基于现金流量的企业价值评估课件

第4章基于现金流量的企业价值评估

4.1基于现金流量的企业价值评估模型

4.2现金流量的预测

4.3折现率的确定

4.4基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用

4.5基于现金流量的企业价值评估模型应用评价第4章基于现金流量的企业价值评估4.1基于现

企业价值的三个决定因素企业价值的三个决定因素企业价值评估中的收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种方法是收益资本化法和未来收益折现法。未来收益折现法是企业价值评估的核心，是最普遍接受的方法。在采用这种方法时，首先要明确两个基本问题，一是要明确收益的涵义，二是要明确与收益流相配比的折现率。企业价值评估中的收益法1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理企业的价值等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。其公式是：

V=其中：V=企业的现在价值n=企业经营的时间CFt=企业在t时刻预期产生的现金流r=折现率 4.1基于现金流量的企业价值评估模型1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理4.1基于现金流企业价值的评估思路有两种:

一种是将企业价值等同于股东权益价值，即使用股权资本成本对各期的股权现金流量进行折现；另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。即使用加权平均资本成本对企业预期现金流进行贴现。企业价值的评估思路有两种:2）折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型：股利折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模型都是在股利折现模型基础上演化得来的。

2）折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型：股利折现模型：是一种基本模型,该模型以股票的股利作为股权资本唯一产生的现金流。该模型在事先设定折现率的基础上假设未来股利的增长模式是可预计的,其基本原理是：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。股利折现模型：是一种基本模型,该模型以股票的股利作为股权资本股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内的股利和持有至期末的预期价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所以股票当前价值应等于无限期股利的现值：股票的价值=式中：Dt代表未来各期的股利；(t=1,2,……，n……)；r代表折现率。股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内的股利和持有至期

股利折现模型和股权自由现金流折现模型是评估企业股权价值的两种方法。企业自由现金流折现模型是评估整个企业价值的方法，它是以加权平均资本成本为折现率折现整个企业的现金流（企业各种利益要求人的所有现金流量）。股利折现模型和股权自由现金流折现模型是评估企3）基于现金流量的企业价值评估步骤（1）选择适当的折现模型股利折现模型、股权自由现金流折现模型、企业自由现金流折现模型（2）未来绩效预测借助历史资料，如年报数据预测（3）估算资本成本（4）估算连续价值并计算企业价值：企业价值=可明确预测期间现金流量现值

+可预测期后现金流量现值3）基于现金流量的企业价值评估步骤（1）选择适当的折现模型4.2现金流量的预测1）收益形式的选择：利润与现金流量第一，选择现金流形式的收益，可靠性更高。第二，选择现金流形式的收益，相关性更高。现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量，具体指现金流入量和现金流出量。按照企业经营业务发生的性质,可将企业现金流量归为三类，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。

根据两种不同的评估思路，可将现金流主要分为两种：一种是股权自由现金流，另一种是企业自由现金流。4.2现金流量的预测1）收益形式的选择：利润与现金流量2）股权自由现金流股权自由现金流股东拥有公司产生的全部现金流的剩余要求权，即拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。股权自由现金流是指销售收入在除去经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。它可能为正，可能为负。

2）股权自由现金流股权自由现金流股东拥有公司产生的全部现金流

营业收入

-经营费用

=利息、税收、折旧、摊销前收益

-折旧和摊销

=息税前利润（EBIT）

-利息费用

=税前利润

-所得税

=净利润

+折旧和摊销

=经营活动现金净流量

-资本性支出

-净营运资本增加额

=股权自由现金流（1）无财务杠杆的股权自由现金流营业收入（1）无财务杠杆的股权自由现金流①折旧及摊销。折旧和摊销属于费用，但他是非现金费用，并不造成相关的现金流支出，因此在计算现金流时需要在净收益后加上折旧和摊销。②资本性支出。所谓资本性支出是公司用于固定资产投资的部分，一个要可持续健康发展的公司，必须将每年的盈利拿出一部分作为资本性支出，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。③营运资本净增加额。公司的净营运资本等于流动资产减去流动负债。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。①折旧及摊销。折旧和摊销属于费用，但他是非现金费用，并不造成例4-1估计无财务杠杆公司的股权自由现金流表4-1根据某公司财务报表编制，表4-2估计了该公司2006年和2007年的股权资本自由现金流（单位：万元）：2006年2007年

营业收入1100

1300

经营费用950

1100折旧24

28息税前利润126172

利息费用0

0

所得税37.851.6净利润88.2

120.4营运资本350

480资本性支出

30

40

2005年营运资本为360万。例4-1估计无财务杠杆公司的股权自由现金流2006年20表4-22006年和2007年的股权资本自由现金流项目2006年2007年净利润+折旧=经营活动现金净流量－资本性支出－营运资本追加额=股权资本自由现金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与2006年相比，2007年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出和营运资本增加，股权自由现金流反而减少了。表4-22006年和2007年的股权资本自由现金流项目22）有财务杠杆的股权自由现金流

营业收入－经营费用＝利息、税收、折旧、摊销前利润－折旧和摊销

＝息税前利润－利息费用＝税前利润－所得税＝净利润＋折旧和摊销＝经营活动现金净流量－资本性支出－净营运资本增加额

－偿还本金＋新发行债务收入＝股权自由现金流(FCFE）2）有财务杠杆的股权自由现金流营业收入－经营费3）企业自由现金流企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税后，向企业权利要求者（股东和债权人等）支付现金之前的全部现金流。计算方法1：把企业不同权利要求者的现金流加在一起。

表4-3不同权利要求人的现金流表权利要求者权利要求者的现金流折现率债权人利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务税后债务成本优先股股东优先股股利优先股资本成本普通股股东股权自由现金流（FCFE）股权资本成本企业=普通股股东+债权人+优先股股东企业自由现金流（FCFF）=股权自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利加权平均资本成本3）企业自由现金流企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得3）企业自由现金流企业自由现金流FCFF=股权自由现金流FCFE+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利

①同时：股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入将上式代入①整理有：企业自由现金流FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用（1-税率）-资本性支出-净营运资本增加额

3）企业自由现金流企业自由现金流FCFF=股权自由现金流FC计算方法2：从息税前利润开始计算。FCFF=EBIT(1-所得税税率)+折旧-资本性支出

-净营运资本增加额

计算方法2：从息税前利润开始计算。例4-2企业自由现金流股权自由现金流净利润加：折旧、摊销等加：利息费用（税后）减：营运资本的增加减：资本性支出减（加）：债务的减少（增加）7002000210（600）（1400）不适用7002000不适用（600）（1400）（50）自由现金流量910650注：假设利息费用为300元，企业所得税税率30%。例4-2企业自由现金流股权自由现金流净利润700700自4）现金流量的预测评估人员可按以下几个步骤进行：（1）对评估基准日审计后财务报表进行调整。（2）对企业预期收益趋势的总体分析和判断。（3）对企业预期现金流量进行预测。预测的重点销售收入（营业收入）销售成本（营业成本）管理及销售费用（营业费用）营运资本资本性支出4）现金流量的预测评估人员可按以下几个步骤进行：预测的重点5）现金流量预测的检验（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较。（2）对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。（4）与其他方法评估的结果进行比较、检验。5）现金流量预测的检验（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋4.3折现率的确定折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。估计折现率的原则是：股东自由现金流量与股权资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配。

评估值内涵对应的现金流量适用的折现率间接法企业整体价值企业自由现金流量加权平均资本成本直接法股东权益价值股东自由现金流量股权资本成本国际上一般较多采用间接法评估股东权益价值，通过对整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值，即：股东全部权益价值=企业整体价值-债务实际价值4.3折现率的确定折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。1）股权资本成本

股权资本成本（权益成本）是投资者在对一个公司做权益投资时所要求的回报率。有两种方法：资本资产定价模型和股利增长模型。（1）资本资产定价模型（CAPM）是描述风险与期望收益率之间关系的模型。在这模型中，某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。①资本资产定价模型简介：CAPM美国威廉·夏普1964E(R)=+β式中：=无风险收益率；E(R)=市场的期望收益率

E(R)－R=市场风险溢价；E(R)=投资者要求的收益率1）股权资本成本股权资本成本（权益成本）是投资1）股权资本成本股权资本成本=+β

投资者要求的收益率即为公司的股权资本成本②无风险收益率的选择选取无风险利率是通过长期政府债券利率减去通货膨胀贴水来计算。

1）股权资本成本股权资本成本=+β投资者1）股权资本成本③市场风险补偿（溢价）的估算市场风险补偿是某一时期的股票市场平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。在CAPM中，市场风险补偿的衡量一般以历史数据为基础。考虑因素政治风险经济波动市场结构：规模大，行业多样化且比较稳定，则市场风险补偿高1）股权资本成本③市场风险补偿（溢价）的估算考虑因素政治风1）股权资本成本④贝塔系数的估算资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险。系统风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因素的不确定性而产生的风险。特点：是由综合因素导致的，无法通过多样化投资予以分散的。非系统风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风险。特点：它只发生在个别公司中。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。资本资产定价模型研究的风险是系统风险1）股权资本成本④贝塔系数的估算1）股权资本成本某证券的β值>1系统风险大于市场平均风险=1系统风险等于市场平均风险<1系统风险小于市场平均风险估计β系数值的一般方法是把这个公司的股票收益率与整个市场收益率进行回归分析：

=a+b式中：a=回归曲线的截距

b=回归曲线的斜率回归曲线的斜率就是股票的系数值，它表示投资该股票的风险。其计算公式为：

β=式中：cov(,)=公司的股票收益率与市场收益率之间的协方差

=市场收益率方差1）股权资本成本某证券的β值>1系统风险大于市场平均（2）套利定价模型该模型将资本资产定价模型从单因素发展成为多因素模式，以期更加适应现实经济活动的复杂情况。该理论认为：风险资产的收益率不仅受市场风险的影响，还与其他许多因素有关。通过设立不同的风险因素的β值，把预期收益和每一个风险因素联系起来资本资产定价模型可以看成是套利定价模型的特殊情况：只有一个风险因素且此因素完全是由市场因素来衡量的（2）套利定价模型2）加权平均资本成本（WACC）

加权平均资本成本就是企业各种资金来源的成本的加权平均值。企业的资金来源主要有：债务、普通股股票和优先股。这样看来，加权平均资本成本就是企业债务成本、优先股成本和普通股成本等个别资本成本的加权平均值。2）加权平均资本成本（WACC）加权平均资本（一）债务资金成本债务资金成本主要有长期借款成本和债券成本。

1．长期借款成本

Il(1-T)Rl(1-T)Kl=——————

或Kl=————L(1-Fl)1-Fl

长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算：Kl=Rl(1-T)筹资总额L，筹资费率F，年利息I。由于债务利息在所得税前扣除。因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税。个别资本成本（一）债务资金成本Il(1-T)例：某企业长期借款300万元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33％。则长期借款成本是多少？Kl=10%(1-33%)=6.7%例：某企业长期借款300万元，利率10％，借款期限5年，每年

2．债券成本债券成本中的筹资费用一般较高，应予考虑。债券的筹资额应按具体发行价格计算。计算公式为：

Ib(1-T)Kb=————B(1-Fb)例：某企业发行债券300万元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33％。按面值发行，筹资费率2％，余不变。则此债券成本是多少？

10%×(1-33%)Kb=————————＝6.7%/98%=6.84%1-2%2．债券成本Ib(1-T)（二）权益资本成本权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加以讨论：1、股利固定（例如优先股）：假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每年股利为D元/股（永续年金）。（二）权益资本成本权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这2、股利增长——成长类股票假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预测第1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G（增长率）。经数学推算：

2、股利增长——成长类股票

例：某企业平价发行普通股票300万元，年股息率增长5%，筹资费用率为2%,所得税率33％。

300×10%Kc=——————+5%=10%/98%+5%=15.2%300×(1-2%)例：某企业平价发行普通股票300万元，年股息率增长5综合资本成本权数Wj：各资本占总资本的比重。一般有三种取值方法。即账面价值权数、市场价值权数、目标价值权数。综合资本成本的计算：综合资本成本权数Wj：各资本占总资本的比重。一般有三种取值方练习

某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%，筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以后按3%递增，公司所得税率33%.计算：该公司的综合资金成本？练习某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元解答解：Kb=2000*10%*(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%Kp=8%/(1-3%)=8.25%Ks=[12%/(1-5%)]+3%=15.63%Kw=6.22%*2200/5000+8.25%*800/5000+15.63%*2000/5000=10.3%解答解：Kb=2000*10%*(1-33%)/2200(1练习:假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长期负债两部分构成，其中所有者权益占投资资本的比重为60%，长期负债占40%，利息率为10%，当时社会平均收益率为12%，国库券利率为8%。待评估企业的风险β系数为0.9。在采用现金流量折现模型对企业价值进行评估时，该待评估企业的折现率应该是多少呢？练习:假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长期负债两部分构答：①评估权益价值采用的折现率为：股权资本成本=8%＋0.9×（12%－8%）=11.6%②评估整个企业价值采用的折现率为：加权平均资本成本=11.6%×60%＋10%×40%=10.96%答：①评估权益价值采用的折现率为：4.4基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用1）股利折现模型以股票的股利作为股权资本唯一的现金流——股利折现模型用于计算每股内在价值该模型假设未来的股利增长模式是可以预计的，并假设事先确定了折现率对股票持有者来说，股票未来的现金流决定了其手中的股票价值未来现金流

预期每期支付股利预期持有期期末出售价格4.4基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用1）股利折现

Dt——每股预期股利

r——股票的折现率

股利折现模型的基本原理股利不增长模型简化固定增长阶段性增长基于现金流量的企业价值评估课件（1）零增长模型假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等，均为固定值D，这时Dt≡D(t=1,2,3……)，则公式为：式中：D1

=D2

=D3=…则上式可简写为：该公式主要适用于评价优先股的价值。

该公式主要适用于评价优先股的价值。（1）零增长模型假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等，均为固定值D，这时Dt≡D(t=1,2,3……)，则公式为：则上式可简写为：（1）零增长模型1）股利折现模型（2）高登Gordon增长模型该模型适用在长时期内，股利以某一稳定的增长率保持增长。假设条件：①股利支付是永久性的；②股利增长率g为一常数；③模型中的折现率大于股利增长率，即r>g。其公式为:

式中,=下一年的预期股利

r=投资者必要收益率（折现率）

g=固定的股利增长率适用于成熟期的公司1）股利折现模型（2）高登Gordon增长模型因为股利的增长与盈利的增长通常是一致的，而盈利的增长是留存收益和留存收益回报率共同作用的结果，因此：g=留存比率×留存收益回报率=×ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回报率通常用权益报酬率（ROE）来估计。见P84例1因为股利的增长与盈利的增长通常是一致的，而盈利的增长是留存收【例】某公司处于稳定增长阶段，2009年的每股盈利是4.50元，股利支付率为78%，预期股利和收益每年以6%的速度永续增长，股票的β为0.9，国库券利率为4.25%，公司具有未定的财务杠杆比率，公司发放的股利大约等于公司的股权自由现金流。请用股利增长模型计算股票每股价值。如果当时股票交易价格为80元，则这一股票价格合理性的股利增长率是多少？（市场平均风险利率取7.5%）【例】某公司处于稳定增长阶段，2009年的每股盈利是4.50解：2009年的每股盈利是4.50元股利支付率为78%

2009年公司每股股利=4.50×78%=3.51（元）预期股利增长率=6%该公司β=0.9

国库券利率=4.25%市场平均风险利率=7.5%

股权资本成本=4.25+（0.9×0.75）=11%

股权资本每股价值公司股票上市交易价格为80元，则倒推股利增长率：

解：2009年的每股盈利是4.50元现实中很多公司的股利常常在初始发展阶段保持较高甚至超高的增长率，但增长到一定年数后就会按比较正常合理的增长率永远稳定地增长下去。这种情况属于两阶段增长模型：初始时期（n年）高速增长阶段和随后（n年以后）的永续稳定增长阶段。其计算公式为：

其中：式中：Pn为第n年年末股票价值；r为超常增长阶段公司的必要收益率，rn为第n年以后（稳定增长阶段）公司的必要收益率；gn为第n年以后股利永续增长率。（3）两阶段股利折现模型现实中很多公司的股利常常在初始发展阶段保持较高甚至超高的增长运用两阶段股利折现模型时需注意

如何确定超常增长阶段的长度。随意延长该阶段的时间将会导致价值高估。从评估实践来看，一般超常增长阶段时间在5~10年。假设初期增长率很高，此阶段结束时突然变成较低增长率，有时过于牵强。两阶段之间有增长缓步下降过程更显合理。则公司股票价值（企业价值）为高增长阶段、过渡阶段与最后稳定阶段的预期股利现值总和。运用两阶段股利折现模型时需注意如何确定超常增长阶段的长基于现金流量的企业价值评估课件2）股权自由现金流折现模型股利只是股权现金流的一种特殊情况，将其范围拓宽，即为股权自由现金流FCFE是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加净营运资本）后所剩下的那部分现金流。2）股权自由现金流折现模型股利只是股权现金流的一种特殊情况，（1）稳定增长FCFE模型稳定增长股权自由现金流量。式中，=公司目前的股权资本价值r=公司的股权资本成本（亦是投资者要求的收益率）

g=FCFE的固定增长率FCFE=预期下一年的股权自由现金流量见P86例2比较难（1）稳定增长FCFE模型【例】某公司2009年每股收益（EPS)为3.60元，每股股利(DPS)为2.02元。当时公司的折旧是3.25亿元，资本性支出是4.50亿元（公司有1.8亿股股票流通在外，每股市场价格为48元），资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化；流动资本追加值为0.54亿元；该公司债务为17.5亿元，且公司计划在今后的项目融资中保持该负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率6.5%；其股票β值为1.05，当时国债利率为4.25%（平均风险收益率取7.5%）。（1）使用股利折现模型对该公司股票进行估价（每股）；（2）使用FCFE模型对该公司股票进行估价（每股）；（3）对两种模型所得结果的差异做出合理解释；在与公司股票价格进行对比时，应选用那一种方法计算的结果作为标准？基于现金流量的企业价值评估课件当前数据：

EPS=3.60元DPS=2.02元每股折旧=3.25/1.8=1.81元每股净资本支出=4.50/1.8=2.50元每股营运资本追加值=0.54/1.8=0.30元

2009年每股FCFE（不考虑负债的情况下）

=3.60+1.81-2.50–0.30=2.61元负债比率δ=D/(D+E)=17.5/（17.5+1.8×48）=16.84%

净收益、资本性支出、折旧、流动资本追加额预计都以每年6.5%的增长率增长。当前数据：（1）用股利折现模型股权资本成本=4.25%+（1.05×7.5%）=12.13%

每股价值=2.02×（1+6.5%）/（12.13%-6.5%）

=38.21（元）（2）用FCFE模型

FCFE=净收益-（1-δ）（资本性支出-折旧）

-（1-δ）流动资本增量

=3.60-（1-16.84%）（2.50-1.81）-（1-16.84%）×0.30=2.78（元）每股价值=2.78×[（1+6.5%）/（12.13%-6.5%）]=52.59（元）（3）由于FCFE比公司支付的股利大得多，所以用FCFE模型计算出的公司价值要比用股利折现模型得出的价值大，多出的那一部分价值是公司留存收益的价值反映。因此，在这种情况下，FCFE模型更加真实反映公司价值，也更接近市场价值（1）用股利折现模型2）股权自由现金流折现模型（2）两阶段FCFE模型两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。此模型是用FCFE代替了股利。模型的基本公式为：

=式中，=公司目前的股权资本价值=高速增长阶段期末的公司股票价值r=高速增长阶段内股权投资者要求的收益率r=稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率;g=第二阶段的稳定增长率;g=固定增长率

FCFE=第t年的股权自由现金流量;FCFE=第（n+1）年的股权自由现金流量2）股权自由现金流折现模型（2）两阶段FCFE模型2）股权自由现金流折现模型（3）三阶段FCFE模型（略）3阶段指的是：初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段。该模型全部预期的股权自由现金流量的现值之和：式中，=公司目前的股权资本价值

=转换阶段期满的终点价格

r=股权投资者要求的收益率

FCFE=第t年度的预期股权自由现金流量

=初始高增长阶段期末

=转换阶段期末2）股权自由现金流折现模型（3）三阶段FCFE模型（略）式中股利折现模型与

股权自由现金流折现模型都是用来评估企业股权价值的，最基本的差别是现金流不同股利折现模型——

股利股权自由现金流——FCFE一般来说，对于计算结果：股权自由现金流模型＞股利折现模型结果之差衡量了股利政策控制权的价值选择谁，取决于市场上公司控股权变动的概率股利折现模型与

股权自由现金流折现3）企业自由现金流折现模型（1）稳定增长FCFF模型使用这个模型必须满足两个条件。首先，企业的现金流以固定的增长率增长，且增长率是合理的；第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。其基本公式是：企业价值式中，FCFF1=预期下一年的FCFFWACC=加权平均资本成本

g=FCFF的固定增长率3）企业自由现金流折现模型（1）稳定增长FCFF模型【例】

某企业2006年的FCFF为4.792亿美元，总资产收益率（ROA）为10.37%，留存比率为0.7，加权平均资本成本（WACC）为8.68%，则预期FCFF增长率=留存比率×ROA=0.7×10.37%=7.26%

由公式可得：【例】3）企业自由现金流折现模型(2)阶段性的FCFF模型公式为:企业价值=式中，FCFF=第t年预期的企业自由现金流量FCFF=第（n+1）年的企业自由现金流量g=n年后的稳定增长率WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本3）企业自由现金流折现模型(2)阶段性的FCFF模型FCFF模型特点FCFF是偿还债务之前的现金流，不受负债比率变化影响，因此可用于评价财务杠杆比率较高或财务杠杆比率容易发生变化的企业FCFF模型特点FCFF是偿还债务之前的现金流，不受负债比率【例】

某大规模公司2007年销售收入为15亿元，EBITDA（息税折旧摊销前利润）为1.7亿元，折旧为0.55亿元，资本性支出为0.60亿元，流动资本为销售收入的9%。公司发行在外债务的账面值为8.93亿元，市场价值为10亿元，税前利率为8%。公司共有3500万股股票，每股市场价格为34元，股票的β为1.30。公司所得税率为36%，国债利率为6%。预计在2008到2012年间，公司销售收入、利润、资本性支出和折旧都将以10%的速度增长。从2013年开始，公司进入稳定增长阶段，增长率下降为6.5%。公司进入稳定增长阶段后，资本性支出与折旧相抵，而负债比率将降至25%，债务税前利率将降至7.5%。公司股票的β为1.10，风险溢价取7.5%。要求：（1）估计公司价值；（2）估计公司股权资本的价值和每股价值。【例】某大规模公司2007年销售收入为15亿元，EBITD（1）基期数据：

2007年EBITDA（息税折旧摊销前利润）=1.7亿元；

2007年的资本性支出=0.6亿元；

2007年的折旧=0.55亿元；

2007年的销售收入=15亿元；流动资本占销售收入比例=9%；所得税率=36%；国债利率=6%。（1）基期数据：（2）高速增长阶段的数据：高速增长阶段的时间长度=5年；

EBIT的预期增长率=10%；公司β值

=1.30；股权资本成本=6%+1.30×7.5%=15.75%；债务成本=8%（税前）；负债比率=10/（10+0.35×34）=45.66%；销售收入、资本性支出和折旧都以10%的速度增长。加权平均资本成本=8%×(1-0.36)×45.66%+15.75%×(1-45.66%)=10.90%（2）高速增长阶段的数据：（3）稳定增长阶段的数据：

FCFF的预期增长率=6.5%；公司β值

=1.10；股权资本成本=6%+1.10×7.5%=14.25%；债务成本=7.5%（税前）；流动资本占销售收入比例=9%；负债比率=25%；资本性支出与折旧相互抵消。（3）稳定增长阶段的数据：（4）评估价值：（1）今后5年（2008年~2012年），该公司

年份EBITDA折旧EBITEBIT（1-t）资本性支出流动资本增量FCFF现值(10.90%)11.8700.6051.2650.8100.6600.1350.620.55922.0570.6661.3920.8910.7260.1490.6820.55532.2630.7321.5310.9800.7990.1630.7500.55042.4890.8051.6841.0780.8780.1800.8250.54552.7380.8861.8521.1850.9660.1980.9080.541（4）评估价值：年份EBITDA折旧EBITEBIT（1-t2012年后，企业加权平均资本成本（WACC）

=7.5%×(1-0.36)×25%+14.25%×75%=11.89%2012年后，公司当前的价值是高速增长阶段预期FCFF的现值和高速增长阶段末公司价值的现值之和公司价值=前5年的FCFF现值+期末价值的现值

=0.559+0.555+0.550+0.545+0.541+12.39=15.14（亿元）基于现金流量的企业价值评估课件（2）要求估计公司股权资本的价值和每股价值公司权益资本价值

=公司价值—

债务市场价值

=15.14—10=5.14（亿元）公司股票每股价值

=5.14/0.35=14.69（元）（2）要求估计公司股权资本的价值和每股价值例：某公司2008年的销售收入为16.875亿元，经营费用为15.175亿元，EDITDA为1.7亿元，折旧为0.55亿元，资本性支出为0.6亿元，营运资本为0.9亿元。公司发行在外债务的账面价值为9.12亿元，市场价值为10亿元，税前利率为10%，公司有1亿股股票，每股市价15元，股票的β值为1.2，国库券利率为6%。市场平均收益率为13.5。预计在2009年至2013年间，公司的销售收入、利润、资本性支出、营运资本和折旧都以10%的速度增长。从2014年开始，公司进入稳定增长阶段，增长率下降为7%。公司进入稳定增长阶段以后，资本性支出与折旧相抵，而负债比率降至30%，债务税前利率降为8%，股票的β值为1.1，公司所得税税率为25%。例：某公司2008年的销售收入为16.875亿元，经营费用为求：（1）求2009年至2013年的加权平均资本；（2）求2009年至2013年各年的企业自由现金流量；（3）求2014年以后的的加权平均资本；（4）求公司的价值；（5）求公司股权资本的价值；（6）求公司每股的价值；求：（1）求2009年至2013年的加权平均资本；4.5基于现金流量的企业价值评估模型应用评价运用现金流量模型的必要前提：判断企业是否具有持续的盈利能力。澄清两种误解：一是模型越定量化，价值评估结果就越准确。评估质量与评估师尽职程度,数据准确程度都有关联二是好的价值评估模型会提供精确的价值估计。价值评估数据是预期值,绝对正确是不可能的4.5基于现金流量的企业价值评估模型应用评价运用现金流三种模型的异同:

股权自由现金流量模型的形式与股利折现模型基本相同，不同在以股权自由现金流代替股利;

公司自由现金流与股权自由现金流的差别在于公司自由现金流不考虑与债务有关的现金流。企业自由现金流FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用（1-税率）-资本性支出-净营运资本增加额股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入与股利折现模型或股权自由现金流量模型不同的是，公司自由现金流量模型是对整个企业而不是股权进行估价。三种模型的异同:对公司股权进行估价时,要根据实际情况进行模型的选择。一般来说，如果收购者希望从目标公司获得丰厚的股利,那么,通过股利折现模型所得到的结果是判断公司股权价格是否合理的更好标准。如果收购者注重公司的控制权或者公司股权转让时的溢价,那么使用股权自由现金流量折现模型所得的价值就更准确。对于高杠杆公司和股权自由现金流量为负值的公司的股权进行估价时一般采用公司自由现金流量折现模型间接对股权进行估价较为适宜。对公司股权进行估价时,要根据实际情况进行模型的选择。练习:新华公司2006年有4亿股股票流通在外，每股市场价值是20元，2006年每股收益2元，每股股利1.2元。当时公司的资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化，折旧是1.6亿元，资本性支出是1.8亿元，营运资本追加额为0.8亿元；该公司债务为20亿元，公司计划保持负债比率不变；公司处于稳定增长阶段，年增长率为5%，其股票的β值是0.9，当时的风险溢价率为4%，国库券利率是6%。请按照下列两种模型对新华公司每股股票进行估价：①股利折现模型；②股权自由现金流量模型。练习:新华公司2006年有4亿股股票流通在外，每股市场价值是答：由题目得知，每股收益为2元，每股股利为1.2元。每股折旧=1.6÷4=0.4（元）每股资本性支出=1.8÷4=0.45（元）每股营运资本追加额=0.2元负债比率=20÷（20＋4×20）×100%=20%①股权资本成本为：k=6%＋0.9×4%=9.6%每股价值=1.2×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=27.39（元）②FCFE模型下，股权自由现金流=净收益-（1-负债比率）×（资本性支出-折旧）

-（1-负债比率）×净营运资本增加额=2-（1-20%）×（0.45-0.4）-（1-20%）×0.2=2-0.04-0.16=1.8（元）每股价值=1.8×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=1.89÷4.6%=41.09（元）答：由题目得知，每股收益为2元，每股股利为1.2元。第4章基于现金流量的企业价值评估

4.1基于现金流量的企业价值评估模型

4.2现金流量的预测

4.3折现率的确定

4.4基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用

4.5基于现金流量的企业价值评估模型应用评价第4章基于现金流量的企业价值评估4.1基于现

企业价值的三个决定因素企业价值的三个决定因素企业价值评估中的收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种方法是收益资本化法和未来收益折现法。未来收益折现法是企业价值评估的核心，是最普遍接受的方法。在采用这种方法时，首先要明确两个基本问题，一是要明确收益的涵义，二是要明确与收益流相配比的折现率。企业价值评估中的收益法1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理企业的价值等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。其公式是：

V=其中：V=企业的现在价值n=企业经营的时间CFt=企业在t时刻预期产生的现金流r=折现率 4.1基于现金流量的企业价值评估模型1）基于现金流量的企业价值评估的基本原理4.1基于现金流企业价值的评估思路有两种:

一种是将企业价值等同于股东权益价值，即使用股权资本成本对各期的股权现金流量进行折现；另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。即使用加权平均资本成本对企业预期现金流进行贴现。企业价值的评估思路有两种:2）折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型：股利折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模型都是在股利折现模型基础上演化得来的。

2）折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型：股利折现模型：是一种基本模型,该模型以股票的股利作为股权资本唯一产生的现金流。该模型在事先设定折现率的基础上假设未来股利的增长模式是可预计的,其基本原理是：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。股利折现模型：是一种基本模型,该模型以股票的股利作为股权资本股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内的股利和持有至期末的预期价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所以股票当前价值应等于无限期股利的现值：股票的价值=式中：Dt代表未来各期的股利；(t=1,2,……，n……)；r代表折现率。股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内的股利和持有至期

股利折现模型和股权自由现金流折现模型是评估企业股权价值的两种方法。企业自由现金流折现模型是评估整个企业价值的方法，它是以加权平均资本成本为折现率折现整个企业的现金流（企业各种利益要求人的所有现金流量）。股利折现模型和股权自由现金流折现模型是评估企3）基于现金流量的企业价值评估步骤（1）选择适当的折现模型股利折现模型、股权自由现金流折现模型、企业自由现金流折现模型（2）未来绩效预测借助历史资料，如年报数据预测（3）估算资本成本（4）估算连续价值并计算企业价值：企业价值=可明确预测期间现金流量现值

+可预测期后现金流量现值3）基于现金流量的企业价值评估步骤（1）选择适当的折现模型4.2现金流量的预测1）收益形式的选择：利润与现金流量第一，选择现金流形式的收益，可靠性更高。第二，选择现金流形式的收益，相关性更高。现金流量是指一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量，具体指现金流入量和现金流出量。按照企业经营业务发生的性质,可将企业现金流量归为三类，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。

根据两种不同的评估思路，可将现金流主要分为两种：一种是股权自由现金流，另一种是企业自由现金流。4.2现金流量的预测1）收益形式的选择：利润与现金流量2）股权自由现金流股权自由现金流股东拥有公司产生的全部现金流的剩余要求权，即拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。股权自由现金流是指销售收入在除去经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。它可能为正，可能为负。

2）股权自由现金流股权自由现金流股东拥有公司产生的全部现金流

营业收入

-经营费用

=利息、税收、折旧、摊销前收益

-折旧和摊销

=息税前利润（EBIT）

-利息费用

=税前利润

-所得税

=净利润

+折旧和摊销

=经营活动现金净流量

-资本性支出

-净营运资本增加额

=股权自由现金流（1）无财务杠杆的股权自由现金流营业收入（1）无财务杠杆的股权自由现金流①折旧及摊销。折旧和摊销属于费用，但他是非现金费用，并不造成相关的现金流支出，因此在计算现金流时需要在净收益后加上折旧和摊销。②资本性支出。所谓资本性支出是公司用于固定资产投资的部分，一个要可持续健康发展的公司，必须将每年的盈利拿出一部分作为资本性支出，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。③营运资本净增加额。公司的净营运资本等于流动资产减去流动负债。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。①折旧及摊销。折旧和摊销属于费用，但他是非现金费用，并不造成例4-1估计无财务杠杆公司的股权自由现金流表4-1根据某公司财务报表编制，表4-2估计了该公司2006年和2007年的股权资本自由现金流（单位：万元）：2006年2007年

营业收入1100

1300

经营费用950

1100折旧24

28息税前利润126172

利息费用0

0

所得税37.851.6净利润88.2

120.4营运资本350

480资本性支出

30

40

2005年营运资本为360万。例4-1估计无财务杠杆公司的股权自由现金流2006年20表4-22006年和2007年的股权资本自由现金流项目2006年2007年净利润+折旧=经营活动现金净流量－资本性支出－营运资本追加额=股权资本自由现金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与2006年相比，2007年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出和营运资本增加，股权自由现金流反而减少了。表4-22006年和2007年的股权资本自由现金流项目22）有财务杠杆的股权自由现金流

营业收入－经营费用＝利息、税收、折旧、摊销前利润－折旧和摊销

＝息税前利润－利息费用＝税前利润－所得税＝净利润＋折旧和摊销＝经营活动现金净流量－资本性支出－净营运资本增加额

－偿还本金＋新发行债务收入＝股权自由现金流(FCFE）2）有财务杠杆的股权自由现金流营业收入－经营费3）企业自由现金流企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得税后，向企业权利要求者（股东和债权人等）支付现金之前的全部现金流。计算方法1：把企业不同权利要求者的现金流加在一起。

表4-3不同权利要求人的现金流表权利要求者权利要求者的现金流折现率债权人利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务税后债务成本优先股股东优先股股利优先股资本成本普通股股东股权自由现金流（FCFE）股权资本成本企业=普通股股东+债权人+优先股股东企业自由现金流（FCFF）=股权自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利加权平均资本成本3）企业自由现金流企业自由现金流就是在支付了经营费用和所得3）企业自由现金流企业自由现金流FCFF=股权自由现金流FCFE+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利

①同时：股权自由现金流(FCFE)=净利润+折旧和摊销-优先股股利-资本性支出-净营运资本增加额-偿还本金+新发行债务收入将上式代入①整理有：企业自由现金流FCFF=净利润+折旧和摊销+利息费用（1-税率）-资本性支出-净营运资本增加额

3）企业自由现金流企业自由现金流FCFF=股权自由现金流FC计算方法2：从息税前利润开始计算。FCFF=EBIT(1-所得税税率)+折旧-资本性支出

-净营运资本增加额

计算方法2：从息税前利润开始计算。例4-2企业自由现金流股权自由现金流净利润加：折旧、摊销等加：利息费用（税后）减：营运资本的增加减：资本性支出减（加）：债务的减少（增加）7002000210（600）（1400）不适用7002000不适用（600）（1400）（50）自由现金流量910650注：假设利息费用为300元，企业所得税税率30%。例4-2企业自由现金流股权自由现金流净利润700700自4）现金流量的预测评估人员可按以下几个步骤进行：（1）对评估基准日审计后财务报表进行调整。（2）对企业预期收益趋势的总体分析和判断。（3）对企业预期现金流量进行预测。预测的重点销售收入（营业收入）销售成本（营业成本）管理及销售费用（营业费用）营运资本资本性支出4）现金流量的预测评估人员可按以下几个步骤进行：预测的重点5）现金流量预测的检验（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较。（2）对影响企业价值评估的敏感性因素加以严格的检验。（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验。（4）与其他方法评估的结果进行比较、检验。5）现金流量预测的检验（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋4.3折现率的确定折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。估计折现率的原则是：股东自由现金流量与股权资本成本相匹配，企业自由现金流量与加权平均资本成本相匹配。

评估值内涵对应的现金流量适用的折现率间接法企业整体价值企业自由现金流量加权平均资本成本直接法股东权益价值股东自由现金流量股权资本成本国际上一般较多采用间接法评估股东权益价值，通过对整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值，即：股东全部权益价值=企业整体价值-债务实际价值4.3折现率的确定折现率是将预测现金流量折现成现值的比率。1）股权资本成本

股权资本成本（权益成本）是投资者在对一个公司做权益投资时所要求的回报率。有两种方法：资本资产定价模型和股利增长模型。（1）资本资产定价模型（CAPM）是描述风险与期望收益率之间关系的模型。在这模型中，某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。①资本资产定价模型简介：CAPM美国威廉·夏普1964E(R)=+β式中：=无风险收益率；E(R)=市场的期望收益率

E(R)－R=市场风险溢价；E(R)=投资者要求的收益率1）股权资本成本股权资本成本（权益成本）是投资1）股权资本成本股权资本成本=+β

投资者要求的收益率即为公司的股权资本成本②无风险收益率的选择选取无风险利率是通过长期政府债券利率减去通货膨胀贴水来计算。

1）股权资本成本股权资本成本=+β投资者1）股权资本成本③市场风险补偿（溢价）的估算市场风险补偿是某一时期的股票市场平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。在CAPM中，市场风险补偿的衡量一般以历史数据为基础。考虑因素政治风险经济波动市场结构：规模大，行业多样化且比较稳定，则市场风险补偿高1）股权资本成本③市场风险补偿（溢价）的估算考虑因素政治风1）股权资本成本④贝塔系数的估算资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险。系统风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因素的不确定性而产生的风险。特点：是由综合因素导致的，无法通过多样化投资予以分散的。非系统风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风险。特点：它只发生在个别公司中。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。资本资产定价模型研究的风险是系统风险1）股权资本成本④贝塔系数的估算1）股权资本成本某证券的β值>1系统风险大于市场平均风险=1系统风险等于市场平均风险<1系统风险小于市场平均风险估计β系数值的一般方法是把这个公司的股票收益率与整个市场收益率进行回归分析：

=a+b式中：a=回归曲线的截距

b=回归曲线的斜率回归曲线的斜率就是股票的系数值，它表示投资该股票的风险。其计算公式为：

β=式中：cov(,)=公司的股票收益率与市场收益率之间的协方差

=市场收益率方差1）股权资本成本某证券的β值>1系统风险大于市场平均（2）套利定价模型该模型将资本资产定价模型从单因素发展成为多因素模式，以期更加适应现实经济活动的复杂情况。该理论认为：风险资产的收益率不仅受市场风险的影响，还与其他许多因素有关。通过设立不同的风险因素的β值，把预期收益和每一个风险因素联系起来资本资产定价模型可以看成是套利定价模型的特殊情况：只有一个风险因素且此因素完全是由市场因素来衡量的（2）套利定价模型2）加权平均资本成本（WACC）

加权平均资本成本就是企业各种资金来源的成本的加权平均值。企业的资金来源主要有：债务、普通股股票和优先股。这样看来，加权平均资本成本就是企业债务成本、优先股成本和普通股成本等个别资本成本的加权平均值。2）加权平均资本成本（WACC）加权平均资本（一）债务资金成本债务资金成本主要有长期借款成本和债券成本。

1．长期借款成本

Il(1-T)Rl(1-T)Kl=——————

或Kl=————L(1-Fl)1-Fl

长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算：Kl=Rl(1-T)筹资总额L，筹资费率F，年利息I。由于债务利息在所得税前扣除。因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税。个别资本成本（一）债务资金成本Il(1-T)例：某企业长期借款300万元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33％。则长期借款成本是多少？Kl=10%(1-33%)=6.7%例：某企业长期借款300万元，利率10％，借款期限5年，每年

2．债券成本债券成本中的筹资费用一般较高，应予考虑。债券的筹资额应按具体发行价格计算。计算公式为：

Ib(1-T)Kb=————B(1-Fb)例：某企业发行债券300万元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率33％。按面值发行，筹资费率2％，余不变。则此债券成本是多少？

10%×(1-33%)Kb=————————＝6.7%/98%=6.84%1-2%2．债券成本Ib(1-T)（二）权益资本成本权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加以讨论：1、股利固定（例如优先股）：假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每年股利为D元/股（永续年金）。（二）权益资本成本权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这2、股利增长——成长类股票假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预测第1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G（增长率）。经数学推算：

2、股利增长——成长类股票

例：某企业平价发行普通股票300万元，年股息率增长5%，筹资费用率为2%,所得税率33％。

300×10%Kc=——————+5%=10%/98%+5%=15.2%300×(1-2%)例：某企业平价发行普通股票300万元，年股息率增长5综合资本成本权数Wj：各资本占总资本的比重。一般有三种取值方法。即账面价值权数、市场价值权数、目标价值权数。综合资本成本的计算：综合资本成本权数Wj：各资本占总资本的比重。一般有三种取值方练习

某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%，筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以后按3%递增，公司所得税率33%.计算：该公司的综合资金成本？练习某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元解答解：Kb=2000*10%*(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%Kp=8%/(1-3%)=8.25%Ks=[12%/(1-5%)]+3%=15.63%Kw=6.22%*2200/5000+8.25%*800/5000+15.63%*2000/5000=10.3%解答解：Kb=2000*10%*(1-33%)/2200(1练习:假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长期负债两部分构成，其中所有者权益占投资资本的比重为60%，长期负债占40%，利息率为10%，当时社会平均收益率为12%，国库券利率为8%。待评估企业的风险β系数为0.9。在采用现金流量折现模型对企业价值进行评估时，该待评估企业的折现率应该是