轻工制造2023年度投资策略：价值复归

2023年度投资策略：价值复归轻工制造2022年12月09日http://PAGE43证券研究报告行业研究证券研究报告行业研究行业投资策略轻工制造投资评级看好上次评级看好李宏鹏轻工行业首席分析师执业编号：S1500522020003邮 箱：lihongpeng@信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD91邮编：1000312022年12月09日本期内容提要: 2022年1-102022202210（2022.1.1-300-29%-21%、-23%-29%28%15%、16%20232023家居年如22233）包装印刷：6）22年海/看好家居文具需求改善、包装特纸盈利修复，布局龙头。历了2022&华控股toB。风险因素：目一、2022年度回顾：小市值现占优 分子行业走势回溯 8三季报回顾：盈利筑底渐稳 12二、2023年：盈利修复开启消费复苏可期 15家居：估值修复为先，23年需求不必过于悲观 15造纸：成本拐点在即 17供给侧：实际落地新产有限、进口减少 17需求侧：国内需求尚待复、出口增加 18成本端：23年浆价有高位回落 20文娱用品：市场份额加集中 20新型烟草：内销行业增中枢下移，海外关注PMTA22出口链：关注库存去化&本改善 23三、投资建议：价值回归，布局龙头 26需求改善：消费白马有迎来戴维斯双击 26欧派家居：大家居龙头积待薄发 26志邦家居：零售大宗双动逻辑有望再现 28江山欧派：大B小B双驱动，强化23年业绩弹性 30晨光股份：文创龙头经韧性，关注线下业务复苏弹性 32盈利修复：拐点在即，头企业阿尔法优势扩大 34裕同科技：大包装龙头入佳境，利润率有望步入回升通道 34仙鹤股份：特种纸龙头利向上趋势明确 35华旺科技：产能扩张打成长空间 37四、风险因素 41表目表1：3Q22轻工细分板块营（亿元） 表2：3Q22轻工细分板块归净利润（亿元） 14表3：目前美国主要电子烟牌PMTA进展 23表4：重点公司估值表 40图目图1：2022年1-10月轻工造板块表现弱于市场（） 图2：2022年1-10月各子块涨跌幅表现（） 7图3：2022年1-10月轻工造个股股价表现前20 8图4：2022年大市值公司整表现靠后 8图5：轻工制造当前（2022/11/29）PE估值处于历史50分位 8图6：家居板块表现弱于市整体水平 9图7：家居个股2022年1-10月表现前10 9图8：家居板块当前（2022/11/29）PE估值处于历史28分位 9图9：造纸板块表现好于市场 10图10：造纸个股2022年1-10月表现前10 10图11：造纸板块当前（2022/11/29）PB估值处于历史1510图12：包装印刷板块表现略于市场 10图13：包装印刷个股2022年1-10月表现前10 10图14：包装印刷板块当前（2022/11/29）PE估值处于史56分位 11图15：文娱板块表现好于市场 11图16：文娱用品个股2022年1-10月表现前10 11图17：文娱用品板块当前（2022/11/29）PE估值处于史68分位 11图18：文具龙头当前（2022/11/29）PE估值处于历史1612图19：轻工行业单季度总收同比增速回落 12图20：轻工行业单季度利润小幅下降 13图21：轻工行业单季度归母利润3Q22同比下降16.74 13图22：轻工行业单季度经营动现金流量净额 14图23：轻工行业单季度经营金流量净额/归母净利润同比提升 14图24：轻工行业单季度收现比 14图25：轻工行业单季度资本支 14图26：10月住宅竣工面积同降幅略扩大 15图27：10月住宅销售面积同降幅略扩大 15图28：10月新开工住宅面积比降幅收窄 15图29：10月购置土地面积同降幅收窄 15图30：10月家具社零总额同降幅略收窄 16图31：10月建材家居卖场销额降幅扩大 16图32：家居板块估值与地产售同步性较高 16图33：上市公司收入增速持领先社零增速 17图34：造纸行业1-10月固资产投资累计同增7.6 17图35：机制纸10月产量同增加2 17图36：双胶纸周度产量与同增速 18图37：铜版纸周度产量与同增速 18图38：白卡纸周度产量与同增速 18图39：22年进口双胶纸量明减少 18图40：双胶纸价格三季度变+11.11 19图41：铜版纸价格三季度变+4.84 19图42：白卡纸价格三季度变-9.67 19图43：22年木浆系纸种出口显增加 19图44：瓦楞纸、牛卡纸价格处低位 19图45：牛卡纸工厂库存有所低 19图46：10月规模以上快递业量同比-0.9 20图47：限额以上烟酒、饮料类10月零售额分别同比-0.7、+4.1 20图48：现货浆价保持高位 20图49：期货浆价高位松动 20图50：文教体育娱乐用品业1-10月收入同比+1.1 21图51：文教体育娱乐用品业1-10月销售利润率同比+0.3pct 21图52：限额以上体育娱乐用类10月零售额同比+1.8 21图53：10月文教体育娱乐用制造业工业增加值同比-8 21图54：2022年1-9月中国写工具品牌市占率 21图55：2022年1-9月日本写工具品牌市占率 21图56：中国电子烟行业以出为主 22图57：中长期我国电子烟渗率仍有较大提升空间 22图58：预计一次性为增长最的电子烟品类 23图59：英美烟草雾化收入持高增 23图60：出口大盘增长保持韧性 24图61：2022年Q2美元快速值 24图62：塑料餐饮具22年1-9月出口金额累计同比增长23.33 24图63：保温瓶22年1-9月口金额累计同比增长33.41 24图64：纸制品类22年1-9出口金额累计同比增长15.07 25图65：人造草22年1-9月口金额累计同比增长53.79 25图66：原油价格年内高位波动 25图67：海运费2Q22后大幅落 25图68：欧派家居营业收入及速 26图69：欧派分渠道收入构成 26图70：欧派家居多品类营业成 27图71：欧派家居净利润及增速 27图72：欧派家居毛利率及净率 27图73：欧派家居PE-BAND 28图74：志邦家居营业收入及速 28图75：志邦家居利润及增速 28图76：志邦家居分品类收入成 29图77：志邦家居分渠道收入成 29图78：志邦家居毛利率及净率 29图79：志邦家居现金流同比善 29图80：志邦家居PE-BAND 30图81：江山欧派营业收入及速 30图82：江山欧派分渠道收入成 30图83：江山欧派净利润及增速 31图84：江山欧派毛利率及净率 31图85：江山欧派PE-BAND 31图86：2015-2021年公司收入CAGR为29.4 32图87：2015-2021年公司净利CAGR为23.8 32图88：22年1-9月传统核业务收入同比-6.6 32图89：22年1-9月晨光科收入同比+15.2 32图90：晨光股份书写工具外他品类增长显著 33图91：晨光股份四大品类销增长趋势 33图92：近年晨光股份科力普入增长迅速 33图93：近年晨光股份零售大收入增长迅速 33图94：晨光股份PE-BAND 33图95：营业收入持续较快发展 34图96：大包装布局稳定扩张 34图97：大包装布局稳定扩张 34图98：公司核心业务3C包持续高增长 34图99：成本上行影响短期盈利 35图100：费用管控稳定优化 35图101：裕同科技PE-BAND 35图102：2013-2021年公司入与增速 36图103：2013-2021年公司母净利润与增速 36图104：仙鹤股份产品结构 36图105：仙鹤股份毛利率与母净利率变化情况 36图106：仙鹤股份产能分布 36图107：仙鹤股份吨净利 36图108：仙鹤股份规划项目 37图109：仙鹤股份主要纸种入 37图110：仙鹤股份PE-BAND 37图111：2013-2021年收入及比增长情况 38图112：2013-2021年归母净及同比增长情况 38图113：2013-2021年营业收构成 38图114：2013-2021年公司主产品收入 38图115：2015-2020年我国装原纸销量及增长情况 39图116：2020年我国装饰原市场竞争情况 39图117：2015-2020年我国食包装特种纸产量 39图118：我国医疗包装用纸量及增速 39图119：华旺科技PE-BAND 39一、2022年度回顾：小市值表现占优202220221020%28%15%16%2022年110（YD。1031-10-29.95%300指数-29%-21%-23%1-1036%。图1：2022年1-10月轻工制造板块表现弱于市场（%） 沪深300 轻工制造5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%资料来源：Wind，信达证券研发中心图2：2022年1-10月各子板块涨跌幅表现（%）1-10月份涨跌幅%-35-29.2-30.0-29.0家居用品(申万)包装印刷(申万)轻工制造(申万)沪深300造纸(申万)文娱用品(申万)资料来源：Wind，信达证券研发中心1-1095.7%66.33%36.76%36.32%29.75%221-102060图3：2022年1-10月轻工制造个股股价表现前20股价表现前二十（%） 10.31市值（亿元）120嘉益股份沐邦高科美利云源飞宠物群兴玩具永新股份新宏泽三柏硕松炀资源山东华鹏明月镜片浙江正特沪江材料哈尔斯恒林股份环球印务家联科技华旺科技华源控股鸿博股份0嘉益股份沐邦高科美利云源飞宠物群兴玩具永新股份新宏泽三柏硕松炀资源山东华鹏明月镜片浙江正特沪江材料哈尔斯恒林股份环球印务家联科技华旺科技华源控股鸿博股份资料来源：Wind，信达证券研发中心图4：2022年大市值公司整体表现靠后年初市值（亿元） 2022.1-10月涨跌幅（右轴）0

806040200-20-40-60-80资料来源：Wind，信达证券研发中心图5：轻工制造当前（2022/11/29）PE估值处于历史50%分位资料来源：Wind，信达证券研发中心分子行业走势回溯家具板块：年初至10月31日家居板块指数下跌35.87%，跑输大盘6.89pct。个股方面，年初至10月31日仅28.1%3.7%29当前PE-TTM29x28%图6：家居板块表现弱于市场整体水平 图7：家居个股2022年1-10月表现前105%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%皮阿诺好莱客瑞尔特好太太

沪深300 家居用品

50恒林股份亚振家居恒林股份亚振家居

股价表现前10（%）天振股份浙江永强中源家居菲林格尔资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心天振股份浙江永强中源家居菲林格尔图8：家居板块当前（2022/11/29）PE估值处于历史28%分位资料来源：Wind，信达证券研发中心202210316.41pct。336.8%、18.6%6.1%29PE-TTM25xPB1.2x15%图9：造纸板块表现好于市场 图10：造纸个股2022年1-10月表现前105%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%松炀资源华旺科技恒丰纸业太阳纸业凯恩股份安妮股份宜宾纸业景兴纸业华泰股份-35%松炀资源华旺科技恒丰纸业太阳纸业凯恩股份安妮股份宜宾纸业景兴纸业华泰股份

沪深300 造纸

0美利云

股价表现前10（%）资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心图11：造纸板块当前（2022/11/29）PB估值处于历史15%分位资料来源：Wind，信达证券研发中心103129.2%24.5%、20.2%、、7.9%29PE-TTM31x56%沪深300包装印刷图12：包装印刷板块表现略逊于市场 图13：包装印刷个股2022年1-10月表现前10沪深300包装印刷50-5-10-15-20-25-30-352022/1/12022/1/222022/2/122022/1/12022/1/222022/2/122022/3/52022/3/262022/4/162022/5/72022/5/282022/6/182022/7/92022/7/302022/8/202022/9/102022/10/12022/10/22

股价表现前10（%）30252015105永新股份新宏泽沪江材料环球印务华源控股鸿博股份裕同科技滨海能源大胜达王子新材0永新股份新宏泽沪江材料环球印务华源控股鸿博股份裕同科技滨海能源大胜达王子新材资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心图14：包装印刷板块当前（2022/11/29）PE估值处于历史56%分位资料来源：Wind，信达证券研发中心10317.56pct66.3%36.3%29.8%29PE-TTM61x68%沪深300文娱用品图15：文娱板块表现好于市场 图16：文娱用品个股2022年1-10月表现前10沪深300文娱用品50-5-10-15-20-25-302022/1/12022/1/222022/2/122022/3/52022/3/262022/4/162022/5/72022/5/282022/6/182022/7/92022/7/302022/1/12022/1/222022/2/122022/3/52022/3/262022/4/162022/5/72022/5/282022/6/182022/7/92022/7/302022/8/202022/9/102022/10/12022/10/22沐邦高科源飞宠物群兴玩具明月镜片浙江正特高乐股份广博股份实丰文化

0三柏硕C天元宠三柏硕C天元宠

股价表现前10（%）资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心图17：文娱用品板块当前（2022/11/29）PE估值处于历史68%分位资料来源：Wind，信达证券研发中心图18：文具龙头当前（2022/11/29）PE估值处于历史16%分位资料来源：Wind，信达证券研发中心Q320223825.365.49%。20221333.391.44%，Q36.22pct2021Q3图19：轻工行业单季度总收入同比增速回落1,600 总收入（亿元） 剔除新股YOY 70%1,400 60%1,200 50%1,000 40%30%80020%600 10%400 0%200 0 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源：Wind，信达证券研发中心22Q3（23+5%Q3-5%下滑，出口链Q3。9M225.75%3.59%季度增速环比来看，包装、文娱个护板块单Q3收入增速较Q2提速，主要受多领域及多客户拓展的包装企业，Q3Q2Q3表1：3Q22轻工细分板块营收（亿元）细分板块9M22营收YOY3Q22营收YOYQOQ家居885.49-0.13332.09-4.807.69造纸1,501.0110.36513.354.970.44包装589.975.75210.867.149.21文娱个护389.411.69138.774.677.87出口链459.483.59138.32-9.24-15.38资料来源：Wind，信达证券研发中心利润率方面：20222016pc；-0.54pct202220.58%，同比-3.56pct5.91%-2.54pct。归母净利增速方面：202279.77202116.74%，Q3Q2+10.95pct。2022226.2529.88%。图20：轻工行业单季度利润率小幅下降 图21：轻工行业单季度归母净利润3Q22同比下降16.74%30%25%20%15%10%5%0%

毛利率 归母净利率

806040200

归母净利润（亿元） 剔除新股YOY250%200%150%100%50%0%-50%-100%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来：Wind，达证1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2222Q3的21920223223Q234.88%9M22Q3利润-12.28%、-12.59%、-13.14%。季度增速环比来看，出口链板块Q3利润同比增速较Q2进一步提速；家居、包装、文娱个护虽然单Q3利润同比仍有双位数下滑，但降幅较Q2有所收窄，盈利逐步筑底。表2：3Q22轻工细分板块归母净利润（亿元）细分板块9M22净利润YOY3Q22净利润YOYQOQ家居69.57-15.2131.42-13.1417.85造纸61.93-51.3715.92-38.27-34.88包装32.70-17.0511.36-12.597.26文娱个护22.67-23.788.92-12.2832.32出口链39.3719.2012.1592.34-42.78资料来源：Wind，信达证券研发中心2022143.19（/2022317.51亿元，剔除新股上市影响后，2022年前三季度同比减少7.48%。图22：轻工行业单季度经营活动现金流量净额 图23：轻工行业单季度经营现金流量净额/归母净利润同比提升经营活动净现金流（亿元） 剔除新股YOY 经营性现金流/归母净利润500

40%20%0%-20%-40%-60%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-100%

5311Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22(3)(5)资料来：Wind，达证研发心 达证研发心图24：轻工行业单季度收现比 图25：轻工行业单季度资本开支1.071.061.051.041.031.021.011.000.990.98

销售商品、提供劳务收到的现金/收入

806040200

轻工行业资本开支（亿元） 剔除新股YOY0%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来：Wind，达证1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22二、2023年：盈利修复开启，消费复苏可期2023家居232）造纸：22233）22年建议关注收入端去库存进度较快、有客户/业务拓展的细分领域龙头。232022年在经济和地产环境偏弱、疫情多发的背景下，家居行业景气承压。地产方面，2022年1-10月住宅竣工10c1100，10+7.8pct；1-1010-53%+12pct。住宅竣工面积：当月同比图26：10月住宅竣工面积同比降幅略扩大 图27：10月住宅销售面积同比降幅略扩大住宅竣工面积：当月同比80%60%40%20%0%-20%-40%2016-022016-072016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10

商品房销售面积:住宅:当月同比2016-022016-072016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，达证研发心 新开工住宅面积当月同比图28：10月新开工住宅面积同比降幅收窄 图29：10月购置土地面积同比降幅收窄 新开工住宅面积当月同比80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

60%40%20%0%-20%-40%-60%2016-022016-072016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10

购置土地面积当月同比2016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10资料来：Wind，达证2016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10家居行业方面，2022年1-10月限额以上家具社零同比-8.2%，单10月同比-6.6%，增速环比+0.7pct；2022年1-10月建材家居卖场销售额同比+10.6%，单10月同比-42.5%，增速环比-27.2pct。从规模以工业企业家具制造20221-9-6.2%10-7.4%-3.7pct。目前 零售额:家具类:当月同比（）图30：10月家具社零总额同比降幅略收窄 图31：10 零售额:家具类:当月同比（）806040200(20)2019-102019-122019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10

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销售额:建材家居卖场:当月同比（）2016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08资料来：Wind，达证2016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-0823年地产竣工&&估值双升。22523&toBtoC图32：家居板块估值与地产销售同步性较高12家重点公司市盈率(TTM,整体法) 商品房销售面积:住宅:当月同比(右轴9080706050403020102011-042011-082011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08

120100806040200-20-40-60资料来源：Wind，信达证券研发中心10%-16%21-22落、企业加强降本增效，预计2023年板块也有望逐步迎来盈利修复。图33：上市公司收入增速持续领先社零增速8060图33：上市公司收入增速持续领先社零增速80604020-20201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E资料来源：Wind，信达证券研发中心0造纸行业2022年供需格局大致均衡，2023年有望迎来成本拐点。供给端2022年进口纸冲击减少、新产能投放2023202220221-107.6%1202210910713436833.4-2.37%-0.53%20222022年1996；1-9162.72173.2820.06%图34：造纸行业1-10月固定资产投资累计同增7.6% 图35：机制纸10月产量同比增加2%02011-072012-022011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08

固定资产投资完成额:制造业:造纸及纸制品业:累计同比

25 151050-5-10-152011-072012-022011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心图36：双胶纸周度产量与同比增速图37：铜版纸周度产量与同比增速资料来源：百川盈孚，信达证券研发中心资料来源：百川盈孚，信达证券研发中心图38：白卡纸周度产量与同比增速 图39：22年进口双胶纸量明显减少双胶纸月度进口量（千吨） 牛卡纸月度进口量（千吨，右轴）双胶纸月度进口量（千吨） 牛卡纸月度进口量（千吨，右轴）2021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09资料来：百盈孚信达券发中心 资料来：百盈孚信达券发中心&2022Q32）高位，由于海外浆厂停产检修导致的国内木浆价格持续高位，成本压力下为纸厂提价进一步提供支撑。20221-9204.93435.54%。917.2226.58%。图40：双胶纸价格三季度变化+11.11%图41：铜版纸价格三季度变化+4.84%资料来源：百川盈孚，信达证券研发中心资料来源：百川盈孚，信达证券研发中心图42：白卡纸价格三季度变化-9.67% 图43：22年木浆系纸种出口明显增加铜版纸月度出口量（千吨） 双胶纸月度出口量（千吨）白卡纸月度出口量（千吨）铜版纸月度出口量（千吨） 双胶纸月度出口量（千吨）白卡纸月度出口量（千吨）2021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09资料来：百盈孚信达券发中心 资料来：百盈孚信达券发中心23图44：瓦楞纸、牛卡纸价格仍处低位 图45：牛卡纸工厂库存有所降低牛卡纸工厂周度总库存（吨）2021-092021-102021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来：百盈孚信达券发中心 资料来：百盈孚信达券发中心图46：10月规模以上快递业务量同比-0.9% 图限额以上烟酒饮料类10月零售额分别同比-0.7%+4.1%（万件） 规模以上快递业务量:当月值 （）0

规模以上快递业务量:当月同比

140120100806040200(20)2019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，达证研发心23木浆系纸种有望于2321Q4122023UPM2102023Q1图48：现货浆价保持高位图49：期货浆价高位松动资料来源：百川盈孚，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心2022年受宏观经济以及全国疫情多发的影响，国内整体消费景气偏弱，轻工必选消费行业需求受到一定影响。我们认为随着后续国内疫情逐步得到控制，消费环境逐步复苏，轻工板块必选消费板块将景气回升；长周期看，行业空间依然广阔，量价齐驱逻辑不变，龙头仍有望凭借较强品牌力、产品力、渠道力率先迎来复苏。据国家统计局数据，从工业企业规模以上制造业效益来看，文教、工美、体育和娱乐用品业2022年10月营业收入累计同比+1.1%，增速环比-1.4pct；1-10月累计销售利润率5.0%，同比变动+0.3pct。图50：文教体育娱乐用品业1-10月收入同比+1.1% 图51：文教体育娱乐用品业1-10月销售利润率同比+0.3pct（） 文教、工美、体育和娱乐用品制造

（） 文教、工美、体育和娱乐用品制造业：销售50403020100(10)(20)(30)

业:营业收入:累计同比

6% 利润率5%4%3%2%1%2019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09资料来：Wind2019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09109月-8%-2.0pct。图52：限额以上体育娱乐用品类10月零售额同比+1.8% 图53：10月文教体育娱乐用品制造业工业增加值同比-8%（） 零售额:体育、娱乐用品类:当月同比

（） 工业增加值:文教、工美、体育和娱乐50403020100(10)2019-032019-062019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09

302520151050(5)(10)(15)

用品制造业:当月同比2019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来：Wind，达证研发2019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10Euromonitor，20221-9CR5CR5约为65（425（间。221-912.94%221-9月累K12图54：2022年1-9月中国书写工具品牌市占率图55：2022年1-9月日本书写工具品牌市占率其他57%晨光 25%得力8% 爱好3%贺曼 真彩2%百乐 2%3%其他32%蜻蜓3%樱花3%飞龙6%斑马8%三菱27%百乐21%资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心注：采用零售额口径计算资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心注：采用零售额口径计算进展20222220232022310120221025）36%2022年12022136%30-50%20221383180%2022187635%196.42022210.7亿元，同比增长7.3%。根据电子烟征收消费税的公告，纳税人出口电子烟，适用出口退（免）税政策，国内电子烟监管落地预计对电子烟出口无负面影响。图56：中国电子烟行业以出口为主 图57：中长期我国电子烟渗透率仍有较大提升空间0

中国电子烟零售规模（亿元）中国电子烟出口额（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E

世界电子烟渗透率 美国电子烟渗透率8% 中国电子烟渗透率 西欧电子烟渗透率7%6%5%4%3%2%1%0%2022

资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心海外：美国审核预计最晚于2023年6月30Alto审批情况。FDA）FDANJOY首个获批的换弹式电子烟NJOYAce和首个一次性电子烟NJOY20226月美国FDAJuul申请，要求JuulJuulFDA2023630表3：目前美国主要电子烟品牌PMTA进展公司产品名称产品类型提交PMTA日期通过日期英美烟草VuseSolo封闭式电子烟-烟草口味10/10/201910/12/2021英美烟草VuseAlto换弹式电子烟-烟草口味9/4/2020审批中英美烟草VuseCiro换弹式电子烟-烟草口味4/1/202005/12/2022英美烟草VuseVibe换弹式电子烟-烟草口味4/1/202005/12/2022日本烟草LogicPro、LogicPower封闭式电子烟-烟草口味8/19/201903/24/2022日本烟草LogicVapeleafHNB8/19/201903/24/2022NJOYNJOYAce换弹式电子烟-烟草口味3/10/202004/26/2022NJOYNJOYDAILY一次性电子烟-烟草口味3/30/202006/10/2022JUULLabJUUL换弹式电子烟-烟草口味7/30/202006/23/2022申请被拒资料来源：FDA，信达证券研发中心21.321.341%20267147%2021年全球5CAGR27.5%。225CAGR27.5%。226.175422l15（的销售额市占率比FY211.2pct至34.7%Alto在FDA图58：预计一次性为增长最快的电子烟品类 图59：英美烟草雾化收入持续高增0

封闭式电子雾化设备（百万美元）其中：一次性电子雾化设备

一次性YOY一次性YOY30%20%10%0%

7.06.05.04.03.02.01.00.0

英美烟草电子烟收入（英镑）

160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：弗若斯特沙利文，思摩尔国际公告，businesswire，信达证券研发中心

资料来源：英美烟草公司公告，信达证券研发中心2.5&成本改善2022业2022年1-10月我国出口金额达累计同比增长11.10%，在去年高基数下，截至目前我国出口大盘仍保持较强韧2022Q246.37.2图60：出口大盘增长保持韧性 图61：2022年Q2美元快速升值80（%）6040202020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

出口金额:累计同比

6.26.05.85.6

中间价:美元兑人民币(20)(40)资料来：wind，达证券发心 资料来：wind，达证券发心2022细分行业出口金额同比增长方面1-953.79%。图62：塑料餐饮具22年1-9月出口金额累计同比增长23.33% 图63：保温瓶22年1-9月出口金额累计同比增长33.41%806040202020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

（%）

出口金额:塑料制餐具及厨房用具(392410):累计同比

50403020102020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

出口金额:保温瓶或其他保温容器用的玻璃胆（%）(70200091):累计同比资料来：wind，达证券发心 资料来：wind，达证券（%）(70200091):累计同比图64：纸制品类22年1-9月出口金额累计同比增长15.07% 图65：人造草22年1-9月出口金额累计同比增长53.79%出口金额:纸浆、纸等的其家庭、生或医 出口金额:截面尺寸≤1mm,细度≥67分特人造维单6050403020102020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

（%）

院用品(48189000):累计同比

806040200

（%）丝;表观宽度≤5mm的人造纤维纺织材料制扁条及类似品(例如,人造草)(5405):累计同比2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09资料来：wind，2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022海运方面，FOB2Q222021图66：原油价格年内高位波动 图67：海运费2Q22后大幅回落出厂价:聚丙烯PP(T30S):南炼（元吨-轴） CCFI:综合指数 CCFI:美西航线

OPEC:一揽子原油价格（美元/桶-右轴）

140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00

2019-01-042019-04-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04

CCFI:美东航线 CCFI:欧洲航线2015/1/52015/8/52016/3/52016/10/52017/5/52017/12/52018/7/52019/2/52019/9/52020/4/52020/11/52021/6/52022/1/52022/8/5资料来：wind，达证券发2015/1/52015/8/52016/3/52016/10/52017/5/52017/12/52018/7/52019/2/52019/9/52020/4/52020/11/52021/6/52022/1/52022/8/5三、投资建议：价值回归，布局龙头20222023&1）toB2）Q33Q2265.756.02%，221-9162.6912.96%1）221-9+1.01%、+20.91%、+4.30%、、+39.15%、+12.21%。1-9+25.90%+16.64%-7.68%、+1.30%；单Q3看，上述渠道分别实现收入同比变化+13.90%、+5.45%、+1.56%、+30.86%。20221010244000300050图68：欧派家居营业收入及增速 图69：欧派分渠道收入构成0

营业总收入（百万元） 同比

806040200-20-40-60

1Q202Q223Q221Q202Q223Q22

零售 工程2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22图70：欧派家居多品类营业构成橱柜 衣柜 卫浴 木门 其他1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源：欧派家居公司公告，信达证券研发中心22年前三季度毛利率企稳、费用率增加。1）毛利率方面，公司3Q22实现毛利率33.13%，同比-0.1pct，环比1-9-0.7pct3Q227.6%5.5%4.1%+1.1pct+0.8pct+1.6pct-0.7pct9.7214.79%-2.97pct；221-919.905.82%12.23%，同比-2.44pct。图71：欧派家居净利润及增速 图72：欧派家居毛利率及净利率01Q202Q201Q202Q20

400归母利润（百万元）同比300归母利润（百万元）同比2001000-100-200-300

-10

毛利率 净利率1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q223Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q223Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22图73：欧派家居PE-BAND资料来源：Wind，信达证券研发中心衣柜&直营快速发展，利润率稳步回升。2022年前三季度实现营收35.17亿元，同比+5.86；归母净利润3.15亿元，同比+4.95；扣非后归母净利润2.97亿元，同比+2.44。Q3单季度实现营收14.82亿元，同比+4.79；归母净利润1.57亿元，同比+5.96；扣非归母净利润1.56亿元，同比+8.40。图74：志邦家居营业收入及增速 图75：志邦家居利润及增速1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

营业总收入（百万元） 同比

806040200-203Q22-403Q22

0

300归母利润（百万元）同比200归母利润（百万元）同比1000-100-2003Q22-3003Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22/为17.51亿/14.42亿/1.24元/2亿同比别动-6.36/+21.48司持Q1-Q3//2.92/21/8.56/2.7公司续深耕零业务，快沉市场拓和空白域布局，171322170889713314家，直营门店33家，较年初持平。图76：志邦家居分品类收入构成 图77：志邦家居分渠道收入构成

厨柜 衣柜 木门 其他

1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22

零售 大宗1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来：志家居司公，达证券发中心 资料来：志家居司公，达证券发中心1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221）Q1-Q336.77，同比+0.42pctQ3综合毛利率为37.46，同比+1.98pct；分产品来看，整体橱柜/定制衣柜/木门/其他业务毛利率分别为渠道来看，营店经销店/大宗业务/其他渠道毛利率分别为66.31/37.72/13.89，同比分别变动+1.81pct/+1.21pct/-2）Q3期间费用率为23.260.39pct///财务费用率分别为比动间用稳体司控费3）Q1-Q38.95-0.08pct，Q3同比+0.12pct。2012末20202021.7图78：志邦家居毛利率及净利率 图79：志邦家居现金流同比改善-10-20

毛利率 净利率

01Q202Q201Q222Q223Q221Q202Q201Q222Q223Q22

经营活动现金净流量（万元） 同

200150100500-50-1003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22图80：志邦家居PE-BAND资料来源：Wind，信达证券研发中心B小B23Q33Q229.437.05，221-922.133.261）1-913.444.421.261.32元分同变化-1.65-10.77-15.26+40.43分道看年1-9月公经销6.1014.34+45.46代理渠收分为8.15元5.55元分同比-34.61+66.01销数方截止202293022409221-98940图81：江山欧派营业收入及增速 图82：江山欧派分渠道收入构成0

营业总收入（百万元） 同比

706050403020100-10-20-30

经销 直营工程 代理商工程 其他1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心3Q22实现毛利率23.399.8pct-7.66pct，221-926.42-5.0pct221-9司压模木门柜产他分别现率29.4023.3123.0011.74分别-3.55pct5.68pct5.89pct-11.05pct1-9分比+1.86pct公司利同环降主为材成压及渠结间用面公司3Q22售管发财费用分为同变化-2.1pct、-0.3pct、-0.2pct+0.4pct；221-910.3、3.23.7、1.6pct、+0.1pct、+0.2pct、+0.1pct。3Q220.86175.41-0.95下降186.90；22年1-9月实归净润0.31元，比降89.37非归净润-0.39亿，同115.03221-9等计提资产减值准备，各项资产减值准备共计2.46亿元。221-92.712.82-1.981.537.54BB2223图83：江山欧派净利润及增速 图84：江山欧派毛利率及净利率0

300归母利润（百万元）同比250归母利润（百万元）同比200150100500-50-100-150-200

40毛利率净利率35毛利率净利率302520151050-5-101Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-151Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22图85：江山欧派PE-BAND资料来源：Wind，信达证券研发中心3.1.4晨光股份：文创龙头经营韧性，关注线下业务复苏弹性公司2年19015，Q322营活动，单季利润增速放缓，随着Q3相关不利因素边际改善恢复较快增长，公司Q1/Q2/Q3收入分别增长-16.0%/25.1%/-9.8%2015-2021CAGR29.4%、23.8%。图86：2015-2021年公司收入CAGR为29.4% 图87：2015-2021年公司净利CAGR为23.8%0

40%营业总收入(营业总收入(百万元）YOY20%10%0%

归母净利润（百万元） 2,0000

40%30%20%10%0%-10%-20% 资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，信证券中心）221-956.56.62%Q322.93.7%。221-94.615.18%Q32.336.3%。图88：22年1-9月传统核心业务收入同比-6.6% 图89：22年1-9月晨光科技收入同比+15.2%0

25%传统核心业务（百万元）YOY传统核心业务（百万元）YOY15%10%5%0%-5%

0

晨光科技收入（百万元） YOY140%120%100%80%60%40%20%0% 资料来：晨股份司公，达证券发中心 资料来：晨股份司公，达证券发中心IP提升单款贡献，公司四大品类过去6年毛利率呈持续稳步提升趋势。图90：晨光股份书写工具外其他品类增长显著 图91：晨光股份四大品类销量增长趋势

书写工具 学生文具 办公文具 其他文具

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

书写工具 学生文具 办公文具 其他文具 资料来：晨股份司公，达证券发中心 资料来：晨股份司公，达证券发中心10余年发展已成为B2B221-969.340.57%，Q325.340.3%1-96.9Q32.522930537211448432856家3图92：近年晨光股份科力普收入增长迅速 图93：近年晨光股份零售大店收入增长迅速0

200%科力普收入（百万元）YOY科力普收入（百万元）YOY100%50%0%

零售大店收入（百万元）YOY零售大店收入（百万元）YOY0

200%150%100%50%0%-50% 资料来：晨股份司公，达证券发中心 资料来：晨股份司公，达证券发中心图94：晨光股份PE-BAND资料来源：Wind，信达证券研发中心收入稳健扩张，盈利进入加速释放区间。公司三季报业绩超预期，2022年前三季度实现营收120.37亿元，同比10.192221Q1/Q2/Q326.0%/12.0%/22.0%32.7%/50.4%/63.9%。图95：营业收入持续较快发展 图96：大包装布局稳定扩张0

35%营业总收入（百万元）YOY营业总收入（百万元）YOY25%20%15%10%5%0%

0

60%归母净利润（百万元）YOY归母净利润（百万元）YOY40%30%20%10%0%-10%-20% 资料来：wind，达证券发心 资料来：裕科技司公，达证券发中心221-95.42+24.72%+84.43%-5.51%、-2.59%、+7.64%。2022960%宜图97：大包装布局稳定扩张 图98：公司核心业务3C包装持续高增长3C产品包装（百万元）烟酒包装环保包装化妆品其它包装100%50%

10,0008,0006,0004,0002,000

30%3C产品包装（百万元）3C产品包装（百万元）YOY20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 22年1-9月

0 0%2018 2019 2020 2021 22年1-9月资料来：裕科技司公，达证券发中心 资料来：裕科技司公，达证券发中心成本回落&降本增效，盈利拐点向上趋势延续。成本端，去年受原材料成本大幅上涨、疫情以及消费电子产业芯21年1-922.83%+1.83pct22图99：成本上行影响短期盈利 图100：费用管控稳定优化40%35%30%25%20%15%10%5%0%

毛利率 净利率

销售费用率 管理费用率12% 研发费用率 财务费用率10%8%6%4%2%0%-2%资料来：Wind，达证研发心 资料来：Wind，达证研发心2）3）4）龙头企业具备资源整合优势，打开成长空间。图101：裕同科技PE-BAND资料来源：Wind，信达证券研发中心1）60511222）3）202160.1724.24%10.1741.76%。图102：2013-2021年公司收入与增速图103：2013-2021年公司归母净利润与增速资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心图104：仙鹤股份产品结构图105：仙鹤股份毛利率与归母净利率变化情况毛利率归母净利率25%20%15%10%5%0%资料来源：仙鹤股份公司公告，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心图106：仙鹤股份产能分布 图107：仙鹤股份吨净利生产基地合计产能（万吨）特种纸产能（万吨）生产基地合计产能（万吨）特种纸产能（万吨）浆产能（万吨）主要产品浙江衢州31.8431.84纸河南内乡37.6232.525.1铝箔衬纸、格拉辛原纸、无纺布壁纸、彩胶纸浙江常山20.7520.75热敏原纸、字典纸、无碳原纸、双胶纸合计90.2185.115.12000201520162017201820192020202102015201620172018201920202021资料来：仙股份司公，达证券发中心 资料来：仙股份司公，达证券发中心85.15.1万吨，用于满足河南内乡基地的特种纸生产，目前公司纸浆自给率约为6%。生产基地合计产能（万吨）特种纸产能（万吨）浆产能（万吨）项目名称湖北石首25090160湖北石首高性能纸基新材料循环经济项目广西来宾250100生产基地合计产能（万吨）特种纸产能（万吨）浆产能（万吨）项目名称湖北石首25090160湖北石首高性能纸基新材料循环经济项目广西来宾250100150广西三江口新区高性能纸基新材料项目山东莱州20012080莱州市高性能纸基新材料产业园项目合计700310390日用消费系列 食品与医疗包装材料系商务交流及出版印刷系列 烟草行业配套系列电气及工业用纸系列（百万元）30（百万元）25201510502018 2019 2020 2021资料来：仙股份司公，达证券发中心 资料来：仙股份司公，达证券发中心图110：仙鹤股份PE-BAND资料来源：Wind，信达证券研发中心4002021226线，202120.7120.2529.482.40%4.4972.53%。图111：2013-2021年收入及同比增长情况图112：2013-2021年归母净利及同比增长情况资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心图113：2013-2021年营业收入构成图114：2013-2021年公司主要产品收入资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心装饰原纸行业规模稳定增长、格局较好，食品包装赛道高景气。1）装饰原纸：我国装饰原纸2020年市场规模2015-2020CAGR8.9%202030%/24%/12%，CR366%。2）2020236.52015-2020年产量CAGR14%图115：2015-2020年我国装饰原纸销量及增长情况图116：2020年我国装饰原纸市场竞争情况齐峰新材其他 30%34%华旺科技 夏王纸业12% 24%资料来源：Wind，恒达新材招股说明书，信达证券研发中心产能有序扩张助力发展，进一步丰富产品矩阵。截至2021年底，公司产能规模达到22万吨，公司“马鞍山一1252022202227司“18”820239月达35372530图117：2015-2020年我国食品包装特种纸产量图118：我国医疗包装用纸产量及增速资料来源：前瞻产业研究院，恒达新材招股说明书，信达证券研发中心资料来源：恒达新材招股说明书，信达证券研发中心图119：华旺科技PE-BAND资料来源：Wind，信达证券研发中心表4：重点公司估值表

股价（元） 市值 --归净利（亿元）-- PE PB公司名称公司名称2022/12/2（亿元）2022E2023E22PE23PE(MQ)欧派家居*111.65680.127.831.824.521.44.4索菲亚*17.15156.512.214.412.810.92.7顾家家居*37.58308.919.322.316.013.83.6喜临门*28.6318.015.33.0慕思股份*34.1419.315.83.3曲美家居6.9314.08.91.9尚品宅配20.4628.916.91.1志邦家居*27.6715.713.53.3金牌厨柜*29.2411.810.21.8江山欧派59.79平均22.314.82.9太阳纸业*11.06299.128.430.9山鹰国际2.54117.39.711.3博汇纸业*7.67102.59.912.5晨鸣纸业5.1228.717.40.8仙鹤股份*31.42221.88.010.827.820.63.4五洲特纸18.12华旺科技*23.0016.313.32.2平均17.913.01.9裕同科技*32.92306.316.119.519.015.73.1劲嘉股份7.7713.311.51.4奥瑞金5.04129.78.09.616.313.51.6宝钢包装6.5923.719.02.0昇兴股份5.35上海艾录*8.626.521.63.2平均19.515.92.2晨光股份*51.76479.814.318.033.726.77.2中顺洁柔*11.9733.928.03.1百亚股份*14.1932.126.05.0依依股份*26.2620.617.21.9豪悦护理*48.4020.416.72.6平均家联科技*33.4840.22.02.520.415.92.7麒盛科技13.5813.811.01.5浙江自然*45.1516.913.42.6共创草坪*23.7320.216.04.3哈尔斯6.2712.010.52.2嘉益股份32.3514.912.84.5平均16.413.33.0家居造纸包装印刷文娱个护出口链资料来源：Wind，信达证券研发中心注：ind四、风险因素疫情大范围爆发风险：目前我国的新冠疫情呈现多点散发态势，对2022年宏观经济增加了不确定性因素。若未来新冠疫情在全国范围内大面积爆发，将对家居行业需求造成一定影响。研究团队简介201723名，2018-20202022机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋anqiuyue@华北区销售总监陈明henmingzhen@华北区销售副总监阙嘉uejiacheng@华北区销售祁丽YPERLINK