营业收益管理及利润预测课件

1

1

第七章收益管理第一节营业收入

第二节营业税金与所得税

第三节利润预测与计划

第四节利润分配

2第七章收益管理第二节营业税金与所得税第三节第一节营业收入一、营业收入管理的意义与要求二、构成与影响因素三、预测（销售预测的方法）1.判断分析法；2.调查分析法；3.趋势分析法；4.因果分析法；5.本量利预测法计划编制控制3第一节营业收入一、营业收入管理的意义与要求3第二节营业税金与所得税一、营业税金概述二、税金计算与缴纳三、税务管理：税务登记、纳税申报四、所得税的范围与纳税义务人五、所得税计算六、所得税缴纳4第二节营业税金与所得税一、营业税金概述4第三节利润预测与计划一、利润构成二、利润预测1.本量利分析2.相关比率分析3.因素测算法三、利润计划四、利润控制5第三节利润预测与计划一、利润构成5本量利关系的表达损益方程式

利润=销售收入-总成本=（单价-单位变动成本）×销售量-固定成本边际贡献方程式

利润=销售收入×边际贡献率-固定成本本量利图6本量利关系的表达损益方程式6第四节利润分配一、利润分配的内容（一）国有企业利润分配1.一般原则（1）规范性原则（2）公平性原则（3）效率性原则（4）比例性原则

7第四节利润分配一、利润分配的内容7

2.基本程序（1）用于抵补被役收的财物损失，支付违反税法规定的各硕滞纳金和罚款。（2）弥补超过用所得税前利润弥补期限、按规定可用税后利润弥补的亏损。（3）按税后净利润扣除前两项以后的10％计提法定盈余公积金。（4）按规定计提公益金。（5）向投资者分配利润。企业以前年度未分配的利润，可以并入本年度向投资者分配。8

2.基本程序8

3.利润分配的项目（1）公积金①法定盈余公积金

提取基础：税后利润扣除利润分配基本程序中的第一、二两项后的余额。提取比例：10%作用：a.用于弥补亏损b.用于增加企业注册资本②任意盈余公积金(2)公益金(3)向投资者分配利润9

3.利润分配的项目9（二）股份制企业利润分配1．特点（1）应坚持公开、公平和公正的原则（2）应尽可能保持稳定的股利政策（3）应当考虑到企业未来对资金的需求以及筹资成本（4）应当考虑到对股票价格的影响

10（二）股份制企业利润分配102.影响股利政策的因素(1)资本保全(2)公司积累(3)净收益(4)偿债能力(5)超额累计利润法律因素《公司法》《证券法》112.影响股利政策的因素限制性条款

未来股利只能用协议签订以后的新的收益支付（即限制动用以前的留存收益）；营运资本低于一定标准时不得支付股利；利息保障倍数低于一定标准时不得支付股利。契约性约束长期借款协议、债券契约、优先股协议、租赁合约等12限制性条款契约性约束长期借款协议、12

（2）债务契约因素①债务契约：

指债权人为了防止企业过多地发放股利，影响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式限制企业现金股利的分配。②债务契约限制内容：规定每股股利的最高限额。规定未来股息只能用贷款协议签订以后的新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留存利润。c.规定企业的流动比率和利息保障倍数低于一定标准时，不得分配现金股利。13

（2）债务契约因素13

（1）变现能力（2）举债能力（3）盈利能力（4）投资机会（5）资本成本公司因素

（1）稳定收入（2）股权稀释（3）税赋

股东因素14（1）变现能力公司因素（1）稳定收入股东

（3）公司自身因素①现金流量

过多地分配现金股利会减少公司的现金持有量，影响未来的支付能力，甚至可能会出现财务困难。②举债能力如果举债能力较强，可采取比较宽松的股利政策；如果举债能力较差，采取比较紧缩的股利政策，少发放现金股利，留有较多的公积金。15

（3）公司自身因素15

③投资机会

当企业有良好的投资机会时，就应当考虑少发放现金股利，增加留存利润，用于再投资。在企业没有良好的投资机会时，往往倾向于多发放现金股利。④资本成本在制定股利政策时，应当充分考虑到企业对资金的需求以及企业的资本成本等问题。16

③投资机会16

（4）股东因素①追求稳定的收人，规避风险。②担心控制权的稀释。③规避所得税。

17

（4）股东因素173股利政策理论股利无关论一交易成本与代理成本三二差别税收理论四追随者效应信号传递理论五183股利政策理论股利无关论一交易成本与代理成本三二差别税一、股利政策无关论

●由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。●MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。19一、股利政策无关论●由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(●

MM理论的基本假设：⑴公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。⑵不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。⑶不存在任何股票发行或交易费用。⑷公司的投资决策独立于其股利政策。20●MM理论的基本假设：20●MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。公司资产股利支付后N股东得到N元现金，但丧失了对公司资产N元要求权。股利支付前N公司资产股东对公司资产具有N元的要求权（1）公司拥有剩余现金发放股利假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。分析：21●MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无（2）公司发行新股筹资，发放现金股利如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。公司资产公司资产N股利支付前增发新股N元股利支付后N公司资产支付N元股利22（2）公司发行新股筹资，发放现金股利公司公司N股利支付前（3）公司不支付现金股利，股东自制股利假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。股利支付前股利支付后转让M元N公司资产老股东拥有N元N-MMN-MM公司资产老股东拥有（N-M）元新股东拥有M元23（3）公司不支付现金股利，股东自制股利股利支付前股利支付后转二、差别税收理论●由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的。●基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。24二、差别税收理论●由Litzenberger和Ram【例8-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下：A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5－10）。由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票价格应为多少？25【例8-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所

在股利所得税税率为40%的情况下，股利税后所得为：10×60%＝6（元）B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6＝108.5（元)为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即B公司股票的税前收益率为：26在股利所得税税率为40%的情况下，26▲不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求基本假设（1）公司支付的有效边际税率Tc=40%；（2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高税率的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税率的股东支付个人所得税税率Tpl

=20%；（3）资本利得税Tg=0；（4）国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股票回购征税；（5）没有债务；（6）对实物资产的投资获得r=18%的税前收益。27▲不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求基本假设27★承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：★承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为：如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：28★承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：三、交易成本与代理成本

代理理论认为,股利的发放将减少由于控制权和所有权分离而产生的代理成本。通过高股利的发放减少了管理者可支配的自由现金流量,从而减少了管理者能够带给股东损失的道德风险。另一方面，股利发放增加了公司更多地发行社会公众股的可能性,从而使公司更频繁的受到来自资本市场的监管,减轻了代理冲突。但是，较高的股利支付率隐含着较高的外部融资成本，又降低公司价值。因此，Rozeff，M.S.（1982）认为公司最佳股利支付率是在提高股利支付引起的外部融资成本增加与代理成本减少相互权衡的结果。这一理论也可以解释为什么有的公司在宣布发放股利的同时对外发行新股融资的现象。

29三、交易成本与代理成本代理理论认为,股利四、追随者效应首先提出追随者效应概念的是Miller，Modigliani，他们认为，正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，公司在制定股利政策时同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个公司都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者”。Black和scholes(1974认为，投资者按照某种潜在标准权衡收到股利的成本效益后，一些投资者会偏好高股利而另一些则希望获得低股利。他们将投资者归纳为三种类型的追随者群体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型;每一种股票都会吸引一批偏好该公司股利支付水平的投资者。

30四、追随者效应首先提出追随者效应概念的是Mi

Pettit（1972）通过对914位投资者的资产组合进行分析后，测试了1964~1970年的股利政策的追随者效应，发现富裕或年轻的投资者、股利所得税税率和资本利得税税率差异较大的投资者、资产组合的系统风险较高的投资者，常常偏好低股利收益率的股票，而年龄较大、收入较低的投资者偏好高股利的股票。

31

Pettit（1972）通过对914位投五、信号传递理论信号传递理论认为股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利空的信号。外部投资者通常会根据公司的股利政所传递出的信号进行证券估价，确定股票的投资策略。32五、信号传递理论信号传递理论认为股利是管理当

AharonyandSwary(1980)以1963年至1976年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，结果发现，市场对股利宣告的反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈余数字对管理层而言，是可以来传递公司未来发展信息的重要工具。

与股利增发传递积极信号相反，股利增发也会向市场传递负面信号。一些公司的经理认为“支付股利就等于向股东承认公司没有更好的事情可做”，向市场传递公司未来的投资机会较少，从而引起股价下跌。33

AharonyandSwary(14.股利政策的类型（一）剩余股利政策①确定最佳资本支出水平（根据资本投资计划和加权平均资本成本）◆如果满足后有剩余，则发放股利②设定目标资本结构（股东权益资本/债务资本）债务数额股东权益数额留存收益◆如果留存收益不足，需发行新股③最大限度满足股东权益数的需要

◎

公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。344.股利政策的类型（一）剩余股利政策①确定最佳资本支出水①确定最佳资本支出水平120万元满足后剩余：150－84＝66（万元）股利发放额：66万元股利支付率（66÷150）×100%＝44%②设定目标资本结构（股东权益资本70%，债务资本30%）债务数额股东权益数额84万元留存收益150万元③最大限度满足股东权益数的需要120×70%【例8-3】某公司现有利润150万元，可用于发放股利，也可留存，用于再投资。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。35①确定最佳资本支出水平120万元满足后剩余：150－资本支出预算200万元300万元现有留存收益资本预算所需要的股东权益资本股利发放额股利支付率150140（200×70%）106.67%150210（300×70%）——现存的收益（150万元）满足不了资本预算对股权资本的需要量（210万元），∴不能发放股利，需要发行新普通股60(210－150)万元，以弥补股权资本的不足。【例】承【例8-3】假设资本支出预算分别为200万元和300万元，则采取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率为：36资本支出预算200万元300万元现有留存收益150150现

◎剩余股利政策评价：按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。

在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少股利发放越多。

在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。37◎剩余股利政策评价：37

（二）固定股利或稳定增长股利政策重要原则绝对不要降低年度股利的发放额

◎将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。38（二）固定股利或稳定增长股利政策重要原则◎将每年发放资料来源：张春：《公司金融》，176页，北京，中国人民大学出版社，2009图8-2通用汽车公司正常季度现金股利（1993-2006）39资料来源：张春：《公司金融》，176页，北京，中国人民大学出

图8-3沃尔玛公司稳定增长现金股利（1986-2006年）40

图8-3沃尔玛公司稳定增长现金股利（1986-2006年

◎

固定股利政策的评价

缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。

优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。41

◎固定股利政策的评价

缺点：股利支付不能很好（三）固定股利支付率政策

◎

公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。42（三）固定股利支付率政策◎公司从其收益中提取固定的百分（四）低正常股利及额外股利政策

◎公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。◎评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。43（四）低正常股利及额外股利政策◎公司每年只支付数额较

5．股利的种类与发放程序（1）股利的种类一般形式：现金股利、股票股利、财产股利、负债股利我国：

①现金股利---最常用的形式

②股票股利44

5．股利的种类与发放程序44

（2）股利的发放程序

①宣布日宣布日：股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期。通常股份公司都应当定期宣布发放股利，我国股份公司一般是一年发放一次或两次股利，即在年末和年中分配。在西方国家，股利通常是按季度支付。45

（2）股利的发放程序

①宣布日45

②股权登记日。

有权领取本期股利的股东资格登记截止日期。③除息日。除息日：指除去股利的日期，即领取股利的权利与股票分开的日期。按照证券业的惯例，一般在股权登记日的前4天为除息日。在除息日之前购买的股票，才能领取本次股利，在除息日当天或以后购买的股票．则不能领取本次股利。

④股利发放日。也称付息日，是将股利正式发放给股东的日期。

46

②股权登记日。46股利政策举例

某公司2003年实现的税后净利润为1000万元，年初未分配利润为200万元，决定盈余公积金、公益金的提取比例分别为10%和5%，若计划2005年有一新投资项目上马，投资所需资金为700万元，公司的目标资金结构为自有资金占60%。47股利政策举例某公司2003年实现的税后净利润为若公司目前采用的是剩余政策，企业2004年末可发放的股利为多少？若公司目前发行在外的股数为1000万股，计算该公司2004年的每股股利与每股利润。若2005年公司计划将公司的股利政策改为固定增长的股利政策，设股利的固定增长率为2%，若投资者要求的必要收益率为12%，则该公司股票价值为多少？48若公司目前采用的是剩余政策，企业2004年末可发放的股利为多

49

1

第七章收益管理第一节营业收入

第二节营业税金与所得税

第三节利润预测与计划

第四节利润分配

50第七章收益管理第二节营业税金与所得税第三节第一节营业收入一、营业收入管理的意义与要求二、构成与影响因素三、预测（销售预测的方法）1.判断分析法；2.调查分析法；3.趋势分析法；4.因果分析法；5.本量利预测法计划编制控制51第一节营业收入一、营业收入管理的意义与要求3第二节营业税金与所得税一、营业税金概述二、税金计算与缴纳三、税务管理：税务登记、纳税申报四、所得税的范围与纳税义务人五、所得税计算六、所得税缴纳52第二节营业税金与所得税一、营业税金概述4第三节利润预测与计划一、利润构成二、利润预测1.本量利分析2.相关比率分析3.因素测算法三、利润计划四、利润控制53第三节利润预测与计划一、利润构成5本量利关系的表达损益方程式

利润=销售收入-总成本=（单价-单位变动成本）×销售量-固定成本边际贡献方程式

利润=销售收入×边际贡献率-固定成本本量利图54本量利关系的表达损益方程式6第四节利润分配一、利润分配的内容（一）国有企业利润分配1.一般原则（1）规范性原则（2）公平性原则（3）效率性原则（4）比例性原则

55第四节利润分配一、利润分配的内容7

2.基本程序（1）用于抵补被役收的财物损失，支付违反税法规定的各硕滞纳金和罚款。（2）弥补超过用所得税前利润弥补期限、按规定可用税后利润弥补的亏损。（3）按税后净利润扣除前两项以后的10％计提法定盈余公积金。（4）按规定计提公益金。（5）向投资者分配利润。企业以前年度未分配的利润，可以并入本年度向投资者分配。56

2.基本程序8

3.利润分配的项目（1）公积金①法定盈余公积金

提取基础：税后利润扣除利润分配基本程序中的第一、二两项后的余额。提取比例：10%作用：a.用于弥补亏损b.用于增加企业注册资本②任意盈余公积金(2)公益金(3)向投资者分配利润57

3.利润分配的项目9（二）股份制企业利润分配1．特点（1）应坚持公开、公平和公正的原则（2）应尽可能保持稳定的股利政策（3）应当考虑到企业未来对资金的需求以及筹资成本（4）应当考虑到对股票价格的影响

58（二）股份制企业利润分配102.影响股利政策的因素(1)资本保全(2)公司积累(3)净收益(4)偿债能力(5)超额累计利润法律因素《公司法》《证券法》592.影响股利政策的因素限制性条款

未来股利只能用协议签订以后的新的收益支付（即限制动用以前的留存收益）；营运资本低于一定标准时不得支付股利；利息保障倍数低于一定标准时不得支付股利。契约性约束长期借款协议、债券契约、优先股协议、租赁合约等60限制性条款契约性约束长期借款协议、12

（2）债务契约因素①债务契约：

指债权人为了防止企业过多地发放股利，影响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式限制企业现金股利的分配。②债务契约限制内容：规定每股股利的最高限额。规定未来股息只能用贷款协议签订以后的新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留存利润。c.规定企业的流动比率和利息保障倍数低于一定标准时，不得分配现金股利。61

（2）债务契约因素13

（1）变现能力（2）举债能力（3）盈利能力（4）投资机会（5）资本成本公司因素

（1）稳定收入（2）股权稀释（3）税赋

股东因素62（1）变现能力公司因素（1）稳定收入股东

（3）公司自身因素①现金流量

过多地分配现金股利会减少公司的现金持有量，影响未来的支付能力，甚至可能会出现财务困难。②举债能力如果举债能力较强，可采取比较宽松的股利政策；如果举债能力较差，采取比较紧缩的股利政策，少发放现金股利，留有较多的公积金。63

（3）公司自身因素15

③投资机会

当企业有良好的投资机会时，就应当考虑少发放现金股利，增加留存利润，用于再投资。在企业没有良好的投资机会时，往往倾向于多发放现金股利。④资本成本在制定股利政策时，应当充分考虑到企业对资金的需求以及企业的资本成本等问题。64

③投资机会16

（4）股东因素①追求稳定的收人，规避风险。②担心控制权的稀释。③规避所得税。

65

（4）股东因素173股利政策理论股利无关论一交易成本与代理成本三二差别税收理论四追随者效应信号传递理论五663股利政策理论股利无关论一交易成本与代理成本三二差别税一、股利政策无关论

●由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。●MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。67一、股利政策无关论●由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(●

MM理论的基本假设：⑴公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。⑵不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。⑶不存在任何股票发行或交易费用。⑷公司的投资决策独立于其股利政策。68●MM理论的基本假设：20●MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。公司资产股利支付后N股东得到N元现金，但丧失了对公司资产N元要求权。股利支付前N公司资产股东对公司资产具有N元的要求权（1）公司拥有剩余现金发放股利假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。分析：69●MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无（2）公司发行新股筹资，发放现金股利如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。公司资产公司资产N股利支付前增发新股N元股利支付后N公司资产支付N元股利70（2）公司发行新股筹资，发放现金股利公司公司N股利支付前（3）公司不支付现金股利，股东自制股利假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。股利支付前股利支付后转让M元N公司资产老股东拥有N元N-MMN-MM公司资产老股东拥有（N-M）元新股东拥有M元71（3）公司不支付现金股利，股东自制股利股利支付前股利支付后转二、差别税收理论●由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的。●基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。72二、差别税收理论●由Litzenberger和Ram【例8-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下：A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5－10）。由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票价格应为多少？73【例8-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所

在股利所得税税率为40%的情况下，股利税后所得为：10×60%＝6（元）B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6＝108.5（元)为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即B公司股票的税前收益率为：74在股利所得税税率为40%的情况下，26▲不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求基本假设（1）公司支付的有效边际税率Tc=40%；（2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高税率的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税率的股东支付个人所得税税率Tpl

=20%；（3）资本利得税Tg=0；（4）国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股票回购征税；（5）没有债务；（6）对实物资产的投资获得r=18%的税前收益。75▲不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求基本假设27★承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：★承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为：如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：76★承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：三、交易成本与代理成本

代理理论认为,股利的发放将减少由于控制权和所有权分离而产生的代理成本。通过高股利的发放减少了管理者可支配的自由现金流量,从而减少了管理者能够带给股东损失的道德风险。另一方面，股利发放增加了公司更多地发行社会公众股的可能性,从而使公司更频繁的受到来自资本市场的监管,减轻了代理冲突。但是，较高的股利支付率隐含着较高的外部融资成本，又降低公司价值。因此，Rozeff，M.S.（1982）认为公司最佳股利支付率是在提高股利支付引起的外部融资成本增加与代理成本减少相互权衡的结果。这一理论也可以解释为什么有的公司在宣布发放股利的同时对外发行新股融资的现象。

77三、交易成本与代理成本代理理论认为,股利四、追随者效应首先提出追随者效应概念的是Miller，Modigliani，他们认为，正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，公司在制定股利政策时同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个公司都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者”。Black和scholes(1974认为，投资者按照某种潜在标准权衡收到股利的成本效益后，一些投资者会偏好高股利而另一些则希望获得低股利。他们将投资者归纳为三种类型的追随者群体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型;每一种股票都会吸引一批偏好该公司股利支付水平的投资者。

78四、追随者效应首先提出追随者效应概念的是Mi

Pettit（1972）通过对914位投资者的资产组合进行分析后，测试了1964~1970年的股利政策的追随者效应，发现富裕或年轻的投资者、股利所得税税率和资本利得税税率差异较大的投资者、资产组合的系统风险较高的投资者，常常偏好低股利收益率的股票，而年龄较大、收入较低的投资者偏好高股利的股票。

79

Pettit（1972）通过对914位投五、信号传递理论信号传递理论认为股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利空的信号。外部投资者通常会根据公司的股利政所传递出的信号进行证券估价，确定股票的投资策略。80五、信号传递理论信号传递理论认为股利是管理当

AharonyandSwary(1980)以1963年至1976年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，结果发现，市场对股利宣告的反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈余数字对管理层而言，是可以来传递公司未来发展信息的重要工具。

与股利增发传递积极信号相反，股利增发也会向市场传递负面信号。一些公司的经理认为“支付股利就等于向股东承认公司没有更好的事情可做”，向市场传递公司未来的投资机会较少，从而引起股价下跌。81

AharonyandSwary(14.股利政策的类型（一）剩余股利政策①确定最佳资本支出水平（根据资本投资计划和加权平均资本成本）◆如果满足后有剩余，则发放股利②设定目标资本结构（股东权益资本/债务资本）债务数额股东权益数额留存收益◆如果留存收益不足，需发行新股③最大限度满足股东权益数的需要

◎

公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。824.股利政策的类型（一）剩余股利政策①确定最佳资本支出水①确定最佳资本支出水平120万元满足后剩余：150－84＝66（万元）股利发放额：66万元股利支付率（66÷150）×100%＝44%②设定目标资本结构（股东权益资本70%，债务资本30%）债务数额股东权益数额84万元留存收益150万元③最大限度满足股东权益数的需要120×70%【例8-3】某公司现有利润150万元，可用于发放股利，也可留存，用于再投资。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。83①确定最佳资本支出水平120万元满足后剩余：150－资本支出预算200万元300万元现有留存收益资本预算所需要的股东权益资本股利发放额股利支付率150140（200×70%）106.67%150210（300×70%）——现存的收益（150万元）满足不了资本预算对股权资本的需要量（210万元），∴不能发放股利，需要发行新普通股60(210－150)万元，以弥补股权资本的不足。【例】承【例8-3】假设资本支出预算分别为200万元和300万元，则采取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率为：84资本支出预算200万元300万元现有留存收益150150现

◎剩余股利政策评价：按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。

在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少股利发