信用市场12月展望：信用利差或面临结构性重估

证券研究报告信用利差或面临结构性重估——信用市场12月展望分析师：黄伟平（S0190514080003）吴 鹏（S0190520080009）研究助理：杨雪芳报告发布日期：2022-12-0611结论KEYPOINTS结论KEYPOINTS第一部分：本轮债市回调前，机构行为助推“资产荒”演绎，中低等级信用利差普遍压缩近几年广义基金作为信用债投资主力军+“交易盘”属性，广义基金的行为对信用利差的边际定价作用愈发凸显。1）（2）值化转型的推进，银行理财越来越具有“交易”属性，投资风格呈现出公募化的趋势。11月债市明显回调前，信用债“资产荒”行情的演绎，便是在宏观流动性充裕的支撑下，机构行为助推信用债需矛盾进一步凸显下形成的结果；本轮信用债“资产荒”下，中低等级信用利差迎来了普遍压缩。具体来看，11（2022年4-8），）AA/AA-级的除了传统的信用债外，2021（）2022年8AA/AA-AAA-），2未来信用利差将呈现出这样一种状态：信用债的结构性分化愈发明显，偏高等级（特别是隐含评级AA+未来信用利差将呈现出这样一种状态：信用债的结构性分化愈发明显，偏高等级（特别是隐含评级AA+及以上）+偏短久期（特别是2年以内）信用利差不具备大幅回调的基础，在本轮跌出性价比下，未来可能还会被投资人“买下来”（不过考虑到前期“资产荒”的演绎程度并非常态，信用利差也很难再次压缩到前期的低点）3结论KEYPOINTS第二部分：本轮负债端的负反馈演绎下，信用利差大幅走阔，机构行为转变下信用利差或面临结构性重估本轮债市回调沿着“资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈”这一链条演绎。本轮赎回负反馈与2022年3月的固收+赎回负反馈的对比：2022年3）（3），+在本轮负反馈冲击下，理财规模的扩张步伐和理财产品管理人的投资理念或将发生边际转变，未来银行理财规的扩张可能面临一定的阻力管理人对于信用债的投资或将进行战略性的谨慎下沉防风险+适度降久期操作，或将对未来信用债的边际定价产生较大的影响。机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧，结构性“资产荒”现象可能会长期存在。未来偏高等级++结论KEYPOINTS结论KEYPOINTS城投债投资建议：短期来看，城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，但城投尾部风险积聚上行是不争的事实，防风险的重要性在上升。建议配置盘重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区的省级平台和强地级市平台，交易盘可以参与偏短端（2年以内）高等级回调买入的机会；同时如果选择城投债短久期下沉，要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下适度博弈超额价值。风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。4第三部分：投资策略——把握跌出来的幸福，防范信用利差结构性重估的风险对于交易盘，在债市潜在波动可能加剧的背景下，大方向上建议适度降杠杆和降久期。建议交易盘可以重点把握偏高等级（隐含评级AA+及以上）+偏短久期（期限在2年以内）信用利差阶段性可能的压缩机会；但中低等级中长久期信用利差或仍有进一步上行的压力，建议交易盘谨慎参与。对于配置盘，当前建议重点关注高等级拉久期策略，在信用债跌出性价比的情况下，也迎来了比较合意的配置区间，可以逐步加仓。银行二永债投资建议：32AA+AATLAC产业债投资建议：AA+（21）3）220220628202206162022065乘时乘势——2022年城投债市场中期展望从公司债审批看城投融资“松绑”了么？——信用策略半月谈——“国办发20号文”相关政策点评5相关报告◼20221117危中有机，“资产荒”仍为主线——信用策略半月谈◼20221110新变局：“信仰”的博弈——2023年城投债市场展望◼20221026“金九”已过，各地土地财政压力怎么看？◼20221017从一级市场热情看城投债投资“风口”——信用策略半月谈◼20220926性价比为上，防风险为重——信用市场10月展望◼20220905 房地产风险的可能传导与后续演绎——9月信用市场展望◼20220901《“资产荒”背景下，青岛城投怎么看？——全国城投观察系列七（青岛篇）》◼20220802“资产荒”演绎下的信用债投资新论◼20220712 全国各地区土地财政压力大盘点——基于地级市维度的深度解析6目录6目录第一部分：本轮债市回调前，机构行为助推“资产荒”演绎，中低等级信用利差普遍压缩1、广义基金对信用利差的边际定价作用愈发凸显根据我们构建的宏观（基于货币信用框架进行分析）、中观（基于信用债供需关系进行分析）、微观（基于近几年广义基金作为信用债投资主力军+“交易盘”属性，广义基金的行为对信用利差的边际定价作用愈发显。基于宏观、中观、微观视角，我们将2012年以来的信用利差表现划分为4个阶段中票信用利差(AAA):3年，BP 中票信用利差(AA+):3年，BP 中票信用利差(AA):3年，BP 中票信用利差(AA-):3年，BP 中债国开债到期收益:3年,%右轴

第二阶段：宏观/中观/微观因素共同影响下的信用利差变动第一阶段：宏观因素主导下的信用利差变动（微观违约初现，中观理财扩容）第一阶段：宏观因素主导下的信用利差变动

第三阶段：宏观/中观/微观因素共同影响下的信用利差变动（去杠杆下的需求压缩）

7第四阶段：宏观/中观/微观因素共同影响下的信用利差变动（微观违约冲击，中观非标压缩、需求结构调整下的信用热）654200 315021001500 012-01 12-06 12-11 13-04 13-09 14-02 14-07 14-12 15-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10 21-03 21-08 22-01 22-06 22-11数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 711、广义基金对信用利差的边际定价作用愈发凸显宏观/中观/微观视角下的信用分析框架宽货币宽货币宏观（货币信用框架）紧货币货币（R007变化）信用（社融增速） 宏观（货币信用框架）紧货币货币（R007变化）信用（社融增速）宽信用宽信用紧信用紧信用/宏观/中观/微观视角下的信用分析框架供给端/宏观/中观/微观视角下的信用分析框架供给端中观（信用债供需） 中观（信用债供需）需求端广义基金（银行理财、公募基金等交易盘）微观（信用债资质）信用债违约冲击需求端广义基金（银行理财、公募基金等交易盘）微观（信用债资质）信用债违约冲击银行、保险等（配置盘）数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 811、广义基金对信用利差的边际定价作用愈发凸显⚫广义基金作为信用债投资主力军+“交易盘”属性，广义基金的行为对信用利差的边际定价作用愈发凸显。从中观（信用债供需）基金（包含银行理财、公募基金、券商资管等）。广义基金持续扩容，在信用债投资中的持仓占比持续提升（月度）100%80%60%40%20%12/0112/0412/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10商业银行 保险 证券公司 广义基金数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 911、广义基金对信用利差的边际定价作用愈发凸显⚫广义基金作为信用债投资主力军+“交易盘”属性，广义基金的行为对信用利差的边际定价作用愈发凸显。银行理财是广义基金的重要组成部分，银行理财近几年扩容明显，对信用债投资需求持续上行；同时伴随近年来理财规模整体上持续扩容3530 28.84 28.6625.122520

31.19 31.81

理财产品信用债的投资占比持续提升（%）理财产品投资资产占比:债券80理财产品投资资产占比:债券:信用债理财产品投资资产占比:非标准化债权类资产70605015 4010 305 200

20/12

21/06

21/12

1022/06理财产品投资资产余额（万亿元）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

017/12 18/12 19/06 19/12 20/12 21/06 21/12 22/06101、广义基金对信用利差的边际定价作用愈发凸显⚫ 广义基金作为信用债投资主力军+“交易盘”属性，广义基金的行为对信用利差的边际定价作用愈发凸显。结合广义基金持仓信用债的月度环比变化和3年期AAA和AA“追涨杀跌”特征明显。广义基金持仓信用债月度环比净增量与信用利差的关系（亿元）6000 1600

14012010080604020-3000 0企业债 中票 短融超融 PPN 3年中票信用利（BP），右轴 3年中票信用利（BP），轴数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 112、机构行为助推“资产荒”演绎，中低等级信用利差普遍压缩⚫11月债市明显回调前，信用债“资产荒”行情的演绎，便是在宏观流动性充裕的支撑下，机构行为助信用债供需矛盾进一步凸显下形成的结果；本轮信用债“资产荒”下，中低等级信用利差迎来了普遍压缩。今年金融市场整体风险偏好不高，权益资产表现偏弱，1-10于偏股型基金，同时银行理财持续扩容；对于信用债来说，流动性充裕带来的负债端扩容（尤其是以银行理财等为代表的广义基金）+相对不足，供需矛盾进一步凸显，助推了“资产荒”的演绎。2022年1-10月新成立公募基金中，偏债型基金规模大幅高于偏股型基金新成立公募基金发行份额，亿份

2022年1-10月信用债净供给整体偏弱（亿元）40,00035,0000

股票型+偏混合型 债券型+偏混合型2019年 2020年 2021年 2022年1-10月

0

2020年1-10月 2021年1-10月 2022年1-10月城投债 产业债 合计数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 122、机构行为助推“资产荒”演绎，中低等级信用利差普遍压缩⚫具体来看，11月债市明显回调前，本轮信用债“资产荒”下（尤其是2022年4-8月），各期限、各等级的信用债呈现出普遍压缩的趋势，中低等级信用债等级利差整体收窄（特别是3年及以内中短期限），隐含评级AA/AA-级的中低等级城投债信用利差表现更是“亮眼”。中票和城投债信用利差表现（月度信用利差变化，BP）中票 1年 2年 3年 4年 5年 1年 2年 3年 4年 5年 1年 2年 3年 4年 5年 1年 2年 3年 4年 5年2022年1月 5.6 -0.9 -1.9 1.6 7.5 4.7 -8.9 -5.9 -1.4 5.6 2.6 -2.9 -10.9 -1.4 4.6 3.6 -1.9 -9.9 -0.4 5.62022年2月 -6.3 3.9 2.4 4.4 8.9 -5.4 4.9 1.4 -0.6 6.9 -9.3 -8.1 -5.6 -0.6 6.9 -7.3 -6.1 -3.6 1.4 9.92022年3月 -2.4 3.5 11.5 14.7 2.6 -1.4 9.6 15.5 17.7 1.6 3.6 5.6 6.5 7.7 -3.4 4.6 6.6 6.5 6.7 -4.42022年4月 -5.5 -11.0 -7.9 -6.9 -9.6 -8.5 -17.0 -11.9 -10.9 -12.6 -12.5 -15.0 -21.9 -10.9 -12.6 -13.5 -16.0 -21.9 -9.9 -12.62022年5月 5.9 -1.7 -8.5 -7.3 -10.3 6.9 -3.7 -9.5 -8.3 -12.3 3.9 -5.7 -8.5 -9.3 -12.3 4.9 -4.7 -7.5 -8.3 -11.32022年6月 -0.9 4.7 4.0 -4.5 5.6 -1.0 7.7 5.0 -3.5 6.6 3.0 5.8 1.0 -4.5 0.5 2.0 4.7 0.0 -5.5 -0.52022年7月-11.9 -12.9 -11.8 -4.9 -17.8 -11.9 -11.9 -9.8 0.1 -11.8 -6.9 -8.9 -3.8 -5.9 -10.8 -7.9 -9.9 -4.8 -6.9 -11.82022年8月 -1.2 8.5 6.6 5.0 10.1 0.8 6.5 2.6 1.3 7.6 -5.2 2.5 -2.5 2.3 5.6 -3.2 4.5 -0.5 4.3 7.62022年9月 -0.2 -0.3 -0.6 -5.7 -13.5 -0.2 -0.3 0.4 -2.7 -8.6 -1.2 4.7 -0.6 -3.7 -11.6 -1.2 4.7 -0.6 -3.7 -11.62022年10月 0.1 -2.7 -2.5 -2.5 2.7 1.1 -0.7 3.5 -1.5 0.7 2.1 -1.7 -0.5 -2.4 -2.3 2.1 -1.7 -0.5 -2.4 -2.32022年11月城投债

10.31年

12.32年

18.1AAA3年

13.94年

5.15年

16.31年

19.32年

26.1AA+3年

21.94年

12.15年

30.31年

27.32年

33.1AA3年

10.94年

1.15年

30.31年

27.32年

33.1AA-3年

10.94年

1.15年2022年12022年22022年32022年4

7.7-7.0-5.3-13.8

4.3-3.23.3-13.2

--3.5

4.06.01.0-1.2

12.08.40.6-4.6

8.7-8.0-0.3-16.8

1.4-3.27.3-16.2

--7.5

4.03.06.0-4.1

9.05.45.7-5.5

-1.3-14.02.7-11.8

-8.7-9.212.3-13.2

1.48.0-6.5

-8.03.07.0-3.1

-7.07.43.7-3.5

0.7-7.3-6.8

-0.6-13.26.3-14.2

-9.1-3.63.0-7.5

1.0-2.02.0-4.1

5.05.4-7.3-3.5

注：信用利差的月度变化2022年52022年62022年7

13.0-1.2-14.4

1.16.2

-2.3-2.5-13.8

-2.3-3.6-7.3

-2.1-3.1-10.0

11.9-1.5-12.0

0.15.3

-2.3-4.2-10.8

-4.3-2.8-9.2

-5.1-1.1-13.7

3.92.6

-7.910.3-20.0

-8.3-1.2-10.8

-9.3-0.8-8.2

1.9

-1.1-16.4-24.0

-11.9 -6.7 -36.0

-9.3-19.8-25.2

-12.1-14.1-33.7

是根据对应的中债到期收益率曲线（减同期限国开2022年82022年92022年102022年11

-0.42.9-2.824.6

4.33.9-3.730.3

7.8-4.3-6.133.1

2.2-6.5-3.433.2

2.8-0.226.7

-3.83.5-2.227.5

3.93.0-2.533.7

6.1-0.8-3.636.0

2.8-5.30.733.7

3.13.029.7

-3.88.5-2.233.5

3.88.0-2.539.7

4.13.2-1.643.0

0.8-2.32.640.7

1.1-9.65.935.7

-2.811.5-2.232.5

8.811.0-4.542.7

9.14.2-1.649.0

5.8-1.31.746.7

8.1-8.64.940.7

测算所得，评级为中债隐含评级。13数据来源：Wind数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理14数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理6914数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理692、机构行为助推“资产荒”演绎，中低等级信用利差普遍压缩⚫11月债市明显回调前，本轮信用债“资产荒”下（尤其是2022年4-8月），各期限、各等级信用债呈现出普遍压缩的趋势，中低等级信用债等级利差整体收窄（3年及以内中短期限），隐含评级AA/AA-中票1年（减AAA）2年（减AAA）3年（减AAA）4年（减AAA）中票1年（减AAA）2年（减AAA）3年（减AAA）4年（减AAA）5年（减AAA）AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2022年1月-1.0-3.0-2.0-8.0-2.0-1.0-4.0-9.0-8.0-3.0-3.0-2.0-2.0-3.0-2.02022年2月1.0-3.0-1.01.0-12.0-10.0-1.0-8.0-6.0-5.0-5.0-3.0-2.0-2.01.02022年3月1.06.07.06.02.03.04.0-5.0-5.03.0-7.0-8.0-1.0-6.0-7.02022年4月-3.0-7.0-8.0-6.0-4.0-5.0-4.0-14.0-14.0-4.0-4.0-3.0-3.0-3.0-3.02022年5月1.0-2.0-1.0-2.0-4.0-3.0-1.00.01.0-1.0-2.0-1.0-2.0-2.0-1.02022年6月0.04.03.03.01.00.01.0-3.0-4.01.00.0-1.01.0-5.0-6.02022年7月0.05.04.01.04.03.02.08.07.05.0-1.0-2.06.07.06.02022年8月2.0-4.0-2.0-2.0-6.0-4.0-4.0-9.0-7.0-3.7-2.7-0.7-2.5-4.6-2.62022年9月0.0-1.0-1.00.05.05.01.00.00.03.02.02.05.02.02.02022年10月1.02.02.02.01.01.06.02.02.01.00.00.0-2.0-5.0-5.02022年11月6.020.020.07.015.015.08.015.015.08.0-3.0-3.07.0-4.0-4.0城投债1年（减AAA）2年（减AAA）3年（减AAA）4年（减AAA）5年（减AAA）AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2022年1月-4.0-3.0-7.00.0-1.0-7.04.00.0-7.03.0-6.0-18.0-1.0-8.0-20.02022年2月1.00.0-2.0-3.0-3.0-11.0-6.0-5.0-6.0-8.0-6.0-17.0-7.0-8.0-14.02022年3月2.01.010.07.08.020.06.04.09.03.06.01.02.05.020.02022年4月-6.0-9.0-8.0-10.0-7.0-4.0-5.0-5.04.0-5.0-10.09.0-5.00.09.02022年5月0.0-2.0-5.02.0-5.0-8.01.0-3.03.03.04.01.03.0-4.0-1.02022年6月2.05.0-16.00.03.01.0-2.0-1.0-9.0-4.0-7.0-22.0-4.0-5.0-13.02022年7月-1.0-2.0-2.0-1.0-6.00.0-3.0-4.0-9.0-3.0-2.06.0-2.04.03.02022年8月4.06.0-8.05.07.0-11.05.01.0-10.06.0-1.0-9.05.0-6.0-15.02022年9月1.01.0-10.01.02.0-2.00.00.04.01.07.07.01.03.09.02022年10月-3.0-4.0-20.0-2.00.05.04.05.09.05.011.01.05.07.010.02022年11月13.028.04.010.025.024.012.027.030.03.07.04.05.09.06.02、机构行为助推“资产荒”演绎，中低等级信用利差普遍压缩⚫除了传统的信用债外，2021年以来逐渐受到投资者青睐的银行二级资本债和银行永续债（简称“银行）也呈现出相似特征，隐含评级AA/AA-级的中低等级银行二永债与AAA-国有大行的等级利差持续压缩（尤其是3年及以内中短期限），投资者信用下沉明显。银行二级资本债和银行永续债信用利差表现（月度信用利差变化，BP）银行二级资本债

AAA-1年 2年 3年 4年 5

AA+1年 2年 3年 4年 5

AA1年 2年 3年 4年 5

AA-1年 2年 3年 4年 5年2022年1月

7.7

4.3

-2.1

4.0

12.0

8.7

1.4

-7.1

4.0

9.0

-1.3

-8.7

-18.1

-8.0

-7.0

0.7

-0.6

-9.1

1.0

5.02022年2月

-7.0

-3.2

2.4

6.0

8.4

-8.0

-3.2

4.4

3.0

5.4

-9.2

1.4

3.0

7.4

-17.0

-13.2

-3.6

-2.0

5.42022年3月

-5.3

3.3

1.0

1.0

0.6

-0.3

7.3

4.0

6.0

5.7

2.7

12.3

8.0

7.0

3.7

-7.3

6.3

3.0

2.0

-7.32022年4月

-13.8

-13.2

-3.5

-1.2

-4.6

-16.8

-16.2

-7.5

-4.1

-5.5

-13.2

-6.5

-3.1

-3.5

-6.8

-14.2

-7.5

-4.1

-3.52022年52022年6

13.0-1.2

1.16.2

-2.3-2.5

-2.3-3.6

-2.1-3.1

11.9-1.5

0.15.3

-2.3-4.2

-4.3-2.8

-5.1-1.1

3.92.6

-7.910.3

-8.3-1.2

-9.3-0.8

1.9

-1.1-16.4

-11.9-6.7

-13.3-16.3

-9.3-19.8

-12.1-14.12022年7月

-14.4

-19.6

-13.8

-7.3

-10.0

-12.0

-16.9

-10.8

-9.2

-13.7

-20.0

-10.8

-8.2

-13.7

-24.0

-36.0

-27.8

-25.2

-33.72022年82022年92022年10

-0.42.9-2.8

4.33.9-3.7

7.8-4.3-6.1

2.2-6.5-3.4

2.8-0.2

-3.83.5-2.2

3.93.0-2.5

6.1-0.8-3.6

2.8-5.30.7

3.13.0

-3.88.5-2.2

3.88.0-2.5

4.13.2-1.6

0.8-2.32.6

1.1-9.65.9

-2.811.5-2.2

8.811.0-4.5

9.14.2-1.6

5.8-1.31.7

8.1-8.64.92022年11银行永续债

24.6

33.1 AAA-

26.7 27.5 33.7

33.7 29.7

39.7

43.0 AA

35.7 32.5

49.0 46.7 40.7AA-1年 2

3年 4

5年 1年 2年 3

4年 5

1年 2

3年 4

5年 1年 2

3年 4年 5年2022年12022年22022年32022年42022年52022年62022年72022年82022年92022年102022年11

7.1-6.2-11.0-10.912.9-1.1-15.4-1.91.1-2.125.4

3.3-2.92.5-8.4-7.410.1--8.542.8

0.73.4-0.8-3.6-7.03.7-17.99.0-2.5-7.943.9

6.29.7-1.2-2.7-3.0-5.7-7.01.0-7.1-4.944.2

14.07.60.7-1.7-8.3-1.4-16.06.5-14.4-6.039.1

4.1-7.2-8.0-10.912.9-3.1-13.4-2.9-0.90.923.4

-0.6-3.95.5-8.4-7.48.1--5.540.8

--3.5-7.01.7-15.98.0-4.4-4.941.9

-2.7-3.0-6.7-6.01.0-9.1-2.942.1

11.08.61.7-1.7-8.3-1.4-17.06.5-14.4-6.037.0

0.0-8.91.9-6.1-5.4-4.91.1-0.121.4

-8.913.5-1.9-5.540.8

-2.610.2-1.5-1.3-7.98.0-4.4-3.940.9

-1.38.8-0.7-3.7-3.01.0-6.1-5.944.2

-1.416.5-2.035.0

0.2-6.0--4.92.1-1.121.4

-5.6-8.913.5-6.4-16.416.1--5.536.8

-7.5-2.610.2-1.5-16.08.7-25.911.0-3.4-3.941.9

--9.02.34.0-5.1-5.945.1

3.619.5-1.035.0

注：信用利差的月度变化是根据对应的中债到期收益率曲线（减同期限国开测算所得，评级为中债隐含评级。15数据来源：Wind数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、机构行为助推“资产荒”演绎，中低等级信用利差普遍压缩⚫ 除了传统的信用债外，2021年以来逐渐受到投资者青睐的银行二级资本债和银行永续债（简称“银行二永）也呈现出相似特征，2022年8月之前隐含评级AA/AA-级的中低等级银行二永债与AAA-等级利差持续压缩（尤其是3年及以内中短期限），投资者信用下沉明显。银行二级资本债和银行永续债等级利差表现（月度等级利差变化，BP）银行二级资本债2022年1月

1年（减AAA-）1.0 -9.0

2年（减AAA-）-3.0 -13.0

3年（减AAA-）-5.0 -16.0

4年（减AAA-）0.0 -12.0

5年（减AAA-）-3.0 -19.0 -7.02022年22022年32022年42022年52022年62022年72022年82022年92022年102022年11

5.03.0

8.02.00.68.9

7.0

0.04.0

9.00.04.24.01.29.4

3.04.57.012.4

2.03.00.03.0

7.01.33.0

2.015.9

5.04.10.4

6.07.5

1.013.5

5.02.03.0

3.01.05.0

-3.0-8.01.0-10.0-11.0-5.214.0银行永续债2022年1

1年（减AAA-）-3.0 -26.0

2年（减AAA-）-3.9 -26.9

3年（减AAA-）-3.2 -26.2

4年（减AAA-）-1.0 -43.0

5年（减AAA-）-3.0 -54.0 -38.02022年22022年32022年42022年52022年62022年72022年82022年92022年102022年11

3.00.00.02.03.0

11.02.010.00.02.0

5.02.05.00.01.01.0

3.00.00.02.03.0

11.02.010.03.0

11.02.06.02.03.0

3.00.00.02.03.0

11.02.010.04.0

11.02.05.02.04.0

2.00.00.01.00.02.0

10.02.02.04.00.01.00.0

6.03.08.03.02.01.0

1.01.00.00.00.00.00.00.0

0.06.02.00.02.010.00.04.0

-2.02.03.0-3.05.0-15.013.01.05.0-4.0 16数据来源：数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理33、小结近几年广义基金作为信用债投资主力军+“交易盘”属性，广义基金的行为对信用利差的边际定价作用愈发凸显。1）近几年来伴随着广义基金扩容，信用债的需求主力军逐渐转变为广义基金（包含银行理财、公募基金、券商资管等）；2）11月债市明显回调前，信用债“资产荒”行情的演绎，便是在宏观流动性充裕的支撑下，机构行为助推用债供需矛盾进一步凸显下形成的结果；本轮信用债“资产荒”下，中低等级信用利差迎来了普遍压缩。具体来看，11月债市明显回调前，本轮信用债“资产荒”下（尤其是2022年4-8月），各期限、各等级的信用债呈现出普遍压缩的趋势，中低等级信用债等级利差整体收窄（特别是3年及以内中短期限），隐含评级AA/AA-除了传统的信用债外，2021年以来逐渐受到投资者青睐的银行二级资本债和银行永续债（简称“银行二永）也呈现出相似特征，2022年8月之前隐含评级AA/AA-级的中低等级银行二永债与AAA-等级利差持续压缩（尤其是3年及以内中短期限），投资者信用下沉明显。1718目录18目录第二部分：本轮负债端的负反馈演绎下，信用利差大幅走阔，机构行为转变下信用利差或面临结构性重估11、本轮负反馈的起源⚫本轮债市回调沿着“资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈”这一链条演绎。从根本上说，本轮债市回调源于8月中旬央行降息以后，资金利率中枢逐渐上行。而直接的触发因素是近期防疫政策优化和房地产政策边际放松下投资者对经济可能明显好转的预期。11月11日和11月14日债市出现大幅调整后，固收类产品负债端不稳定性明显上升，负债端的赎回压力进一步加深了资产端的抛售压力，表现为基金和理财在（尤其是理财）二级市场上无差别卖出，甚至可能是理财赎回基金-基金抛售债券的方式。基金公司在负反馈下无差别卖出

理财子公司及理财类产品在负反馈下无差别卖出500040003000200010000

基金公司及产品净买入，亿元国债 政金债 短期/超短期融资地方政府债 企业债 同业存单中期票据 资产支持证券 其他

250020001500100002022/01/022022/01/162022/01/022022/01/162022/01/302022/02/202022/03/062022/03/202022/04/032022/04/172022/05/012022/05/152022/05/292022/06/122022/06/262022/07/102022/07/242022/08/072022/08/212022/09/042022/09/182022/10/022022/10/232022/11/062022/11/202022/12/04

理财子公司及理财类产品净买入，亿元国债 政金债 短期/超短期融资券地方政府债 企业债 同业存单中期票据 资产支持证券 其他2022/01/022022/01/162022/01/302022/02/202022/03/062022/01/022022/01/162022/01/302022/02/202022/03/062022/03/202022/04/032022/04/172022/05/012022/05/152022/05/292022/06/122022/06/262022/07/102022/07/242022/08/072022/08/212022/09/042022/09/182022/10/022022/10/232022/11/062022/11/202022/12/0411、本轮负反馈的起源⚫本轮冲击下，债市回调显著，利率债、信用债、银行二级资本债等品种收益率大幅上行；⚫ 同时理财产品的破净比例再次出现大幅攀升，上一周的样本理财产品破净值占比仍然呈现出进一步上行的态势。4.2

本轮负反馈对债市的冲击明显（%）

11月中下旬以来银行理财产品样本的破净值比例大幅上升（只数）4.03.02.2

21/0121/0221/0321/0421/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年

16001400120010000

22/09/3022/10/0722/10/1422/10/2122/10/2822/11/0422/11/1122/11/1822/11/2522/12/02破净值样本数 破净值比例右轴

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理20值以观察时点披露的最新净值为准）。察样本，观察时点为每周五（对应注：以最新净值披露日期为上周某一日的银行理财子公司发行的理财产品作为观值以观察时点披露的最新净值为准）。察样本，观察时点为每周五（对应净2、本轮赎回负反馈与2022年3月的固收+赎回负反馈的对比⚫2022年3月固收+理财赎回潮引发的负反馈：当时股市和债市表现不佳，市场的波动加剧，有一定股票转债仓位的固收+产品净值出现明显回撤，“破净”的理财产品支数也明显增加。这些产品的负债端可了负债端的负反馈效应。2022年3月：固收+产品净值回撤幅度大于纯债类产品

2022年3月固收+理财赎回潮时期，银行理财产品样区间回报，%区间回报，%2022/3/14-2022/3/182022/2/14-2022/3/112022/1/1-2022/3/18货币市场型基金0.040.160.45短期纯债型基金0.030.000.52中长期纯债型基金0.05-0.130.44被动指数型债券基金0.05-0.140.45混合债券型一级基金0.13-1.50-1.08混合债券型二级基金-0.03-2.01-3.18偏债混合型基金-0.17-1.68-2.950

22/02/0422/02/1122/02/1822/02/2522/03/0422/03/1122/03/1822/03/25破净值样本数 破净值比例右轴

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理21净值以观察时点披露的最新净值为准）。为观察样本，观察时点为每周五（对注：以最新净值披露日期为（3/21-3/25）某一日的银行理财子公司发行的理财产品作净值以观察时点披露的最新净值为准）。为观察样本，观察时点为每周五（对应2、本轮赎回负反馈与2022年3月的固收+赎回负反馈的对比2022年是资管新规正式实施的元年，2022年3月固收+理财赎回潮引发的负反馈与本轮的赎回负反馈是银行理财净值化元年以后理财面临的两次大“波动”，但这两轮负反馈对债市的冲击强度有着明显区别。从结果来看，本轮负反馈对债市（包括利率债和信用债）的冲击强度更大，债市回调更明显。截至2022年6月底，净值型理财产品存续规模27.72万亿元，占比95.09%

本轮赎回负反馈下，相较于3月，国开债收益率出现了更明显的上行（BP）3025201510501年 2

3年 4年 5年数据来源：Wind，中国理财网，兴业证券经济与金融研究院整理

2022年3月固收+赎回负反馈（2月28日-3月17日）本轮赎回负反馈（11月11日-12月2日）222、本轮赎回负反馈与2022年3月的固收+赎回负反馈的对比⚫ 2022年3月固收+理财赎回潮，债券的抛压主要集中于流动性较好的高等级+中短期限信用债品种（尤其是银行二永债），且市场情绪修复较快（3月各地疫情爆发冲击经济，宏观流动性保持充裕），冲击并未进一步传导，中低等级信用利差未出现明显回调；但本轮负债端赎回的负反馈下，由于“资金面收敛+稳增长预期发酵”，叠加前期利差处在低位，各期限+各等级信用利差皆出现了大幅回调。50403020100

本轮赎回负反馈下，相较于3月，中票信用利差回调更加明显（BP）1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5AAA AA+ AA AA-

706050403020100

本轮赎回负反馈下，相较于3月，城投债信用利差回调更加明显（BP）1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年2022年3月固收+赎回负反馈（2月28日-3月17日） 本轮赎回负反馈（11月11日-12月2日）

AAA

AA+ AA

AA-数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

2022年3月固收+赎回负反馈（2月28日-3月17日） 本轮赎回负反馈（11月11日-12月2日）2322、本轮赎回负反馈与2022年3月的固收+赎回负反馈的对比⚫ 本轮负债端赎回的负反馈下，银行二级资本债和银行永续债也出现了大幅回调。1）作为“类利率债”品种，银行二级资本债和银行永续债（简称“银行二永债”）具有利率波动“放大器”的特征；2）银行理财是银行二永债重要的投资力量；3）2021年以来伴随着市场关注度提升，流动性改善明显，在赎回负反馈下相对更容易“卖出”；4）叠加前期的利差已经处于历史极低位置。因此本轮负反馈也引发了估值的大幅回调。本轮赎回负反馈下，相较于3月，银行二级资本债信用利差回调更加明显60

本轮赎回负反馈下，相较于3月，银行永续债信用利差回调更加明显6050403020100

1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年

50403020100

1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年AAA-

AA+

AA-

AAA-

AA+

AA-2022年3月固收+赎回负反馈（2月28日-3月17日） 本轮赎回负反馈（11月11日-12月2日）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

2022年3月固收+赎回负反馈（2月28日-3月17日） 本轮赎回负反馈（11月11日-12月2日）2433、机构行为变化下，未来信用利差或面临结构性重估⚫考虑到理财产品投资人“短期限+中低等级风险偏好”的特征，相较于固收+产品，投资者从心理上可能20226同时从期限分布和风险等级来看，理财产品投资者的风险偏好整体偏低，持有产品期限也多在半年以内。各期限理财产品投资者数量和平均持有金额分布占比

各风险等级理财产品投资者数量分布数据来源：中国理财网，兴业证券经济与金融研究院整理 2533、机构行为变化下，未来信用利差或面临结构性重估募化的趋势，这意味着银行理财行为未来或将加剧债券市场的波动，尤其是在本轮负反馈冲击下，理财规模的扩张步伐和理财产品管理人的投资理念或将发生边际转变。模的扩张可能会面临一定的阻力（债市可能面临增量资金不足的状况）；背景下，信用下沉的性价比有所弱化（中低等级信用债流动性也相对不佳对于信用债的投资结构或将进一步向“高等级+短久期”收敛，未来或将进行战略性的谨慎下沉防风险+适度降久期操作。+管理人对于信用债的投资或将进行战略性的谨慎下沉防风险+适度降久期操作，或将对未来信用债的边际定价产生较大的影响。26数据来源：数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2733、机构行为变化下，未来信用利差或面临结构性重估机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：⚫机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：等级利差也处于高位；但考虑到银行理财可能面临的变化，未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧。各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数（2022/12/2）当前值（BP）1年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票39.5261.2983.29322.2950.9480.80104.80343.8046.7278.05110.05349.05城投债43.4766.0894.08244.0847.2677.19106.69358.6954.2984.30113.80380.80非公开产业债49.3076.29103.29381.2970.84105.80144.80401.8070.06110.05156.05408.05非公开城投债59.4085.08113.08331.0871.1997.19125.69445.6978.32109.30135.80467.80可续期产业债57.2980.29112.2971.80106.80137.8068.05114.05153.05可续期城投债67.5695.56124.5682.19112.19147.1989.30119.30154.30ABS40.1457.7491.10152.6336.4581.15118.27164.2139.5879.23116.86167.10银行二级资本债57.9162.8686.05147.0568.1278.90103.91174.9174.8986.89111.88183.88银行永续债64.8268.2487.24191.2488.1090.82112.82222.8292.6795.73130.73240.73历史分位数1年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票21.70%26.30%27.20%93.70%67.60%64.60%42.80%95.70%44.40%41.70%20.30%80.80%城投债21.30%35.50%45.40%67.70%34.90%59.30%58.20%96.40%41.50%54.00%48.30%90.10%非公开产业债5.50%11.40%8.80%75.60%24.40%22.40%13.50%83.00%14.00%16.70%7.50%43.70%非公开城投债18.20%21.10%21.70%81.40%25.00%23.20%21.50%100.00%23.70%23.40%15.00%99.40%可续期产业债21.80%19.10%16.40%26.90%22.60%13.80%16.40%20.90%5.10%可续期城投债20.30%26.00%22.30%28.90%30.70%25.70%27.00%25.70%17.60%ABS6.10%4.10%5.00%32.20%8.20%6.70%14.30%35.50%4.30%2.10%4.40%30.10%银行二级资本债51.90%52.50%43.00%53.60%63.60%64.70%58.20%78.10%57.10%57.10%49.00%55.40%银行永续债89.50%85.80%59.50%56.70%99.00%99.00%71.20%86.40%90.10%83.90%69.10%74.60%数据来源：数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2833、机构行为变化下，未来信用利差或面临结构性重估机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：⚫机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：等级利差也处于高位；但考虑到银行理财可能面临的变化，未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧。各信用债品种当前中债等级利差与历史分位数（2022/12/2）当前值（BP）1年期3年期5年期AA+减AAAAA减AAAAA-减AAAAA+减AAAAA减AAAAA-减AAAAA+减AAAAA减AAAAA-减AAA中票21.7743.77282.7729.8653.86292.8631.3363.33302.33城投债22.6150.61200.6129.9359.43311.4330.0159.51326.51非公开产业债26.9953.99331.9934.9673.96330.9639.9985.99337.99非公开城投债25.6853.68271.6826.0054.50374.5030.9857.48389.48可续期产业债23.0055.0035.0066.0046.0085.00可续期城投债28.0057.0030.0065.0030.0065.00ABS17.6050.96112.4944.7081.82127.7639.6577.28127.52银行二级资本债4.9528.1489.1410.7835.79106.7912.0036.99108.99银行永续债3.4222.42126.422.7224.72134.723.0638.06148.06历史分位数1年期3年期5年期AA+减AAAAA减AAAAA-减AAAAA+减AAAAA减AAAAA-减AAAAA+减AAAAA减AAAAA-减AAA中票45.00%42.10%98.90%62.10%34.50%92.50%47.60%17.50%82.90%城投债68.90%67.20%74.50%69.20%65.00%97.90%62.50%49.70%91.90%非公开产业债29.60%19.50%100.00%37.10%22.30%91.00%31.80%13.00%70.60%非公开城投债47.10%46.00%84.70%35.70%29.60%100.00%33.80%12.80%98.30%可续期产业债17.30%16.60%33.90%13.80%41.50%17.60%可续期城投债60.70%52.10%54.20%37.10%34.60%16.90%ABS2.80%27.50%85.10%60.00%45.40%48.60%43.80%32.30%42.40%银行二级资本债33.00%51.60%62.20%65.30%54.00%62.30%60.50%23.60%57.60%银行永续债20.00%16.30%4.90%18.20%22.50%26.80%4.00%45.60%46.60%33、机构行为变化下，未来信用利差或面临结构性重估机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧，机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧，结构性“资产荒”现象可能会长期存在。1）信用债净供给整体偏弱的局面短时间难以改善，信用债整体的供需矛盾或将持续；2）短期内稳增长政策的陆续出台可能对投资者预期形成扰动，但在宽信用见到明显效果之前，资金面大概率维持宽松局面；3）整体来看，银行理财规模的扩张可能面临一定的阻力（债市可能面临增量资金不足的状况）++适度降久期操作，意味着未来偏级+偏短久期的信用品种将持续受到投资者青睐，但中低等级+中长久期的信用债需求或将边际弱化。短期内资金面大概率维持宽松（%）3.5 存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天

理财投资信用债的评级（外部评级）分布3.02.52.01.517/0117/0417/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10数据来源：Wind，中国理财网，兴业证券经济与金融研究院整理 2933、机构行为变化下，未来信用利差或面临结构性重估⚫这意味着未来信用利差将呈现出这样一种状态：信用债的结构性分化愈发明显，偏高等级（特别是隐含评级AA+及以上）+偏短久期（特别是2年以内）信用利差不具备大幅回调的基础；在本轮跌出性价比下，未来可能还会被投资人“买下来”（再次压缩到前期的低点）+未来不排除利差进一步上行的可能，利差中枢或将有所抬升。中票信用利差（3年期，BP） 城投债信用利差（3年期，BP）450400 600

500400200 30050

200100012-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01中债中短期票据信用利差(AAA):3年 中债中短期票据信用利差(AA+):3年中债中短期票据信用利差(AA):3年 中债中短期票据信用利差(AA-):3年数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

012-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01中债城投债信用利差(AAA):3年 中债城投债信用利差(AA+):3年中债城投债信用利差(AA):3年 中债城投债信用利差(AA-):3年44、小结本轮债市回调沿着“资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈”这一链条演绎。本轮赎回负反馈与2022年3月的固收+赎回负反馈的对比：2022年3月固收+理财赎回潮，债券的抛压主要集中于流动性较好的高等级+中短期限信用债品种（尤其是银行二永债），且市场情绪修复较快（3月各地疫情爆发冲击经济，宏观流动性保持充裕），因此赎回冲击并未进一步传导，中低等级信用利差未出现明显回调；但本轮负债端赎回的负反馈下，由于“资金面收敛++各等级信用利差皆出现了大幅回调。在本轮负反馈冲击下，理财规模的扩张步伐和理财产品的投资理念或将发生边际转变，未来银行理财规模扩张可能面临一定的阻力+管理人对于信用债的投资或将进行战略性的谨慎下沉防风险+适度降久期操作，或将对未来信用债的边际定价产生较大的影响。机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧，结构性“资产荒”现象可能会长期存在。未来信用利差将呈现出这样一种状态：信用债的结构性分化愈发明显，偏高等级（特别是隐含评级AA+及以上）+未来信用利差将呈现出这样一种状态：信用债的结构性分化愈发明显，偏高等级（特别是隐含评级AA+及以上）+偏短久期（特别是2年以内）信用利差不具备大幅回调的基础，在本轮跌出性价比下，未来可能还会被投资人“买下来”（不过考虑到前期“资产荒”的演绎程度并非常态，信用利差也很难再次压缩到前期的低点）；而中低等级+中长久期信用债的利差波动将有所放大，未来不排除利差进一步上行的可能，利差中枢或将有所抬升。3132目录32目录第三部分：投资策略——把握跌出来的幸福，防范信用利差结构性重估的风险11、交易盘建议适度降杠杆+降久期，把握跌出来的幸福投资建议：对于交易盘，在债市潜在波动可能加剧的背景下，大方向上建议适度降杠杆和降久期。⚫投资建议：对于交易盘，在债市潜在波动可能加剧的背景下，大方向上建议适度降杠杆和降久期。短端利差有望修复，建议交易盘可以重点把握偏高等级（隐含评级AA+及以上）+偏短久期（期限在2年以内）低等级+中长久期信用利差或仍有进一步上行的压力，建议交易盘谨慎参与。当前市场整体在降杠杆成交量：R001,亿元，5DMA

400

信用债仍有一定的套息空间

2019 2020 2021 2022

0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-20012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01套息空间：AAA3年中票vsR007,bp,30dma套息空间：AA+3年中票vsR007,bp,30dma套息空间：AA3年中票vsR007,bp,30dma 33数据来源：数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：假设持有期内各类信用债的收益率曲线形态（期限利差）不变；持有期收益率测算同时考虑票息注：假设持有期内各类信用债的收益率曲线形态（期限利差）不变；持有期收益率测算同时考虑票息+骑乘收益+“狭义的资本利得与损失”。34数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理11、交易盘建议适度降杠杆+降久期，把握跌出来的幸福投资建议：对于交易盘，在债市潜在波动可能加剧的背景下，大方向上建议适度降杠杆和降久期。⚫投资建议：对于交易盘，在债市潜在波动可能加剧的背景下，大方向上建议适度降杠杆和降久期。虽然中短久期+中高等级的套息空间仍在，但是如果资金面边际收紧叠加信用债收益率出现超预期回调，套杠杆的压力越大。因此当前建议套息加杠杆策略需要适度（否则未来也可能面临一定的解杠杆压力）。套息加杠杆策略与不加杠杠下的持有期收益率对比（2022-12-2）等级AAAAA+AA期限1年期2年期3年期1年期2年期3年期1年期2年期3年期当前到期收益率2.68%2.97%3.14%2.89%3.19%3.44%3.11%3.43%3.68%加杠杆-301.11%1.74%2.16%1.23%1.81%2.33%1.31%1.91%2.40%-201.01%1.51%1.80%1.13%1.58%1.97%1.21%1.67%2.05%-100.90%1.27%1.44%1.03%1.35%1.61%1.10%1.44%1.69%（1.4倍杠00.80%1.04%1.07%0.93%1.11%1.25%1.00%1.21%1.33%杠，资金成100.70%0.80%0.71%0.82%0.88%0.89%0.90%0.97%0.97%本1.6%）200.59%0.57%0.35%0.72%0.65%0.53%0.80%0.74%0.61%300.49%0.33%-0.01%0.62%0.41%0.17%0.69%0.51%0.25%持有期收-301.07%1.70%2.12%1.19%1.77%2.29%1.27%1.87%2.36%益率变动加杠杆-200.97%1.47%1.76%1.09%1.54%1.93%1.17%1.63%2.01%假设（单（1.4倍杠-100.86%1.23%1.40%0.99%1.31%1.57%1.06%1.40%1.65%位：杠，资金成00.76%1.00%1.03%0.89%1.07%1.21%0.96%1.17%1.29%BP）下本上行到100.66%0.76%0.67%0.78%0.84%0.85%0.86%0.93%0.93%的持有收2%）200.56%0.53%0.31%0.68%0.61%0.49%0.76%0.70%0.57%益率300.45%0.29%-0.05%0.58%0.37%0.13%0.65%0.47%0.22%-300.90%1.36%1.66%0.99%1.41%1.77%1.05%1.47%1.83%-200.83%1.19%1.40%0.92%1.24%1.52%0.97%1.31%1.57%-100.76%1.02%1.14%0.85%1.07%1.26%0.90%1.14%1.32%不加杠杆00.68%0.85%0.88%0.77%0.91%1.00%0.83%0.97%1.06%100.61%0.69%0.62%0.70%0.74%0.75%0.75%0.81%0.81%200.54%0.52%0.36%0.63%0.57%0.49%0.68%0.64%0.55%300.46%0.35%0.10%0.55%0.41%0.23%0.61%0.48%0.29%3535数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理11、交易盘建议适度降杠杆+降久期，把握跌出来的幸福投资建议：对于配置盘，当前建议重点关注高等级拉久期策略。⚫投资建议：对于配置盘，当前建议重点关注高等级拉久期策略。在期限利差未来整体上或将依然陡峭的情况下，高等级（AA+及以上）拉久期策略可以获得较高的骑乘收益，并且建议持有期能够相对较长（防御属性会相对更强），该策略相对适合对估值波动相对不敏感的账户；同时近期在信用债跌出性价比的情况下，也迎来了比较合意的配置区间，可以逐步加仓。同时在信用债防风险的重要性提升的背景下，信用下沉的性价比有所弱化。不同假设情况下，信用债持有1年的持有期收益率测算（2022-12-2）等级AAAAA+AAAA-期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期当前到期收益率2.68%2.97%3.14%3.28%3.32%2.89%3.19%3.44%3.58%3.63%3.11%3.43%3.68%3.88%3.95%5.50%票息收益率2.68%2.97%3.14%3.28%3.32%2.89%3.19%3.44%3.58%3.63%3.11%3.43%3.68%3.88%3.95%5.50%-300.00%0.29%0.57%0.85%1.11%0.00%0.29%0.57%0.84%1.10%0.00%0.29%0.57%0.84%1.09%0.00%持有期收益率变-200.00%0.19%0.38%0.56%0.74%0.00%0.19%0.38%0.56%0.73%0.00%0.19%0.38%0.56%0.73%0.00%-100.00%0.10%0.19%0.28%0.37%0.00%0.10%0.19%0.28%0.37%0.00%0.10%0.19%0.28%0.36%0.00%动假设（单位：00.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%BP）下的资本利100.00%-0.10%-0.19%-0.28%-0.37%0.00%-0.10%-0.19%-0.28%-0.37%0.00%-0.10%-0.19%-0.28%-0.36%0.00%得200.00%-0.19%-0.38%-0.56%-0.74%0.00%-0.19%-0.38%-0.56%-0.73%0.00%-0.19%-0.38%-0.56%-0.73%0.00%300.00%-0.29%-0.57%-0.85%-1.11%0.00%-0.29%-0.57%-0.84%-1.10%0.00%-0.29%-0.57%-0.84%-1.09%0.00%骑乘收益率0.00%0.29%0.32%0.40%0.15%0.00%0.29%0.47%0.40%0.19%0.00%0.31%0.47%0.57%0.26%0.00%-302.68%3.55%4.03%4.53%4.58%2.89%3.77%4.48%4.83%4.93%3.11%4.03%4.72%5.29%5.31%5.50%持有期收益率变-202.68%3.45%3.84%4.25%4.21%2.89%3.67%4.29%4.55%4.56%3.11%3.93%4.53%5.01%4.95%5.50%-102.68%3.35%3.65%3.96%3.84%2.89%3.57%4.10%4.27%4.19%3.11%3.83%4.34%4.73%4.58%5.50%动假设（单位：02.68%3.26%3.46%3.68%3.47%2.89%3.48%3.91%3.99%3.83%3.11%3.73%4.15%4.45%4.22%5.50%BP）下的持有收102.68%3.16%3.27%3.40%3.10%2.89%3.38%3.72%3.70%3.46%3.11%3.64%3.96%4.17%3.85%5.50%益率202.68%3.06%3.07%3.12%2.73%2.89%3.28%3.53%3.42%3.09%3.11%3.54%3.77%3.89%3.49%5.50%302.68%2.96%2.88%2.83%2.36%2.89%3.18%3.33%3.14%2.72%3.11%3.44%3.58%3.61%3.12%5.50%22、银行二永债：关注2年左右银行二级资本债的交易价值由于兼具“安全性高+由于兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，商业银行二永债同时具备配置价值和交易价值。从信用风险的角度来看，商业银行二永债尤其是AA+及以上高等级债的安全性相对较高；作为次级债，商业银行二永债相较于普通银行债具有一定的品种溢价；伴随着2021年以来银行二永债的关注度提升和投资者结构的多元化，其流动性出现了明显改善；从对纯债基金披露的季度前5大持仓数据可以看出，纯债基金对银行二永债的配置热情持续提升。2022年以来，纯债基金中银行二级资本债+银行永续债持仓规模大幅增加（亿元）120010000

4.0%3.5%3.0%2.5%1.5%1.0%0.5%0.0%

500

0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%前5大持仓中二级资本债市值 二级资本债在前5大持仓中占比右轴

前5大持仓中银行永续债市值 银行永续债在前5大持仓中占比右轴36数据来源：数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理22、银行二永债：关注2年左右银行二级资本债的交易价值⚫作为“类利率债”品种，银行二永债具有利率波动“放大器”的特征，由于银行理财是银行二永债重要的估值收益率皆回调明显。银行二级资本债收益率变动（2022年12月2日-11月11日的收益率变动，BP）807060504030

银行永续债收益率变动（2022年12月2日-11月11日的收益率变动，BP）8070605040302010[0,1[5[3[2(1[0,1[5[3[2(1[0,1 ]年 年 年 年],+),5,3,2],+),5,3,2))))))

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AA AA-

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AA AA-国有大型商业银行 股份制商业银行 中小银行数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

国有大型商业银行 股份制商业银行 中小银行3722、银行二永债：关注2年左右银行二级资本债的交易价值关注2关注2年左右银行二级资本债的交易价值，银行永续债或仍将面临进一步的估值调整，建议先保持观望。银行二级资本债：从信用利差的角度来看，以国有大行银行二级资本债为例，过去两轮调整的高点皆为65BP上下，分别是去年8-10月初的调整（受理财老产品净值化整改等政策扰动）和今年3月中上旬的调整（受固收+产品赎回的负反馈影响）；当前的信用利差已经突破前两轮调整高点（截至12月2日突破了67BP），向上继续回调的空间不大，从赔率的角度看已经具有吸引力。但是考虑到银行理财未来或将战略性防风险+降久期，二级资本债未来或也将出现明显的结构性分化，低等级+中长期限的二级资本债或仍面临一定的抛压，未来的利差中枢或将有抬升，而偏高等级（隐含评级AA+及以上）+偏短久期（2年左右）的二级资本债交易价值的确定性相对更高。银行二级资本债信用利差（减国开，BP）

银行永续债信用利差（减国开，BP）806040200

银行二级资本债信用利差（分隐含评级，BP）

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银行永续债信用利差（分隐含评级，BP）19/0119/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/0121/05 21/09 22/0122/05 22/09AAA- AA+ AA数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

19/0119/05 19/09 20/0120/0520/09 21/0121/0521/09 22/0122/0522/09AAA- AA+ AA38数据来源：《商业银行资本管理办法（试行）》，《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》，兴业证券经济与金融研究院整理39数据来源：《商业银行资本管理办法（试行）》，《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》，兴业证券经济与金融研究院整理392、银行二永债：关注2年左右银行二级资本债的交易价值⚫关注2年左右银行二级资本债的交易价值，银行永续债或仍将面临进一步的估值调整，建议先保持观望。银行永续债：考虑到银行永续债的投资者结构更为集中，赎回负反馈对其带来的抛压或尚未结束，叠银行永续债条款相对不友好，以及永续债的未来