2013年策略会-多元金融

2012年回顾：制度红利带来超额收益证券业：创新规模化拐点已现期货业：贷款类业务值得期待行业策略：信托业：第一页，共28页。,1、2012年回顾：制度红利带来超额收益证券绝对收益：15.8%超额收益：22.5%信托绝对收益：19.6%超额收益：24.1%第二页，共28页。证券业：创新规模化拐点已现2012年回顾：制度红利带来超额收益期货业：行业策略：信托业：第三页，共28页。,1、2012年回顾：政策，业绩，冰火两重天政策上天：2012年，广泛而密集的创新政策不断推出，长期限制证券业发展的监管束缚已基本解除，证券业转型发展的市场空间与业务空间基本已打开，盈利能力、ROE水平有望持续提升，从而盈利模式得以全面改善。我们预期，经过3-5年的转型发展，创新业务及杠杆率提升可共同推动行业ROE由目前的5-6%提升至10%-15%。业绩入地：与之对应的是，2012年证券市场环境不佳，证券业创新收入增长难以弥补传统业务下滑，业绩提升未展现出显著提升。第四页，共28页。,1、2012年回顾：创新大会燃创新预期,政策拐点显现序号改革内容落实情况主要措施1提高证券公司理财类产品创新能力8.23-9.21，对《证券公司客户资产管理业务试行办法》及配套实施细则公开征求意见；10.18，正式发布《试行办法》扩大投资范围；放松大小集合/定向及专项的投资范围；允许资产管理转融券；允许产品分级；拓宽销售渠道；放宽现金管理产品投资范围；动态评估投资者适当性安排，合理设计投资门槛；2加快新业务新产品创新进程6.8，中小企业私募债开始试点；8.30，转融资开始试点；9.21，保证金现金管理转常规；约定购回式交易、融资融券扩大试点；进一步放开私募产品和业务限制；集合理财由审批改为备案制；鼓励和支持产品创新，加大激励力度；3放宽业务范围和投资方式限制约定购回3批试点，投资者门槛降低；9.24，扩至深交所；11.16,修改<关于证券自营业务投资范围及有关事项的规定>

报价回购/融资融券扩大试点，后者已扩4批，63家券商；8.30，转融资业务试点启动，目前规模；中小券商直投子公司放开；大券商开始设立另类子公司；中信获准设立并购子公司逐步扩大自营投资范围(所有证券类金融产品，部分券商可投期货、黄金现货等非证券类金融产品)支持开展市值管理等各类中介服务；放宽约定购回、报价回购和融资融券等限制；进一步放开设立直投/并购/另类子公司限制；4扩大代销金融产品范围8.23，《证券公司代销金融产品管理规定》征求意见；11.12，公布《证券公司代销金融产品管理规定》由仅能代销基金/保险产品，扩大至允许券商代销各类金融产品。5支持跨境业务发展7.2，证监会副主席姚刚表示证监会今年将修订境内企业境外上市相关法规，进一步放宽QFII资格事宜。支持券商为国内企业跨境上市/并购、投资者跨境投资提供服务；增加QFII/RQFII/QDII额度，允许券商开展相关业务；支持跨境业务在两岸三地先行先试。6推动分支机构组织创新9.13，中国证券业协会下发《证券公司客户资金账户开立指引》（草案）；允许自主决定营业部组织形式/业务范围，放开设立网点资格/地域限制；允许探索网上开户；允许自主决定营业部IT配置/技术框架；允许分公司经营证券业务7鼓励证券公司发行上市和并购重组8.24，修订后《外资参股证券公司设立规则》；9.24，证监会已受理国信/东方/东兴/第一创业/中原。银河A+H获特批；允许合条件券商自主确定境内外上市安排；创新支付手段，推动市场化并购重组；以行业整合为目的收购，解决“同业竞争”期限由2年放宽至5年；取消券商IPO审慎性监管标准8拓展基础功能，发展柜台业务7.23，新三板副主办券商核查机制实施；8.3，试点园区扩容至另3家高新区；8.31，发布《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》；9.28，《非上市公众公司监督管理办法》；10.12,《券商参与区域性股权交易市场管理办法(讨论稿)》鼓励券商开展资产托管、结算、代理等业务，探索建立二级托管并存模式；结合场外市场和私募债，探索做市商；允许证券公司探索面向自己客户的OTC市场；个性化产品可通过OTC市场销售给合格投资者，允许已备案产品转让流通；允许券商参与区域性股权交易市场9完善风险控制指标体系11.16，关于调整证券公司净资本计算标准的规定（2012年修订）》调整完善净资本构成和计算标准；合理放大业务规模空间、提高资金使用效率采用差别化风险控制指标，给予优质证券公司更多更大业务操作空间。10探索长效激励机制8.31，《证券公司治理准则（试行）》公开征求意见在《证券法》相关条款修订前，允许探索合法合规、长期有效的激励约束机制11加强社会责任建设创新大会点燃创新预期：放松管制，加强监管第五页，共28页。,业务类别松绑举措松绑程度经纪业务放开轻型营业部、非现场开会推动券商市场化自营业务修改<关于证券自营业务投资范围及有关事项的规定>。投资范围放宽至所有金融产品。完全松绑融资融券融资融券71家券商已展业，占市场经纪业务份额95%以上，常规化已实现几乎完全松绑资产管理审批制改事后备案制；扩大投资范围；允许产品分级；定向和专项理财，允许由合同约定投资范围；允许资管参与融资融券；现金管理产品转常规。完全松绑期货期货资管试点开始+品种扩容松绑进程中新三板&OTC新三板园区已扩容，OTC指导意见发布1、2012年回顾：创新大会燃创新预期,政策拐点显现创新大会点燃创新预期：各项业务，市场，产品渐次放松，资管和自营已彻底放开第六页，共28页。,创新大会点燃创新预期：资产管理，融资融券等快速规模化1、2012年回顾：创新大会点燃创新预期,政策拐点现资产管理：2012年，证券业资产管理业务异军突起，截至3季度末，全行业资管规模已达到9,296亿元，较上年末增长2.30倍，其中2、3季度增速最为显著，环比增速分别为60%、94%。融资融券：2012年，证券业融资融券业务继续稳步增长，截至10月末，市场规模已达近800亿元，较上年末增长1.05倍。转融资业务于2012年8月推出，10月末余额110亿元。第七页，共28页。创新大会点燃创新预期：债券业务1、2012年回顾：创新大会燃创新预期,政策拐点显现债券发行持续扩大：2012年，债券发行在十二五规划扩大直接融资的指导下，迅速放大。截至10月末，证券业承销企业债券6,633亿元，同比增长102%。第八页，共28页。,1、2012年回顾：创新难改颓势，底部特征明显2012.1-10同比2011股票市场收益率(沪深300)-1.76%-25.0%股票基金日均交易额(亿元)1,348-28%1,744股票承销额(亿元)3,674-34%5,608债券市场收益率3.29%5.88%债券承销额(亿元)7,109128%4,285证券行业营业收入1,043-2.5%1,364净利润281-10%3942012年，业务结构的变化2012年证券市场较弱，日均股基交易额、股票承销额、债券投资收益率均有不同程度的下滑，导致1-10月行业净利润同比减少10%。第九页，共28页。,2012年证券行业的经营环境变化：行业业绩处于底部（年度业绩）1、2012年回顾：创新难改颓势，底部特征明显行业业绩处历史底部：2012年证券业受益于债券承销或融资融券等新业务，行业实现营业收入约1,200亿元，净利润约310亿元，与2011年（剔除中信转让华夏股权收益）大致持平，处于历史底部区域。数据来源：证券业协会、国泰君安证券研究第十页，共28页。,创新：由政策拐点进化到规模化拐点，放的更开，管的更好审批放开，产品注册，事后备案创新政策的演进脉络：政策更深入：创新由简单的业务边界扩展，逐步转向深层次的制度安排五大基础功能制度安排：资产管理，代销金融产品实践：光大证券，消费支付创新由自上而下转向自下而上由场内创新，到场外创新：三大业务，投资，资产管理，场外市场由自有资金转向杠杆：直投基金，资产管理，保证金创新是由概念转向业绩推动2、创新：威海会议跨越政策拐点,进一步海阔天空第十一页，共28页。,创新：由政策拐点进化到规模化拐点2、创新：威海会议跨越政策拐点,进一步海阔天空创新业务遍地开花、规模化发展。证券业创新发展经过监管层自上而下的强力推动后，业务限制已大幅减少、业务空间已大幅拓展。2013年，证券业在自下而上的创新推动中，业务创新、产品创新遍地开花，新业务实现常规化、规模化，创新净利润占比近50%，迎来业绩拐点。第十二页，共28页。,政策推动创新：由政策拐点进化到规模化拐点拐点行业ROE创新业务ROE传统业务ROE2007ROE2015证券化、市场发展、管制放松规模驱动创新驱动3、创新：由量变到质变，业绩拐点渐显第十三页，共28页。,3、创新：由量变到质变，业绩拐点渐显创新驱动之一：“银行”功能的强化，杠杆提升。

约定式购回股权质押

券商E信托银行客户资质机构+个人机构+个人机构+个人机构门槛250<=250>1000>1000期限1年1年1-2年1-2年融资成本8.6%8.6%>10%折扣率3-6折3-6折3-4折3-4折证券要求流通股流通股无限制流通股优势投资方风险低融资方成本低资金用途无限制投资方风险低融资方成本低资金用途无限制资金用途无限制接受限售股资金丰厚融资方成本低劣势需转移所有权涉及税费不接受限售股期限短初期可能仍仅限流通股规模要求较大折扣率较低融资方成本高净资本限制资金用途限制折扣率较低风控严格约定购回式交易升级为股权质押融资，券商具有天然优势第十四页，共28页。,创新驱动之二：基础功能驱动，新三板&场外市场3、创新：由量变到质变，业绩拐点渐显新三板扩容：2012年8月，新三板已扩容至中关村科技园区、上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。目前，主办券商65家；挂牌企业150余家，总市值约300多亿元。新三板相关新政2012年末或2013上半年有望公布，届时将从园区、主办券商、投资者等三个方面扩容。OTC市场开拓：2012年8月，证监会发布《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，区域股权市场的纲领性规范文件终获出台。《指导意见》明确了区域性股权交易市场是为本省级行政区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，是多层次资本市场的重要组成部分；同时也对证券公司开展区域性股权市场业务进行了明确界定。第十五页，共28页。,创新驱动之三：资产管理，投资及融资3、创新：由量变到质变，业绩拐点渐显券商资管——通道贡献规模、专业体现价值。我们预计，2013年券商资管规模仍将在银证合作的推动下大幅提升，然而，鉴于券商收益率偏低的现实，管理资产规模占比80%，业绩贡献20%的可能性较大。对此，我们更为看好券商专项资产管理计划以及固定收益类的理财产品，看好专项资管计划的原因在于投融资双方均为证券公司优质客户，证券公司只需协同好投行、资管、经纪三个内部部门即可大规模发展；看好固定收益类理财产品，则源自对于我国高净值家庭数量、可投资资产总额以及财富管理内生需求将不断扩大的判断。第十六页，共28页。,创新业务：贡献度测算4、业绩：底部逐步抬升业务类型新业务201020112012E2013E2014E资管类资产管理

22

24

28

57

95客户保证金管理

10

23

41融资融券

8

30

75

163

272投资类直投&直投基金

3

24

27

50

62并购基金

3

3另类投资

58

47

37

37多层次市场私募债

-

-

2

5

15新三板&OTC

1

1

4

18

80衍生品市场

25

30

36

43

52海外创新RQFII

3

7

12跨境业务

10

30其他金融产品交易

6

5

9

12

13股票质押融资

2

29

55

收入合计

64

173

241

457

766

收入占比3%13%20%36%48%

净利润

29

59

84

160

268

净利润占比4%15%27%48%56%经测算，2012年，证券行业创新收入可达264亿元，其中，两融、资管、直投、另类投资四大业务收入贡献度分别达7.8%/2.3%/2.3%/3.9%，合计贡献度16.3%。而未来3年内，创新收入的CAGR将达到51%，至2014年收入贡献达到48%，净利润贡献超过50%，从而完成向业绩拐点的跨越。第十七页，共28页。,4、业绩：底部逐步抬升传统业务-经纪业务：市场化风险加剧，或量能补价市场化竞争、佣金战再起恐难避免。我们认为，本轮监管放松管制、鼓励创新，旨在鼓励证券业提高竞争力、做强做大，绝非一味的保护，故推向市场，势在必然，而充当降价先锋、在变局中快速扩张又成为部分券商异军突起的捷径，故佣金战恐难以避免。佣金战影响有限。（1）经纪佣金收入占比，行业平均已降至30%左右，本身基数已低，且伴随创新业务增长，此消彼长，或可抵消佣金下滑损失；（2）主要交易地区如京津、长三角、珠三角，佣金率多已将至万3-万5的成本线，刚性成本阻碍佣金率下调空间；（3）创新业务或可增加客户粘性、或可为客户带来真正收益，从长远着眼，集中优势资源大力发展创新业务，取得客户与证券公司共赢，建立核心竞争力才是证券公司发展之道。假设净佣金率下滑20%，收入减少7%，创新增长可弥补。2012年证券业平均净佣金率为0.078%，日均股基交易额约1,300亿元，故证券业经纪净佣金2012年收入约490亿元。经弹性测算，如市场日均股基交易额保持与12年相同，净佣金率即使下滑20%，证券业收入减少仅约98亿元，收入占比7.67%，而根据我们创新收入的测算，这一损失仍在可弥补范围之内。第十八页，共28页。,4、业绩：底部逐步抬升传统业务-承销业务：债券蓝海债券承销部分抵消股票发行额减少影响。2012年1-3季度，股票发行额同比减少34%，其中IPO同比减少57%，成为证券业承销收入同比减少的主要原因，但企业债券发行额同比增长102%，部分抵消了股票发行规模减少的影响，使得证券业前3季度承销收入同比仅减少18%。债券发行规模仍将持续快速扩大。我们预计，在金融体制改革支持实体经济方针的指引下，企业债券发行仍将继续加快节奏，可望保持持续高速增长，年增速达到50%左右，从而推动证券承销业务稳中有升。债券市场快速发展，未来2-3年，债券承销收入可望与股票发行并驾齐驱。第十九页，共28页。,4、业绩：底部逐步抬升传统业务-自营业务：套利套保，稳健为王自营范围扩大。根据2012年10月公布的《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》（征求意见稿)，证券公司自营投资范围扩大至沪深交易所、银行间市场、中小企业股份转让系统交易的所有证券及其他监管层认可的境内金融机构柜台交易的证券。稳健为王深入人心。经历连续4年的熊市洗礼，各证券公司自营风格均趋于稳健，债券持仓占比不断增大、股指套保应用也越来越广泛。我们判断，即使证券业自营投资范围扩大，但2013年，各证券公司自营投资仍将以固定收益类债券为主，投资收益率更大程度取决于债券投资收益率。第二十页，共28页。,5、估值：底部特征明显日均换手率、股基交易额处于历史底部大券商估值亦处于历史底部第二十一页，共28页。,5、策略：双底显现，增持低业