资本结构理论课件

2022/12/81第7章资本结构理论第1节早期资本结构理论第2节现代资本结构理论第3节确定最优资本结构的方法思考题12022/12/51第7章资本结构理论第1节早期2022/12/82第1节早期资本结构理论一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。包括：负债和权益资本。狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资本(包括长期资本和短期资本)的结构。22022/12/52第1节早期资本结构理论一、资本结构的2022/12/83二、资本结构中负债的意义1.一定程度的负债有利于降低企业资本成本。2.负债筹资具有财务杠杆作用。3.负债资本会加大企业的财务风险。32022/12/53二、资本结构中负债的意义1.一定程度的负2022/12/84三、最优资本结构所谓最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。42022/12/54三、最优资本结构所谓最优资本结构是指在一四、资本结构与企业价值企业价值(TheValueofFirm)是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。这里必须明确的是：其一，企业价值不是其现有的盈利水平，更不是其拥有的实物资产价值的总和，而是企业作为整体资产所具有的(潜在的)，未来的获利能力，因而必然存在着风险因素(经营风险和财务风险)及资金时间价值的双重影响，使之具有不确定性。2022/12/855四、资本结构与企业价值企业价值(TheValueofF其二，企业价值是市场对企业的评价，不是企业自身对其价值的认定。在通常情况下，企业价值=企业发行的股票和债券的市价之和，这是因为有价证券在资本市场上市价的涨落，反映了投资者对企业发展前景的评估与预期。值得注意的是，有价证券市价的波动往往受众多复杂因素的影响，尤其是在资本市场不规范和短期投资者炒作的情况下，有价证券的市价并不能完全反映企业的业绩和前景，只有在成熟资本市场中，长期投资下的有价证券市价趋势才能较好地反映企业价值。2022/12/866其二，企业价值是市场对企业的评价，不是企业自身对其价值的认定在现代经济环境中，影响企业价值的直接因素是综合资本成本。企业只有获得超过平均资本成本水平以上的投资报酬率，才能增加股东收益，使股票市价升值。综合资本成本又取决于企业的资本结构。因此，资本结构理论研究的核心问题是：优化资本结构，以最低的综合资本成本，达到企业价值最大化。资本结构理论研究的基本内容：资本结构如何制约和影响企业价值？是否存在最优资本结构？如果存在，如何建立优化模型？等问题的定性与定量分析。2022/12/877在现代经济环境中，影响企业价值的直接因素是综合资本成本。企业所谓资本结构(CapitalStructure)是指长期债务资本和权益资本(股本)的构成比例。该比例的高低，通过综合资本成本变化，直接影响企业价值的高低。由于长期债务成本通常都低于普通股成本，因此，从表面上看，似乎债务资本比重越高，对提高企业价值越有利，但事实并非如此。为此，资本结构理论要研究的两个基本问题是：一、以债务资本代替权益资本能够提高企业价值吗？二、如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本比重是否有限度？如果有，这个限度应如何确定？2022/12/888所谓资本结构(CapitalStructure)是指长期债2022/12/89几个常用符号S（stock）：表示普通股市场价值(每股市价与发行在外普通股股数之积)；B（bond）：表示长期债券市场价值；

EBIT：表示息税前利润(EarningsBeforeInterestandTaxes的简写)；

Ks：表示普通股成本；

Kb：表示长期债券成本；92022/12/59几个常用符号S（stock）：表示普通股2022/12/810I：表示应付利息(I=Kb×B)；Kw：”表示综合资本成本；T：表示所得税税率；NI：表示税后净收益(NetIncome的简写)；

V：表示企业总价值(V=S+B)。102022/12/510I：表示应付利息(I=Kb×B)；102022/12/811五、早期朴素的资本结构理论

与传统资本结构理论早期的资本结构理论是建立在实证研究和经验判断基础之上的，缺乏较为严密的理论推导和论证。一般认为，1958年由美国经济学家弗兰柯·莫迪里亚尼(FrancoModigliani)和默顿·米勒(MertonMiller)两位教授建立和证明的资本结构理论(简称为MM理论)，将资本结构理论的历史演变过程，划分为早期传统资本结构理论和现代资本结构理论两个发展阶段。112022/12/511五、早期朴素的资本结构理论

与传统资本2022/12/8121.早期的朴素资本结构理论优化配置资本结构的意义就在于使公司综合资本成本最低，企业价值达到最大。1952年，美国经济学家大卫·戴兰德(DavidDurand)最早公开提出了资本结构理论的上述思想，后被称为朴素的资本结构理论(NaiveCapitalStructureTheory)。122022/12/5121.早期的朴素资本结构理论优化配置2022/12/813(1)净收益方式(TheNetIncomeApproach，亦称“净收益思路”)这种方式是建立在两个假定条件之下的：其一，权益资本成本Ks为某一常数。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部资本。132022/12/513(1)净收益方式(TheNetIn2022/12/814在这两个假定下，Kw=(1-a)Ks+aKs显然，公司负债比率a愈高，则综合资本成本Kw愈低，当负债比率由零增加到100％时，综合资本成本相应的由权益资本成本Ks下降到债务资本成本Kb，同时企业价值达到最大值。其结论是：公司应当100％负债。142022/12/514在这两个假定下，14净收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图7-1和图7-2表示。2022/12/81515净收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图7-1和图72022/12/816(2)净经营收益方式

(TheNetOperatingIncomeApproach）

亦称“净经营收益思路”这种方式也是建立在两个假定条件之下的：其一，综合资本成本Kw为某一常数。第二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部资本。在这两个假定下，由于债务资本成本Kb和综合资本成本Kw不因资本结构变化而改变，因而，在净经营收益不变下，无论资本结构如何变化，企业价值保持不变。162022/12/516(2)净经营收益方式

(TheNet2022/12/817Kw=Wb×Kb×(1－T)+Ws×Ks

则172022/12/517Kw=Wb×Kb×(1－T)+Ws×K2022/12/818在上式中，当Kw和Kb为常数时，随着负债比率提高，系数B／S增大，必然导致权益资本成本Ks上升，即较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升。其结论是：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用。182022/12/518在上式中，当Kw和Kb为常数时，随着负2022/12/819净经营收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图7-3和图7-4表示。192022/12/519净经营收益方式对资本成本与企业价值变化2022/12/8202．传统资本结构理论传统资本结构理论认为：(1)适度负债并不会明显地增加公司的财务风险。(2)在适度负债范围内，由于财务杠杆的作用，负债经营会增加股东的每股收益率，使股票市价上升，企业价值得到提高。202022/12/5202．传统资本结构理论传统资本结构理2022/12/821(3)随着负债比率的增加，在适度负债范围之内，综合资本成本呈递减趋势下降，企业价值呈递增趋势上升。达到负债比率的某一点之后，负债超越了适度的范围，综合资本成本将随负债比率增加而呈递增趋势上升，企业价值呈递减趋势下降。(4)从数学的角度认识，最优资本结构既不在负债比率100％的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。212022/12/521(3)随着负债比率的增加，在适度负债2022/12/822在图中A点上的负债比率即为最优资本结构，其对应的综合资本成本函数曲线Kw取得极小值B。相应的企业价值函数曲线V取得极大值C。传统资本结构理论模型对资本成本和企业价值的描述可用图7-5表示222022/12/522在图中A点上的负债比率即为最优资本结构传统资本结构理论已经认识到财务风险的作用，摒弃了早期的朴素资本结构理论中对资本成本不变，或企业价值不变的假定，更为符合现实经济生活中资本成本与企业价值之间的关系。其理论模型得到财务理论界和实务工作者的普遍认同。但是，传统资本结构理论模型缺乏严格的推理和证明，如何根据公司的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率也是其难点所在。2022/12/82323传统资本结构理论已经认识到财务风险的作用，摒弃了早期的朴素资2022/12/824第2节现代资本结构理论一、MM理论莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)(简称MM)是现代资本结构理论的创始人。242022/12/524第2节现代资本结构理论一、MM理论2022/12/825(一)MM理论的基本假设1．企业的经营风险可以用息税前盈余(EBIT)的标准离差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。2．现在和将来的投资者对企业EBIT的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。252022/12/525(一)MM理论的基本假设1．企业的经营2022/12/8263．股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：(1)没有交易成本；(2)投资者(包括个人和机构投资者)可以像公司一样以相同利率借款。4．企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。5．企业的现金流量是一种永续年金，即企业的EBIT处于零增长状态。262022/12/5263．股票和债券在完善市场上进行交易，这2022/12/827(二)MM理论的基本符号含义MM理论需要用到以下符号：S代表企业普通股市价(每股价格×发行在外股票数)；B代表负债的市价，为简化，略去了优先股并假设企业只使用一种负债，即固定年金式债券；V=S+B=企业总价值；EBIT代表息税前盈余，为简化，假设预期的EBIT为一个常数；272022/12/527(二)MM理论的基本符号含义MM理论需2022/12/828Kb代表企业负债的利息率；Ks代表股票成本，或企业普通股要求的报酬率；Kw代表加权平均资本成本；T代表企业所得税税率。282022/12/528Kb代表企业负债的利息率；282022/12/829(三)无公司税时的MM模型1．命题一：企业价值模型用一个适用于企业风险等级的固定比率把企业的EBIT转化为资本，据此可以确定企业价值。其公式为：①这里，VL：为有负债企业的价值，VU：为无负债企业的价值。K=KU：为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。

292022/12/529(三)无公司税时的MM模型1．命题一投资方案投资价值收益A：购买α比例的负债企业L的权益αSLα(X－KbB)B：购买α比例的无负债企业U的权益，借入αBαSU－αBαX－αKbB=α(X－KbB)2022/12/830证明：假设X=EBIT，SU为无负债企业的股票价值，SL为有负债企业的股票价值。α为购买某一企业股票的比率，0＜α＜1。某投资者有以下两个可选择的投资方案：30投资方案投资价值收益A：购买α比例的负债企业L的权益αSLα2022/12/831由于这两项投资的收益相等，风险一样，所以，投资的市场价值也相等。因此，可使两项投资价值相等：αSL=αSU－αB两边同时除以α得：SL=SU－BSL+B=SU因为SL+B=VLSU=VU

则VL=VU

即负债企业的价值等于非负债企业的价值。312022/12/531由于这两项投资的收益相等，风险一样，所2022/12/8322．命题二，企业的股本成本模型负债企业的股本成本(即自有资本成本)等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为：②式中：KLs代表负债企业的股本成本；KUS代表无负债企业的股本成本；RP代表风险报酬。322022/12/5322．命题二，企业的股本成本模型负债企2022/12/833下面说明该公式的推导过程。由公式①可知：则EBIT=(SL+B)KUS负债企业的股本成本应为：332022/12/533下面说明该公式的推导过程。则EBI2022/12/834加权平均成本无负债企业的加权平均成本的公式为：因为B为0，所以：KwU=KU342022/12/534加权平均成本无负债企业的加权平均成本2022/12/835负债企业的加权平均成本的公式为：将(2)式代入得：=KU352022/12/535负债企业的加权平均成本的公式为：将(2022/12/836从命题二中可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。把上述两个命题联系起来可以看出，MM命题意味着，低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不会降低企业加权平均资本成本，也不会增加企业的价值。MM理论的结论是：在无税情况下企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。362022/12/536从命题二中可以看出，随着企业负债的增加2022/12/837(四)有企业所得税时的MM理论因为公司所得税是客观存在的，为了考虑纳税的影响，MM还提出了包括公司税的第二组模型。在这种情况下，它们的结论是:负债会因利息的减税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着可获得更多的可分配经营收入。372022/12/537(四)有企业所得税时的MM理论因为公2022/12/8381.命题一，企业价值模型负债的企业价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税负节约的价值。其计算公式为：VL=VU+TB ③382022/12/5381.命题一，企业价值模型负债的企业价投资方案投资价值收益A：购买α比例的负债企业L的权益αSLα(X-KbB)(1-T)B：购买α比例的无负债企业U的权益，借入αB(1-T)αSU-B(1-T)αX(1-T)-αKbB(1-T)=α(X-KbB)(1-T)2022/12/839证明：假设X=EBIT，SU为无负债企业的股票价值，SL为有负债企业的股票价值。α为购买某一企业股票的比率，0＜α＜1。某投资者有以下两个可选择的投资方案：39投资方案投资价值收益A：购买α比例的负债企业L的权益αSLα2022/12/840两项投资的收益相等，因此，它们的市场价值应相等。即：αSL=αSU－αB(1—T)两边同时除以α得：SL=SU－B(1—T) SL=SU—B+BT SL+B=SU+TB因为SL+B=VL,SU=VU则VL=VU+TB402022/12/540两项投资的收益相等，因此，它们的市场价2022/12/841VL=VU+TB从以上公式可以看出，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，这个差异越大，所以当负债最后达100％时，企业价值最大。412022/12/541VL=VU+TB412022/12/8422．命题二：企业股本成本模型在考虑所得税情况下，负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本，加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差，以及公司税率、负债比率所决定的风险报酬。其公式为：422022/12/5422．命题二：企业股本成本模型在考虑所2022/12/843为了便于公式推导，首先考虑非负债企业的情况。在有公司所得税的情况下，无负债企业的价值为：④非负债企业的股本成本为：⑤432022/12/543为了便于公式推导，首先考虑非负债企业的2022/12/844在有负债和所得税的情况下，企业的股本成本是税后净利与普通股价值之商，设税后净利为NI，因为税后净利是税息前盈余减负债利息，再减所得税后的净额。则NI=(X—KbB)(1—T)=X(1—T)—KbB(1—T)由公式③和⑤得：则X(1—T)=KUVL－KUTB代入前面公式得：NI=KUVL—KUTB—KbB(1—T)442022/12/544在有负债和所得税的情况下，企业的股本成2022/12/845则452022/12/545则452022/12/846加权平均资本成本无公司债企业的加权平均资本成本仍然是KwU=KU，而负债企业的加权平均成本为：462022/12/546加权平均资本成本无公司债企业的加权平2022/12/847

(五)米勒模型1976年，米勒在美国金融学会上，提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影响。设：Tc代表公司所得税税率；Ts代表个人股票所得税税率；Tb代表个人债券所得税税率。MM理论的所有假设不变，再加上公司税和个人税，无负债企业的价值可用下列公式计算：⑦472022/12/547(五)米勒模型1976年，米勒在美国2022/12/848将分配给股东和债券持有人的负债企业年现金流量分解为两部分：CFL=股东的净CF+债券持有人的净CF=(EBIT－I)(1－Tc)(1－Ts)+I(1－Tb) =EBIT(1－Tc)(1－Ts)－I(1－Tc)(1－Ts)+I(1－Tb) ⑧公式⑧的第一项同无负债企业的税后现金流量完全相等，其现值可用KU进行贴现而得。后二项反映了企业负债情况，即为与利息支付有关的现金流量。这两部分现金流量假设与利息支付有同等风险，可用Kb进行贴现。482022/12/548将分配给股东和债券持有人的负债企业年现2022/12/849把三部分现金流量现值加在一起，可得出负债企业的价值：VL=EBIT(1－Tc)(1－Ts)/KU－I(1－Tc)(1－Ts)/Kb+I(1－Tb)/Kb⑨公式⑨中的第一项即公式⑦，等于VU，后面两项也可改成如下形式：492022/12/549把三部分现金流量现值加在一起，可得出负2022/12/850在上式中，I(1－Tb)/Kb应该等于负债的市场价值B，则公式⑨，可变为：⑩这便是包含公司所得税和个人所得税的企业价值模型。502022/12/550在上式中，I(1－Tb)/Kb应该等于2022/12/851这一模型有如下几个方面是非常重要的：代表了负债收益，这一项代表了MM模型中的TB。1.512022/12/551这一模型有如下几个方面是非常重要的：2022/12/8522.如果忽略所有的税率，即Ts=Tb=Tc=0，那么，括号中的项目为零，这与MM无税模型相同。3.如果忽略个人所得税，Ts=Tb=0，那么，括号中的项目将为[1－(1－Tc)]=Tc，这与MM公司税模型相同。522022/12/5522.如果忽略所有的税率，即Ts=Tb=2022/12/8534.如果股票和债券收益的个人所得税税率相等，即Ts=Tb，那么(1－Ts)和(1－Tb)两项可以约掉，括号中的项目将为Tc，这业与MM公司税模型相同。5.如果(1－Tc)(1－Ts)=(1－Tb)，括号中的项目将为零，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着使用负债减税的好处，正好被股票个人所得税抵消。这种情况下，资本结构对企业价值或资本成本无任何影响，这时回到MM无税理论。532022/12/5534.如果股票和债券收益的个人所得税税率2022/12/854

(六)对MM理论的基本评价MM理论的似非而是，是由他的抽象性，即他的假设前提决定的。(1)MM理论的分析假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的。542022/12/554(六)对MM理论的基本评价MM理论的2022/12/855(2)MM理论完全忽略了经纪人费用，使得资本在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。(3)MM理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至无减税利益。(4)MM理论假定不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际上随着负债的增加，风险也是不断增加的。552022/12/555(2)MM理论完全忽略了经纪人费用，使2022/12/856正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质的问题，即资本结构与企业价值的关系。这就是MM理论的精髓。后人的发展就是放松这些假定，使理论更接近事实。从这一点来说，MM对资本结构理论起了奠基作用，没有似非而是的MM理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。562022/12/556正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因2022/12/857二、权衡理论MM理论只考虑负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本结构的理论，叫权衡理论。当然，权衡理论也是在MM理论的基础产生的，但因考虑了更多的现实因素，因此，更能符合实际情况。572022/12/557二、权衡理论MM理论只考虑负债带来的纳2022/12/858(一)财务拮据成本财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。

当一个企业出现财务拮据时,可能会出现以下情况：582022/12/558(一)财务拮据成本财务拮据是指企业没2022/12/859(1)大量债务到期，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以高利率借款以便清偿到期债务。(2)当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企业出现问题时，它们往往不再来购买产品或供应材料，这可能会引起企业破产。(3)当企业出现严重的经济拮据时，为解燃眉之急，管理人员往往会出现短期行为：推迟机器的大修，变卖企业有用的资产以获取资金，降低产品质量以节约成本费用，这些短期行为均会降低企业的市场价值。592022/12/559(1)大量债务到期，债权人纷纷上门讨债2022/12/860(4)当破产案件发生时，所有者和债权人长期争执不休，从而导致存货和固定资产的损坏或过时，损害企业资产价值。(5)当破产案件发生时，律师费、诉讼费和其他行政开支会花费掉企业大量财富，这也会降低企业价值。总之，当财务拮据发生时，即使最终企业不破产，也会产生大量的额外费用或机会成本，这便是财务拮据成本。602022/12/560(4)当破产案件发生时，所有者和债权人2022/12/861(二)代理成本在股份制企业中，股东和债权人均把资本交给企业的经理人员，由经理人员代其管理，这便是所谓的代理关系。但经理往往是由股东聘任的，因此，经理人员在管理中更多的是考虑股东利益，其次才是债权人的利益。612022/12/561(二)代理成本在股份制企业中，股东和2022/12/862债权人贷款给企业时，主要根据以下几方面来确定贷款利率的高低：(1)企业现有资产的风险程度；(2)对企业新增资产风险的评估；(3)企业目前的资本结构；(4)对企业未来资本结构变化的预测。这些因素决定着企业的现金流量的风险，因而也决定着给企业贷款的安全程度。622022/12/562债权人贷款给企业时，主要根据以下几方面2022/12/863现在假设股东们通过他们所选用的经理决定开始一个风险比债权人所预计的风险更大的项目，这时债权人给企业贷款时所要求的报酬率也应提高，同时还会导致企业旧债价值下降。如果这种风险较大的投资计划一旦成功了，则所得好处都将归于股东，因为债权人只能得到固定收益，这样股东就拿了大头。632022/12/563现在假设股东们通过他们所选用的经理决定2022/12/864这就是说股东们可以通过其代理人即企业经理从债权人那里获得好处。因为存在这种可能性，债权人必须在贷款时要通过各种保护性条款对自己进行保护。这些条款在一定程度上会限制企业的经营，影响企业的活力，降低企业效率。另外，为了保证这些条款的实施，还必须用特定的方法对企业进行监督，这必然会发生额外的监督费用，抬高负债成本。以上两项都会增加企业费用支付或机会成本，这便是代理成本。642022/12/564这就是说股东们可以通过其代理人即企业经2022/12/865(三)权衡理论的数学模型

当我们把财务拮据成本和代理成本考虑进去后，负债企业价值的计算则有所变化，其公式为：VL=VU+TB－FPV－TPV式中：VU代表无负债企业的价值；VL代表有负债企业的价值；FPV代表预期财务拮据成本的现值；TPV代表代理成本的现值；TB代表负债的纳税利益。652022/12/565(三)权衡理论的数学模型当我们把财务2022/12/866权衡理论的数学模型用图7-6予以说明负债量达到A点前，减税利益起完全支配作用。超过A点，财务拮据和代理成本的作用显著增强，抵消部分减税利益。在B点上减税的边际收益完全会被负债损失所抵消，超过B点，损失将超过减税收益。这就是说，权衡理论认为，企业有其最佳资本结构，这就是图中的B点，当负债比例在此点时，企业的价值最大。662022/12/566权衡理论的数学模型用图7-6予以说明2022/12/867

(四)对权衡理论的评价虽然权衡理论无法找到确切的资本结构，但利用这个模型可以得出以下三个数量关系。(1)在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债，而经营风险大的企业只能利用较少的负债，因为风险大的企业，出现财务拮据的可能性大，财务拮据的成本较大。672022/12/567(四)对权衡理论的评价虽然权衡理论无2022/12/868(2)在其他条件相同的情况下，有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债，因为当财务拮据发生时，有形资产能以更合理的价值变现以便于偿还到期债务。(3)在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大，因为在高税率的情况下利用负债可以带来较高的减税利益，能负担更多的财务拮据成本和代理成本。682022/12/568(2)在其他条件相同的情况下，有形资产2022/12/869三、不对称信息理论(一)罗斯的不对称信息理论罗斯假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的资本结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为，当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资本，以便在财务杠杆的作用下，大幅度地增加每股盈余，提高企业市场价值。692022/12/569三、不对称信息理论(一)罗斯的不对称信2022/12/870(二)迈尔斯的不对称信息理论企业缺少资金时，首先选择内部资金来源，如留存收益、折旧等。如果需要外部资金，企业首先会利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股票。702022/12/570(二)迈尔斯的不对称信息理论企业缺少2022/12/871假设企业有一特定的投资项目，需资本N元，项目的净现值为Y元。企业管理人员明确知道这一确切信息，但投资者对这一情况却不完全清楚。在这种情况下，如果企业通过股票筹集资本，会被市场误解，使新发行的股票贬值。设：N=新股票真实价值;N1=新股票市场买价;N0=N－N1

712022/12/571假设企业有一特定的投资项目，需资本N元2022/12/872根据罗斯的理论，此时N0大于0。这样，企业投资决策的标准不再是Y大于0，而必须是Y大于N0。因此，由于不对称信息的存在，企业的投资成本增加了。因为在信息对称的情况下，只要Y大于0就可以投资，但现在只有在投资收益能补偿股票贬值的损失时，企业才会投资。722022/12/572根据罗斯的理论，此时N0大于0。这样，2022/12/873(三)对不对称信息理论的评价不对称信息理论的引入大大地丰富了资本结构研究的内容，理论得出的结论与实际工作的统计结果更加趋于一致，因此，对资本结构理论作出了重要贡献。但是，根据不对称信息理论仍然无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系，即无法确定资本结构的最佳点。732022/12/573(三)对不对称信息理论的评价不对称信息2022/12/874第3节确定最优资本结构的方法一、息前税前盈余——每股盈余分析法负债的偿还能力是建立在未来盈利能力基础之上的。研究资本结构，不能脱离企业的盈利能力。企业的盈利能力，一般用息税前盈余(EBIT)表示。负债筹资是通过它的杠杆作用来增加股东财富的。确定资本结构不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富用每股盈余(EPS)来表示。742022/12/574第3节确定最优资本结构的方法一、息2022/12/875将税前盈余(EBIT)和每股盈余(EPS)两方面联系起来，分析资本结构与每股盈余之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前盈余—每股盈余分析法，简写为EBIT—EPS分析法。这种方法因为要确定每股盈余的无差异点，所以又叫每股盈余无差异点法。752022/12/575将税前盈余(EBIT)和每股盈余(EP2022/12/876【例】假设华特公司目前有资本75万元，现因生产发展需要准备再筹集25万元资本，这些资本可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。表列示了原资本结构和筹资后资本结构情况。762022/12/576【例】假设华特公司目前有资本75万元，筹资方式原资本结构增加筹资后资本结构增发普通股(A)增发公司债(B)公司债(利率8%)100000100000350000普通股(面值10元)200000300000*200000资本公积250000400000*250000留存收益200000200000200000资本总额合计75000010000001000000普通股股数(股)2000030000200002022/12/877华特公司资本结构变化情况表 单位：元*发行新股时，每股发行价格为25元，筹资250000元需发行10000股，普通股股本增加100000元，资本公积金增加150000元。77筹资方式原资本结构增加筹资后资本结构增发普通股(A)增发公司项目增发股票增发债券预计息税前盈余(EBIT)200000200000减：利息800028000税前盈余192000172000减：所得税(50%)9600086000税后盈余9600086000普通股股数3000020000每股盈余(EPS)3.24.32022/12/878华特公司不同资本结构下的每股盈余 单位：元78项目增发股票增发债券预计息税前盈余(EBIT)2000002022/12/879其计算公式为：

式中：

代表每股盈余无差异点处的息税前盈余；I1，I2代表两种筹资方式下的年利息；D1，D2代表两种筹资方式下的优先股股利；N1，N2代表两种筹资方式下的普通股股数。将表中华特公司的资料代入上式得：求得：=68000(元)792022/12/579其计算公式为：式中：2022/12/880利用表的资料，还可绘制EBIT—EPS分析图从图中可以看到，当EBIT大于68000元时，债务融资的EPS大于普通股融资的EPS；反之，当EBIT小于68000元时，普通股融资的EPS大于负债融资的EPS。而EBIT等于68000元时两种筹资方式的EPS相等。802022/12/580利用表的资料，还可绘制EBIT—EPS2022/12/881二、比较资本成本法企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法，叫比较资本成本法。812022/12/581二、比较资本成本法企业在作出筹资决策之2022/12/882【例】华光公司原来的资本结构如表所示。普通股每股面值1元，发行价10元，目前价格也为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5％。该企业所得税税率假设为30％，假设发行多种证券均无筹资费用。822022/12/582【例】华光公司原来的资本结构如表所示。原来的资本结构金额债券(年利率10%)800普通股(每股面值1元，发行价10元，共80万股)800合计16002022/12/883该企业现拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12％才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。乙方案：发行债券200万元，年利率为10％，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。83原来的资本结构金额债券(年利率10%)800普通股(每股面值2022/12/884解：为了确定上述三个方案哪个最好，下面分别计算其加权平均的资本成本。1.计算计划年初加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：Kb=10%×（1－30%）=7%计划年初加权平均资本成本为：Kw0=50％×7％+50％×15％=11％842022/12/584解：为了确定上述三个方案哪个最好，下2022/12/8852.计算甲方案的加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：Kb1=10%×（1－30%）=7%Kb2=12%×（1－30%）=8.4%甲方案的加权平均资本成本为：Kw1=40%×7%+20%×8.4%+40%×17.5%=11.48%852022/12/5852.计算甲方案的加权平均资本成本。各种2022/12/8863.计算乙方案的加权平均资本成本。各种资本的比重和资本成本分别为：Kb=10%×（1－30%）=7%乙方案加权平均资本成本：Kw2=50％×7％+50％×15％=11％862022/12/5863.计算乙方案的加权平均资本成本。各种2022/12/8874.计算丙方案的加权平均资本成本。各种资本的比重及成本分别为：Kb=10%×（1－30%）=7%丙方案的加权平均资本成本为：Kw3=40％×7％+60％×14.1％=11.26％从以上计算可以看出，乙方案的加权平均成本最低，所以应选用乙方案，即该企业应保持原来的资本结构，50％为负债资本，50％为自有资本。872022/12/5874.计算丙方案的加权平均资本成本。各种2022/12/888三、逐步测试法逐步测试法是根据有关资料，通过逐步测试来求出最优资本结构的一种分析方法。由于逐步测试法是通过逐步测试，比较不同资本结构情况下公司的总价值，所以又称为比较公司价值法。882022/12/588三、逐步测试法逐步测试法是根据有关资料2022/12/889(一)计算公司的资本成本1．公司债务成本。公司债务成本一般用下列公式计算：式中：Kd代表债务的税后成本；Kb代表债务的税前成本；T代表所得税税率；B代表债务筹资额；I代表利息总额。892022/12/589(一)计算公司的资本成本1．公司债务2022/12/8902．公司股票成本在逐步测试法下，一般采用资本资产定价模型来计算公司股票成本，公式为：Ks=RF+β（Km－RF） ①式中：KS代表股票成本；RF代表无风险报酬率；Km代表股票市场的平均报酬率；β代表本公司股票的贝它系数。902022/12/5902．公司股票成本在逐步测试法下，一2022/12/8913.加权平均成本在此种方法下，假定公司的全部资本由债务和普通股两方面构成，所有筹资方式的筹资费用忽略不计。公司加权平均的资本成本计算如下：②式中：代表债务资本价值占全部资本价值的比重；代表股票资本价值占全部资本的比重。912022/12/5913.加权平均成本在此种方法下，假定2022/12/892

(二)计算公司的总价值1.债务价值。在此种方法下，一般假定债务的价值是其面值。2.股票的价值。在此种方法下，股票的价值用下列公式计算：③式中：S代表股票价值；EBIT代表息税前盈余；I代表利息；T代表所得税税率；Ks代表股票资本成本。922022/12/592(二)计算公司的总价值1.债务价值。2022/12/8933.企业总价值的计算企业的总价值按下列公式计算：V=S＋B式中：V代表企业的总价值；S代表股票的价值；B代表负债的价值。932022/12/5933.企业总价值的计算企业的总价值按下2022/12/894【例】假设福达公司每年的息税前盈余为500万元，目前的全部资本都是利用发行股票筹集，价值为200万元。所得税率为40％。现假设福达公司其他因素不变，通过逐步测试法选择最优资本结构。942022/12/594【例】假设福达公司每年的息税前盈余为5债务的价值(百万元)所有债务的利息率(%)Kb股票的β*值股票资金的成本(%)Ks**0——1.1014.40312.01.2515.00612.01.3515.40913.01.4515.801214.01.6016.401516.01.8017.201818.02.1018.402120.02.7521.002022/12/895不同债务水平对福达公司债务资本成本和股票资本成本的影响*与投资银行协商得出。**根据公式①计算，投资银行估计：RF=10%，Km=14%。

95债务的价值(百万元)所有债务的利息率(%)Kb股票的β*值股债务的市场价值(B)股票的市场价值(S)(百万元)公司的市场价值(V)(百万元)财务杠杆(B/S)(%)税前债务成本(Kb)(%)股票资金成本(Ks)(%)加权平均资金成本(Kw)(%)020.83320.8330.000.014.414.40318.56021.56013.9112.015.013.92616.67522.67526.4612.015.413.33914.54423.54438.2313.015.812.741212.16424.16449.7014.016.412.42159.07024.07062.3216.017.212.46185.73923.73975.8218.018.412.64212.28623.28690.1810.021.012.882022/12/896为了测算福达公司不同资本结构情况下的企业总价值，我们编制表福达公司市场价值和资本成本96债务的市场价值(B)股票的市场价值(S)公司的市场价值(V)2022/12/897如表所示，在没有债务的情况下，福达公司的总价值为20.833百万元，当企业用负债资本替代股份时，在债务达到12百万元时，其总价值在不断增加。当债务超过12百万元时，由于财务风险大幅度上升，债务成本和股票成本都大幅增加，引起企业总价值下降。972022/12/597如表所示，在没有债务的情况下，福达公司四、因素分析法在实际工作中，准确地确定最佳资本结构几乎是不可能的。所以，财务管理人员在进行定量分析的同时要进行定性分析。定性分析要认真考虑影响资金结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构。因为采用这种方法时，关键是要科学地分析影响资本结构的各种因素，因此，通常把这种方法叫因素分析法。2022/12/89898四、因素分析法在实际工作中，准确地确定最佳资本结构几乎是不可最佳的资本结构是指能够使企业资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构。即使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构。从理论上来讲，任何企业都应存在最佳资本结构，但是，在实践中企业很难准确的确定这一最佳时点。而各种资本结构理论也只是提供了对企业资本结构优化问题进行分析研究的基本思路和框架，在实际工作中，不能机械地依据纯理论模型进行分析，而必须充分考虑企业实际情况和所处的客观经济环境，在认真分析研究影响企业资本结构优化的各种因素基础上，进行资本结构优化决策。影响企业资本结构决策因素主要包括：2022/12/89999最佳的资本结构是指能够使企业资本成本最小并因而使企业价值最大2022/12/8100(1)资本成本因素。资本结构优化决策的根本目的之一就是使企业综合资本成本最低，而不同筹资方式的资本成本又是不相同的，资本结构优化决策必须充分考虑资本成本因素。(2)财务风险因素。企业在追求财务杠杆利益时，必然会加大负债资本筹集力度，使企业财务风险增大。如何把财务风险控制在企业可承受的范围内，是资本结构优化决策必须充分考虑的重要问题。(3)企业经营的长期稳定性。企业经营的长期稳定性是企业自下而上和发展的重要保证。企业对财务杠杆的运用，必须限制在不危及其自身长期稳定经营的范围内。1002022/12/5100(1)资本成本因素。资本结构优化决策2022/12/8101(4)贷款人和信用评级机构的态度。贷款人和信用评级机构的态度主要体现在对企业信用等级的认识上，而企业信用等级的高低，在很大程度上影响着企业筹资活动乃至经营活动。(5)经营风险因素。如果管理部门决定在整个风险不超过某一限度的前提下，降低经营风险，企业就必须承担较高的财务风险；反之亦然。因此销售额的稳定性和经营杠杆这些影响企业经营风险的因素，也会影响企业的资本结构。(6)储备借贷能力。企业应当努力维持随时可能发行债券的能力。为了储备借贷能力，企业更倾向于在正常情况下使用较少的借款，从而表现出完美的财务形象。就短期而言，这样做可能有利，但就长期而言，却并非最佳选择。1012022/12/5101(4)贷款人和信用评级机构的态度。贷2022/12/8102(7)企业控制权。通常情况下，企业控制权因素并不对企业资本筹集产生绝对的影响，但当企业管理控制没有保障时，资本结构优化控制对企业控制权因素也应当予以考虑。(8)企业成长性。在其他因素相同的情况下，发展速度较慢的企业可能会通过内部积累补充资本，而发展速度较快的企业必须依赖于外部资本，特别是负债资本。(9)企业获利能力。具有较高获利能力的企业使用的负债资本相对较少，因为它可以通过较多的内部积累来解决筹资问题。1022022/12/5102(7)企业控制权。通常情况下，企业控2022/12/8103(10)税收因素。由于负债资本利息属于免税费用，因此企业所得税税率越高，负债资本抵税利益就越大，税收因素对增加负债资本的客观刺激因素也就越明显。(11)企业资产结构。不同资产结构的企业利用财务杠杆的能力不同，房地产公司的抵押贷款较多，而以技术开发为主的公司则较少。(12)行业因素。由于不同行业以及同一行业的不同企业，在运用财务杠杆时所采取的策略和政策大不相同，从而使各行业的资本结构也产生较大的差别。1032022/12/5103(10)税收因素。由于负债资本利息属2022/12/81第7章资本结构理论第1节早期资本结构理论第2节现代资本结构理论第3节确定最优资本结构的方法思考题1042022/12/51第7章资本结构理论第1节早期2022/12/82第1节早期资本结构理论一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。包括：负债和权益资本。狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资本(包括长期资本和短期资本)的结构。1052022/12/52第1节早期资本结构理论一、资本结构的2022/12/83二、资本结构中负债的意义1.一定程度的负债有利于降低企业资本成本。2.负债筹资具有财务杠杆作用。3.负债资本会加大企业的财务风险。1062022/12/53二、资本结构中负债的意义1.一定程度的负2022/12/84三、最优资本结构所谓最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。1072022/12/54三、最优资本结构所谓最优资本结构是指在一四、资本结构与企业价值企业价值(TheValueofFirm)是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。这里必须明确的是：其一，企业价值不是其现有的盈利水平，更不是其拥有的实物资产价值的总和，而是企业作为整体资产所具有的(潜在的)，未来的获利能力，因而必然存在着风险因素(经营风险和财务风险)及资金时间价值的双重影响，使之具有不确定性。2022/12/85108四、资本结构与企业价值企业价值(TheValueofF其二，企业价值是市场对企业的评价，不是企业自身对其价值的认定。在通常情况下，企业价值=企业发行的股票和债券的市价之和，这是因为有价证券在资本市场上市价的涨落，反映了投资者对企业发展前景的评估与预期。值得注意的是，有价证券市价的波动往往受众多复杂因素的影响，尤其是在资本市场不规范和短期投资者炒作的情况下，有价证券的市价并不能完全反映企业的业绩和前景，只有在成熟资本市场中，长期投资下的有价证券市价趋势才能较好地反映企业价值。2022/12/86109其二，企业价值是市场对企业的评价，不是企业自身对其价值的认定在现代经济环境中，影响企业价值的直接因素是综合资本成本。企业只有获得超过平均资本成本水平以上的投资报酬率，才能增加股东收益，使股票市价升值。综合资本成本又取决于企业的资本结构。因此，资本结构理论研究的核心问题是：优化资本结构，以最低的综合资本成本，达到企业价值最大化。资本结构理论研究的基本内容：资本结构如何制约和影响企业价值？是否存在最优资本结构？如果存在，如何建立优化模型？等问题的定性与定量分析。2022/12/87110在现代经济环境中，影响企业价值的直接因素是综合资本成本。企业所谓资本结构(CapitalStructure)是指长期债务资本和权益资本(股本)的构成比例。该比例的高低，通过综合资本成本变化，直接影响企业价值的高低。由于长期债务成本通常都低于普通股成本，因此，从表面上看，似乎债务资本比重越高，对提高企业价值越有利，但事实并非如此。为此，资本结构理论要研究的两个基本问题是：一、以债务资本代替权益资本能够提高企业价值吗？二、如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本比重是否有限度？如果有，这个限度应如何确定？2022/12/88111所谓资本结构(CapitalStructure)是指长期债2022/12/89几个常用符号S（stock）：表示普通股市场价值(每股市价与发行在外普通股股数之积)；B（bond）：表示长期债券市场价值；

EBIT：表示息税前利润(EarningsBeforeInterestandTaxes的简写)；

Ks：表示普通股成本；

Kb：表示长期债券成本；1122022/12/59几个常用符号S（stock）：表示普通股2022/12/810I：表示应付利息(I=Kb×B)；Kw：”表示综合资本成本；T：表示所得税税率；NI：表示税后净收益(NetIncome的简写)；

V：表示企业总价值(V=S+B)。1132022/12/510I：表示应付利息(I=Kb×B)；102022/12/811五、早期朴素的资本结构理论

与传统资本结构理论早期的资本结构理论是建立在实证研究和经验判断基础之上的，缺乏较为严密的理论推导和论证。一般认为，1958年由美国经济学家弗兰柯·莫迪里亚尼(FrancoModigliani)和默顿·米勒(MertonMiller)两位教授建立和证明的资本结构理论(简称为MM理论)，将资本结构理论的历史演变过程，划分为早期传统资本结构理论和现代资本结构理论两个发展阶段。1142022/12/511五、早期朴素的资本结构理论

与传统资本2022/12/8121.早期的朴素资本结构理论优化配置资本结构的意义就在于使公司综合资本成本最低，企业价值达到最大。1952年，美国经济学家大卫·戴兰德(DavidDurand)最早公开提出了资本结构理论的上述思想，后被称为朴素的资本结构理论(NaiveCapitalStructureTheory)。1152022/12/5121.早期的朴素资本结构理论优化配置2022/12/813(1)净收益方式(TheNetIncomeApproach，亦称“净收益思路”)这种方式是建立在两个假定条件之下的：其一，权益资本成本Ks为某一常数。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部资本。1162022/12/513(1)净收益方式(TheNetIn2022/12/814在这两个假定下，Kw=(1-a)Ks+aKs显然，公司负债比率a愈高，则综合资本成本Kw愈低，当负债比率由零增加到100％时，综合资本成本相应的由权益资本成本Ks下降到债务资本成本Kb，同时企业价值达到最大值。其结论是：公司应当100％负债。1172022/12/514在这两个假定下，14净收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图7-1和图7-2表示。2022/12/815118净收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图7-1和图72022/12/816(2)净经营收益方式

(TheNetOperatingIncomeApproach）

亦称“净经营收益思路”这种方式也是建立在两个假定条件之下的：其一，综合资本成本Kw为某一常数。第二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部资本。在这两个假定下，由于债务资本成本Kb和综合资本成本Kw不因资本结构变化而改变，因而，在净经营收益不变下，无论资本结构如何变化，企业价值保持不变。1192022/12/516(2)净经营收益方式

(TheNet2022/12/817Kw=Wb×Kb×(1－T)+Ws×Ks

则1202022/12/517Kw=Wb×Kb×(1－T)+Ws×K2022/12/818在上式中，当Kw和Kb为常数时，随着负债比率提高，系数B／S增大，必然导致权益资本成本Ks上升，即较低的债务成本增加将引起较高的权益资本成本上升。其结论是：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用。1212022/12/518在上式中，当Kw和Kb为常数时，随着负2022/12/819净经营收益方式对资本成本与企业价值变化的描述，可用图7-3和图7-4表示。1222022/12/519净经营收益方式对资本成本与企业价值变化2022/12/8202．传统资本结构理论传统资本结构理论认为：(1)适度负债并不会明显地增加公司的财务风险。(2)在适度负债范围内，由于财务杠杆的作用，负债经营会增加股东的每股收益率，使股票市价上升，企业价值得到提高。1232022/12/5202．传统资本结构理论传统资本结构理2022/12/821(3)随着负债比率的增加，在适度负债范围之内，综合资本成本呈递减趋势下降，企业价值呈递增趋势上升。达到负债比率的某一点之后，负债超越了适度的范围，综合资本成本将随负债比率增加而呈递增趋势上升，企业价值呈递减趋势下降。(4)从数学的角度认识，最优资本结构既不在负债比率100％的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。1242022/12/521(3)随着负债比率的增加，在适度负债2022/12/822在图中A点上的负债比率即为最优资本结构，其对应的综合资本成本函数曲线Kw取得极小值B。相应的企业价值函数曲线V取得极大值C。传统资本结构理论模型对资本成本和企业价值的描述可用图7-5表示1252022/12/522在图中A点上的负债比率即为最优资本结构传统资本结构理论已经认识到财务风险的作用，摒弃了早期的朴素资本结构理论中对资本成本不变，或企业价值不变的假定，更为符合现实经济生活中资本成本与企业价值之间的关系。其理论模型得到财务理论界和实务工作者的普遍认同。但是，传统资本结构理论模型缺乏严格的推理和证明，如何根据公司的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率也是其难点所在。2022/12/823126传统资本结构理论已经认识到财务风险的作用，摒弃了早期的朴素资2022/12/824第2节现代资本结构理论一、MM理论莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)(简称MM)是现代资本结构理论的创始人。1272022/12/524第2节现代资本结构理论一、MM理论2022/12/825(一)MM理论的基本假设1．企业的经营风险可以用息税前盈余(EBIT)的标准离差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。2．现在和将来的投资者对企业EBIT的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。1282022/12/525(一)MM理论的基本假设1．企业的经营2022/12/8263．股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：(1)没有交易成本；(2)投资者(包括个人和机构投资者)可以像公司一样以相同利率借款。4．企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。5．企业的现金流量是一种永续年金，即企业的EBIT处于零增长状态。1292022/12/5263．股票和债券在完善市场上进行交易，这2022/12/827(二)MM理论的基本符号含义MM理论需要用到以下符号：S代表企业普通股市价(每股价格×发行在外股票数)；B代表负债的市价，为简化，略去了优先股并假设企业只使用一种负债，即固定年金式债券；V=S+B=企业总价值；EBIT代表息税前盈余，为简化，假设预期的EBIT为一个常数；1302022/12/527(二)MM理论的基本符号含义MM理论需2022/12/828Kb代表企业负债的利息率；Ks代表股票成本，或企业普通股要求的报酬率；Kw代表加权平均资本成本；T代表企业所得税税率。1312022/12/528Kb代表企业负债的利息率；282022/12/829(三)无公司税时的MM模型1．命题一：企业价值模型用一个适用于企业风险等级的固定比率把企业的EBIT转化为资本，据此可以确定企业价值。其公式为：①这里，VL：为有负债企业的价值，VU：为无负债企业的价值。K=KU：为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。

1322022/12/529(三)无公司税时的MM模型1．命题一投资方案投资价值收益A：购买α比例的负债企业L的权益αSLα(X－KbB)B：购买α比例的无负债企业U的权益，借入αBαSU－αBαX－αKbB=α(X－KbB)2022/12/830证明：假设X=EBIT，SU为无负债企业的股票价值，SL为有负债企业的股票价值。α为购买某一企业股票的比率，0＜α＜1。某投资者有以下两个可选择的投资方案：133投资方案投资价值收益A：购买α比例的负债企业L的权益αSLα2022/12/831由于这两项投资的收益相等，风险一样，所以，投资的市场价值也相等。因此，可使两项投资价值相等：αSL=αSU－αB两边同时除以α得：SL=SU－BSL+B=SU因为SL+B=VLSU=VU

则VL=VU

即负债企业的价值等于非负债企业的价值。1342022/12/531由于这两项投资的收益相等，风险一样，所2022/12/8322．命题二，企业的股本成本模型负债企业的股本成本(即自有资本成本)等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为：②式中：KLs代表负债企业的股本成本；KUS代表无负债企业的股本成本；RP代表风险报酬。1352022/12/5322．命题二，企业的股本成本模型负债企2022/12/833下面说明该公式的推导过程。由公式①可知：则EBIT=(SL+B)KUS负债企业的股本成本应为：1362022/12/533下面说明该公式的推导过程。则EBI2022/12/834加权平均成本无负债企业的加权平均成本的公式为：因为B为0，所以：KwU=KU1372022/12/534加权平均成本无负债企业的加权平均成本2022/12/835负债企业的加权平均成本的公式为：将(2)式代入得：=KU1382022/12/535负债企业的加权平均成本的公式为：将(2022/12/836从命题二中可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。把上述两个命题联系起来可以看出，MM命题意味着，低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不会降低企业加权平均资本成本，也不会增加企业的价值。MM理论的结论是：在无税情况下企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。1392022/12/536从命题二中可以看出，随着企业负债的增加2022/12/837(四)有企业所得税时的MM理论因为公司所得税是客观存在的，为了考虑纳税的影响，MM还提出了包括公司税的第二组模型。在这种情况下，它们的结论是:负债会因利息的减税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着可获得更多的可分配经营收入。1402022/12/537(四)有企业所得税时的MM理论因为公2022/12/8381.命题一，企业价值模型负债的企业价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税负节约的价值。其计算公式为：VL=VU+TB ③1412022/12/5381.命题一，企业价值模型负债的企业价投资方案投资价值收益A：购买α比例的负债企业L的权益αSLα(X-KbB)(1-T)B：购买α比例的无负债企业U的权益，借入αB(1-T)αSU-B(1-T)αX(1-T)-αKbB(1-T)=α(X-KbB)(1-T)2022/12/839证明：假设X=EBIT，SU为无负债企业的股票价值，SL为有负债企业的股票价值。α为购买某一企业股票的比率，0＜α＜1。某投资者有以下两个可选择的投资方案：142投资方案投资价值收益A：购买α比例的负债企业L的权益αSLα2022/12/840两项投资的收益相等，因此，它们的市场价值应相等。即：αSL=αSU－αB(1—T)两边同时除以α得：SL=SU－B(1—T) SL=SU—B+BT SL+B=SU+TB因为SL+B=VL,SU=VU则VL=VU+TB1432022/12/540两项投资的收益相等，因此，它们的市场价2022/12/841VL=VU+TB从以上公式可以看出，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，这个差异越大，所以当负债最后达100％时，企业价值最大。1442022/12/541VL=VU+TB412022/12/8422．命题二：企业股本成本模型在考虑所得税情况下，负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本，加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差，以及公司税率、负债比率所决定的风险报酬。其公式为：1452022/12/5422．命题二：企业股本成本模型在考虑所2022/12/843为了便于公式推导，首先考虑非负债企业的情况。在有公司所得税的情况下，无负债企业的价值为：④非负债企业的股本成本为：⑤146