用内容提供商的。向成员提供能够提供优质流量的成员实行激励机制,成员可以同收入。近年来,对成员资质的限制增加,门槛提高,目的也在于提供优质流量。线领域开始积累大量客户。基于搜索,第内容平台既可以为客户导入流量,同时也从、、领、、 移动 客户端,不同产品均基于互联网需求。最主要的包括P4P(PayforPerformance)和BrandZone两种服务。基于拍卖的P4P服务能够让客户根据搜索及的优先性进行竞价;而通过BrandZone,客户的信息,包括文字描述、图像及,均可以通过整合被摆领 产品名 P4P(payforperformance),

networkmarketing,nativeAds按展示时长 并购历史及腾讯频繁大量的并购,在并购方面显得比较谨慎。2011-2014年主要并购案例如下图:2011- 并购时间公司名 标的行 公司概 并购理业务模式不同于传统OTA去哪

利用充沛现金流支撑 时长计算,爱奇用户使用时长最长的互%的市网模块;场份额位居第一(优酷土豆网络收入占比大,盈爱奇艺PPS 网络位居第二:18%),继2014利模式契合;年Q1取得PC和移动助力移动端 平均使用时长,次日留存率助力移动端; 等指标综合,91助 201410.33380亿-410 最大的互联网搜索。根据Alexa数据,按照平均每日用户数及量计算,百度最大的搜索以及,在全球排在第五位。但从下图根据使用率统计的市场份额可以看出,的占有率呈现下降趋势,从12Q47514Q360%。12Q4-14Q3国内搜索引擎使用率市场份额 360搜索(网易 搜狗(腾讯 谷歌中 搜 其Source:CNZZ数据中心,iResearch咨询数据使用率市场份额的下降主要主要来自于其他几家竞争对手的冲击。2013年搜索引擎市场竞争格局争对手通过并购的壮大,不断挤压的占有率。按照使用率计算,360搜索市场份额快速提高,从不到10%到25%。12Q4-14Q3国内搜索引擎营收 谷歌中 搜狗(腾讯 360搜索(网易 其Source:CNZZ数据中心,iResearch咨询数据国内网络市场规模增长依然强劲。从下图可以看出,14年Q3互联网市场规模达到12Q4-14Q3国内网络市场规模及增0

网络市场规模(亿元 环比增速 同比增速

------13年Q4 12Q4-14Q3国内网络类型占 搜索引擎 品牌图形 富独立分类固定文字链电子邮件其他形式下图为14Q3国内网络营收前十名公司,其中,位于首位。14Q3,营收为135.2亿元,同比增长52.0%。营收业务按照接入端可分为PC和移动,目前,PC端业务成熟稳定,受型门户外,营收较多的为和垂直类搜索,这也是确定其收购方向的一个14Q3国内网络营收前十名公司奇虎谷歌中腾讯淘 营收(亿元比增长52.0公司财务分a)的资产结构稳 0

从图中可以看出,从2007年来的资产迅速的增加,从2007年的26亿增加到2013年732亿

的资产大部分以无形资产入账。这对于来说是的,如果资产中无形资产的占比过高很可能意味资产的比例来调节流动资产和非流动资产的比例,最终使得资产负债表结构保持平稳。2007年短期投资占流动资产的比例仅为14%,2013年则达到64%,短期投资的主要形式是到期日小于1年的商业银行保没有高估无形资产。的商誉每年进行一次减值测试,严格遵循USGAAP中关于减值损失测试的进行减值。的这种做法也是其他上市的互联网公司如Amazon和采用的方法,因

业务快速的扩张背后是杠杆率的增加,为了保证有充足的进行兼并收购并且开展新的业务,支持科研发展的投入,在过去近十年不断的提高自己的负债率。在2008年,负债率仅发展过程中产生的缺口,帮助快速整合互联网领域的众多业务,实现生态系统的建设和完善。

2008年开始不断增长,201120122013年有所回落,这是因为这非流动负债的对比来看,非流动负债的增长速度远快于流动负债。2007年非流动负债仅为流动负债的 -

201120122013年由于收购规模放缓,所以该项减少;2014年,

0

0000 0000民币;2013年再次5年期无担保优先债,额60亿元。这两笔有限构成了长期负债增加的主要部分。而这两笔也是为收购爱奇艺、去哪儿和糯米等收购活动融资;在不断推行 -

部融资源泉不断支撑其并购活动,但是在市场进一步整合之后,的并购活动势必会放缓,2014年2013年,实现总营业收入319.44亿元(,下同,较2012年同比增长43.2%;全年业润为111.92亿元,同比增长1.3营业利润率为3519全年净105.190.6%,净利润率为32.93%。主营业务收入主要来自于点击收入,即竞价搜索业务2013 投放客户数为75.3万,2012年增长26%,最大的五个产业的客户贡献了54%的收入;平均每客户收入为4.2

2010-2013

43.2%0

总收入(亿元

0

2010-2013年营业利润及增长率

0

2010-2013年净利润及增长

0.6% 净利润(亿元 2013 2013年成本费用结%% 销售 研发费较上年分别增长91.9%和81.3%,分别占主营业务成本的32.3%和16.9%。流量成本流量获得成本的增加主要是由于成员导入的流量增加(受上下文和 为处理大幅增加的量并为爱奇艺增加空间,2013年进行了带宽基础建设扩充,导致 内容成本 容成本大幅增加所致,爱奇艺自2012年11月起纳入合并报表范围。原因造成了销售用的大幅增加:比分别增加57.0%、51.2%和66.9%2013年 新利用权益法测算应计收益,而2013年并没有进行类似交易。2013年营业外支出为580万元,同比下降98.0%。2012年根据权益法计提了 爱奇艺的亏损;2013年,爱奇艺已和合并报表,

净资产回报率=总资产周转率*杠杆率*公司2013年投入大量进行网络基础设施建设(如为拓展移动端业务、业务购入时也注意到,近三年来资本性支出大幅增加(主要为修建办公楼等建筑,未来可能会出现较多的折旧,将会对产生影响随着公司规模的不断扩大,近三年逐步增加融资,造成财务杠杆率上升。我们认为目前的财务政策是审慎的,负担较轻。截至2013年底,账面现金约387亿元截至2013年12月31日,账面现金及现金等价物余额为96.9亿元,较2012年末下降18.4%。经营活动现金流2013年经营活动净现金流为138亿元,同比增长15.0%。但增长并不是由净利润增加所致,而是折旧和摊销等非现金项大幅增加,由2012年的15亿元增加至2013年投资活动现金流 筹资活动现金流 2013年 因为与2012年相比, 在2013年减少了长期债券的。幅上升的可能。目前,的融资良好,2013年以3.25的票面利率了10亿的高级债券。我们认为,充裕的账面现金和畅通的融资能够支撑未来的现金需求。公司估值分 截至2015年1月4日,前一交易日的收盘价为USD223.08,对应2015年PE23.7倍(RmbGross(+/-Gross(+/-(+/-Net(+/-FullyDilutedEPSFullyDilutedEPSPENetFullyDilutedEPSFullyDilutedEPS(+/-PEFree----Price/OP.CFperPrice/FCFperExchangeNeteStatement(RmbGrowth&Margins GrossOnlineGrossPaidOnline--Paid2Businesstaxand CostofGrossGrossMarginR&Dexpense(%ofSharebasedSharebasedcompensationOperatingMargin EBITDAMargin 0-e/LossbeforeeNeNetMarginFullydilutedFullydilutedBalanceSheet(RmbOperating CashandcashShort-termAverageactiveonline AccountsCurrentYoYFixedIntangibleAssetsandARPUYoYTotalTACCurrentNon-currentShareholders'TotalLiabilitiesandCashFlowStatement(RmbRatios ROEROACashFromNetCurrentCashfromFinancing--Price/OP.CFperPrice/FCFperNetChangesin2015年1月6 eStatement(RmbGrossOnlinePaidAcquiredRevenuefromFromBaiduBusinesstaxandCostofGrossSelling,GeneralandAdministrativeResearchandSharebasede(loss)from e, ForeignExchange0-e/Lossbeforee DilutedFullydiluted7Fullydiluted1Non-GAAPNon-GAAP1Growth NetProfit-NetProfit-Margins GrossTotalexpenses/RevenueSG&Aexpense/RevenueResearchandDevelopmentSharebasedcompensation/RevenueOperatingNetEffectivetaxOperatingAverageactiveonlinemarketingYoYQoQARPU(Rmb/reportingYoYQoQTACCompany Onlinemarketing(Rmb95,278,115109,074,386122,545,073135,056,925147,455,150159,472,745YoYQoQNumberofactiveonlinemarketingYoYQoQNewCustomer-absoluteARPU2014年底,并购获得的收入(①)来源主要有去哪儿(62%,爱奇艺(100%,PPS(100%)91无线(100%,糯米(59%,这些并购获得的公司的收入(市场一致预期和推算)并入报表得到AcquiredRevenuefromM&A。我们再用获取流量的成本(TrafficAcquisitionCost)和的成本/收入比(我们预计导流成本相对稳定,但会稳步上升45%~50%;并购而获得的收入增速会平稳下降1)反推出和hao123的收入(②。自有的搜索收入(③)ARPU和活跃用户数量的乘积推算(我们预计ARPU和活跃用户数量的增速均会随着基数12015~2023:50%,30%,25%,20%,15%,15%,10%,10%,(RMBOnlinePaidAcquiredRevenuefromBaiduUnionandUnionsharepaidFromBaiduSoftwareandrelatedPortalsearchBusinesstaxand%ofNetExpensesExpensesrelatedtoJapan(mostcategorizedtoR&D,BandwidthandSBCas%ofGAAPnet(RMBCostof%ofGrossTrafficacquisition%ofBandwidth%ofDepreciationofserversandothere%ofOperational%ofContent%ofOperatingSelling,GeneralandAdministrative%ofResearchand%ofSharebased%ofCostofSelling,general,&Research&(RMBe/LossfromOperating Equityinvestment( ForeignExchangeSharelossorgainofassociated--e/LossbeforeeEffectivetaxMinority% ebeforeCumulativeeffectofchangeinaccounting% ebefore0000eAttributabletoCommonNet0000Fully-DilutedEPSEarningspershare-basicEarningspershare-DilutedBasicSharesDilutedSharescosts NotesAccounts-NotesAccounts------------Duefromrelated-00000000000Advanceto ----------Prepaymentsandothercurrent Prepaymentsforlanduse------------ Accounts------------Notes------------AccruedexpensesandotherCustomers'

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