5月资金面怎么看

进入4月后虽然政策利率没有调降但资金利率较此前明显走低展望5月当前较位置的资金利率仍否维持？有哪些可能的影响因素？图：4月资金面平偏宽松 图：2年4月R7波动幅度不大 Win Win，4月资金面回顾4月央行虽未降低公开市场操作利率，但资金利率中枢明显下移，月度均值大幅低于此各月在隔夜市场表现尤为显著从市场角度而言R007低于7天逆回购利率的幅度达到2021年以来的新低。4月15日央行就降准一事答记者问即指“当前流动性已处于合理充裕水平那么是哪些原因导致4月资金面异常宽松？我们认为4月资金面偏宽松的原因如下：央行对财政利润上缴带来了流动性超常规投放；需求端观察疫情带来企业行为和信贷需求变化可能存在一定流动性淤积此外留抵退税等财政拨款加速也是重要原因。图：4月资金面明显偏宽松（资金利率月度均值）Win，首先，央行超常规投放是4月资金宽松的主要原因。进入4月，央行并未通过公开市场操作大量投放流动性，且月中MLF也是等量平价续作此外央行在4月15日宣布降准，共释放约5300亿资金，但至少在4月25日才生效。以上操作无法解释当前资金变化。问题的关键在于央行当前加快向财政上缴结存利润释放出增量流动性央行近期表“截至4月中旬，人民银行已上缴6000亿元，预计总计上缴11000多亿元结存利润。按照此1htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45145/ide.hml2htts:/mp.wiin.q.oms/gAKXEdY6lMWp92A前安排结存利润按月均衡上缴就目前情况来看上缴进度明显加快面对经济新的下行压力人民银行结存利润上缴将靠前发力视退税需要及时拨付与其它货币政策操相互配合有利保持流动性合理充裕对经济的拉动效应将进一步显现据央行测算上缴6000亿元结存利润，相当于投放基础货币6000亿元，与全面降准05个百分点基本相当”上述表态说明虽然4月央行常规投放不多，但一是降准，二是加快上缴利润“与其它币政策相互配合，流动性在充分供给的同时，存在超额投放。图：3月底央连续大额净投放后，4月净投放规模不大 图：央行4月等量续作F0亿元，操作利率不变Win， Win，其次，当前实体融资需求仍然不足，或存在一定流动性淤积。疫情冲击后经济进一步承压市场信心恢复较慢虽然目前企业贷款利率一路走低已改革开放以来最低水平但实体融资需求仍然因当前的景气度和对未来的信心等原因较疲弱。进一步叠加疫情影响，总体需求进一步放缓。图：3家主要银行的票据贴现和企业贷款的加权平均收益率 图：不同类型贷款规模增速Win注13家主要银行指工农中建四大行邮储、交通、招商、兴业、中信、民生、光大、平安、浙商银行

Win，从政策端应对来看4月18日中国人民银行国家外汇管理局印《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知（以下简《通知从支持受困主体纾困畅通国经济循环促进外贸出口发展三个方面提出加强金融服务加大支持实体经济力度的条政策举措。随后人民银行和银保监会一同召开座谈会。但观察近几日票据利率，其仍处于低位说明政策引导仍然存在一定时滞或造成一定动性淤积。3htt://ww.pc.g.c/zencehobsi12507/2527/2957/24685/46772inex.tml4htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45327/ide.hml5htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45475/ide.hml图：国股票据贴现利率 图：城商票据贴现利率Win， Win，第三，留抵退税和中央转移支付等财政支出超季节性影响。具体来看4月是缴税大月通常财政支出较低而收入较高2015年以来财政收支差额一般在2500亿元以上在稳增长诉求较高的年份4月财政收支差额较小例如5年的8亿元、9年的7亿元、0年的-3亿元。当前，疫情冲击放大经济压力，财政政策进一步提质增效、扩大支出规模，结合财政部4月相关公告，我们预计留抵退税和中央转移支付等加速带来财政支出加快。月1日起我国大规模留抵退税政策正式实施。截至4月15日已有4202亿元留抵退税款落到527万户纳税人的账户。留抵退税加速落地，既得益于财税部门加快政策实施也离不开中国人民银行靠前发力，加快向中央财政上缴结存利润。今年中央财政在正常的转移支付之外专门安排支持基层落实减税降费和重点民生等移支付共12万亿元。迄今，上述12万亿元预算安排中，财政部已下达8000亿元。上述举措直接带来4月财政收支变化，可能存在类似于2020年4月的情况，对流动性造成积极影响。图：历年4月财政收支差额收入减去支出） 图：历年中央对地方转移支规模合计Win，；注：标红指稳增长诉求较高的年份 Win，第四，4月政府债融资规模不算低，特别是最近一周发行较多，但未对资金利率构成明显影响在靠前发力尽快形成实物工作量的要求下今年1-4月政府债净融资规模处于历史较高水平截至4月24日数据至今政府债总体净融资规模3312亿元通常政府债净6htts:/mp.wiin.q.oms/gAKXEdY6lMWp92A7htts:/finne.hanqu.omrtice/4iigYNoZ融资会对资金利率产生一定扰动但从最近一周的情况看并非如此其不是左右资金面主要因素。图：月度政府债净融资规节性 图：政府债净融资规模与资利率对比Win， Win，在上述因素共同作用下一方面我们看到资金利率显著走低；另一方面，我们也看到存单利率较为稳定。这说明当前总体银行负债端较为稳定，流动性确实异常充裕。图：4月以来同业存单发行利率明显下行、净融资额较低Win，图：股份行同业存单利率走（分期限） 图：近期不同发行主体1年同业存单利率均有下行Win， Win，显然，总结上述情况，疫情对资金面的影响较大。当情况与2020年有一定相似性，观察两者在疫情爆发后资金利率均有明显下行趋势流动性异常宽松一是央行与财政加大投放力度，呵护市场和实体；二是流动性在银行体系内存在一定淤积。图：0年确诊病例数与R7 图：2年确诊病例数与RWin， Win，至于外围目前看到了汇率与资金利率的变化有一定类似于5年1汇改初期和年疫情首次在国内爆发初期。当然还无法简单对比：2015年811汇改后汇率所处的背景是美元走强此前人民币积蓄较大贬值压力的一次性释放2020年在于全球疫情大传播带来美元流动性危机资本大幅回流美国以及疫情初期中外差异本轮背景则是中美货币策周期错位和防疫政策差异带来的分化所致目前看外围及汇率变化中国内流动性保持宽松状态。图：R7和美元兑人民币率走势in，5月银行体系资金静态测算我们依旧从货币发行（包含现金走款和银行库存现金、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析5月银行体系资金变化情况。预计5月货币发行（包含现金走款和银行库存现金）环比减少约0亿元参考历史同期5月现金仍处于回笼状态货币发行环比规模下降降幅与4月基本一致。今年春节假期在2月历史上同为2月过春节的年份有20152018和2021年前两者在当年4月现金回笼1800-2000亿元2021年回笼1400亿元考虑到今年返乡过年人数高于2021年预计节后现金回笼规模较去年同期有所提升今年4月或回笼1700亿元左右。图：货币发行（包含现金走和银行库存现金）Win，预计5月财政存款环比下降0亿元从季节性特征看，5月财政存款规模通常环比上升，幅度在-00亿元左右。剔除2020年数据2011-2021各年份5月财政存款环比增长均值2569亿元波动较窄2020年因为5月政府债发行明显放量，财政存款增长9962亿元，脱离历史一般水平。图：历年5月财政存款环比常有所回落Win，通常5月不算财政支出大月，收入处于全年各月份中上水平，5年以来各年度5月财政收支差额在0上下浮动即基本均衡。从财政收入角度看地缘冲突持续和近期疫情管控措施较强的背景下大宗商品价格仍持上涨趋势，PPI略有回落但仍在高位，但同时管控措施也对一系列行业构成扰动，使得企业利润和个人收入均面临不利影响，财政收入或面临一定程度下滑。从财政支出角度看当前经济增长压力加大需要财政政策提质增效、扩大支出规模其他支持性政策形成合力。据此，预计财政支出将一定程度超季节性。此外还要考虑今年财政支出的新变化一是留抵退税二是今年额外安排的基层落实减税降费和重点民生等转移支付。根据3月23日国新办吹风会，全年留抵退税规模为1.5万亿元，退税进度上优先安排小微企业对小微企业存量留抵税额在6月底前一次性全部退还根据4月21日央行公告，留抵退税于4月1日起正式实施，截至4月15日，已有4202亿元留抵退税款落到52万户纳税人的账户。如按4月全月总规模8000亿估算，面对当前经济压力加大的现状，预计5月相关支出仍将保持强度从上述角度综合评估留抵退税导致的5月财政额外支出规模或为4000亿元左右。此外，总规模为12万亿元的支持基层落实退税减税降费和保就业保基本民生的一次性转移支付，在3月和4月已各发放4000亿元。从当前的就业形势出发，不排除最后4000亿元在5月发放完毕的可能。上述各因素对今年5月财政存款的综合影响或在-0亿元左右（支出大于收入。图：财政支季节性 图：财政收入季节性Win， Win，此外从政府性基金收支差额季节性观察历年5月收支差额波动并不大一般在200亿左右考虑到今年地产市场仍处于筑底状态，土地出让金收入会受到影响叠加稳增长求增强，收支差额很可能高于季节性（支出超过收入，预计5月政府性基金支出超过收入约0亿元。图：政府性基金收支差额季性（支出减收入）Win，接下来我们结合政府债券供给情况进行分析国债：8htt://ww.ciogocn/23/3235/46744809/tw405Docuentm9htts:/mp.wiin.q.oms/gAKXEdY6lMWp92A10htts:/finne.hanqu.omrtice/4iigYNoZ当前20222国债发行计划已经公布5月发行记账式付息国债7只记账式贴现国债5只，凭证式储蓄国债2只。结合近期单笔国债平均发行额度，按单笔发行规模460亿元推算，5月国债发行规模约为6450亿元从到期规模看过去几年各自5月的国债到期规模均在2500亿上下浮动年5月的到期规模为3232亿元。图：历年5月国债发行与到规模 图：历年5月国债发行与到数量Win， Win，综上，按5月国债发行规模0亿元、到期规模0亿元计算，净融资约0亿元。这一估计值处于历史较高水平，也与当下的稳增长诉求有所呼应。图：国债净融资情况Win，地方债：根据财政《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》2022年地方财政赤字7200亿专项债额度36500亿全年地方债发行额度43700亿。去年9月份开始布置地方报送2022年专项债券项目资金需求，12月正式下达地方专项债提前批额度16万亿截至4月22日已发行新增专项债13万亿新增一般债2858亿，分别占全年额度的3637、399。图：地方新增一般债发行节奏 图：地方新增专项债发行节奏11htt://ksmofgocnztzz/ozagunligzxzdt/0203/022031380495htm12htt://ww.gocnxnwen/02-03/3/ontnt_67838.tm。13htt://ww.mf.go.c/zenwuxixicazhnginwn/2212/t22126_77580.tm。Win， Win，截至4月22日，已披露的各地方政府计划在5月发行地方债共计7000亿，共到期规模2438亿元，对应净融资预计约为5500亿元。同时考虑到地方政府披露计划可能不完全，预计实际净融资规模或有小幅增加。结合前两月的披露发行计划和实际净融资规模数据，合理估计5月各地方政府净融资约0亿元。图：地方债净融资情况Win，综合来看，按一般公共预算收支差额-0亿元（负值指支出大于收入，政府性基金预算收支差额-0亿元留底退税和转移支付-0亿元政府债净融资规模约0亿元计算，5月财政存款预计下降0亿元。预计5月外汇占款环比减少0亿元出口和跨境资本流动共同影响外汇占款变动。3月人民币汇率有所走弱，但外汇占款环增长2329亿元，较2月多增1701亿元，主要原因在于我们仍然保留经常账户大幅顺差的状态。展望未来，虽然当前我国出口仍维持相对强劲势头，但面对国内疫情冲击出口新订单降和地缘政治不确定性后续出口有下行风险叠加内外货币政策周期错位及市场信心因素近期汇率出现贬值，或使企业和个人结汇意愿下降两方面因素均不利于外汇占投放扩张，预计5月外汇占款环比减少100亿元左右。图：央行外汇占款变动与人币兑美元 图：银行结售汇差额与人民兑美元Win， Win，预计5月银行缴准环比上升0亿元从季节性特征看，5月法定准备金规模通常小幅提升。当前稳增长诉求进一步加大，政引导下，4月的流动性宽松和降准也为信贷总量增长创造了有利条件。据此预计5月银缴准环比保持一定增幅，或上行1500亿元左右。图：法定准备金规模环比变化Win，综上所述在不考虑央行投放的情况下我们预估5月银行体系资金增加约0亿元不考虑央行行为，5月财政因素是重要影响。图：银行体系资金变化Win，月资金面和债市会如何？还要看央行操作，核心还是要观察政策组合的重心与着力点。内外压力加大，政策如何应对？5月影响的关键在于疫情和政策合力，后者既要看态度，又要观效果。疫情拐点和政策为交织，共同影响市场信心，并相互形成反馈。疫情和经济的最新情况当前经济明显受到疫情和防疫措施的困扰其影响在上周公布的一季度经济数据中显露疑，经济形势急转直下，3月经济指标较1-2月出现明显下滑。图：开年经济数据情况称 2234223值 ..产 数 .2.7-.7.2.3-.9资 资 资 资 资 积 积 积 积 零 入 费 售 售 额 口 额 业 率业 业 率业 率业 率6.6.9 .2 .3.8 .6 .5.7 .7 .7.4 .9 .6.2 .6 .8.4 .2 .5.4 .8 .0.8 .8 .5.1 .7 .5.9 .9 .4.7 .5 .1.7 .0 .0.7 .9 .5.4 .3 .7.1 .5 .8.1 .4 .0.3 .3 .0.4 .8 .2Win，注：除失业率外，其他指标的2021年数据为两年平均增速。有哪些方面当前已受到冲击？首当其冲的是接触性行业，典型的如第三产业中的批发和零售业、交运仓储、住宿餐饮、房地产业、租赁和商务服务业这些产业直接影响到大量劳动者的就业和收入，且构成丰富的线下消费场景。这是3月消费和就业指标快速恶化的关键原因。且随着疫情管控措施力度加大、持续时间更长，全国物流一定程度受阻使得供应链承压，工业生产和投资也逐渐受到影响。图：3月失业率上行拖累居民收入 图：3月制造业投资与生产经营预期下滑Win， Win，当前最新情况处于什么阶段？疫情拐点是决定当前经济形势的核心问题。剔除上海后，全国疫情走势在3月底、4月就已经出现拐点；上海本地疫情走势似乎也已经到达高点当然后续可能是一个长尾。以认为疫情有朝乐观方向演变的迹象但动态清零的决心下各地复工复产的进度和供链恢复情况依然存在一定不确定性。图：剔除上海的疫情走势拐出现在3月底、4月初 图：上海本地疫情走势似乎开始从最高点回落Win， Win，与本轮疫情冲击规模最可比的就是2020年初的首轮爆发时期但两者存在一些不同2020年初期所流行的原始毒株毒性强而传播力相对弱当前的奥密克戎株毒性相对轻微但传播力极强。使用相同的强力封锁措施，能有效压制前者并迅速实现复工复产，但对于后者，所付出的时间成本和经济成本却大得多，当前正处在2020所不曾出现的“高位持续期。封控措施仍在压制居民出行需求和能力，且这种压制仍然在逐步增强。3月开始防控政逐步趋严后代表性大中城市的地铁客流和百城拥堵指数快速下降远低于历史水平且持续探底，没有重演如2020年疫情短时间内受控而数据随即“深V”反弹的情况。图：9城地铁客流总人次继续下滑 图：百城拥堵指数继续回落（A）Win注9城包括上海广州成都南京武汉、西安、苏州、郑州、重庆

Win，当前城市间物流阻力仍然较大，但状况已有所改善，或证明复工复产逐步取得一定进展。当前整车货运流量指数出现回升，但仍远低于历史正常水平。物流不畅将抬高生产成本，影响原材料供应，使得工业生产受阻。图：整车货运流量指数边际升MA） 图：轮胎开工率明显低于历同期水平但边际回升 Win， Win，观察开工率高频数据疫情造成的供应链问题正在发酵对企业开工率和产能利用率均造成明显影响。虽然高频数据受市场情绪、预期、天气和供给约束等影响较大，但多指标、长时间段的整体下降趋势，仍然反应了当前工业生产面临的一些压力，且压力已远大于2020年疫情爆发初期。图：焦化开工率继续回升 图：TA开工率明显回落 Win， Win，图：涤纶长丝开工率快速下跌 图：石油沥青装置开工率明低于历史同期Win， Win，后续怎么看？从一季度P观察全年55的目标完成难度相当大换一个角度从失业率观察当前经济已经处于衰退困境中。在坚持动态清零总方针不变的前提下，政策没有其他的选择，只能全面发力稳增长。国务院于4月11日发《关于切实做好货运物流保通保畅工作的通知4月18日全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议在北京召开会议要求认真学习贯总书记重要指示精神按照党中央国务院统一部署，以实际行动迎接党的二十大胜利召开随后各地和各职能部门相继召开落实党中央国务院关于统筹疫情防控和经济社会发展决策部署及全国保障物流畅通和促进产业链供应链稳定会议如后续各地疫情得到进步控制，总体产业链和供应链有望逐步开始修复。总体看经济困难程度进一步上升后续需要进一步观察疫情变化和政策应对包括货以外政策运用，关注3条举措和其它部门行动能否形成政策合力。政策可能有何应对？关注政治局会议定调下周政治局会议即将召开，分析一季度经济形势部署后续经济工作为后续各部门工定调。我们在上个月资金面报告《疫情冲击vs稳增长诉求，4月资金面怎么看？，20220327）中已经指出，预计政策关注点集中在如下两个方面：一手抓疫情、一手抓经济。我们可以简单参考2020年4月17日的政治局会议，当时中国正在逐渐走出疫情，但就业压力高企，各行各业亟待复兴，海外疫情肆虐，与当前有一定相似之处。表：0年4月7日政治局会议主要内容相关方向 具体表述我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展当前经济发展面临的挑战前所未有必须充分估计困难､风险和不确定性切实增迫感，抓实经济社会发展各项工作。经济评价疫情防控 当前我国疫情防控向好态势进一步巩固但保持疫情防控成果､防止疫情反弹的任务繁重必须倍加珍来之不易的防控成绩，巩固防控战果，绷紧疫情防控这根弦，抓紧抓实抓细常态化疫情防控，因时因势完善外防输入､内防反弹各项措施并切实抓好落实积极引导人民群众做好必要防护不断巩固疫情持向好形势，为人民群众生命安全和身体健康､经济社会秩序全面恢复提供有力保障。宏观政策定调 要坚持稳中求进工作总基调。稳是大局，必须确保疫情不反弹，稳住经济基本盘，兜住民生底线。要稳的基础上积极进取，在常态化疫情防控中全面推进复工复产达产，恢复正常经济社会秩序，培育壮新的增长点增长极，牢牢把握发展主动权。要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准､降息､再贷款手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准､降息､再贷款手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。货币政策扩内需 要释放消费潜力，做好复工复产､复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费。要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改升级，扩大战略性新兴产业投资。要调动民间投资积极性。要着力帮扶中小企业渡过难关，加快落实各项政策，推进减税降费，降低融资成本和房屋租金，提高中小企业生存和发展能力。要着力帮扶中小企业渡过难关，加快落实各项政策，推进减税降费，降低融资成本和房屋租金，提高中小企业生存和发展能力。要保持我国产业链供应链的稳定性和竞争力，促进产业链协同复工复产达产。要切实做好民生保障工作，加大脱贫攻坚力度，复工复产中优先使用贫困地区劳动力，确保如期全面成脱贫攻坚任务。要抓好重点行业､重点人群就业工作，把高校毕业生就业作为重中之重。要完善社会保障，做好低保工作，及时发放价格临时补贴，确保群众基本生活。六保14htt://ww.gocnzhnce/onten/202-0/1/ontnt_8453.hm15w.1231.n/220/4/1/TI157115054171shml。我国粮食安全有充分保障，要抓好农业生产和重要副食品保供稳价，夯实农业基础。我国粮食安全有充分保障，要抓好农业生产和重要副食品保供稳价，夯实农业基础。房地产 要坚持房子是用来住的､不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。资料来源：中国政府网，站在当下虽然4月中旬以来疫情较4月初有所缓和但近两日又有反复经济持续承压因此预计抗击疫情仍然摆在此次会议的首要位置。大概率政策亟需两手抓：一手抓动态清零总方针不变；一手继续全力以赴抓经济第二，经济增长目标是否会有所修正？援引《当前中国经济十问》表述：“当前经济形势怎么看？如何确保实现5左右的全年增速目标？总体看首季中国经济运行保持在合理区间平稳开局当前成绩实属不易。转型升级持续推进多项指标彰显“进的态势当前经济运行面临较大下行压力，困难挑战明增多。当前我国发展仍具有诸多战略性的有利条件，经济体量大回旋余地广，又有超大规模市场，长期向好的基本面不会改变，具有强大的韧性和活力。我们既正视困难又坚定信心，坚持稳字当头、稳中求进，努力完成全年经济社会发展目标任务”且就上周财政部长刘昆的表述来看，目前政策仍然是以原目标在做努力：“中国经济长期向好的基本面不会改变中国政府将坚持稳中求进工作总基调贯彻新展理念，构建新发展格局，争取实现全年国内生产总值增长5左右的目标”——财政部部长刘昆出席世行第105届发展委员会部长级会议因此结合各方情况观察经济增速目标并未调整即便有所修正退一步而言我们目前面临的局面关键还在于疫情导致经济已经进入到政策容忍的底线附近，即使不考虑的目标，政策也会火力全开，全面发力。政策会如何？疫情冲击加大三重压力金融财政货币就业等政策几家抬是规定动作其中首要是政府加杠杆作出表率和引导，财政政策需要进一步发力。当前财政继续推动新增专项债发行。3月29日国常会部署用好政府债券扩大有效投资，要去年提前下达的额度5月底前发行完毕今年下达的额度9月底前发行完毕418日要求进一步提升，要求地方需在6月底前完成大部分新增专项债发行工作与此同时留抵退税和财政转移支付也在加快。考虑到经济新增下行压力需要加大力度对冲，预算已经下达，在很难追加预算的情况下，财政以外还需要进一步加杠杆，对应就是城投融资政策调整，引导扩大有效投资。3条举措或是城投融资政策更趋灵活的转折点，有必要积极关注。图：城投债净融资规模16htts:/mp.wiin.q.oms/piLkLps2WOl_zKrA17htt://ww.gocnxnwen/02-03/1/ontnt_68239.tm。18htt://ww.2jinjicm/aric/202041/herld5a61c6d7212ed862b70c3ea.hml。WID、其次是居民加杠杆，关键在于提供补贴和维护居民现金流。我们在团队前期报告《稳增长压力下，居民能否加杠杆？，20220410）中曾经提到，历次稳增长时期居民部门扮演重要角色。从居民日常消费和经营角度，最直接的方法是财政转移支付。从住房杠杆角度，关键是给居民支点，而不仅仅是赋予杠杆空间，参考6年棚改货币化对居民加杠杆能力的支持。在此过程中，制造业投资、工业生产和外贸出口也是政策的重要着力点。图：稳增长时期需要居民加杆予以支持 图：居民加杠杆带动地产投回暖Win， Win，央行会如何？当前货币政策着力点还是在于引导宽信用加大对实体经济支持力度经济下行压力进一步增大，失业率大幅上行，考虑到稳增长是央行法定职责，我们预计未来降准仍有空间、降息窗口亦未关闭。当然，需要关注货币与财政如何进一步配合。按上文央行对向财政上缴利润的说明，目前大约剩余5000亿元左右的利润有待上缴。且按目前加快上缴靠前发力的安排5月上缴规模和因此释放的基础货币量仍然较为可观。从这个角度考虑5月MLF可能继续全额续作货币政策会进一步配合财政留抵退税等措。同时，进一步配合国债和地方债发行。如果央行更加积极配合财政，则5月可能维持4月流动性充裕的状态当然，还需要进一步观察宽信用的进一步效果。4月18日央行出台23条举措，4月19日银保监会和央行举行座谈会，4月22日，人民银行银保监会、证监会和外汇管理局均召开学习贯彻国务院金融委专题会议精神央预计将继续靠前发力，充分发力，保持信贷总量稳定增长。银保监会明确0，要进一步增强和改善融资供给，努力促进国民经济良性循环。其举措包括加大对市场主体的纾困力度配合做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作支加快重大项目工程和城乡基础设施建设优化对消费重点领域的金融支持更有针对性促进扩大消费等。证监会分析了当前市场关注的重点敏感问题研究了应对措施和政策储备对近期国务院金融委有关安排进行再落实、再推动。会议强调，要及时回应市场关切，引导市场预期，激发市场活力、潜力，进一步提升市场韧性，促进资本市场平稳健康运行。因此，5月预计央行在流动性总量上继续维持稳定投放，维持流动性合理充裕是政策起的基础，也是应有之义。当然，从近期一系列政策安排观察，5月央行降息的可能性仍在。对比借鉴2020年，疫情明确拐点，复工复产推进，政策形成合力，市场信心恢复，则币政策也会有所调整转向稳健。这时可能是资金面生变之时。图：截至4月4日央行公开市场操作到期情况 图：社融同比增速预测Win， Win，外围影响怎么看？首先明确，外围不是总体资金面的关键，但是央行会有所关注，市场更会有所关注。一是联储启动加息周期后的进一步加息路径和缩表可能，由此带来美债曲线和美元变化；二是近期人民币汇率快速贬值，是否会对国内货币政策构成压力。对于美债，市场关注主要集中在两方面：第一，联储是否会加息0基点，后续是否还有更激进加息？4月初美联储主席鲍威尔表示对加息50基点持开放态度后在联储其他官员与鲍威尔人的持续沟通推进下，市场对美联储可能更激进加息的交易持续推进。4月19日圣路易斯联储主席布拉德表示“不排除一次加息75个基点的可能但是目前19htts:/mp.wiin.q.oms/gAKXEdY6lMWp92A20htt://ww.circgocncnviw/pags/ItmDetilhtl?dcd=108200itmId915genraltpe=0还没有这种打算”。4月21日，美联储主席鲍威尔在IF的小组讨论会上再次表示“5月份会议上将对加息50基点进行讨论，我们致力于利用工具来将通胀率拉回到2的目标水平”。根据芝加哥交易所的联储观察工具，市场对5月加息50个基点已经基本形成共识，对6月加息75个基点也已经开始下注并且对7月加息50个基点也有较高预期这些预期推动近期美债收益率快速抬升的重要原因之一。持续扩散的高通胀风险是推动美联储官员不断强化紧缩预期的最主要原因特别是在乌冲突不断加剧未来通胀风险的局面下。图：市场对未来8个月联储加息预期-M。注：蓝色方块内为加息中位数预期所在区间。第二，联储是否会在五月启动缩表，是否会发布更具体的缩表参数美联储主席鲍威尔在3月会议后表示，最快可能在5月开启缩表。并且给出了本轮缩表的部分参数将国债与机构债券的上限分别暂定为美元600亿美元与350亿美元，但是对初始规模、递增规模与递增间隔并未给出具体意见。对于缩表的影响市场可以参考的内容并不多3月鲍威尔在发布会上表示“缩表的影响可能类似于一次加息从路易斯联储公布的10年期美债的期限溢价数据观察3月会后，市场对期限溢价的交易已经上升接近30基点。考虑影响期限溢价的其他因素，至少说明，市场对缩表的定价已经在持续推进。目前还没法很好地观察市场对缩表具体参数的有效一致预期还需要仔细观察5月会议鲍威尔对缩表的具体表述。整体而言目前市场对具体加息路径与缩表的交易已经持续了一段时间在美债曲线与元上反映得已比较充分就市场对具体加息路径与缩表的交易而言后续对美债收益率与美元上行的驱动更多反映在预期落实，而不是预期交易层面，推动力量可能逐步减弱。图：0年零息债券的期限溢价（）21htts://ww.heppecnnesDetal_forard_76771422htt://ww.nes.n/forune022-0/22c_285559.hm23htts://wwcmgrop.om/tadin/inerst-ratscoutdon-to-fmchtl24htts://ww.ederlrsere.ov/onearpoiy/fmmiuts202036.hmFED、表：本轮缩表与上一轮的异同上一轮缩表 本轮缩表缩方在提高联邦基金利率目标区间的过程开始后将开始缩减美联储资产负债表的规模。在提高联邦基金利率目标区间的过程开始后，将开始缩减美联储资产负债表的规模。主要是通过调整从系统公开市场账户中持有的证券收到的本金再投资的金额。主要是通过调整从系统公开市场账户中持有的证券收到的本金再投资的金额。委员会打算在SMA中主要有国债，从而最大限度地减少美联储持有的对经济部门信贷分配的影响。委员会打算在SMA中主要有国债，从而最大限度地减少美联储持有的对经济部门信贷分配的影响。国债初始缩表每月60亿美元每三个月增加60亿美元机构债券初始缩表每月40亿元，每三个月增加40 机构债券缩表的上限暂定为每月30机构债券初始缩表每月40亿元，每三个月增加40 机构债券缩表的上限暂定为每月30亿美元，初始规模、亿美元12月后达到美元20亿美元 递增规模与递增间隔未定。

国债缩表的上限暂定为每月60亿美元，初始规模、递规模与递增间隔未定。FD、此外，近期汇率快速贬值，观察美元兑人民币在岸即期汇率，在3月初触及60调整后，上周从66快速调整至650累计贬值3左右本周贬值2左右观察CFETS人民币率指数虽然尚未发布最新一起数据但是至3月上旬以来的调整也比较明显已经累计贬值16左右，如果考虑本周变化，累计贬值幅度可能会更高。应该如何看待？图：美元兑人民币在岸即期率与中间价-2 图：CES人民币汇率指数-WID、 WID、首先，央行是如何看待的？孙国峰司长在4月14日的发布会上表示，25htts:/seres/THEEFYTP0“今年以来人民币汇率有升有贬双向浮动目前人民币对美元汇率水平与上年末大致平我国坚持实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度市场在汇率形成中发挥了决定性作用。总的看人民币汇率弹性增强在合理均衡水平保持了基本稳定。下一步人民银行将坚持以我为主主要根据国内经济形势把握好稳健货币政策实施的力和节奏增强人民币汇率弹性发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定把握好内部均衡和外部均衡的平衡同时切监测国际宏观经济金融形势，稳妥应对外部环境变化的冲击”整体而言央行认为人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定同时人民币汇率弹性也是有所提升的，下一阶段也是如此。我们认为应该理解为扩大外汇市场人民币兑美元对一揽子货币汇率浮动幅度特别是一定时期内的浮动幅度。2014年3月15日中国人民银行宣布扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由扩大至。央行新闻发言人也表示汇率作为要素市场的重要价格是有效配置国内国际资源的决定性因素之一扩大人民币汇率浮动幅度有利于增强人民币汇率浮动弹性不断优化资金配置效率进一步增强市场配置资源的决定性作用加快推进经济发展方式转变和结构调整实践上从本周外汇市场观察日内人民币汇率在岸即期围绕中间价幅度接近时交价格均会有所回落。所以，增强人民币汇率弹性，更多要从一定时期的维度理解。那么，如何理解人民币汇率的基本稳定？孙国峰司长在2020年4月的发布会有过回答“比较中美之间的利差，目前还是处在相对合适的水平我们可以看到人民币汇率在最近这几个月以来特别是疫情出现以来双波动市场预期是很平稳的即使在3月份全球美元流动性很紧张的状态下人民币汇预期还是比较平稳的，和其他货币相比较，人民币是强势货币”孙国峰司长在2021年1月发布会上也有过表示“2020年末人民币对美元汇率较上年末升值6波动幅度没有超过历史水平，比如2007年2008年的波动幅度；人民币一篮子货币升值约4从历史上看年度的波动幅度也是处于中游全年人民币对美元汇均值为60元，和2019年均值也是持平的。总的来看，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，与我国的对外贸易和经济基本面是相符的”参考上述发言我们认为人民币汇率的基本稳定其参照物需要同时考虑对美元汇率对一篮子货币但主要是一篮子货币其影响因素主要是市场供求受我国对外贸易和经济基本面的影响较大由利差引起的资本流动也会有所影响但并非主要因素其参考标准主要是历史水平，会考虑年度历史水平，也会考虑月度历史水平。图：人民币汇率季度波动（） 图：人民币汇率年度波动（）26htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45086/ide.hml27htt://ww.gocnxnwen/04-03/5/ontnt_63951.hm28htts:/m.teppecn/aiiao_6925529htt://ww.pc.g.c/ryh/96342/36326/16390inex.hml WID、 WID、图：人民币汇率月度波动（）WID、图：北向资金净流入（亿元） 图：外资债市净流入（亿元）WID、 WID、图：贸易差额与出口新订单（亿美元） 图：结售汇差额（亿元）WID、 WID、我们认为就近期人民币汇率的表现来看人民币汇率与国内货币政策的联系还是要从国内经济背景去理解外围考虑汇率存在一定压力但是汇率贬值从结果看对国内经济并非全然是坏事从逻辑上出发近期人民币汇率的快速贬值与央行加大流动性投放和资金利率大幅下行并行，说明汇率并不构成对央行货币政策的制约，至少从资金面上是如此。5月资金面与债市怎么看？4月资金利率创年内新低，市场关注其原因：我们认为央行加快上缴利润带来了流动性超常规投放而疫情带来企业行为和信贷需求变化可能存在一定流动性淤积此外留抵退税和中央转移支付等财政拨款行为加速也是流动性充裕的重要原因。本轮疫情发展到目前状态，对经济造成重创的同时，也带来了资金利率的进一步下行下情况与2020年有一定相似性。至于外围，目前看到了汇率贬值与资金利率下行的同步变化，类似于2015年811汇改初期和2020年疫情在国内爆发初期。逻辑上，近期人民币汇率的快速贬值与央行加大流性投放和资金利率大幅下行并行说明汇率并不构成对央行货币政策的制约至少从资面上是如此。一方面我们看到资金利率显著走低另一方面我们也看到了一年期存单利率较为稳定市场对于5月资金面和债市存在担忧，5月资金面会生变吗？流动性和债市关键看央行，核心在于央行是否容忍流动性外溢和市场行为。从4月18日到4月22日的一系列高层会议和部委落实会议观察最近政策行动急切和繁央行不管是否主动接受现在流动性外溢的局面已然形成而且市场主体也对应采了快速行动，全市场杠杆大幅上行。图：4月资金面明显偏宽松（资金利率月度均值）Win，市场虽然对2020年仍有担心。但当前货币政策着力点在于引导宽信用、加大对实体经支持力度。5月预计央行在流动性总量上继续维持稳定投放，维持流动性合理充裕是政起效的基础，也是应有之义。财政投放预计也不低于4月，这些都是有利的因素。不利的在于变化，对比借鉴2020年，在疫情明确拐点，复工复产推进，政策形成合力市场信心恢复之时，货币政策就可能再度回归稳健。这时可能是资金面生变之时。从上周高层会议观察政策重心在向更强有力的稳增长倾斜当然，我们认为目前疫情防控措施仍是经济核心困扰一手抓防疫一手抓经济是未来一段时间的常态，也是市不确定性所在。我们预计5月央行降息的可能性仍在但是市场交易的关键已经不是简单降息而是疫拐点和政策合力。建议市场不妨将当前局面与2020年疫情首次爆发和2021年12月降准后债市表现作比较。建议关注国股票据利率和财政行为变化（包括城投融资。就目前情况看，疫情仍然是肥尾状态债市票息策略、城投杠杆是较优选择。从宏观局观察，二季度债市仍不乏机会，其中政府行为的影响更为重要。市场点评与展望市场点评：资金面偏松，长债收益率上行本周（8-）央行公开市场净回笼0亿元，资金面偏松。周一，央行开展逆回购操作7天100亿元当日逆回购到期100亿元周二央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期200亿元，净回笼100亿元；周三，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元；周四，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元；周五，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元。长债收益率上行周一受上周五夜间降准幅度较小影响且一季度规模以上工业增加值好于预期叠加地方政府专项债发行节奏新要求，长债利率上行周二市场继续消化央行鹰派降准消息的后续影响，长债利率先下后上，整体略微上行；周三，LPR报价不变，但市场情绪受美债收益率走高的影响，长债利率上行；周四，长债利率窄幅震荡；周五，受周四晚美联储主席鹰派言论影响叠加易纲行长发言称货币政策首要目标是物价长债利率上行。一级市场根据已公布的利率债招投标计划，从2月7日至12月31日将发行3支利率债，共24亿元，其中国债2支，地方政府债7支，政策银行债4支。表：下周已披露发行计划利率概况招投日期 债券称

2022-04-2农发清发(2022-04-2农发清发(增发.00.00荷兰式价格是-.00固定利率2022-04-2河北债专项(二十九期)IB.10.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2附息国债(续发).00.00混合式价格是-.00固定利率2022-04-2河北债专项(二十八期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-1农发(增.00.00荷兰式价格是-浮动利率2022-04-2海南债专项(五期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河南债一般(四期)IB.10.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河南债专项(二十六期)IB.70.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2海南债专项(六期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河南债专项(二十一期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2农发清发(增发.00.00荷兰式价格是-.00固定利率2022-04-2河北债专项(二十七期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2江西债专项(二十三期)IB.53.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2江西债专项(二十二期)IB.49.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河北债一般(四期)IB.80.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2江西债专项(二十一期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河南债专项(二十八期)IB.60.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河南债专项(三十期)IB.20.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2江西债专项(二十四期)IB.06.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河南债专项(二十四期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河北债专项(三十期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河南债专项(二十二期)IB.80.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河北债专项(三十一期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河北债专项(三十二期)IB.00.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2黑龙江债再融资专项(二期)IB.99.00荷兰式利率否固定利率2022-04-2河南债专项(二十九期)IB.30.00荷兰式利率否固定利率

债券期 招标限年) 方式

招标是否发 债券级标的

票面利

利率型Win，

二级市场本周长债收益率区间上行全周来看10年期国债收益率上行3P至2410年国开债收益率上行4BP至38。1年与10年国债期限利差扩大9BP至89P，1年与10年国开债期限利差扩大11P至97P。图6：0年期国债收益上行3P至.84% 图6：0年国开债收益率上行4P至8%Wnd Wnd图6：1年与10年国债期限利扩大9P至89P 图6：1年与10年国开债期限差扩大1BP至9BPWnd Wnd图6：银行间国债日均成交193亿元 图7：银行间金融债日均成交452亿元Wnd Wnd资金利率本周央行公开市场净回笼0亿元，资金面总体宽松。银行间隔夜回购利率下行12P至16，7天回购利率下行25P至14；上交所质押式回购GC001下行10P至18；香港CNHHibor隔夜利率上行24BP至26香港CNHHibor7天利率下行36P至38。表：银行间市场质押式回购利率周变化单位%DR01DR07DR14DR21DRMDRMDRMDRM-0-.80.00///-0-.7.44//.00涨跌幅（P）-.8-.0.9-.9-.4///Wind注：回购利率为存款类机构质押式回购加权利率图7：银行间存款类机构质押式购规模 图7：上证所新质押式国债回购模Win， Win，表：上证所新质押式国债回购利率周变化单位%001002003004007014028091-0-.70.10.00.70.80-0-.0.00涨跌幅（P）-.0-.0-.0-.0.0-.0-.0-.0in，表：香港CNHbor利率周变化单位%HHOHHO1HHO2HHO1个HHO3个HHO6个HHO9个HHO2个隔夜月月月月月-0-.8.79-0-.3.45涨跌幅（P）..8.6-.5.3in，图7：CNHbor利率日度变化 图7：CNHbor利率与R07利率变化对比Win， Win，本周央行公开市场净回笼0亿元，下周逆回购到期0亿元。表：未来一个月公开市场到期况（亿元）周逆回购MF国库金存合计20224/2520225/15000050020225/220225/8000020225/92