食品饮料行业延续消费复苏主线把握确定性原则

、食品饮料跑输市场，葡萄酒板块表现较好、2022年11月食品饮料板块涨幅跑输市场食品饮料涨幅跑输盘葡萄酒板块一枝独秀02年11食饮板下跌22.8，输深300约9.8pc，一级行中排靠（二分子行业萄一独+1.6品唯得正益板啤（3）也跌较。酒（24.、品（27.6跑食品料块葡块表现较好，主要是中葡股份（72.5）摘帽后涨幅较多。啤酒主要是受益于三季度高天气销改较明。整来在情景食品料块现佳。图2022年11月食品饮料跌幅市场排名268403020100(10)(20)(30)

2022年1月涨跌幅13.0

22.8采交通综休汽机电有建银家房化医农计公沪国商纺非传钢轻食电建掘通信合闲车械气色筑行用地工药林算用深防业织银媒铁工品子筑运 服 设设金装

电产 生牧机

军贸服

制饮 材输 务 备备属饰

物渔

工易装

造料 料数据来源：in、研究所备注：股价涨跌幅截至222年1月4日图2022年11月葡萄酒在品饮料子行业中领涨151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)

3.63.613.515.816.4 17.219.622.2 22.8

2022年1月涨跌幅%）24.927.6葡24.927.6葡啤黄肉软其食调食白乳萄酒酒制饮他品味品酒品酒品料酒综发饮类合酵料品备注：股价涨跌幅截至222年1月4日2022年11月食品饮板块股价回落，更来于估值收缩。品料22年11月PE较2021回落36.预计2022净利长17.者作用，年初今块价跌2。中白估同下降9.3，计22净利增长1.4，酒块价落24.非酒值降27.预计02年净利增长.8板股落22.2整看202初以食饮板股下降，估值落主原。图2022年11月食品饮料块股价回落，更多自估值收缩市值涨跌幅 净利涨跌幅 P涨跌幅21.4%1721.4%17.2%7.8%24.9%22.2%27.8%22.8%39.3%36.1%200%100%00%-100%-200%-300%-400%-500%数据来源：in、研究所备注：股价涨跌幅截至222年1月4日食品饮料板块估值在8个行业中处于高位水环比已有回落饮估T约3.1与他子业比高置但比从位回落。图2022年1月食品饮料估值处于行业高位 图2022年1月食品饮料估值已有回落市盈率（TM)9030.30.110.2706050403020休闲服休闲服国防军计算机农林牧综机械设食品饮电气设汽车医药生轻工制传公用事纺织服商业贸有色金化通非银金家用电钢沪深300房地产交通运建筑装采银

60050040030020010000

食品饮料市盈

56.1

30.1数据来源：in、研究所备注：市盈率截至222年1月4

数据来源：in、研究备注：估值截至222年1月4日2022年01月食品饮股价涨幅垫底。四度以，22年101品饮板下跌12跑输深30约0.pc在一子业排垫。分子行业看，其他饮料（+2.%）表现最好，除白酒（15.6）以外的其他子行业均跑赢食指。10月酒块大回，多非本面因致如酒的场传资流三报角来白反食品料表最的行业。图2022年01月食品饮涨跌幅市场排名828302520151050(5)(10)(15)

2022年11月跌幅

0.40.4计医机国电汽电传综通有休商交建钢化轻纺非公建沪农采家银房食300算药械防气车子媒合信色闲业通筑铁工工织银用筑深林掘用行地品300机生设军物备工

金服贸运属务易输

制服金事造装融业

牧 电 产饮渔 器 料数据来源：in、研究所备注：股价涨跌幅截至222年1月4日图2022年01月其他酒在食品饮料子行业涨最高35302520151050(5)(10)(15)(20)

29.8

11.0

2022年11月跌幅4.7 4.60.5 2.0 2.7

9.7 10.7

15.6其 软 食 他 饮 品 酒 料 综类 合

肉 啤 葡 调制 酒 萄 味品 酒 发酵品

乳 食 白品 品 饮料数据来源：in、研究所备注：股价涨跌幅截至222年1月4日、个股涨跌幅：非基金重仓的概念股表现较好非基金重仓的概念表较好。2022年到情以大原价上影响，出现整体性回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌，相比之下非基金仓概股股表突2022年11板涨前10票中皇股（79.、中葡（72.金子（40.涨位三天乳（20.盐津铺子（16.1、天味食品4.6）是以业绩反转或较快增长的逻辑排名第六至八名排名后十股票，部分是基金有部分持仓但业绩不及预期，导致利润与估值均有较大幅度落如鬼、可蓝、井等。图2022年11月非基金重的概念股表现较好1000%800%600%400%200%00%-20%-400%-600%

79.5%

2022年111月涨跌幅前十与后十股

51.6%皇中氏葡集股团份

黑燕芝京麻啤酒

盐天青星津味海湖铺食春科子品天技

金品徽渥酒食品

妙熊可猫蓝乳多品

李华子宝园股份鼠数据来源：in、研究所备注：股价涨跌幅截至222年1月4日、2022Q3基金重仓食品饮料比例连续两季度回升20223食品饮料配置比回升二季板块涨幅输大盘金仓情况来203品配置持股值金股投市比例由02Q2的8.4略至8.6水比升0pc持续两月现度以来食品饮料股价表现较弱，原因应与疫情在多区域出现，旺季对需求产生负面影响有从场现来202Q3食饮板整下跌0.3场四，跑输深00约0.7c们预受资出及情影季消可仍然偏弱，计末品料仓情可会回。图20223基金重仓食品饮比例环比回升至8水（单位：）1210 86420

7.68.7.67.16.9

8.6

10.1

9.8

8.17.5

8.48.62017320181201832019120193202012020320211202132022120223数据来源：in、研究所从子业解看基有白比由22Q2的73回至22Q3的7.4%水平。从重仓基金数量来看，泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、老白干酒、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘的持有基金数量均有回升。从基金重仓股份数量变动来看：白酒公司中泸州老窖、古井贡酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘被基金增持，其余白酒司不程被金增中州台山西酒现仓金量增，同时基金减仓的情况，表明有新基金进行加配，但老基金减仓。三季度白酒持仓呈现出特点：一是基金增持业绩较好品种，如泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒等；二是持股出现持续分化，五粮液、酒鬼酒等被持仓进一步缩减。由于基金持有白酒股票相集体白重仓值例有升02Q3体白食料的基金重比升0.0pct至1.1平。图：20223白酒重仓与非白重仓比例均有回升 图：20223啤酒配置比例回升（% 白酒 非白酒食品饮料8.8.56.95.88.37.86.9 7.35.54.92.06.56.01.11.61.81.61.61.51.41.21.098765432120172017320174201812018220183201842019120192201932019420201202022020320204202112021222320214202212022220223

7.41.2

.%.%.%.%.%.%.%

01 02啤酒 乳制品 肉制品 调味品数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所基金十大重仓股中品有四席新能源产业公数量增加观测2023整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有四席：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、西汾酒。十大重仓股中消费公司占有五席（除食品饮料公司外，还有医药行业的瑞医是置但三度金大仓中新源道司括宁德代隆绿、纬锂、亚四公。图：20223基金前十大重仓中消费公司占有5席.5.0.5.0.5.0.5.0

持股市值占基金股票投资市值比(%)贵州茅台宁德时代泸州老窖五粮液隆基绿能山西汾酒迈瑞医疗亿纬锂能比亚迪数据来源：in、研究所、投资主线：把握复苏节奏，寻找底部修复及高增长标的、总量判断：经济仍受影响，需求曲较为平缓从宏层来201开始情慢苏022年疫多蔓经带来较大影响。并且疫情仍在持续，全年来看经济低速运行或已成为行业共识。202年前季度P增3，是221以的速点。时9月零延续低速运2.319月计速0.7预四也在低体由于疫情影，观济境未表出劲长社数据在弱间行。从微层来产表品造业202年19月收速6增回落，是到数疫的双影；润额比增.5观行数202年19月数业量回其除葡鲜冷肉他产在疫情间响大。图：20223P增3.在低位运行 图：2022年9月社零增速.%DP累计增速（%）505053.0005)10)11201420143201512015320161201632017120173201812018320191213202012020320211202132022120223(

403020100(10)(20)

社会消费品零售总额当月同比2019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-09图：2022年19月食品制造业营收增速回落食品制造业营业收入累计同比 食品制造业利润总额累计同比80%70%80%70%60%50%40%30%10%0%-10%数据来源：in、研究所图：2022年11月除葡萄酒鲜冷藏肉外，其他业速环比回落乳制品产量增速 白酒产量增速 啤酒产量增速 葡萄酒产量增速鲜冷藏肉产量增速 成品糖产量增速 软饮料产量增速003 04 05 06 07 08 09 00 010()0%0%1%2%3%4%数据来源：in、研究所、2022年节奏回顾：疫情是最大变量，全年呈降速走势白酒：全年波动较大，疫情扰动较多。从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间全国疫情控制较好，白酒正常回款，也可以从白酒一季报普遍较好的业绩上得到验证。二季度华东区域有疫情蔓延，白酒动销受到疫情扰动，从表来看二季度也体现出压力，增速降至低点。三季度中秋国庆旺季，虽也有疫情影响，企回端常行，表有好现更多力现渠端往203年展望，春节备货在高基数背景下可能会有压力；二季度由于低基数体现，预计绩应遍好。大众品疫情响需前行业接近底后续基数效应下增长可更疫情对于大众品的扰动在于：一方面通过消费场景的限制来影响大众品需求；另方面通过物流的限制来影响消费品的供给。年内多数大众品面临需求收缩问题，存成为此时厂家平衡发货与动销的调节器。二季度在低基数效应下公司业绩普遍好，年中企业考虑到完成季度任务目标，选择提高库存以完成出货任务；三季度分企业降速增长。考虑到春节备货时间提前，渠道通常不愿产品日期跨年销售，们预判四季度多数企业会通过费用投放的方式加大终端促销以降低库存，实际效与疫情防控程度、需求恢复速度以及渠道执行力度相关。我们判断当前行业需求近底。虑低数应，望023年众速可更。、投资主线：延续消费复苏主线，把握确定性原则年内业力要自疫情致求移及本原价上。10月伴随三季报披露，全年业绩已成定局，市场已重新审视并修正全年盈利预测。近年市场对于企业盈利预测方差较大，核心原因在于市场对于外部经济环境以及疫情延程度判断失真。而当下市场对于食品饮料板块的分歧，本质上也在于对于后续济预期未能达成共识。我们对未来的判断，也是基于当前政策不变的条件下，对续投机做预。往203展品料最投主就消复苏消复分个面，首先是疫情得到有效控制后的消费场景恢复；其次经济上行带来的消费力提升。前者约束条件较少，只要疫情管控政策放松，消费者物理隔离限制减少，消费场景自然修疫影经济02仍低运走弱基面角看，我们判断行业已经处于筑底过程。行业最大不确定性在于疫情对需求影响的持续时间。二季度以华东为主的多个市场不同程度受到疫情影响，主要体现在餐饮需求与物流供给受限。三季度疫情仍在多个区域蔓延，中秋国庆旺季受到疫情影响。在全国对疫情重视程度提升背景下，我们认为疫情对于消费的影响在年内达到最大化，多数业203应回暖善程从值度来过期调食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。假定现有政策不发生明显化预计023年业估稳块需归业增主议握确定性原们取23食品料易略条线是择本稳向上品种，布局白酒龙头；二是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资会；三是上游成本变化情况，布局成本回落品种。四是关注主题性投资机会，比如共同裕景乡振带来投机。体看：策略一：选择基本面稳健向上品种，积极布局白酒。白酒需求韧性较足，防政策优化后将缓解白酒消费场景压制现象。行业分化明显，高端白酒品牌力强，转速度快，仍保持稳定增长；次高端白酒波动较大，剑南春与山西汾酒表现较好区域名酒在基地市场集中度持续提升。我们建议积极布局稳健成长的高端白酒，及持续快速增长的次高端白酒，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒等酒企。同时注地酒头如河价、井酒。策略二关注企业于身业务周期向上于境反转的投资机会202年部分业于到组织道构等自因影处营困。2023在业身整有出反局，可能速长重关调品以及闲品业机。策略三：把握游成本化情况，布局本回落种。202多大商以及农产品原料价格提升，给企业利润带来压力。年中虽有部分原料价格环比回落，同比有涨往023年展，分游本格可回，业润能释。建议注本落种如啤等。策略四：关注共同富裕背景下的乡村振兴带来的投资机会。共同富裕背景下村振兴是重要主题。国家重提供销社发展改革，意在乡镇市场发挥重要作用，加农业社会化服务。如果政策得当，三四线城市以及县级市场人均收入水平提升，对于下线城市的消费起到较大提升作用，礼品市场升级速度有望加快，具有乡镇品属的品能受。、行业：白酒韧性仍强，大众品接近底部、白酒：行业展现经营韧性，品牌之间分化明显、产品升级驱动行业构繁荣，龙头企业竞优不断提升2015白行复以，产提升业理改、中提、参与强分是轮酒行的个要势021行从半资持续入局延续酱酒热潮，下半年国家政策出台抑制酱酒乱象，行业回归品牌化和规范化竞争。222，全疫点状发，量压场将速业化白将入以品牌与品质为核心的价值消费时代，市场份额进一步向优势品牌、优势企业、优势产集。本轮白酒增长本质由费升级带动行呈现构性繁荣202012间白酒行普式各价格的酒有好现是自015年始白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品质更重。25以高端酒领业构增长高、高价带速明显于低价带产品级为015年白酒业长主驱力因此聚产升、控道秩，为酒年来重工。图：2009212年期间，白酒价格带均有较快增长 图：2015年起次高端端格带收入表现好于体0%0%0%0%

0%2015年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年0%0%0%2%4%

2年 2年2年 2年 2年 2年 2年 2年高端次高端

1%2%

高端大众高端

次高端大众普数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所图：2017年起全国白酒企业量下滑（万千升） 图：2017年开始，全国白酒均价格持续上涨,0,0,0,0000000000

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

0002040608000204060800全国白吨价万元吨） 增速

0%0%0%0%1%2%00010203000010203040506070809000102030405060708090001行业集中度持续提，情常态化加剧品牌化。018开，着费的持续、快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到颈。近两年在疫情常态化下，需要做一地一策的市场方案，也需要根据市场情况时灵活的转变方向，更考验不同品牌的综合管理能力、应变灵活度、厂商利益建水平消者务力分化势加显。 行业投资策略图：上市白酒公司市场额续提升 图：规模以上白酒企业量218年以来下降明显0%800%60 980%400%200%

上市白酒公司总收入（亿元）白酒行业总收入（亿元）

00000000000

156315781593144511761040963040506070809156315781593144511761040963数据来源：国家统计局、 数据来源：国家统计局、、三季度白酒基本面比善，品牌之间分化显三季度上市公司整体收入和净利润同比实现较好增长，环比二季度改善更加明显。2022年45月全国部地疫复，酒费场受较限，响道回款节奏。三季度是白酒消费旺季，期间全国疫情整体可控，白酒消费场景和消费意愿有暖酒也极进回冲。2Q3上市酒司体入86.2亿元，比长6.，现净润99.0亿，长21.。图：20223上市白酒企业收同比增长16% 图：20223上市白酒企业利同比增长归母净润（元）同比增速归母净润（元）同比增速

0%,00,00000000000

白酒上公司入（元） 同比增

0%0%0%0%0%0%

50005000500050000

0%0%0%0%0%0%0%0%0% 数据来源：国家统计局、 数据来源：国家统计局、2022年9月末预收款规环比提升。季酒渠道极赶半因情耽误回进，分市公在9底完成21年期度平202年9月末市酒同总额396.5亿，环比Q2加37.9亿，比021年9月增加47.9亿。20223上市公司经营现流入同比下降，但比善明显。202Q3经现金流入增速比下20Q3202Q3市公经营性现净流额同增速分别+58+21335413由行动销压酒普经销商提供了票据回款、授信背书等金融支持，减轻经销商资金压力，上市公司经营活动现金入现遍好但环二度况是明显转。图：20223预收账款规模同增长14.% 图：20223白酒企业经营性金净流入同比下降上市白企业上市白企业收款亿元）同比增速0000000000000

5%0%5%0%0%5%

00000000000000010

8%经营现净流（亿经营现净流（亿）同比增速4%2%0%0%0%0%0%2%4%数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所通过产品结构优上酒企毛利率小幅提模效应下净率弹性大。在原材料、能成本普上升的背景下上市白企业通过引导品结构级整体利仍有幅升。22Q3上白公（剔茅）利为77，同比02Q3提升0.5pc规模应然企用投力加是用聚焦更高产用向准优等因致效更高02Q3上公（剔除茅）利为9.，同升2.5c。图：20223白酒企业整体毛率提升 图：20223上市白酒企业净率提升005000500050000

0%5%0%5%0%5%00104030201040302010403020104030201

80604020000

0%5%0%5%0%5%0%00104030201040302010403020104030201毛利润模（元） 毛利率 净利润模（元） 净利率数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所分价格带看：前三季度高端价格带收入增速，次高端波动较大，大众高端价带表现最好。高端白酒需求具有一定刚性，整体动销保持平稳，而且渠道质量高抗风能强202Q12223端收同增分别+7+15+1。次高端消费大多集中在餐饮和宴席，二季度疫情导致消费场景缺失，三季度疫情响减弱，销环改善收入改善为明，20Q1202Q3入同比分别为+36+6+22大酒要江和徽头酒两份情响限，省内济定长为酒消升提良环整基面现于业前，202Q1202Q3收增分别+5+18+1。高端大众高端次高端大众普通图：20223次高端和大众高收入增速表现更好 图：20223高端大众高端次高端大众普通0%0%0%0%0%2%4%

5%高端大众高端次高端大众普通高端大众高端次高端大众普通5%0%0%5%1% 数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所三季度高端白酒延续稳健发展，业绩、利润均实现双位数增长。贵州茅台季度直渠贡主增，单度i台类含税收0.5亿，随着品类丰以线配网增加i茅承能进步释动营比提升，此外台935产填司千价带缺打系列向成空续高增长趋势，整体看公司经营势能充分，市场化改革仍有空间。五粮液面对疫情不确定性风持价稳为首任心单代普在节间销好，批价和渠道利润保持平稳，彰显千元价位龙头优势，公司内部动能充分，全年业绩有望高质量完成。泸州老窖三季度业绩延续高增长趋势，经营节奏调控有序，高度国窖控货挺价稳步增长，低度国窖放量高增分担业绩压力，中低档产品调整后渐入佳境老号曲特曲0逐起司部势能升成潜有续。表高端白酒2023利润增速高于收入增速，利、净利率相对平稳简称项目时间20Q220Q320Q420Q120Q220Q3营收增速14%100%140%183%159%152%净利润增速125%124%181%236%173%158%贵州茅台毛利率913%911%926%926%921%916%销售费用率3.2%2.4%2.5%1.6%3.7%3.0%净利率472%479%469%520%478%481%营收增速180%106%12%133%100%122%净利润增速230%18%18%161%103%185%五粮液毛利率721%761%756%784%739%733%销售费用率147%142%6.7%7.4%159%14%净利率312%318%367%393%313%336%营收增速5.7%209%293%261%241%223%净利润增速361%285%411%327%290%310%泸州老窖毛利率852%875%844%864%853%885%销售费用率18%157%255%107%101%136%净利率477%428%257%456%496%458%数据来源：in、研究所次高端三季度整体环比提速，同时内部分化明显次高端产品由于消费场景为宴席场合，客户群体主要是企业单位，其增长与经济相关性更高，在经济波动疫情控，高白整体到冲较明。2021年香高企扩较快，酱酒产品大热，整个社会库存较高，今年受宏观环境影响进入库存去化周期，导致2022年高整速比明。部单青花20和晶表仍然较好，其共性是过去几年库存控制良好，品牌和渠道建设更加扎实牢固。全国化步较晚的次高端品牌，面对行业变化，进一步加强了市场管理水平和组织建设，维护了心品价稳，也未健发奠了基。简称 项目/时间 20Q简称 项目/时间 20Q220Q3 20Q420Q1 20Q2 20Q3营收增速 69.5% 389% 140% 141% 104% 7.0%净利润增速 -520% 563% -134% -135% -1.9% 100%水井毛利率 835% 858% 828% 849% 846% 844%坊销售费用率 527% 130% 362% 290% 433% 133%净利率 -7.1% 393% 164% 256% 1.1% 404%营收增速 1.3% 648% 449% 833% -163% 309%净利润增速 21.3% 597% 2.1% 757% -297% 557%舍得毛利率 797% 767% 771% 808% 738% 787%酒业销售费用率 145% 214% 197% 185% 156% 186%净利率 318% 193% 203% 282% 267% 229%营收增速 734% 479% -249% 436% 0.4% 325%净利润增速 25.2% 559% -296% 700% -4.3% 570%山西毛利率 772% 762% 721% 748% 784% 779%汾酒销售费用率 149% 147% 138% 12% 159% 164%净利率 284% 260% 160% 352% 271% 308%营收增速 968% 12.7% 108% 860% 5.3% 2.5%净利润增速 17.0% 434% 7.8% 945% -187% 211%酒鬼毛利率 812% 792% 802% 798% 778% 817%酒销售费用率 215% 290% 280% 218% 270% 265%净利率 301% 227% 224% 309% 232% 268%营收增速 207% 167% 558% 238% 171% 184%净利润增速 286% -131% -0.5% 291% 6.1% 404%洋河毛利率 708% 761% 778% 773% 665% 760%股份销售费用率 135% 135% 394% 6.6% 107% 140%净利率 358% 242% 8.7% 383% 324% 288%数据来源：in、研究所基地市场经济环境良好，酒企加强份额争夺，大众高端白酒表现超越行业平水平。上市公司中，地产白酒主要集中在江苏省和安徽省，较好的经济环境下，品结构升级趋势延续。分品牌看，今世缘业绩增速表现亮眼，核心单品国缘对开和四开分益苏内构升，入速振省内位固，司在V培育和省外市场布局上将更加顺利。古井贡酒和迎驾贡酒增长良好，主要系三季度安徽酒销围合肥内众商消场景加动00500位产快增，古8古1洞9洞16升级品实较增。2022年，产酒势牌中度升度快。表大众高端白酒223业绩表现较好简称项目时间20Q220Q320Q420Q120Q220Q3营收增速286%214%425%277%295%216%净利润增速454%151%3.8%349%453%193%古井贡酒毛利率756%752%721%779%770%737%销售费用率281%283%349%302%269%273%净利率196%191%104%208%220%187%营收增速350%240%5.7%18%-7.9%5.7%净利润增速100%227%399%155%-4.9%-0.2%口子窖毛利率728%743%721%780%721%728%销售费用率171%123%103%149%149%121%净利率250%334%412%370%258%315%营收增速273%158%158%247%140%261%净利润增速205%238%304%245%163%273%今世缘毛利率662%785%837%743%692%796%销售费用率7.6%184%280%130%101%200%净利率364%245%308%335%371%248%营收增速571%270%143%372%1.8%245%净利润增速12.3%862%-0.3%491%3.0%144%迎驾贡酒毛利率613%734%654%714%632%691%销售费用率108%108%9.4%7.8%19%8.7%净利率237%338%301%349%240%311%数据来源：in、研究所挑战和机遇并存企业间分化将更加明自22二始新毒变异之后传染速度更快，疫情防控趋于严格，同时房地产、平台经济等宏观产业策变化较大，居民长期消费信心不足，这些都对白酒行业形成挑战，我们也观察各个价格带趋势有新的变化，企业之间出现明显分化，更考验企业管理水平和组反应力同我展长期仍对酒求充信。短期来看贵州茅台主控价宏观经济压力下高端白酒价格自021年下年开始承压。背景之一是贵州茅台取消拆箱、成立电商平台，主动管控价格，尽还原茅台消费属性，飞天价格快速回落后趋于平稳。背景之二是贵州茅台启动战单品19终端价121400元价格，放大给元格格带新变化景三千价带龙五液自201年三度落后渠利润缩窄虽采一列措又到情价格升在未来，第一，多维度改革下，飞天茅台价格逐步回归市场化，对高端价格带是带动作用。第二，疫情影响减弱之后，五粮液严格的价格管控措施效果将明显生效，提振渠道和行信。图：飞（散价格221年下半年回（位元 图：五粮液价格221年下半年回落（单位：元）109070503010907050

10000000000-0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-9

普五 国窖173数据来源：in、 数据来源：今日酒价、研究所长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容基础2013年来国民收快增，均富水不增。方中阶级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信增加消者多追高价、品、体个人富位商。2052021年高白市规合速22.随高人群量资量提白酒场将续容。图：高端白酒规模持续长 图：高净值人群数量持增（单位：万人）005000000

02030405060708090001

6%4%2%0%-0%-0%

303020201010500

212213214215216217218219220221

3%2%2%1%1%5%0%高端市场主要品牌合计（亿元） 增速

高净值人群数量（万人） 同比（）数据来源：in、 数据来源：私人财富报告、研究所拆分来看，高端白酒量均有提升空间。端酒2021年量约8.5万，20152021复速16.益消升和牌化计来酒销量仍能持均610右增2021年城民平月资较21年已经翻倍飞茅、粮、国窖1573终价刚到201年最点因此考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有升空。图：高端酒历史销量增稳健 图：高端酒价格仍在可受围内0000000000000000000

05 06 07 08 09 00

5%0%5%0%

000000000000000000000

00城镇居平均工资元城镇居平均工资元 茅台五粮液 国窖73剑南春0050000020205206207208209200201202203204205206207208209200201高端白酒销量（吨） 增

左轴：镇居工资元）轴名酒产批发格数据来源：in、 数据来源：in、研究所次高端产品动销对宏观经济变化更加敏感，经营状态波动较大。部分次高业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主，阶段性对疫影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠建设部次端业自2015年2020年陆塑经商系重市深耕程度仍不（西酒基地场量好仍较多力场待发水井坊2015开重通、鬼酒219正开内参先发全，得酒业2020开重大模商。情空市招商销人异拓阶性受阻，消费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等，疫情常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端大产更一。展望未来次高价格带量和价格均有提升间于成长潜力最大价带。随着粮、窖019年提之逐站，次高价带移供部环，2020年始40以格带势显例剑春花郎红酒等200年初来断升杆格世四升换600800价带刚成次高端表牌极位角逐来洋推梦、今缘焦源力V系列、水井坊进行组织架构和渠道改革，发力典藏系列等。虽然疫情阶段性对次高端的结构提升造成干扰和压力，但后续随着疫情管控逐步优化，宏观经济逐步好转，酒企的结升以全化仍持，计高价格仍保较增。图：销售额角度看次高占在三个价格带中最低 图：销量角度看次高端量有提升空间数据来源：in、 数据来源：in、增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，例如安的酒金子山东花芝等在022对势牌大力抢夺，势产品营普遍现幅滑。图：古井贡酒在安徽市份提升明显 图：洋河股份和今世缘江市场市占率提升0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

010205060708090001

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

今世缘 洋河股份 其他07 08 09 00 01古井贡酒 口子窖 金种子 迎驾贡酒 其他数据来源：in、 数据来源：in、研究所长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众宴席流费格区部在200元以，年来域势企在本市场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在300500元格布上了良的未结升级是众龙业增的主要动之。图：全国大部分地区宴用酒主流价格处在0200元区间资料来源：酒业家、糖酒季刊、总结：短期看疫情防疫政策逐步优化，疫情对消费场景压制有望缓解，展长期白结升和中提升行逻依演龙公目股对应022年估值落合区们继看白板在22下年现点荐贵州茅、粮、西酒、河份古贡。、啤酒销量回升，结构持续升级20223啤酒需求回升益于高温天气022年1国啤累产同降2.019月啤累产同比升14平上年疫影单度223啤酒量升93因高天下求暖从单看202酒7月、8月单产同分升1012.222年9月量增略放比升51，基本续温销回趋势。图：2022年7月啤酒产量上升10.% 图：2022年19月啤酒产量比上升1.%5040302010222-622-722-822-922-022-122-222-322-422-522-622-722-822-9

啤酒当月产量-万吨 同比增速

2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%

啤酒累计产量-万吨 同比增速400300300200200100100500

7%6%5%4%3%2%1%0%-0%数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所20223啤酒营收增速平增长，吨价持续向。202Q3酒市司遍实现增长，除兰州黄河作为区域性品牌，在疫情等影响下营收同比下降之外，岛啤珠啤惠啤酒实双数其岛酒22Q3量同比升10.吨同增4主因内场其中品吨同升7品牌升14.1；庆酒02Q3收弱其市公，在202Q3高数前提下营同升4.9季度量增1.2价同增36增微放缓。总体看受于温气20Q3酒业普遍升基追上年疫情影响叠结升及，价健升。表20223啤酒上市公司营平稳增长公司名称20Q220Q320Q420Q120Q220Q3青岛啤酒-0.2%-3.0%1.7%3.1%7.5%160%重庆啤酒101%180%1.1%171%6.1%4.9%珠江啤酒-0.6%0.0%104%128%8.0%19%燕京啤酒-0.6%-5.4%482%17%7.5%8.5%惠泉啤酒-7.2%-139%7.7%5.6%-4.7%144%兰州黄河-186%-5.7%-256%-285%-150%-7.6%ST西发294%102%-3.1%167%-2.4%-743%数据来源：in、研究所20223成本压力延续费抵消部分成本上压从利看啤酒毛利率现体降趋其燕啤兰州河利同小提升，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒毛利率均同比下降，主因今年以来原材料、包材成本的上涨。从销售费用率表现看，呈同比下降、环比增长趋势。在成本承压、疫情散发环下啤企基于被素采控措施202Q3青啤重庆啤酒江酒兰黄售费率比降2.4c4.36c3.4pc68c。20223啤酒净利率表现稳青啤重啤珠啤净率比幅增长，得益于对费用的有效把控，通过减少费用投入，有效冲抵成本上涨导致的利率下行，带动啤酒企业盈利能力增长。同时，随着铝等大宗商品价格回落，后证券简称20Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q3青岛啤酒4510%4370%4210证券简称20Q120Q220Q320Q420Q120Q220Q3青岛啤酒4510%4370%4210%-1800%3780%3832%3800%重庆啤酒5100%5310%5510%3790%4770%4960%5162%珠江啤酒4230%5040%5140%2590%4040%4471%4493%燕京啤酒3410%4520%4540%1290%3450%4426%4774%惠泉啤酒2670%3040%3450%-9.0%2730%3194%3375%兰州黄河2710%2130%2130%-1220%1990%2383%2481%ST西发2320%2300%2300%2550%1930%1966%-5.9%数据来源：in、研究所表20223销售费用率呈下趋势证券201201201201202202202简称Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3青岛啤酒2230%1450%1370%-1209%1420%8.4%116%重庆啤酒1620%1980%1960%6.3%1370%1535%1524%珠江啤酒1790%1690%1680%8.9%1610%1242%1338%燕京啤酒1380%8.0%1410%1859%190%110%1597%惠泉啤酒6.0%6.0%3.0%1.3%7.0%5.3%3.5%兰州黄河1400%1530%2210%2930%1720%1219%1530%ST西发2.0%2.0%2.0%3.3%2.0%3.5%4.6%数据来源：in、研究所表20223啤酒企业毛销差现分化证券201201201201202202202简称Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3青岛啤酒2280%2920%2840%-5.1%2360%3018%2684%重庆啤酒3480%3330%3550%3157%3400%3425%3638%珠江啤酒2440%3350%3460%1741%2430%3229%3155%燕京啤酒2030%3640%3130%-5.9%2260%3316%3177%惠泉啤酒1990%2440%3140%-153%2000%2681%3020%兰州黄河1310%6.0%-0.0%-4150%2.0%164%9.1%ST西发2110%2100%2100%2167%1650%1661%-1005%数据来源：in、研究所201201201201201201201202202202Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3青岛啤酒180%1530%1450%-1360%1250%1745%1482%重庆啤酒1880%1760%2140%1235%1790%1934%2172%珠江啤酒9.0%1690%1920%2.0%8.0%1582%1534%燕京啤酒-4.0%1330%7.0%-2440%1.0%1002%9.3%惠泉啤酒-3.0%8.0%1435%-1680%-1.0%9.1%1430%兰州黄河8.0%-1480%9490%-1.0%-8.0%4093%-5585%ST西发3.0%4.0%6.0%-7.0%-0.0%-6.2%-1.4%证券简称数据来源：in、研究所啤酒高端化进程仍在推进，高端场景有望修复。酒市场结构升级逻辑不变行业端进持推受于夏温气在9月情复影22啤酒行业韧性强，吨价持续向好，高端化红利持续释放。受制于啤酒市场格局和业属性，啤酒行业区域性强，高端啤酒格局尚未落定，积极关注龙头酒企推进高端化进和心品现同时9起国情复较半相平积极关注饮场修节。积极关注淡季提价成下降。此，望222底及023年行业续结构升趋低啤渐出行提已常态阶积关季提。同时2024界伴春节货结有持升级望223年我预大宗原料格望弱包材大等本力望缓，放绩性。图：包材价格同比降低总呈缓慢下降趋势300200200100100500

浮法平板玻璃市场价-元/吨 同比增

2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0% 数据来源：in、研究所、乳制品：疫情短期扰动，乳品需求弱复苏疫情影响持续乳制品营收微增净利承压22Q3全多域情复，部分域实封措物配及礼费景受得203品终端销售受响乳品求呈弱苏势从市公层来，22QA市乳品业收增4.4费提下绩压，利降26.。图：2022A股上市乳企营同比增4.，净利同比降6.% 股上市乳 股上市乳企营收增速股上市乳企净利增速3%2%1%0%-0%-0%数据来源：in、研究所

20%10%10%5%0%-0%-0%乳制品仍存量价提升空间：全国人均乳制品消费量持续上升，但仍较低。求端来看，我国人均乳制品消费量不断提升，但远未达饱和状态，与欧美、日韩差距显021年国品人消量仅20.kg低于济达美（66k）和饮食习相近的本（55kg。体品类看饮用奶、奶、奶的均消费量均于本美，有较提空。图：中国人均乳制品消量较低中国千克人） 日本千人） 美国千克人）50饮用奶 酸奶 奶酪 乳制品体数据来源：uroonio、研究所乳制品消费呈分级现象，三四线城市和农村地区的人均乳制品消费量较低。国各层级城市发展程度不一，乳制品消费呈现分级现象：一二线城市居民人均收入较高，饮食习惯西化，乳制品人均消费量接近发达国家水平；三四线城市及农村居民人乳品费较2020年国村民均奶消为7.5城镇居民均类费达735前二城液奶透于90三线城市液渗约70，村液渗仅20。着城化推、民入平提升乡、四城的乳渗率进步升，场求继释。图：中国城镇与农村居人奶类消费较低008060402000.0.0.0.0.0

城人奶费 农人奶费06 07 08 09 00数据来源：in、研究所人均乳制品消费金仍持续提升。208年国人乳品费额续提升自28的2.9美元增至201的0.1元人但前人均乳制品消费金额仍较低，仅为日本的三分之一。未来随着居民消费继续升级，中国均乳品费额可续提：费对食品发发食品营品对品营养成分如蛋白质含量等指标关注度提高。乳制品的消费升级趋势明显，中高端品增速领先于行业水平。乳企对于各类产品如常温酸奶等不断进行创新升级，持研发包、口和升产品，品价升。乳不推渠下沉增低城产品项低城居可购买到多的端制。价高高乳品如仑安希具送属而方面，端制自属增强将一提人乳制消金。图：中国人均乳制品消金仍较低日本美元人） 中国（美/人）00806040200000809000102030405060708090001数据来源：uroonio、研究所内制消结以饮奶主消结仍有级间中乳品消费结构以饮用奶为主，饮用奶占比达61.4，奶占比为34.7，而奶占比仅2.8日市消结以酸用为比分达9.3和312奶酪消费占是的6。国消结相均，中奶消量乳费量的37.国目高制品类比较制费构有一优化空间。图：2021年中国乳制品消费构以饮用奶为主0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

其他 奶酪 酸奶 饮用奶中国 日本 美国数据来源：uroonio、研究所20223原奶价格小幅下，长期看原奶供需为配。2023奶格下降22年10月6生鲜价为41元同比降322年10月18全奶中价341美元吨降0.023预饲成仍高位，乳品需求逐渐回暖，奶价预计会较为稳定。长期看，乳制品具备必需消费品属性长期看消费者健康饮食意识提升下需求仍可稳定增长。环保政策严格、土地资源缺下，上游牧业门槛仍在持续提升，故上游原奶供给较难快速大幅提升。随着上游合深期未奶供和求更匹原奶格动会渐弱，奶价相平。图：2022年0月18日全脂粉同比降10% 图：2022年0月26日生鲜价格同比降3.%新西兰全奶粉新西兰全奶粉卖价/)同比增速0000000000-70-70-70-70-70-7

0%0%0%0%2040

.6.4.2.0.8.6.4.2.0

国内生鲜乳价（元公斤）0-90-20-0-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-9各乳企更注重品牌设行业理性竞争02Q2情影下乳品业入费用维渠库良202Q3以制业减线市费投主动控制以维护渠道利润，保持渠道健康。乳企费用投放更多集中在品牌建设上。长看，一方面，消费者进行乳制品消费时更加注重产品品质、品牌等，价格在消费者购买决策中占比越来越少；另一方面，龙头乳制品企业都希望通过品牌建设、差异化产品布局来提升品牌力，以增强自身的核心竞争力。因此乳制品企业费用投放的结构续化乳品业竞较理。龙头乳企份额稳固，强者恒强。乳制品行业呈现双寡头格局，行业集中度持提升业R2自212年的4.4提至201的48。头企利领先地位稳固，市场份额持续稳居行业第一。根据尼尔森数据，安慕希、金典有机仍为细分类一希份持扩冷场份持行第利股、蒙牛乳业产品结构持续升级、业务结构持续优化、渠道进一步下沉，核心竞争力加强，先势固乳品行集度可续升。图：2021年乳制品行业2占比达48%0%5%0%5%0%

伊利 蒙牛07 08 09 00 01数据来源：uroonio、研究所乳制品企业营收表分化业绩承压据企模经营域小类看，逆境下全性公司先势受影相可20Q3总营收同增6.7中奶受情控响下奶粉冷业高长务结构优化，高毛利奶粉业务占比提升使得毛利率提升，但液奶动销放缓及综艺节目集中投放使得销售费用率同比增加，故公司净利承压，净利降26.46%，净利率为6.37区企2Q3总营降2.84，降7.80净为1.区域性乳面疫极生产送略如乳品在都情间应速，捕捉线下渠道机会，发动员工成为物流配送志愿者，快速调整生产至刚需品类，仍实现长地乳企202Q3营增5.8，利降.4净率为.方性乳企润业外道张持推，温、温奶实较增。推荐壁垒稳固、边际改善的企业。随着疫情管控常态化，具备必需消费品属及健康属性的乳制品需求仍可逐步回暖，护城河稳固以及边际改善的两类乳制品业将：持续深疆内市场疆外改革显效能陆释放的天润乳业疆内市场领先优势稳固，持续深耕南疆市场；疆外进行市场改革，初现成效。公一方面进一步细分市场成重点、培育、潜力市场以针对性管理；另一方面渠道多化布局，布局特卖店等渠道，并持续引进专业人才。随着山东产能陆续投产，可一步撑司外张伐。内外发下天润业展力大。护城河稳领先势深化多业务布的头伊利股份利份助渠道优势、产品优势，疫情复发后灵活反应，市占率稳步提升。公司护城河稳固未来将坚持多业务发力的战略布局：一方面以常温液奶为主，通过产品创新升级渠道下沉，不断提升市场份额，巩固核心业务优势；另一方面积极布局低温奶、粉、奶酪等潜力业务，参与行业发展红利。随着原奶供需紧张程度缓解，行业竞趋理性，公司毛销差或可持续提升；规模效应显现下费率持平略降。长期来看，利股份集中度可持续提升、多元化、全球化布局下业绩可稳步增长，仍具有配置值。图：20223全国性乳企营收速最快 图：20223乳制品企业业绩压6%4%

全国乳企龙头营收增速 地方乳企营收增速区域乳企营收增速（右轴）

6%4%

10% 全国乳企龙头净利增速区域乳企净利增速 全国乳企龙头净利增速区域乳企净利增速 地方乳企净利增速2%

2% 0%0%-0%

0%21Q221Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222322Q422Q122222Q3

-0%数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所、肉制品：猪价处于上行周期，多措施缓解成本压力20223肉制品行业营收净利双增。制上业202Q3现营收02.0亿元同长4.1现利154元比长69.其中汇展0Q3纯屠业持增较02Q3亏主猪处行大量价冻品肉出增利冻品献大分宰次02Q3提大品润基数较低。22Q3肉品销量下滑，主受疫影响，礼品类、闲类品下，餐饮道材产下地堂影下产品量时猪上行、市场销度大产结构降致02Q3制品利滑。图：2022A股上市肉企营同比增长4.，净利同增长69.%8%6%4%2%0%-0%-0%-0%-0%-0%营收增速 净利增速数据来源：in、研究所长期看屠宰行业中有望提升22年8定点宰业宰为67万降6.96202年9月猪栏增.4至4394万2022年9月能繁猪栏362万同降2.2猪价行汇展22Q3屠有所下。22H2公量低冻肉贡大分屠利。计203价呈前后趋品利贡力有品可献润预计023年屠宰业务承压。展望未来，随着环保政策趋严、政府加强对屠宰业的管控力度，长期屠宰业中可一提升。猪价持续上行，预呈前高后低趋势。10月28日，猪格27.5元斤，同+55.猪价格3.2元公，46.6环+0.6。整供紧、需求步背下预计023年价前。图：2022年3月以来猪价猪价筑底回升 图：2022年8月生猪定点量同比降6.%2个生均22个省猪肉均价元千克）00-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-8

4003002001000

15生猪定点屠宰企业屠宰量（万头） 生猪定点屠宰企业屠宰量（万头） 增速500(02121-621-821-021-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-8数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所图：2022年9月生猪存栏增.4% 图：2022年9月能繁母猪同比降2.%生猪存（万） 生猪存同比（）

能繁母存栏万头） 能繁母存栏比（）0000000000000000

01)2)3)4)0-0-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-40-80-20-40-8

,00,00,00,00,000

01)2)3)4)0-0-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-8数据来源：in、研究所 数据来源：in、研究所双汇发展肉制品吨预可维持高位2Q3龙双汇展制业营利润约14.95亿，比降9.9因价行场促力加、品构下降等影，制吨下。计2024售下肉品量提。推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈能望223随疫情流点持扩新推预计肉制品销量中个位增长。02Q4公司已始采取项措施缓解成本行压通过生产管理创新如节约化生产、合并车间等方式提高劳效，降低生产费用（2）工艺续化（品构持调4通新道建升销模（5）选择部上产价。计203肉品可稳有。、调味品：疫情仍有扰动，期望外部环境改善20223调味品上市公司营收环比降速增长，成本压力增大利润下滑。0Q3调味上公（除花健以星科体实营入94.9亿，比增7.8整归净为161元同长1.们察醋223营增4.1净滑2.环均回态势味季营增回主因：一是22Q2味低数下速快二年企业完半度标中出，导致季在化存利润滑因于力。图：20223调味品营收净利别增7.8与1.% 图：20223酱醋公司营收净分别增4.与2.%40%30%10%0%-10%-20%-30%-40%

营收增速 净利增速

7.8%1.8%

营收增速 净利增速数据来源：in、 数据来源：in、从盈能来20Q3调味上公（除花健以星科毛利为33.比降.pc因料上涨成压普增此外也与产品结构调整，品类扩张时低毛利率产品占比增加有关。三季度上市公司整销售用率为8.4，下降0.1c，体看销差有落影利水。我们察02Q3调上市司率16.同比降10pc企润承。图：20223调味品上市公司利率同比降1.t 图：20223调味品上市公司利率同比回落10毛利率 销售费用率 净利率50%40%30%

35.1%8.6%

12%33.58%

25%20%15%

17.9% 16.9%4%10%4%10%2%5%0%0%0%

8.4%6%

10%40%40%30%20%10%0%-10%4.1%2.7%-20%-30%数据来源：in、 数据来源：in、20223重点调味品公净利率出现分化。品五重公（天业中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，海天味业、千禾味业223净利率落中炬新、顺醋业天味品利回。业利压力，主要源于是情动致收增乏，是本力上。表调味品重点公司0223净利率出现分化20Q220Q320Q420Q120Q220Q3海天味业217%-9.4%3.1%229%0.7%222%中炬高新9.5%-249%-127%297%6.6%240%营收增速恒顺醋业10%6.3%-342%-6.0%106%180%千禾味业329%-7.2%11%210%0.9%305%天味食品553%-154%-371%-252%206%182%海天味业409%371%379%381%382%349%中炬高新6.9%7.4%4.5%9.3%6.0%6.5%毛利率恒顺醋业394%370%426%334%379%332%千禾味业433%409%400%379%350%357%天味食品377%307%335%281%360%345%海天味业5.7%5.2%6.7%4.3%5.4%4.7%中炬高新121%16%2.3%6.6%8.8%7.5%销售费用率恒顺醋业125%152%235%232%121%156%千禾味业257%274%172%127%151%136%天味食品179%287%238%108%130%180%海天味业273%270%239%280%254%247%中炬高新139%100%7.9%220%18%19%净利率恒顺醋业152%9.4%2.2%-2.9%135%8.3%千禾味业8.4%6.4%141%157%15%19%天味食品154%-0.9%1.2%166%160%12%海天味业211%-147%2.8%7.2%-6.4%18%中炬高新-152%-579%-592%689%-9.5%476%净利增速恒顺醋业3.9%-338%-911%-1.7%-2.1%4.3%千禾味业-433%-701%-1.2%-54.2%385%14.3%天味食品4.1%-13.7%-962%13.8%253%-1543%数据来源：in、研究所疫情影响属于短期成本具有周期属性预调味品2023年或趋势上我们观测到调味品行业压力已有体现：营收增速回落，渠道库存偏高，成本压力增大等，当前应接近底部。随着疫情得到有效控制，以及企业自身加快渠道建设与放费用拉动需求，未来趋势应是边际向上。且成本具有周期属性，成本回落后企业利润概可释望203我建调两条局路一长布局低估值长健行龙；二关季业高长或件催的期会。、重点个股：优选龙头，关注消费复苏机会5.1、贵州茅台：直销推进提速，旺季平稳过渡市场化改革持续推进，业绩确定性强。222年前三季度公司实现营业总收入979亿元同比+1.5实现归母净利润44.0亿元同比19.12223实现营业总收入3034亿元，同比+5.2%，归母净利润14.1亿元，同比+158%，与前期业绩预告一致。系列酒高增茅台酒增速放缓i茅台带动直营占比快速提升22Q3茅酒现收入44.3亿，109，上年显缓但渠跟显飞茅投放节奏常我预是非标台放奏响系列实入494，同比+420%主是品135贡献3销入09.31.0占比提升6.9pct至372中单度i茅酒含税收0.5亿，随着品类丰以线配网增加i茅承能进步释动营比提升；批发入84.4亿，比下至2.8。预收款增幅较大，金表现靓丽。20Q3同债8.4亿，比2增加217元于218以来高司售平稳渠回积性高2022年3售品提劳收到金48.7亿+196%三度司状态好于润的现。3毛利率微增，营税比率拖累净利率表。202Q3毛率+0.5pct至91.2直占快提升消产结下对毛率负影。金及附加比同+238pc原因外销确节慢于部产费用率管理用率发用财务用分同+05pc0.94pc+0.1pc0.17c。净利率比0.83pct至51.。投资建议市化革仍空i茅顺进为一的场改提供抓和计202024净润别为6206亿73.78606元，同比+18.+185、+7.0，S为4940、58.6、6851，维持“入评。5.2、五粮液：品牌优势凸显，业绩确定性高疫情下彰显强大品牌力，全年业绩确定性高。202前三度现业收入557.8亿，12.2实现母润1999元，+15.Q3实营业总入1456元同12.2归净润8.9亿元同+8.5。旺季动销提速，价保平稳。产拆来22年半五液品入同+17.其销+5.1，酒价71.5万元，比2.3，季主产品动加预计Q3延了上年高增半年经商产调列酒入654元6.1三度质销入预系酒入明速。预收款环比增加，金状态良好。202中季全疫较季有显改善动加下销回款力轻022年季度公合债296亿元，环比Q2增加10.9亿3公销商、供务收的金75.9亿，同比+108%。税率和期间费用率降来净利率弹性22Q3利率比2.83pct至3.2，主要产结季间化有，列占提，经占下，年毛利还是提趋。金附加销售用率管费发费率务用分为分别同比1.09c2.77pc/0.70pc+008pc0.42pc，率和售用下，利率同+1.7pct至35.1。投资建议计222024年净润为2729元34.2亿3598同比+16.+151、+4.5，S为7.、8.9、927元公道实力完，费基好疫情公品优凸，核单动顺，场秩序稳定在业中提背景，保稳增，维“入评。5.3、山西汾酒：稳中求进，势头不减业绩略超前期预告，青花引领结构升级。022年Q13实现业收入221.4亿元，同+28.归净润1.1元同+45702Q3实营入68.1元，同+32.归净润21.0元同+7.0。产品结构优化内省高增3酒列现入646元同+366，其中花0速高复版速显部品增等整汾于20；竹叶系入1.2亿元同比42.3花系现入2.0亿元同+0.，主要前增较节正常缓分域看Q3内收入28.7亿元同+31，占+0.5ct至2.3。外入392元同+1.5占比0.5pct至57.。预收维持高位渠道健康2023公合债473元比Q21.2元维高，渠道心定按公规定额极序款022年公严实配制加大销化渠库低位经商心足保障全年任按划成。毛利率提升税金比期下降净利率提升02Q3公配审加产品结持优，利同+1.7pct至77.9税金附同比2.89c主因Q2前提确季确认奏利同+4.7pct至30.8往展望，随着司端一发，盈能将一提。投资建议预计20222024年净润为75910.2亿13.5亿，同比+42.+320、+3.1，S为6.、8.2、1094，前股价应PE别为7.2.2.2022年不利疫和观公司市场方坚长战方，聚营系向端运营向型内强管理现代化革优考体，为部活学对场变提组保，持“买入”级。、洋河股份：收入维持高增，盈利能力改善三季度业绩超预期逆之下彰显龙头本色20Q13实营总入248亿+20.7实归母润907元+5.8非母润88.4亿元同+9.1。3现营总入5.8亿同+18.归净润21.8亿元同+0.5，归母润220元+0.8。旺季产品结构改善动环比提速品构看进入秋季受宴礼赠景复梦列长提，计速于体水，之、之保持稳健增，计速体当。体度，22Q3完成例于201期，缩短二度下进，目全目基完，着促动。抢份额抓进度预收高位入202年面多变市环司后组织售“干天“干季决下半近大一天决胜赢年定年不放强份抢公合负债81.7亿环比Q2增加2.7亿。毛利率环比改善明经常项目贡献净利提2023利同0.1pct至76.3但比Q2升10c，高产提明显税及加售用/管理用率研费务费率别比+0.8pc+195pc+.18c+0.0pc/1.67p净同+4.4pct至28.7主要来自于允值动亏度较。后望净率预维稳有。投资建议计20222024年净为97213.7亿34.7亿，同比+29.17.0+18PS分为65元754元8.4元司推动组结变提队凝活对变显公内长动，维持增”级。、伊利股份：疫情及费用投放扰动，业绩短期承压行业弱复苏液业务滑2023司体奶饮务别4.92、+647%35.2业来看1奶滑一由疫影响分区域实施封控；二是公司主动控制以维护渠道利润，保障渠道健康；三是液奶行业整弱复低液仍白奶速缓仍稳增长（奶业增劲。展望02Q销库水平心续节货动计02Q4环比明改。司业务举预全营可实稳增。20223公司净利率下降因销售费率提升。02Q3公司利同降pct至6.322Q3毛率主因业结优高毛奶业占提销售费率升因（液动销模应率动升（优并；艺目中投剔除优表响司销费同提望全，预计业务结构持续优化下毛利率可提升；奶粉、奶酪等高费率业务占比提升下预计整体售率有升。安慕希新品表现较好，潜力业务快速成长。公司多业务发展（1）02Q1纯奶、金典实现双位数增长，金典有机、安慕希领先地位稳固（2）安慕希新品现较大域定味酸及汽品计突破0亿3先新国标产品，婴配粉增速位居行业第一，成人奶粉居市场第一（4）奶酪业务快速增长增约30以。司奶领优较稳，力业持发，业战略下仍可现步长。投资建议我预计20222024年母利为2.13.16.0亿PS分别1.4.72.2司多务期利能可步持买入”评级。5.6、新乳业：疫情影响有限，业绩稳步增长华东区域唯品持续西南地区疫情影响1产22Q3坚持“鲜战略，低温鲜奶同比稳步增长，低温酸奶在各类新品的助推下表现较好。具体来看，今日鲜奶铺表现良好，24小时系列产品持续迭代，新品持续贡献收入（2）从地区看：华东地区唯品持续开拓渠道，保持较快的增速；西南地区受疫情高温、限电等影响，但公司反应迅速，采取一系列应急措施如：调配非保供渠道产品分配到各个区域；线上线下齐发力，捕捉线下渠道机会（3）快速调整生产、配送策略至刚需品类上等，疫情影响可控。展望未来，白奶具备必需品属性，高端品类仍有较大发展空间，随着产品持续升级、渠道渗透率进一步提升，公司营收仍可稳步长。净利率下降主因毛利率下降及财务费用率提升。22Q3公司净利率同比降0.5pct至4.5主毛下降财费率升利率比滑03pct至24，主因是供应链业务及上游牧业成本增加影响。公司持续推进精细化管理，管理费用率同降0.pc展来，223奶预仍高位公一面尝在奶价下行期间抓住红利；另一方面会进行产品结构优化调整，提升新品占比以提高毛利率。此外，公司会持续提升管理效率以降低管理费率、调整销售费用结构以优化销售费，低务用。预公盈能可续改。投资建议们计0222024年利为.4.61亿S为040.5、0.70司生外延购轮动费投放续化维评。、双汇发展：屠宰冻品利润释放，肉制品吨利略降猪价上行冻品利润释屠宰业务扭亏2023屠宰下滑屠业现收入8.14亿元同长2.0实润1.7元较02Q3扭为主因：（1）猪价上行期，大量低价冻品肉出库增厚利润，冻品贡献大部分屠宰利润（202Q3计较冻减，利基较。望23，计价现后低趋品务利预可显品利贡有预计223宰业承。采取多种措施缓解本行压力吨利计可维高位22Q3司制业务实收入1.20亿元比下降2.1实利润195亿同下降9.9223肉制品销量下降，主因（1）疫情影响，人员流动减少导致礼品类、休闲类产品降（2）餐饮渠道受疫情影响，食材类产品显著下降（3）工地食堂等渠道受疫影端品量202Q3肉品利主因（猪成上）加大场销（3产结构降202Q4销季下计制销可升展望223年网持张、品广预肉品销中位增。224公司已开始采取多项措施缓解成本上行压力（1）通过生产管理创新如节约化生产合并车间等方式提高劳效，降低生产费用（2）工艺持续优化（3）产品结构持调整（4）通过新赛道建设等，提升产销规模（5）选择性部分上调产品价格。预计203肉品利中有。投资建议：们计2022024归净分为5.1、60、6.2亿分别161.7、1.1。公分率，持持级。、海天味业：外部压力持续，期待消费复苏海天业季营同降1.8，因于一受到情响味整需求收；是2022公司大款度高存于3行化分类来，三季酱油酱分别8.1445.6小类长1.2速快整体，类元效体。区上东与部域受情响分降7.6、6.7累多三度累完全任的进略于期10月初食品添剂件于A渠道短需略扰，期影不。虑行需收缩，计年现收个位增。202Q3毛率比降.6c因于料本上及品构响。三季销费率降0pc管费率财用率+0.5ct与0.1pc在公司严管之费整体化往203展本力望场的有投可动用稳中降计203利率概回。当前公司面临两大困境，一是疫情影响需求下滑；二是渠道库存偏高，经利润率压缩。针对此情况厂家也积极调整，一方面加速布局新零售渠道，加快市转型；另一方面积极与大商合作，实现厂商之间强强联合。新品中零添加酱油已铺市，未来可乐观展望；粮油类产品也已推出市场，将构建未来新的增长点。压之下天业加重争实的化为费苏做准。投资建议：计222024年司母利别68、83、8.0亿同增4.69.0180S分为151.72海味品与道势长期存在我长期好司未发，持买”评。、中炬高新：业绩如期增长，关注股权结构变化202Q3美鲜收长2.8基保平。虽78月有疫影9月公司通过市场活动加大投入。渠道库存良性，秩序较好，经销商的合理利润保证了营活的