东方证券海外经济展望整体改善分化延续课件

整体改善，分化延续——2013年海外经济展望【中国·上海

12月26日】整体改善，分化延续——2013年海外经济展望【中国·上海主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善◆发达经济体经济增长仍显疲弱：希望在美国，欧洲乏力，日本几乎无望。◆新兴市场经济体增速将有所提高。

2013年经济增速增速约为2.5%，季度上呈现前低后高的走势，一季度承受一定压力。

全球经济经济增速将有所改善◆发达经济体经济增长仍显疲弱：希望在美国，欧洲乏力，4图：主要经济体在全球经济中占比、全球经济增速及通胀水平。全球经济经济增速将有所改善4图：主要经济体在全球经济中占比、全球经济增速及通胀水平。5表：全球经济将有所改善，分化明显：改善源于美国和新兴市场宽松政策效应的显现，欧元区和日本。全球经济经济增速将有所改善经济体GDP增速（%）CPI水平（%）20112012E2013EQ1,2013EQ2,2013EQ3,2013EQ4,2013E20112012年2013EQ1,2013EQ2,2013EQ3,2013EQ4,2013E全球2.92.22.51.92.52.72.83.72.82.82.72.82.82.8发达经济体美国1.81.92.21.722.32.51.41.81.71.61.71.81.8日本-0.820.80.511.82-0.300-0.2-0.100.1英国0.8-0.20.80.50.811.54.52.72.22.32.42.42.1欧元区1.4-0.50.2-0.5-0.20.30.82.72.522.12.121.8德国30.710.50.50.91.42.521.91.81.91.91.9法国1.70.10.4-0.20.20.50.92.32.21.71.71.71.81.8意大利0.4-2.3-1-2.4-1.6-0.30.22.93.32.22.322.12西班牙0.4-1.5-1.5-2.1-1.9-1.5-0.732.52.22.82.72.31.4葡萄牙-1.7-3.2-1.8-3.3-2.7-2-1.53.52.81.61.91.71.41.4爱尔兰1.40.10.50.10.30.60.81.21.71.51.81.61.41.3希腊-7.2-6.5-6-7-6.5-6-5.53.11.10.70.90.80.60.6金砖五国中国9.37.67.77.77.47.67.95.42.72.72.32.52.73.5印度7.55.665.85.866.28.98.88.69.48.78.28.3俄罗斯4.33.53.83.33.63.848.55.26.56.86.56.36.2巴西2.81.53.83.743.646.65.35.45.55.65.25.3南非3.22.532.52.63.13.455.55.35.55.35.45.2环中国重要经济体韩国3.62.53.33.333.43.542.32.52.22.52.92.4印度尼西亚6.56.16.35.96.16.46.65.44.54.84.84.64.74.9台湾41.43.53.843.42.71.621.721.81.51.3香港4.91.743.53.74.44.25.343.53.63.23.63.7新加坡52.13.83.33.744.45.24.53.33.333.23.6泰国0.15.1554.555.53.83.13.32.73.73.53.2马来西亚5.14.74.94.24.55.25.53.21.92.52.42.52.62.6菲律宾3.95.25.24.65.25.55.64.73.34.14.34.24.14.055表：全球经济将有所改善，分化明显：改善源于美国和新兴市场宽6表：2013年主要经济体重点关注问题及事件。全球经济经济增速将有所改善经济体2013重点关注问题及事件发达经济体美国财政悬崖、债务上限谈判；家庭部门“加杠杆”日本大选后货币、财政政策调整；出口状况；长期国债收益率是否继续上升英国

欧元区衰退结束及驱动因素；银行业统一监管机制建设；中期财政预算协议；4月债务偿还“高峰”德国8月-10月大选（默克尔与施泰因布吕克）法国国家信用评级意大利蒙蒂辞职，2月24-25日议会选举西班牙银行业重组进程葡萄牙是否需要债务重组爱尔兰财政赤字能否继续明显改善希腊是否需要进一步债务重组，财政紧缩和改革状况6表：2013年主要经济体重点关注问题及事件。经济体2013主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善◆“财政悬崖”向“适度财政整固”过渡。2013年增税、减支的整体规模为2330亿美元，占名义GDP比重1.5%，对2013年全年经济的影响约为0.7%。◆政策护航，地产复苏延续。美国房地产市场处于周期性改善的初始阶段，继续改善的空间较大，特别考虑到QE3定向宽松特征，即着力于压低房地产市场融资成本，提振住房相关抵押支持证券的价格，改善金融和家庭部门资产负债表，进而刺激住房信贷。预计房地产投资将延续扩张态势，其对经济增长的贡献在0.3%-0.5%。

财政悬崖风险可控，宽松货币政策护航下，地产复苏态势延续；2013年经济继续恢复，预计增速2%-2.3%。

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”◆“财政悬崖”向“适度财政整固”过渡。2013年增税◆家庭：失业率下降，家庭收入增加；地产市场持续回暖，抵押资产价值上升，家庭的信贷需求和银行等金融部门的信贷投放意愿和能力提升，“加杠杆”过程启动。◆企业：家庭部门加杠杆过程将增强居民消费支出，终端需求更加稳健，企业扩张产能的意愿增强，加杠杆的程度较现在提高。◆政府：私人部门驱动经济增长的动能提高，政府赤字-债务状况成为普遍忧虑的情况下，政府部门“去杠杆”变得可行而必要。美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”美国“杠杆化”将迈入第三个阶段：家庭部门开启“加杠杆”过程，企业部门延续“加杠杆”态势，政府部门步入“去杠杆”通道。家庭部门的杠杆化与房地产市场改善进入正反馈过程。

◆家庭：失业率下降，家庭收入增加；地产市场持续回暖，10表：财政悬崖主要内容及化解路径、进程

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”10表：财政悬崖主要内容及化解路径、进程11图：政策护航，房地产市场恢复延续

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”11图：政策护航，房地产市场恢复延续12图：美国“杠杆化”迈入第三个阶段：家庭部门开启“再杠杆化”

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”2013年，美国“杠杆化”将迈入第三个阶段：家庭部门开启“加杠杆”过程，企业部门延续“加杠杆”态势，政府部门步入“去杠杆”通道。12图：美国“杠杆化”迈入第三个阶段：家庭部门开启“再杠杆化13图：2013年美国经济增速在2%-2.3%，季度增速呈现前低后高态势，分别为：1.7%、2%、2.3%，2.5%。

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”指标各分项贡献率（%）2013E2012E2011年2013/12E2013/9E2013/6E2013/3E2012/12E2012/92012/62012/3实际GDP(年化环比：%）2.21.91.82.52.32.01.71.82.71.32.0国内需求2.201.901.802.502.102.001.602.22.521.011.90个人消费1.601.51.31.801.601.501.201.61.01.11.7耐用消费品0.600.40.40.700.600.400.300.40.60.00.9非耐用消费品0.300.30.20.300.300.400.300.30.20.10.3服务0.700.80.70.800.700.700.600.90.21.00.6国内私人投资1.200.51.331.401.501.100.900.70.860.090.78非住宅投资0.600.410.800.700.600.400.4-0.230.360.74住宅投资0.500.30.10.500.600.500.400.30.320.190.43库存变动0.10-0.20.230.100.200.000.1000.77-0.46-0.39政府支出-0.60-0.1-0.67-0.70-0.70-0.60-0.50-0.50.67-0.14-0.60净出口0.000.000.000.00-0.100.000.1000.140.230.06出口0.500.400.600.600.600.500.500.50.160.720.60进口-0.50-0.40-0.60-0.60-0.70-0.50-0.40-0.5-0.02-0.49-0.5413图：2013年美国经济增速在2%-2.3%，季度增速呈现主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善◆债务负担继续加重，警惕4月偿债高峰风险。债务负担由重到轻的排序是：希腊>意大利>葡萄牙>爱尔兰>西班牙；4月是全年的偿债高峰，占14.8%，特别意大利、西班牙和爱尔兰偿债规模较大。◆私人部门“去杠杆”与政府部门“财政紧缩”相交织。危机以来欧洲处于一个私人部门（家庭、企业）持续“去杠杆”、而政府部门持续“加杠杆”的过程；未来相当长的时期内，欧洲将会遭遇私人部门继续“去杆杠”而政府部门被迫进行“财政紧缩”，也即被迫“去杠杆”的过程。

私人部门“去杠杆”与政府紧缩叠加，压缩了经济腾挪空间；根深蒂固的僵化经济结构，冗繁的决策博弈流程，受阻的政策传导路径，短期难于发现欧洲走向复苏的驱动力量。预计欧元区增速0-0.2%左右。欧洲：经济乏力、前景黯淡◆债务负担继续加重，警惕4月偿债高峰风险。债务负担由16图：债务负担沉重，警惕4月偿债高峰风险。欧洲：经济乏力、前景黯淡16图：债务负担沉重，警惕4月偿债高峰风险。17图：私人部门“去杠杆”与政府财政紧缩叠加，腾挪空间较窄。欧洲：经济乏力、前景黯淡表：欧猪五国基本面强弱谱：意大利﹥爱尔兰﹥葡萄牙﹥西班牙﹥希腊。

GDP增速（50）失业率（20）财政赤字（20）贸易赤字（10）总分（100）基本面指数（基准=0）上期指数

GDP同比分值失业率分值财政赤字分值贸易赤字分值希腊-7.20%46.425.40%14.92-9.40%18.12-7.33%9.26788.707-1129.3-1028爱尔兰-0.50%49.7514.70%17.06-13.40%17.323.37%10.33794.467-553.3-535.2葡萄牙-3.40%48.316.30%16.74-4.40%19.12-3.65%9.63593.795-620.5-552.2西班牙-1.60%49.226.20%14.76-9.40%18.12-2.24%9.77691.856-814.4-709.3意大利-2.40%48.811.10%17.78-3.90%19.22-1.88%9.81295.612-438.8-379.4欧元区-0.60%49.711.70%17.66-4.10%19.180.70%10.0796.61-339-31117图：私人部门“去杠杆”与政府财政紧缩叠加，腾挪空间较窄。18表：德国两位总理候选人政策选择差别图：欧洲主要国家经济增速预测欧洲：经济乏力、前景黯淡18表：德国两位总理候选人政策选择差别图：欧洲主要国家经济增主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善◆需求在衰减。日本环保车补贴政策接近尾声；外需环境整体趋于恶化，短期难有改观，出口萎缩对出口依存度达到24%经济体的负面冲击不言而喻。◆逼近失效的量宽。量化操作带来基础货币迅猛增长，并没有带来广义货币（无论是M1、M2还是M3）的明显增长，货币乘数持续下降；这意味着信贷渠道传导的失效，难于改变银行对未来经济的悲观预期。

在灾后重建效应减弱、汽车消费刺激政策退出，尽管新的财政刺激政策可能实施，但是外部需求的整体持续疲弱对需求的压制更为明显，预计2013年经济增速回落至0.5%-1%。日本：增长之困、债务之重◆需求在衰减。日本环保车补贴政策接近尾声；外需环境整体◆受人口老龄化制约，弹性较大的耐用品消费(如汽车消费)需求疲弱，而短期政策刺激带来的只不过是寅吃卯粮的效果，缺乏持续性。◆日本贸易顺差持续萎缩，并在近期出现贸易逆差；尽管出现逆差可能受一些短期因素冲击所致，但是顺差的趋势性下降可能预示着未来日本出现逆差并非偶然情况。◆日本中长期债务占比较高（80%），近期市场对日本长期债务偿还能力的担忧情绪已有所显露，并且其显示出较为异常的特征。日债危机可能不会在2013年爆发，但是中期看，未来3-5年，其爆发的可能性是存在的。日本：增长之困、债务之重◆受人口老龄化制约，弹性较大的耐用品消费(如汽车消费22图：需求疲弱下，经济增长乏力。日本：增长之困、债务之重22图：需求疲弱下，经济增长乏力。23图：日债危机可能不会在明年爆发，但中期（未来3-5年）爆发的可能性在提高。日本贸易顺差趋势性减少，甚至进入逆差状态，曾被津津乐道并作为防御债务风险的盾牌被逐渐融化，这意味着日本“造血池“逐步趋于枯竭，将恶化市场对日本债务稳定性的预期，这种担忧已有所显露（4月来国债期限利差持续扩大）。持续多轮量宽除了为赤字财政提供融资便利外，对实体经济作用甚微，在市场预期逆转下，前者功效也可能丧失，至此，日本陷入“经济乏力、政策失效”的窘境。日本：增长之困、债务之重23图：日债危机可能不会在明年爆发，但中期（未来3-5年）爆主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善◆

2012年下半年政策放松效应在2013年逐步显现，特别在下半年。◆各国应对外需放缓所做的结构调整，如通过社会改革和税收政策调整，增加普通居民的收入和消费支出；推进金融市场机制建设，提高政策传导的有效性；推进机制构建，以扩大新兴市场经济体之间的贸易的规模，并提高贸易层次，这将带动新兴市场经济之间的贸易增长，对冲发达经济体需求放缓。

来自于发达经济体的终端需求整体难有明显起色，但继续恶化的概率不大，考虑到新兴市场经济体内部的一些“积极因素”，经济增长将会较2012年有所改善。新兴经济体增速改善◆2012年下半年政策放松效应在2013年逐步显现，26表：新兴市场经济体货币政策工具调整新兴经济体增速改善图：新兴市场经济体增速有所改善26表：新兴市场经济体货币政策工具调整图：新兴市场经济体增速主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善28图：美元指数历史走势及对2013年的预测分析。美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大28图：美元指数历史走势及对2013年的预测分析。29表：美元指数中轴为82，波动区间为78-86；

大宗商品价格指数（CRB）中轴为290，波动区间为260-320。美元指数东南亚金融危机历史状况

1996年1997年1998年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年（预测）最大值891011039185888988818486均值879698878177808176.581.682最小值84889282757174767378.378波动幅度5%7.50%5%5%5%12.50%10%7.50%5%4%5%CRB指数2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2012年（模型预测）2013年（模型预测）最大值365360473280330370326319317均值330320365250280334302290288最小值295285208200250293267261260波动幅度10%10%37.50%15%12.50%11%10%10%10%美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大29表：美元指数中轴为82，波动区间为78-86；美元指数东30图：大宗商品价格走势与美元指数和经济增速关系。美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大30图：大宗商品价格走势与美元指数和经济增速关系。东方证券海外经济展望整体改善分化延续课件整体改善，分化延续——2013年海外经济展望【中国·上海

12月26日】整体改善，分化延续——2013年海外经济展望【中国·上海主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善◆发达经济体经济增长仍显疲弱：希望在美国，欧洲乏力，日本几乎无望。◆新兴市场经济体增速将有所提高。

2013年经济增速增速约为2.5%，季度上呈现前低后高的走势，一季度承受一定压力。

全球经济经济增速将有所改善◆发达经济体经济增长仍显疲弱：希望在美国，欧洲乏力，35图：主要经济体在全球经济中占比、全球经济增速及通胀水平。全球经济经济增速将有所改善4图：主要经济体在全球经济中占比、全球经济增速及通胀水平。36表：全球经济将有所改善，分化明显：改善源于美国和新兴市场宽松政策效应的显现，欧元区和日本。全球经济经济增速将有所改善经济体GDP增速（%）CPI水平（%）20112012E2013EQ1,2013EQ2,2013EQ3,2013EQ4,2013E20112012年2013EQ1,2013EQ2,2013EQ3,2013EQ4,2013E全球2.92.22.51.92.52.72.83.72.82.82.72.82.82.8发达经济体美国1.81.92.21.722.32.51.41.81.71.61.71.81.8日本-0.820.80.511.82-0.300-0.2-0.100.1英国0.8-0.20.80.50.811.54.52.72.22.32.42.42.1欧元区1.4-0.50.2-0.5-0.20.30.82.72.522.12.121.8德国30.710.50.50.91.42.521.91.81.91.91.9法国1.70.10.4-0.20.20.50.92.32.21.71.71.71.81.8意大利0.4-2.3-1-2.4-1.6-0.30.22.93.32.22.322.12西班牙0.4-1.5-1.5-2.1-1.9-1.5-0.732.52.22.82.72.31.4葡萄牙-1.7-3.2-1.8-3.3-2.7-2-1.53.52.81.61.91.71.41.4爱尔兰1.40.10.50.10.30.60.81.21.71.51.81.61.41.3希腊-7.2-6.5-6-7-6.5-6-5.53.11.10.70.90.80.60.6金砖五国中国9.37.67.77.77.47.67.95.42.72.72.32.52.73.5印度7.55.665.85.866.28.98.88.69.48.78.28.3俄罗斯4.33.53.83.33.63.848.55.26.56.86.56.36.2巴西2.81.53.83.743.646.65.35.45.55.65.25.3南非3.22.532.52.63.13.455.55.35.55.35.45.2环中国重要经济体韩国3.62.53.33.333.43.542.32.52.22.52.92.4印度尼西亚6.56.16.35.96.16.46.65.44.54.84.84.64.74.9台湾41.43.53.843.42.71.621.721.81.51.3香港4.91.743.53.74.44.25.343.53.63.23.63.7新加坡52.13.83.33.744.45.24.53.33.333.23.6泰国0.15.1554.555.53.83.13.32.73.73.53.2马来西亚5.14.74.94.24.55.25.53.21.92.52.42.52.62.6菲律宾3.95.25.24.65.25.55.64.73.34.14.34.24.14.055表：全球经济将有所改善，分化明显：改善源于美国和新兴市场宽37表：2013年主要经济体重点关注问题及事件。全球经济经济增速将有所改善经济体2013重点关注问题及事件发达经济体美国财政悬崖、债务上限谈判；家庭部门“加杠杆”日本大选后货币、财政政策调整；出口状况；长期国债收益率是否继续上升英国

欧元区衰退结束及驱动因素；银行业统一监管机制建设；中期财政预算协议；4月债务偿还“高峰”德国8月-10月大选（默克尔与施泰因布吕克）法国国家信用评级意大利蒙蒂辞职，2月24-25日议会选举西班牙银行业重组进程葡萄牙是否需要债务重组爱尔兰财政赤字能否继续明显改善希腊是否需要进一步债务重组，财政紧缩和改革状况6表：2013年主要经济体重点关注问题及事件。经济体2013主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善◆“财政悬崖”向“适度财政整固”过渡。2013年增税、减支的整体规模为2330亿美元，占名义GDP比重1.5%，对2013年全年经济的影响约为0.7%。◆政策护航，地产复苏延续。美国房地产市场处于周期性改善的初始阶段，继续改善的空间较大，特别考虑到QE3定向宽松特征，即着力于压低房地产市场融资成本，提振住房相关抵押支持证券的价格，改善金融和家庭部门资产负债表，进而刺激住房信贷。预计房地产投资将延续扩张态势，其对经济增长的贡献在0.3%-0.5%。

财政悬崖风险可控，宽松货币政策护航下，地产复苏态势延续；2013年经济继续恢复，预计增速2%-2.3%。

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”◆“财政悬崖”向“适度财政整固”过渡。2013年增税◆家庭：失业率下降，家庭收入增加；地产市场持续回暖，抵押资产价值上升，家庭的信贷需求和银行等金融部门的信贷投放意愿和能力提升，“加杠杆”过程启动。◆企业：家庭部门加杠杆过程将增强居民消费支出，终端需求更加稳健，企业扩张产能的意愿增强，加杠杆的程度较现在提高。◆政府：私人部门驱动经济增长的动能提高，政府赤字-债务状况成为普遍忧虑的情况下，政府部门“去杠杆”变得可行而必要。美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”美国“杠杆化”将迈入第三个阶段：家庭部门开启“加杠杆”过程，企业部门延续“加杠杆”态势，政府部门步入“去杠杆”通道。家庭部门的杠杆化与房地产市场改善进入正反馈过程。

◆家庭：失业率下降，家庭收入增加；地产市场持续回暖，41表：财政悬崖主要内容及化解路径、进程

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”10表：财政悬崖主要内容及化解路径、进程42图：政策护航，房地产市场恢复延续

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”11图：政策护航，房地产市场恢复延续43图：美国“杠杆化”迈入第三个阶段：家庭部门开启“再杠杆化”

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”2013年，美国“杠杆化”将迈入第三个阶段：家庭部门开启“加杠杆”过程，企业部门延续“加杠杆”态势，政府部门步入“去杠杆”通道。12图：美国“杠杆化”迈入第三个阶段：家庭部门开启“再杠杆化44图：2013年美国经济增速在2%-2.3%，季度增速呈现前低后高态势，分别为：1.7%、2%、2.3%，2.5%。

美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”指标各分项贡献率（%）2013E2012E2011年2013/12E2013/9E2013/6E2013/3E2012/12E2012/92012/62012/3实际GDP(年化环比：%）2.21.91.82.52.32.01.71.82.71.32.0国内需求2.201.901.802.502.102.001.602.22.521.011.90个人消费1.601.51.31.801.601.501.201.61.01.11.7耐用消费品0.600.40.40.700.600.400.300.40.60.00.9非耐用消费品0.300.30.20.300.300.400.300.30.20.10.3服务0.700.80.70.800.700.700.600.90.21.00.6国内私人投资1.200.51.331.401.501.100.900.70.860.090.78非住宅投资0.600.410.800.700.600.400.4-0.230.360.74住宅投资0.500.30.10.500.600.500.400.30.320.190.43库存变动0.10-0.20.230.100.200.000.1000.77-0.46-0.39政府支出-0.60-0.1-0.67-0.70-0.70-0.60-0.50-0.50.67-0.14-0.60净出口0.000.000.000.00-0.100.000.1000.140.230.06出口0.500.400.600.600.600.500.500.50.160.720.60进口-0.50-0.40-0.60-0.60-0.70-0.50-0.40-0.5-0.02-0.49-0.5413图：2013年美国经济增速在2%-2.3%，季度增速呈现主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善◆债务负担继续加重，警惕4月偿债高峰风险。债务负担由重到轻的排序是：希腊>意大利>葡萄牙>爱尔兰>西班牙；4月是全年的偿债高峰，占14.8%，特别意大利、西班牙和爱尔兰偿债规模较大。◆私人部门“去杠杆”与政府部门“财政紧缩”相交织。危机以来欧洲处于一个私人部门（家庭、企业）持续“去杠杆”、而政府部门持续“加杠杆”的过程；未来相当长的时期内，欧洲将会遭遇私人部门继续“去杆杠”而政府部门被迫进行“财政紧缩”，也即被迫“去杠杆”的过程。

私人部门“去杠杆”与政府紧缩叠加，压缩了经济腾挪空间；根深蒂固的僵化经济结构，冗繁的决策博弈流程，受阻的政策传导路径，短期难于发现欧洲走向复苏的驱动力量。预计欧元区增速0-0.2%左右。欧洲：经济乏力、前景黯淡◆债务负担继续加重，警惕4月偿债高峰风险。债务负担由47图：债务负担沉重，警惕4月偿债高峰风险。欧洲：经济乏力、前景黯淡16图：债务负担沉重，警惕4月偿债高峰风险。48图：私人部门“去杠杆”与政府财政紧缩叠加，腾挪空间较窄。欧洲：经济乏力、前景黯淡表：欧猪五国基本面强弱谱：意大利﹥爱尔兰﹥葡萄牙﹥西班牙﹥希腊。

GDP增速（50）失业率（20）财政赤字（20）贸易赤字（10）总分（100）基本面指数（基准=0）上期指数

GDP同比分值失业率分值财政赤字分值贸易赤字分值希腊-7.20%46.425.40%14.92-9.40%18.12-7.33%9.26788.707-1129.3-1028爱尔兰-0.50%49.7514.70%17.06-13.40%17.323.37%10.33794.467-553.3-535.2葡萄牙-3.40%48.316.30%16.74-4.40%19.12-3.65%9.63593.795-620.5-552.2西班牙-1.60%49.226.20%14.76-9.40%18.12-2.24%9.77691.856-814.4-709.3意大利-2.40%48.811.10%17.78-3.90%19.22-1.88%9.81295.612-438.8-379.4欧元区-0.60%49.711.70%17.66-4.10%19.180.70%10.0796.61-339-31117图：私人部门“去杠杆”与政府财政紧缩叠加，腾挪空间较窄。49表：德国两位总理候选人政策选择差别图：欧洲主要国家经济增速预测欧洲：经济乏力、前景黯淡18表：德国两位总理候选人政策选择差别图：欧洲主要国家经济增主要观点全球经济增速将有所改善美国：地产复苏或将撬动家庭部门“再杠杆化”欧洲：经济乏力、前景黯淡日本：增长之困、债务之重新兴经济体增速改善美元指数窄幅震荡，大宗商品价格上涨压力不大

主要观点全球经济增速将有所改善◆需求在衰减。日本环保车补贴政策接近尾声；外需环境整体趋于恶化，短期难有改观，出口萎缩对出口依存度达到24%经济体的负面冲击不言而喻。◆逼近失效的量宽。量化操作带来基础货币迅猛增长，并没有带来广义货币（无论是M1、M2还是M3）的明显增长，货币乘数持续下降；这意味着信贷渠道传导的失效，难于改变银行对未来经济的悲观预期。

在灾后重建效应减弱、汽车消费刺激政策退出，尽管新的财政刺激政策可能实施，但是外部需求的整体持续疲弱对需求的压制更为明显，预计2013年经济增速回落至0.5%-1%。日本：增长之困、债务之重◆需求在衰减。日本环保车补贴政策接近尾声；外需环境整体◆受人口老龄化制约，弹性较大的耐用品消费(如汽车消费)需求疲弱，而短期政策刺激带来的只不过是寅吃卯粮的效果，缺乏持续性。◆日本贸易顺差持续萎缩，并在近期出现贸易逆差；尽管出现逆差可能受一些短期因素冲击所致，但是顺差的趋势性下降可能预示着未来日本出现逆差并非偶然情况。◆日本中长期债务占比较高（80%），近期市场对日本长期债务偿还能力的担忧情绪已有所显露，并且其显示出较为异常的特征。日债危机可能不会在2013年爆发，但是中期看，未来3-5年，其爆发的可能性是存在的。日本：增长之困、债务之重◆受人口老龄化制约，弹性较大的耐用品消费(如汽车消费53