年度策略报告姊妹篇：2023年房地产行业风险排雷手册

证券研究报告 2023年房地产行业风险排雷手册——年度策略报告姊妹篇行业评级：看好分析师 杨凡邮箱 分析师 杨凡邮箱 yangfan02@电话 证书编号 22引言 浙商证券研究所认为2023资本市场【凝“新”聚力，“大”有可为】。“新”——制造强国背景下强链补链、能源革命、数字经济等“新”领域将精彩绽放！“大”——处于价值底的传统“大”蓝筹股有望迎来新生！作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2023年度策略观点。CONTENTS

年度策略风险排雷01年度策略|经营风险|政策风险|误判风险|其他风险0102重点个股风险排雷02推荐个股风险排雷|热门个股风险排雷03 风险提示3PAGEPAGE5年度策略风险排雷年度策略年度策略风险排雷0101行业观点：稳中求进，分化加剧2023年投资策略1.1行业观点：稳中求进，分化加剧2023年投资策略1.1①需求侧修复：政策保持宽松，核心一二线城市有望率先回暖。“保交楼”相关政策会作为重点稳步推进，伴随地产企业负反馈影响的终结，2023年购房信心将逐渐恢复。②土拍修复：土地成交预计保持分化，销售是影响土拍回暖的重要因素，2023Q1房企债务到期量较高，房企融资端回暖后短期重心仍会聚焦于偿还债务上，房企有足够资金并且恢复拿地大概率会出现在2023Q2之后，土地购置面积增速在2023年有望企稳。③开发投资额：需求修复带动新开工修复，产能受限导致新开工修复有限；以往周期竣工面积与资金到位存在“剪刀差”，本轮周期资金到位后将优先“保交付”，竣工修复确定性最高；新开工面积下滑+竣工增速提升，拉低施工面积增速。①开发板块：政策利好收益分化，房企修复弹性各不相同，以“拿地新增货值市占率和现阶段销售市占率差值”为评判基础，优选市占率弹性空间较大的高信用央国企及修复确定性强的小而美区域型公司。②中介板块：二手房具备率先恢复的潜力，重视存量房市场龙头标的爆发机会。③物业板块：地产企稳，物业公司有望走出独立行情。民企违约风险解除，带来民企物业估值修复；长期稳健经营的物业公司在地产基本面企稳的情况下，有望带来稳定的收入和利润增速。行业观点：稳中求进，分化加剧2023年投资策略1.1行业观点：稳中求进，分化加剧2023年投资策略1.166房企拿地意愿主要受3需求端持续受限：土拍关键假设 销售关键假设情景假设2023E土地成交价款同比 核心假设情景假设2023E土地成交价款同比 核心假设土拍热度恢复，销售刚需回暖，民营企业积极参与拿地①民营房企融资放开：民营房企融资放开，现金流压力缓解，预售乐观 2023H1：+2% 资金监管适度放松2023H2：+10% ②销售需求修复良好：二线城市、三四线城市需求增加，刚需需求增加③土地利润率增加：各地土拍地块拥有一定利润空间土拍热度低，国央企拿地为主，少部分现金流充裕的民营企业参与拿地中性 2023H1：+0% ①融资分化：预售资金监管保持规范化、融资新增仍以国央企及当2023H2：+5% 地城投为主②销售需求修复缓慢：城市分化、需求分化③土地利润率较低：土拍溢价率较低，保持较低水平土拍热度低，国央企拿地为主，销售底部震荡①融资分化：房企风险未出清，偿债高峰期仍有房企暴雷，预售资悲观 2023H1：+0% 金监管严格化，融资分化加剧，头部央国企融资为主2023H2：+1% ②销售持续底部震荡：销售情绪较重，房价承压，销售保持底部震荡③土地利润率较低：各地土地利润空间降低情景假设2023E销售面积同比 核心假设购房成本持续降低，刚需及改善需求持续释放，三四线城市恢复购买力①政策：需求政策加速推出，LPR及房贷利率进一步降低，各地限购限贷进一步放开，购房成本降低显著。乐观 4% ②购房情绪：核心一二线城市房价企稳回升，改善需求及刚需需求得到释放，购房情绪回暖。“保交楼”落地迅速，民营房企获得融资支持，出险较为严重的城市购房信心恢复。③全国经济：疫情得到控制，经济稳步复苏，三四线城市逐渐恢复购买力需求政策逐渐出台，“保交楼”稳步推进，购房信心逐渐恢复①政策：需求政策持续推出，LPR及房贷利率保持低位，购房成本降低。中性 3% ②购房情绪：各线城市房价企稳，改善需求占据主体，刚需需求初步释放观望情绪逐渐降低。“保交楼”稳步推进，出险较为严重的城市购房信心逐渐恢复。③全国经济：疫情得到控制，各地经济稳步复苏。各线城市保持分化，一二线城市房价企稳，观望情绪仍然存在①政策：需求政策推出较慢，LPR及房贷利率保持低位。悲观 2% ②购房情绪：各线城市分化严重，核心一二线城市房价逐渐企稳，观望情绪仍然存在。“保交楼”稳步推进，出险严重的城市购房信心缓慢恢复。③全国经济：各地疫情反复，居民收入水平未得到明显改善。经营风险：房企销售去化困难，偿债风险犹存经营风险1.2经营风险：房企销售去化困难，偿债风险犹存经营风险1.2发生概率：低概率。出现时点：2023年1-4判断依据：①2023年1-42022年内央行多次表态支持房企融资，2022年底多家金融机构和房企签订框架式协议，落地力度和速度仍待观察。作用机理：影响程度：经营端：行情端：跟踪方法：（）；23.4%1.9%23.4%1.9%

2022.11-2024.1房企不同类型债务一年内到期量

10005001000500090%80%70%50%

2021年-2022年10月房企信用债发行金额占比当月到期信用债（亿元） 当月到期海外债（亿元）数据来源：中指，Wind，浙商证券研究所。

7月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1.3政策风险：“保交楼”政策落地速度不及预期 1.3政策风险发生概率：较低概率。出现时点：2023年上半年。判断依据：11作用机理：影响程度：经营端：行情端：如果2023Q12022场造成需求挤压作用，2023H1销售面积可能会维持较低的增速。跟踪方法：2022年11月房企融资支持政策日期部门日期部门政策支持11月8日交易商协会持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。11月11日央行、银保监会（11月23日正式发文）金融支持16条11月22日央行、银保监会6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持“保交楼”工作。11月23日国常会适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕11月23-24日六大行六大行与17家房企签订战略合作，战略合作金额总计不低于12750亿元。11月28日证监会“第三支箭”决定在股权融资方面调整优化5项措施数据来源：Wind，财联社，浙商证券研究所。1.4误判风险：房价承压，购房需求持续低迷 1.4误判风险发生概率：低概率。出现时点：预计出现在2023判断依据：①2022年1-1022.3%，26.14.87客群观望情绪严重，一二线城市与三四线城市销售分化明显，城市核心板块和郊区分化显著；③购房者对未来就业和收入预期不足，购买力下降。作用机理：影响程度：经营端：行情端：跟踪方法：2018-2022年10月房地产行业销售情况年份商品房销售面积累计值（万平）商品房销售面积累计同比（%）商品房销售额计值（亿元累计同比（%累计销售均价）（元/平）累计销售均价同比（%）20181716541.33%14997312.17%873710.70%2019171558-0.06%1597256.50%93106.56%20201760862.64%1736138.69%98605.90%20211794331.90%1819304.79%101392.84%2022.1-10111179-22.27%108832-26.06%9789-4.87%数据来源：Wind，浙商证券研究所。

70大中城市新建商品住宅价格指数050505 0211新建商品住宅价格指数:当月同比 线城市:当月同比二线城市:当月同比 线城市:当月同比91.51.5其他风险发生概率：较低概率。出现时点：2023判断依据：2022年11作用机理：影响程度：经营端：行情端：需求无起色→→→/→跟踪方法：60,00050,00030,00020,00010,0000

2020-2022年11月新冠病例数量与商品房销售面积同比

150%100%50%0%-50%数据来源：Wind，浙商证券研究所。

全国本土确诊新冠病例当月新增（例，左轴） 商品房销售面积累计同比（%，右轴） 10重点个股风险排雷02推荐个股风险排雷重点个股风险排雷02热门个股风险排雷11推荐个股风险排雷：保利发展推荐个股风险排雷2.1推荐个股风险排雷：保利发展推荐个股风险排雷2.1数据来源：Wind，浙商证券研究所。数据来源：Wind，浙商证券研究所。600048.SH推荐逻辑：虑公司的财务安全性、土储布局、销售及投资能力，我们认为公司应当享有估值溢价。2022年1-11400119.7%2240471969114925.8%。目标价：目标价24.550.3%（11月3016.3元。2017-2022年11月保利发展销售面积及同比 2017-2022年11月保利发展销售金额及同比 2017-2022年10月保利发展拿地面积及拿地金额4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

37.4%18.7%14.5%

8.9%

-1.0%

50%40%30%20%10%0%

6,0005,0004,0003,0002,000

60%47.2%30.9%47.2%30.9%14.1%7.6%8.9%6.4%-19.7%40%30%20%10%0%

500

-0.4%-

2.3%.0.0

60%40%20%0%-20%-25.8%-40%-60%5000

-22.4%

1,0000

0 -80% 合同销售面积（万平，左轴） YOY（%，右轴）

合同销售额（亿元，左轴） YoY（%，右轴）

拿地面积（万平，左轴）拿地面积同比（%，右轴）

拿地金额（亿元，左轴）拿地金额同比（%，右轴）12风险提示：风险描述：发生概率：低概率。2022年1-1022.326.1%，4.87作用机理：检测指标：跟踪方法：0

2020Q1-2022Q3保利发展合同负债及合同负216.50216.5013.27113.0214.673.234.923.323.921.501.4652.920050

2017-2022Q3保利发展销售毛利率及销售净利率 保利发展归母净利润及同比31.132.535.0 32.631.132.535.0 32.626.829.824.513.513.415.9 16.513.114.012.14725.8%20.9%3.5%2.9%-5.4%-3.6%.9%35 30,00030 25,00025 20,00020 15,00015 10,000105 5,0000 0

60%50%40%30%20%10%0%-10% 合同负债（百万元，左轴）合同负债/营业收入（倍，右轴）

销售毛利率（%） 销售净利率（%）

归母净利润（百万元，左轴） YoY（%，右轴） 13推荐个股风险排雷：万科A推荐个股风险排雷2.2推荐个股风险排雷：万科A推荐个股风险排雷2.2重点推荐：【万科A】000002.SZ。2022年1-11A376834.4%，万科A3位。2022Q32022Q1-329.7亿元，同比增长42.7%91%742022Q1-3营业收入23.111.5%。公司共运营管理约21.5万间租赁住宅，累计开业约16.9万间，出租率为952022Q1-3营业收入62.5亿元，同比增长10.6%。目标价：目标价21.012.6%（11月3018.65）2017-2022年11月万科A销售面积及同比 2017-2022年11月万科A销售金额及同比 2017-2022年10月万科A拿地面积及拿地金额5,0004,0003,000

20%46834016468340164063352038023530-12.0%2321-34.3%0%

8,0007,0006,0005,0004,000

20%70426070704260706308627852995741-4.7%3768-34.4%0%

5,0004,0003,0002,000

18.0%

40%20%0%-20%-40%0

0

1,0000

7.-74% 7.-7-100%合同销售面积（万平，左轴） YoY（%，右轴）

合同销售额（亿元，左轴） YoY（%，右轴）

拿地面积（万平，左轴）拿地面积同比（%，右轴）

拿地金额（亿元，左轴）拿地金额同比（%，右轴） 14风险提示：的存量业务盘活不顺。发生概率：中等概率（）。政策201420202021（）；②能做REITs的上市公司以央企为主，至今混合所有制房企及民企仍无REITs项目突破。作用机理：检测指标：跟踪方法：0

2016-2022H1万科A物业服务及其他业务收入及同比202.0%43.4%202.0%43.4%37.5%.3%29.7%27.2%21.5%-12.2%2.1%28.5%-6.1%42.2%18-2物业服务（亿元，左轴） 其他业务（亿元，左轴）物业服务YoY（%，右轴） 其他业务YoY（%，右轴）

250%200%150%100%50%0%-50%

100%98%96%92%90%88%

2016-2022H1万科A各项业务收入占比0.9%2016-2022H1万科A各项业务收入占比0.9%1.8%1.1%1.1%0.7%0.8%0.7%1.5%2.9%3.3%3.5%3.7%4.4%5.9%97.4%95.9%95.6%95.9%95.5%95.0%92.6%房地产及相关业务占比（%） 物业服务占比（%） 其他业务占比（%） 15热门个股风险排雷热门个股风险排雷2.3热门个股风险排雷热门个股风险排雷2.3数据来源：Wind，克尔瑞，浙商证券研究所。注：全国口径新增货值为土地购置面积与全国商品房销售均价估算得到，容积率假设为数据来源：Wind，克尔瑞，浙商证券研究所。注：全国口径新增货值为土地购置面积与全国商品房销售均价估算得到，容积率假设为3.0。001979.SZ11009.HK0688.HK3900.HK风险提示：风险描述：2022发生概率：极低概率。判断依据：作用机理：→→→房企意愿减弱。检测指标：公司全口径销售金额排名全口径销售金额市占率公司全口径销售金额排名全口径销售金额市占率新增货值排名新增货值市占率间预估2021.1-112022.1-11同比变化2021.1-112022.1-11同比变化2021.1-112022.1-11同比变化2021.1-112022.1-11同比变化华润置地8531.7%2.1%0.4%6244.6%7.3%2.7%5.2%中海地产6422.0%2.2%0.1%4315.8%5.7%-0.1%3.6%招商蛇口7611.7%2.1%0.3%9633.8%4.6%0.8%2.5%绿城中国13851.5%1.6%0.1%57-24.8%3.3%-1.5%1.7%16数据来源：Wind，浙商证券研究所。数据来源：Wind，浙商证券研究所。002244.SZ600325.SH000090.SZ0123.HK推荐逻辑：风险提示：风险描述：发生概率：中等概率。①20222022年10-3.9%，70-2.4%，差距呈现拉大的趋势。作用机理：检测指标：89%244361986889%2443619868-19%38%128738%12871054-18%5000

2017-2022年11月滨江集团销售金额及同比合同销售额（亿元，左轴） YoY（%，右轴

80%60%40%20%0%

2022Q1-Q3月滨江集团城市销售占比其他城市,18.10%18.10%杭州市,81.90%

0

2017-2022年11月滨江集团营业收入及同比营业收入(百万元，左轴) YoY(%，右轴)

100%80%60%40%20%0%-20%-40%17PAGEPAGE18风险提示03风险提示PAGEPAGE223风险提示 32023年投资策略行业风险仍未完全出清，重视行业风险持续跟踪：房企销售去化困难，偿债风险犹存；“保交楼”政策落地速度不及预期；疫情反复导致宏观经济下行压力大，居民收入不稳定；房价承压，购房需求持续低迷。行业评级与免责声明行业评级与免责声明行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看