固定收益证券与分析cha

现金流贴现率定价风险管理寻求套利金融创新1固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第1页!第七讲固定收益投资组合管理投资组合策略市场有效性与债券指数投资组合管理的基本过程2固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第2页!7.1市场有效性与债券指数投资组合策略市场有效性与债券指数投资组合管理的基本过程3固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第3页!投资组合管理中的两个重要考虑市场的有效性业绩比较基准4固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第4页!利率的预测能否有效预测利率或者能否从利率预测中赢利债券价格对信用评级的敏感性评级机构改变某公司的信用评级时，债券价格是否变化投资者是否已提前消化评级变化5固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第5页!美国市场的两个流行债券指数LehmanBrother政府公司债券指数LBGC6/806/846/896/946/989/9812/99美国政府债券59.072.373.376.870.069.766.0公司债券41.027.726.723.230.030.334.0久期5.044.024.674.985.465.615.30到期收益率10.2513.598.487.125.875.086.966固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第6页!分类指数国债指数公司债券指数MBSABS7固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第7页!中国债券收益率曲线标准2007年6月15日，银监会就<关于建立银行业金融机构市场风险管理计量参考基准的通知>(下称“通知”)作出解释有关负责人表示，债券市场缺乏有效的债券收益率曲线，“不利于监管部门对各行的市场风险状况进行统一的判断与比较”8固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第8页!<通知>中即称，从2007年10月个工作日起，各行应采用中央国债登记结算有限责任公司编制公布的银行间国债收益率曲线、央行票据收益率曲线与政策性金融债收益率曲线计算交易账户人民币头寸市值并与根据自行编制或其他机构编制的收益率曲线计算得出的相应市值在每个工作日至少进行一次比较。如果在每个季度内有5个(含)以上工作日两者计算结果相差超过1%，应报告银监会

9固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第9页!10固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第10页!11固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第11页!12固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第12页!债券指数的名称权重样本债券的选择利息再投资收益样本债券的定价LehmanBrothersAggregateIndex市值法一年以上不考虑交易者定价、

模型定价相结合MerrillLynchDomesticMarketIndex市值法一年以上，

固定利率券付息债券本身交易者定价、

模型定价相结合RyanTreasuryCompositeIndex市值法平均法一年以上付息债券本身市场定价SalomonSmithBarneyBroadInvestment-GradeBondIndex市值法一年以上一个月国债交易者定价J.P.MorganGlobalGovernmentBondIndex市值法一年以上，

固定利率券指数本身交易者定价HSBCAsianLocalBondIndex流动性调整市值一年以上，

固定利率券指数本身交易者定价13固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第13页!取价原则价格源处理原则合理的双边报价根据中债估值进行筛选，好的双边报价(包括商业银行柜台市场双边报价)取最买价最优卖价的中间价合理的结算价根据中债估值进行筛选，在银行间债券市场流通的，取当日加权平均结算价;在易所市场流通的，取日终收盘结算价；无双边报价、无交易结算发生的、或结算价异常的直接采用中债估值价格跨市场债券价格处理分别取各自的结算价和各个市场的流通托管量14固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第14页!7.2投资组合策略投资组合策略市场有效性与债券指数投资组合管理的基本过程15固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第15页!债券组合收益的三个重要影响因素久期管理板块选择单个债券的分析16固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第16页!政治展望经济预测收益率曲线预测通货膨胀预测板块和发行人信用展望总收益的历史和展望供给部分的变化需求部分的变化当前和预测的价格学术研究假设和分析组合管理17固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第17页!纯债券指数跟踪策略（purebondindexmatchingstrategy）

完全按照指数来进行构造组合，包括板块的比重，板块内的债券也完全按照指数构造时的比重相当于完全跟踪指数好处？不足？18固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第18页!纯指数跟踪策略的不足(1)所跟踪的指数表现不一定是最优的(2)跟踪指数的组合不一定能满足顾客的收益要求目标。比如说寿险公司或养老基金公司可能希望有足够的资金以偿还前面的负债(3)构造指数化资产组合的几个计算问题(4)编制指数的机构经常高估再投资收益率，指数化组合的表现就可能逊于指数

19固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第19页!模仿指数策略跟踪指数化组合策略但又不完全等同于指数指数增强型策略（enhancedindexingstrategy）

主要方面与指数相同某些方面可不同20固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第20页!指数增强型策略/跟踪主要风险因素主要风险久期相同现金流现值分布相同板块比重相同可提前赎回属性相同构造方法？21固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第21页!指数型增强指数型积极型风险和期望收益vs.基准(1)纯指数跟踪(极度保守)尽可能在各方面跟踪基准指数不作价值判断(2)跟踪主要的指数风险因素久期现金流板块可提前赎回性(3)次要风险因素偏离法现金流可提前赎回性久期=指数久期(4)较大风险因素偏离法现金流可提前赎回性久期=指数±X%(5)完全灵活久期偏差较大板块与品质偏差较大久期相同久期存在差异22固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第22页!买入并持有最简单免疫风险规避现金流量匹配法(cashflowmatching)适用于多期的负债管理类似于多期免疫策略23固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第23页!市场上的债券情况(半年付息1次)：债券票面利率（%）到期日理论债券面值（千元）债券价格（%）(面额的百分比)债券年利息A0.0001992-01-01517100.00

B7.8501994-08-2723386.0018.29C9.6201995-08-15119986.13115.34D8.3751996-12-31121575.50101.76E7.6001997-04-20235375.63178.83F15.3501999-05-01247494.75379.76G14.7002001-07-224080100.00599.76H10.1252004-11-15138277.44139.93I11.5002005-11-15602184.94692.42J8.7502009-11-01140261.13122.68K8.8752010-10-15135763.75120.43L13.3752011-08-15129495.34173.07M8.3752012-04-01264958.50221.85N9.40052014-07-15120659.88113.36O12.2502015-05-01122876.00150.43

Total3127.9124固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第24页!假设需投资到O债券的金额为F，则解得：F=1228接下来要满足2014年的负债1512万元25固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第25页!12月底-1512债券N的本息7月15日1月15日债券N的利息5月1日11月1日债券O的利息债券O的利息E*9.4%*1/2*(1+6%*11.5/12)1228*12.25%*1/2*(1+6%*8/12)E(1+9.4%*1/2)*(1+6%*5.5/12)1228*12.25%*1/2*(1+6%*2/12)26固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第26页!日期（年底）前一期现金余额加：前一期现金余额的再投资收入加：债券本金偿还加：债券利息加：剩余现金的再投资收入减：应付负债等于：本期的现金余额1992

51731281253770

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3128933104117199411772333128983583

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27固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第27页!现金流匹配法的优点与不足优点：在期初选定债券纳入投资组合之后，在到期前皆无需作任何的调整，故与多期的免疫策略相比，“简单”不足？28固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第28页!积极型策略也称为alpha策略，增值策略（valueaddedstrategies）分为战略性策略和战术性策略战略性策略（strategic）自上而下的增值策略（topdownvalueadded）偏于中长期策略战术策略（tactical）也称作相对价值策略（relativevalue一种短期交易策略29固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第29页!利率预期策略预期未来利率下降，则增加组合久期预期未来利率上升，则降低组合久期收益率曲线策略（现金流现值分布）子弹策略哑铃策略梯形策略

30固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第30页!经理人的策略简单策略：直接买入90天期国债，并持有如果他预测3个月后的收益率曲线仍然为右向上倾斜，维持当期状态，要采取什么策略？买入180天期的国债，并在3个月后卖出31固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第31页!实际投资要考虑：交易成本组合的流动性骑乘策略(ridingtheyieldcurve)如果到期收益率曲线维持向右上倾斜，可考虑买入较长期限的债券，而在投资期结束时卖掉32固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第32页!板块间和板块内策略利差(spread)交易，预期某板块或板块间的利差会发生变化比如，预期ABS板块的利差变小，那么就增加这一板块的比重如何预测利差变化？33固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第33页!宏观经济形势的变化经济扩张时，利差变大还是小？个别公司因素公司特别事件，比如中国建设银行张恩照事件，评级下调，利差变大还是小？可赎回与不可赎回债券之间的利差利率水平下降时，这两种债券之间的利差是变大还是小？34固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第34页!当前日期：2005.11.15

计息方式付息方式年利率(%)到期日到期收益率(%)当前价格（全价）10040404国债(4)单利每年付息4.892011-5-252.577111.812010101中移动浮动利率每年付息42011-6-183.814102.42

1.2379.3835固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第35页!2005.12.15时：

计息方式付息方式年利率(%)到期日到期收益率(%)当前价格（全价）10040404国债(4)单利每年付息4.892011-5-252.5114.7412010101中移动浮动利率每年付息42011-6-183.95102.21

1.4512.5336固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第36页!总结： 这些策略都是基于对未来的判断（对未来利率升降、收益率曲线变化、板块走势）这些策略也存在风险，判断失误时，将产生很大的损失37固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第37页!1998年持有的投资组合新兴市场证券主要工业国家G7的国债丹麦的MBS商业不动产抵押证券可能被购并的公司股票38固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第38页!操作情况2卖空德国国债理由：当时欧元要启动，LTCM认为欧元国家间的利息会趋于一致，相对于其他欧元国的利率，德国偏低，所以利率会走高，导致价格下降结果：预测错误，由于俄罗斯出事，德国国债价格走高39固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第39页!操作情况4：持有商业不动产抵押证券，卖空美国国债进行对冲理由：LTCM的模型认为，这之间存在利差套利，即两者的利差会缩小结果：预测错误，利差扩大，美国国债价格走高，商业不动产抵押证券价格走低40固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第40页!总结：保守型与积极型策略比较

保守型策略积极型策略适用环境市场比较有效市场不太有效目的有效控制风险，获得正常回报在一定风险下，追求超额回报投资组合的调整时机只在市场状况发生变化时随时调整策略类型1、买入并持有2、免疫3、现金流量匹配1、利率预测2、收益率曲线预测3、利差分析41固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第41页!举例：或有免疫策略一投资基金公司管理一个A公司的1个亿退休基金，期限为3年投资基金经理若采用免疫策略，保证最低收益率为10％但A公司财务经理想追求超额回报，允许投资基金经理采用积极型策略，最低收益率要求7％如何操作？42固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第42页!步骤3：把1亿本金分成两部分9,204万元用于10％收益率的免疫策略剩下的796万则进行积极型策略步骤4：随时评估（比如1个月为周期），如果发现7％最低收益率存在威胁，则随时调整积极型策略的资金43固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第43页!投资组合管理的基本过程执行根据产业分析，执行“战术性资产配置(tacticalassetallocation)”，并作证券分析，买进价格被低估，卖出价格被高估的证券计划根据投资者的需求，配合市场状况，形成投资指导方针，并据以完成策略性资产配置（strategicassetallocation）追踪评估投资者的目标是否被满足，及评估投资的续效表现44固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第44页!计划阶段2：了解投资者限制性条件不同类型的投资者受到不同的限制流动性限制风险偏好的限制特殊投资者的限制45固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第45页!执行阶段：称为战术性配置进行板块内的个别债券的选择个别债券的分析低买高卖短期交易46固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第46页!1、债券市场的有效性债券价格行为能否运用过去价格来预期未来走势而获取超额利润技术分析是否有效市场对“央行”货币供应量的反应央行公布货币供应量后市场多长时间消化短期内能否马上消化47固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第47页!2、债券指数宽基指数Broad-basedbondmarketindexes包括市场上的绝大部分债券分类指数Specializedbondmarketindexes指特定的一类债券48固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第48页!LehmanBrother综合债券指数，LBAG，负凸性6/806/846/896/946/989/9812/99美国政府债券53.860.653.953.648.248.042.0公司债券36.023.219.617.721.621.022.0抵押/资产支持10.216.226.528.730.231.036.0久期5.264.244.524.874.474.294.92到期收益率10.3413.788.777.415.885.377.1649固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第49页!我们国家：交易所国债指数中国债券信息网的“中国债券总指数”固定利率债券指数,浮动利率债券指数国债总指数,中短期债券指数,长期债券指数银行间债券总指数,交易所国债指数固定利率国债指数,浮动利率国债指数金融债券总指数,固定利率金融债指数,浮动利率金融债指数50固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第50页!除了中债的收益率曲线以外，现在市场上没有一条收益率曲线得到多数机构认同，即使中债的收益率曲线，也有很多机构认为不完善。”债券交易员表示。由于采用不同的收益率曲线，一些债券有的机构认为低估了，而有的机构则会认为高估

51固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第51页!中债指数系列52固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第52页!53固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第53页!54固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第54页!3、债券指数编制指数编制的步骤有六项，分别是：(1)指数品种决定(2)样本的选择和处理(3)基期、基值、起编日的选择(4)债券价格的计算(5)债券权重的计算(6)当期指数的计算

55固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第55页!中债指数的编制基期：最早为2001年12月31日发布时间：最早2002年1月4日样本券权重：债券托管市值指数计算频率：每个工作日计算指数样本券调整频率：每个工作日调整一次

56固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第56页!总财富指数以债券全价计算的指数值，考虑了付息日利息再投资因素，在样本券付息时利息再投资计入指数之中全价指数以债券全价计算的指数值，债券付息后利息不再计入指数之中净价指数以债券净价计算的指数值，不考虑应计利息和利息再投资57固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第57页!1.投资组合策略概述免疫策略积极管理：(1)利率预期(2)板块评价消极管理：(1)买入并持有(2)指数化58固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第58页!量化模型的应用免疫模型指数化系统期限结构分析模型债券估价模型绩效归属分析系统风险分析系统59固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第59页!2.投资组合策略消极型策略passivestrategy市场有效的前提下跟踪指数投资积极型策略activestrategy市场还存在套利机会追求超额回报介于指数与积极投资之间60固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第60页!纯指数跟踪策略的好处采取积极型策略总体表现很难尽如人意与积极管理型资产组合相比，指数化管理的资产组合所需的费用较低积极型策略所需费用一般为15~50个基点指数化管理则只需1~20个基点（其上限为指数增强型管理的费率）

61固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第61页!纯指数跟踪策略的最大问题很难完全复制，债券组合中的债券数目太大Lehmanbrother美国综合指数中，公司债券就有4000种我们国家银行间市场的债券也有2000多种怎么办？62固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第62页!主要方面指什么两个投资组合之间的差异久期的差异现金流现值分布的差异不同板块债券所占的比例同一板块内不同品质债券所占的比例发行人的风险控制（是否可提前赎回）

63固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第63页!分层抽样法（或蜂窝法）[stratifiedsamplingapproach(orcellularapproach)]将指数细分为分别代表各种主要风险因素的单元，然后从每个单元中选出一个或多个有代表性的债券来代表这个单元最优化方法（optimizationapproach）要在其他约束条件下实现特定目标的最优化。该目标可能是使凸性最大化，也可能是期望总收益最大化。

64固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第64页!保守型策略的主要方法买入并持有buyandhold现金流量匹配法(dedicationstrategy)65固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第65页!举例：现金流量匹配法一投资者的负债情况：单位：万元假设当前时间在1992年之前日期（年底）应付负债19923770199331041994358319954429199642971997417019984038199939002000376220013624200234732003317320043173200530122006284920072682200825142009234620102178201120042012193720131674201415122015135566固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第66页!(1)先满足2015年底的负债负债额为：1355，市场可满足的债券为O债券2015年5月1日到期票面利率为：12.25％假设再投资回报率为6％要投资多少面值金额到O债券？67固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第67页!(2)满足2014年负债可满足的债券有债券N到期日：2014.7.15票面利率：9.40%要投资多少资金？假设为E*两个要注意的事项：7月15日到期，所以再投资期限还有5.5个月前一个债券O在5月和11月1日都有利息收入68固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第68页!债券N投资金额E的计算：几项现金流流入＝1512E=1206依次类推，进行现金流量的匹配69固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第69页!基本原理：把负债（现金流支出）按时间顺序排序，记为1，2,…，N，N为最后一期先根据最晚的第N期负债进行投资，即所投资债券的本金收回时间和数量刚好等于最后一期的债券然后再投资第N-1期的投资，此时本金只要第N-1期负债额减去第N期投资的利息依次类推70固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第70页!不足：为了保证能够满足每一期的负债支出，通常要投资较实际需要还多的债券，也提高成本的支出；由于需作再投资率的假设，如果之后的市场利率大幅波动，则原先的假设将偏离实际再投资率的水准71固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第71页!战略性策略利率预期策略－－？收益率曲线策略－－？板块内和跨板块配置策略－－？72固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第72页!举例：利率策略中的骑乘策略假设一债券经理人欲进行3个月期的国债投资目前90天期和180天期国债的到期收益率分别为6.5％和7.5％，换算为价格：90天期国债当期价格：100/(1+6.5％×90/360)＝98.40180期国债当期价格：100/(1+7.5％×180/360)＝96.3973固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第73页!计算两种策略的收益率：(1)简单买入3个月期，并持有：(100–98.40)/98.40×(360/90)=6.50%(2)买入6个月期，3个月卖出：6个月期的国债3个月卖出的价格为98.375所以收益率为：(98.40–96.39)/96.39×(360/90)=8.34%74固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第74页!骑乘：随时间的推移，债券的到期收益率自然回落，因此持有期收益率将会大于债券的到期收益率收益率曲线越陡，回落速度越快，那么债券价格涨幅越大，持有期收益率越高75固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第75页!利差变化的原因信用风险提前偿还风险流动性风险什么时候这些风险会发生变化？76固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第76页!利差策略：举例1假设某种公司债券与同期限国债的利差一直保持在145bp左右，但最近利差却突然缩小到120bp债券经理认为这种利差变化是暂时的，会在短期内重新回到145bp问：如何操作？77固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第77页!利差缩小的两种可能：要么国债的价格被低估（到期收益率高估）要么公司债的价格被高估（yield低估）操作策略：买入国债，卖空公司债等到利差重新回到145bp时，卖掉国债，买入公司债平仓78固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第78页!操作的收益情况：2005.11.15时：102.42-111.80＝-9.382005.12.15时：114.74-102.21＝12.53所以赢利为：12.53–9.38＝3.1579固定收益证券与分析cha共89页，您现在浏览的是第79页!举例3：LTCM公司的倒闭长期资本投资公司（LTCM公司）一家主要从事

固定收益套利的对冲基金该基金创立于1994年，主要利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款当时与量子基金、老虎

基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”“梦幻组合”1997年Nobel奖获得者Merton和Scholes美国前财