企业长期资金筹措管理课件

第六章企业长期资金筹措第一节金融市场第二节普通股融资第三节债券融资第四节租赁第五节银行融资第六节VC与PE融资附件：Howtowriteagoodbusinessplan第六章企业长期资金筹措第一节金融市场1

第一节金融市场一、定义与分类二、直接融资与间接融资

第一节金融市场一、定义与分类2一、金融市场的定义与分类市场：将供方与买方联系起来，以交换产品、服务和资源，其根本作用是配置资源，使资源得到最有效的利用。市场的分类：要素市场、产品市场与金融市场。要素市场一方面配置土地、劳动等生产要素，一方面向生产要素提供者分配收入：工资、租金等等。产品市场向需求者提供产品和服务，生产要素提供者得到的收入的很大一部分花费在产品市场上。金融市场（见下页）一、金融市场的定义与分类市场：将供方与买方联系起来，以交换产3金融市场的定义与分类要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费，相当一部分收入转化为储蓄。同时许多企业在不同时期也都会有些资金储备准备用于未来的支付或作为长期投资之用，因此，这就引致了第三类市场－金融市场的产生。金融市场是发行和交易金融产品的场所，她将资金的供应者与需求者联系起来。金融市场的定义与分类要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费4金融市场的分类金融市场的分类金融市场分为黄金市场、外汇市场和资金市场资金市场分为短期资金市场（货币市场）和长期资金市场（资本市场）短期资金市场进行一年期限以内的资金融通长期资金市场进行一年期限以上的资金融通长期资金市场包括长期证券市场和长期借贷市场金融市场的分类金融市场的分类5金融市场金融市场的主体金融市场的参与者可分为四类：资金的盈余者，他们是资金供应者（投资者）；资金的短缺者，他们是资金需求者（筹资者）；中介机构，联系资金的供应者与需求者；监管机构，金融市场上的“裁判”，制定并执行金融市场的法律、制度、规则等，监督和管理其他三者的行为以保证市场的稳定有序和规范运行。金融市场金融市场的主体6证券市场证券市场分为初级市场（一级市场）和次级市场（二级市场）初级市场进行证券的发行，交易双方是证券发行者与投资者次级市场进行证券的交易，交易双方是新老投资者证券市场证券市场分为初级市场（一级市场）和次级市场（二级市场7二、直接融资与间接融资直接融资：筹资者直接从最终投资者手中筹措资金，双方建立起直接的借贷关系或资本投资关系投资者筹资者资金金融产品

中介二、直接融资与间接融资直接融资：筹资者直接从最终投资者手中筹8二、直接融资与间接融资间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹措资金，与金融机构形成债权债务关系或资本投资关系。最终投资者则投资于银行等金融机构，与其形成债权债务或其他投资关系。投资者筹资者金融中介（如银行〕资金资金存款凭证等贷款合同等二、直接融资与间接融资间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹9第二节普通股融资一、普通股的权利与义务二、普通股融资的目的三、普通股的发行四、IPO的成本第二节普通股融资一、普通股的权利与义务10一、普通股的权利与义务普通股的权利剩余收益请求权和剩余财产清偿权优先认股权监督决策权股票转让权普通股的义务遵守公司章程缴纳所认缴的股本金依据所缴纳的股本金承担有限责任不得擅自抽回资金一、普通股的权利与义务普通股的权利11二、普通股融资的目的获取企业发展所需的资金。原股东获得变现的机会。债权性资本与股权性资本的互换。管理者的扩张意图。企业困境中生存的需要。二、普通股融资的目的获取企业发展所需的资金。12三、普通股的发行首次公开发行（InitialPublicOffer，IPO）由非公众公司转为公众公司，第一次向公众公开发行股票。增发新股（seasonednewissue）已上市公司发行新的股票。又分为增发和配股两种形式。增发：向所有感兴趣的投资者发行新股。配股发行（RightsOffering）：向现有股东按照持股比例配售。三、普通股的发行首次公开发行（InitialPublic13普通股的销售方式与价格股票的销售方式与发行价格包销（firmcommitment)代销（bestefforts)或all-or-none发行价格1，发行价格的基本规定面值发行溢价发行2，定价方法股票发行价格=每股收益×发行市盈率普通股的销售方式与价格股票的销售方式与发行价格14四、IPO的成本折价（underpricing）Ibbotson（1975）发现，IPO的发行价格比实际市场价格低11%。Ritter（1987）对1977～1982美国1030起IPO的研究发现平均折价为14.8%。Ibbotson，Sindelar和Ritter（1994）对1960～1992年间10000个IPO的研究发现平均折价约15％。刘力、李文德（2000）对中国1992～1999中国781个IPO的研究发现平均折价约143％。发行费用：法律、审计等方面费用；付给承销商的费用。四、IPO的成本折价（underpricing）15IPO的成本对折价的可能的解释中签者之祸（winner’scurse）。如果出价最高的投资者遭受损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下，有信息者对高定价的不申购，而无信息者在低定价时很难申购得到。因此，要普遍低定价。其本质是说新股的不确定性越大，折价越多。承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。但实证多表明这一解释可能存在问题。信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息，以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上模仿好公司。IPO的成本对折价的可能的解释16企业长期资金筹措管理课件17企业长期资金筹措管理课件18企业长期资金筹措管理课件19企业长期资金筹措管理课件20企业长期资金筹措管理课件21企业长期资金筹措管理课件22SEO的市场反应

美国工业公司的SEO后导致股票市场价格下跌3％～4％（如Asquith和Mullins，1986）。从总值看，下跌幅度相当于融资额的1/3。

为什么？可能的解释：新的供给导致的稀释效应。但研究发现价格下跌幅度与SEO的数量没有关系。信息不对称。只有在市场价格对公司现有股东有利时才应该增发新股，即股票价格低于其价值时。所以，增发是在向市场传递对公司股票价格不利的消息。SEO的市场反应美国工业公司的SEO后导致股23普通股融资普通股融资的利弊利：使用稳定，不必归还。弊：发行成本高增大透明度由于信息不对称带来负面影响，可能的影响是：公司股票的市场价格高于其实际价值；公司的偿债能力减弱。普通股融资普通股融资的利弊24普通股融资成本小结承销费用：发行价格与企业实际收入之差。其他直接成本：法律、审计、各种程序的费用。间接成本：为发行而花费的工作时间、精力等。股市的异常反应：增发导致的股票价格的下跌。新股折价：IPO的价格比首日收盘价要低。普通股融资成本小结承销费用：发行价格与企业实际收入之差。25各种融资工具的直接融资成本各种融资工具的直接融资成本26第三节债券融资一、债券的基本特征二、债券的种类三、债券合同四、换债五、债券评级第三节债券融资一、债券的基本特征27一、债券的基本特征

特征偿还期面值票面利率内含期权一、债券的基本特征

特征28债券融资典型债券的特性：条目解释发行额10000万美元公司发行价值1亿美元的债券发行日期10/21/95债券将在1995年10月21日发售到期日12/31/24债券的期限为30年面值1000美元到期时每张债券债权人将得到1000美元本金票面利率10.50%面值1000美元,每年每张债券可得到105美元的利息发行价100%按照面值的100%发行，即按照面值发行。到期收益率10.50%如果持有债券至到期日，年收益率为10.50%。付息日12/31，6/30在这两天可得到52.50美元的利息担保无债券为信用债券。偿债基金从2005开始按年度提取。偿债基金的提取额将能够支付面值的80％，本金将在到期时支付。赎回条款在12/31/05前不可赎回,赎回价格为1,100美元。这是一个延迟的可赎回债券，2005年12月31日之后公司可按照每张债券1100美元的价格买回债券。债券级别Moody’sAaaMoody公司的最高级别，违约风险最低。债券融资典型债券的特性：条目解释发行额10000万美元公司发29偿还期短期中期长期可延期永久性债券（consols）偿还期的重要性与利息支付相关到期收益率价格变化偿还期短期30面值平价交易couponrate=yield折价交易coupon<yield溢价交易coupon>yield面值平价交易31全价与净价全价的特点简单，全价是买方支付的总价!但是，全价dirty!即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面值合理的价格应该反映c=y,价格=面值c>y,价格>面值(溢价)c<y,价格<面值(折价)全价与净价全价的特点32票面利率6sof12/1/2010,意思是债券票面利率6%,到期日为12/1/2010利息支付的频率半年一次一年一次一月一次票面利率6sof12/1/2010,意思是债券票面利率33票面利率零息债券zeroaccrual半年复利年复利单利strips票面利率零息债券34票面利率Step-upnote票面利率经过一段时间后增加.比如前2年5%,后3年6%.单一step-upnote多级step-upnote延期支付利息的债券在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付.票面利率Step-upnote35浮动利率利息率=参考利率+贴水参考利率1-monthLIBOR，3-monthLIBOR，1-year国债到期收益率，等等.杠杆化的浮动利率债券利息率=b×参考利率+贴水浮动利率利息率=参考利率+贴水36内含期权(给予发行者)回购条款推延了的回购权回购全部或者一部分第一回购日与第一平价回购日noncallableandnonrefundale提前偿还偿债基金条款为什么有偿债基金（保护债权人）为什么有偿债基金条款（保护债务人）加速偿债基金条款（双倍选择权）浮动利率的顶内含期权(给予发行者)回购条款37内含期权(给予投资者)转化权利可转换债券可交换债券Putoption浮动利率的底内含期权(给予投资者)转化权利38

二、债券的种类

美国财政债券联邦机构债券市政债券公司债券资产支撑证券国际债券

二、债券的种类

美国财政债券39

美国财政债券

Treasurybills3-month,6-month,1-yearTreasurynotesandbonds2years,5years,10years,30years(停止又发行)目前发行的都是不可回购的目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购价是面值Treasurystrips

美国财政债券

Treasurybills40联邦机构债券FederallyrelatedinstitutionsGovernmentNationalMortgageAssociation(GinnieMae)GovernmentsponsoredenterprisesFederalNationalMortgageAssociation(FannieMae)FederalHomeLoanBankCorporation(FreddieMac)StudentLoanMarketingAssociation(SallieMae)FederalHomeLoanBankSystemFederalFarmCreditBankSystem信用债券（Debentures）MBS联邦机构债券Federallyrelatedinstit41市政债券

免税税收支撑债券收益性债券特殊债券结构Municipalstrip市政债券免税42

税收支撑债券

一般义务债unlimitedlimited拨款支持性债券道义上的公共信用提升项目来支持的债务法律上有约束力

税收支撑债券

一般义务债43特殊债券结构

被保险的债券prerefundedbondacashflowfromescrowfundmatchestheobligation特殊债券结构被保险的债券44公司债券

影响公司级别的因素公司债券中期票据商业票据公司债券影响公司级别的因素45影响公司级别的因素

charactercapacitycollateralcovenants影响公司级别的因素

character46公司债券信用债券有保证债券信用提升第三者担保信用证违约率发行者违约率违约金额比率回收比率公司债券信用债券47中期票据偿还期9个月至30年，甚至更长在SEC注册flexibilityforissuingsecuritiesoncontinuousbasis中期票据偿还期48商业票据270天或以下二级市场很小直接发行（directpaper)金融公司自己发行间接发行（dealerpaper）dealer的帮助商业票据270天或以下49资产支撑债券为什么不发行公司债券信用因素SPV资产支撑债券为什么不发行公司债券50国际债券外国债券Yankeebonds(US),Samurai(Japan),Bullgodbonds(UK)欧洲债券由国际辛迪加承销同时在多个国家发行金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响无须注册全球债券-既在美国又在欧洲发行的债券主权债券国际债券外国债券51国家特点

国库券采用多价竞价；

金边债券采取单价竞价，同时使用“阀门机制”；英国按年付息，实际/实际的计价与计息规则；

柜台交易。日本一部分由金融机构构成的辛迪加来承销，剩余部分由竞价来发行；分为建设债券、赤字融资债券、再融资债券；附息债券有2年、5年、10年，其中10年期最为常见。贴现债券为5年期；主要在东京股票交易所交易，有些现货交易在柜台交易市场完成。德国荷兰式竞价与固定分配给金融机构相结合；期限10年居多；最近发行的条件为主要参考；股票交易所与柜台交易。法国荷兰式竞价；利息支付有半年和1年两种，实际/实际的计息与计价；期限1-30年；巴黎股票交易所交易。加拿大到期收益率竞价；期限2-25年；利息半年与1年支付，实际/365的计息与计价方法；柜台交易。国家特点国库券采用多价竞价；金边债券采取单价竞价，同时使52中国债券市场结构与发行条件对比审批发行利率每次发行规模资金用途投资者限制税收优惠交易市场国债一年一次总批文无限制无限制无限制无限制免征所得税可跨市场政策性金融债一次无限制无限制补充资本金机构基金免征银行间市场银行次级债一次无限制审批机构不免银行间市场企业债二次（额度与发行审批）≤同期银行存款利率的140%≤净资产的40%固定资产投资银行与信用社完全限制，保险与社保部分限制不免交易所市场公司债一次无限制发行后累计公司债券余额≤最近一期末净资产额的40%符合产业政策无限制不免交易所市场中国债券市场结构与发行条件对比审批发行利率每次发行规模资金用53三、债券合同

有担保债券与无担保债券（信用债券）有担保债券又分为抵押债券，质押债券和第三方保证债券抵押债券：以厂房、设备、土地等不动产作为担保；质押债券：以股票、债券等金融资产作为担保；保证债券：由第三方担保，在债务人无力偿债时，保证方代为偿债三、债券合同有担保债券与无担保债券（信用债券）54债券合同债券合同中的典型限制性条款（被动约束）对公司发放现金股利的限制，以保证债务人有足够的流动性，防止债务人转移资金给其股东。对公司资产抵押的限制，公司不能将资产抵押其他债权人。对公司购并的限制，公司不得与其他公司合并。在未得到债权人同意的情况下，公司不得将其主要资产出售或出租。对发行新债的限制，公司不得再发行其他长期债。对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险债券合同债券合同中的典型限制性条款（被动约束）55债券合同债券合同中的典型的主动约束公司（债务人）同意将营运资本保持在一个最低水平之上。公司同意及时向债权人提供公司经审计的财务报告。在发生公司收购或分拆时赎回债券。债券合同债券合同中的典型的主动约束56债券合同偿债基金（SingkingFund)偿债基金是由债券的信托人监管的用于偿还债券本金的资金帐户。信托人可以利用这一资金在市场上回购债券，或随机选择债权人偿还本金。绝大多数偿债基金在债券发行5～10年后开始提取。某些偿债基金在债券持续期内等额偿还。绝大多数高质量债券的偿债基金不足以偿还全部本金。因此，在债券到期时需要一笔较大的资金用于偿还本金（balloonpayment）。偿债基金对债权人提供了更多的保护。债券合同偿债基金（SingkingFund)57债券合同赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到期前的某一时期内按照事先规定的价格买回全部债券。一般来讲，赎回价格高于面值，高出部分称为赎回溢价（callpremium），如赎回价格为105，表示是票面价值的105％。赎回开始期通常是债券发行后的一段时间之后，在赎回开始之前的时间称为call-protected。债券合同赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到期前58四、换债发行新债赎回旧债为“换债”，通常是按照赎回价格赎回旧债。赎回条款提出了两个问题：公司是否应该发行可赎回债券？如果已经发行了可赎回债券，什么时候应该赎回债券？四、换债发行新债赎回旧债为“换债”，通常是按照赎59四、换债公司应该发行可赎回债券吗？例：设SK公司发行了面值1000元，票面利率10％的永久性债券，年利息支付为100元。设年底利率会有如下两种可能：1、下降到62/3%。如果这样，债券价格将升至1500元。2、上升到20％，如果这样，债券价格将降至500元。不可赎回债券的价值：（第一年的利息收入＋年底的期望价格）/(1+r)＝[100＋(0.5×1500)＋(0.5×500)]/1.10＝1000（元）四、换债公司应该发行可赎回债券吗？60四、换债可赎回债券的价值设赎回溢价为100元，且只能在第1年年底赎回。当利率下降时，公司按照1100的价格赎回价值1500的债券。利率上升时，公司不赎回。公司在利率下降时发行利息为100的新债，可以得到1500（100/0.0667），公司得到400的收益。债权人在购买可赎回债券时意识到了这一点，所以，他们不会支付1000元的价格购买。那么，要想卖出1000元，利息应该是多少呢？四、换债可赎回债券的价值61四、换债1、确定利率下降时债券在年底的价值：

1100＋C1100是赎回价格，C是利息2、确定利率上升时债券在年底的价值：C/0.20＋C3、解出C，由于利率上升与下降的概率相等，债券的期望值：（1100＋C）×0.5＋（C/0.20＋C）×0.5用目前10％的利率折现，有：1000＝{(1100＋C)×0.5＋(C/0.20＋C)×0.5}/1.10解出C＝157.14元即只有票面利息为157.14元时，可赎回债券才可以卖出1000元。四、换债1、确定利率下降时债券在年底的价值：62四、换债

两难选择：如果发行普通债，只需支付100元的利息，如果发行可赎回债，需要支付157.14元的利息。由于对投资者来说两种债券是等价的，对公司来说其成本也是相同的。这说明在可赎回债券与普通债券之间不存在孰优孰劣的问题。为什么还发行可赎回债券呢？不知道。四、换债两难选择：如果发行普通债，只需支付10063四、换债可能的解释对利率的超人的预期。公司对利率变化的预期更准确。但为什么会这样呢？税收。利息对公司是可以抵税的，对债权人是需要纳税的，如果债权人的纳税税率较低，他们可以得到一些好处。未来的投资机会。如果债券的限制性条款会影响企业未来的投资，则可赎回条款可帮助公司赎回那些有不利限制的债券。减少利率风险。当利率下降时，公司可赎回债券。当利率上升时，高利息债券的价格下跌较少。四、换债可能的解释64四、换债实质上是企业投资决策的一种，需采用净现值分析。ΔCFATt---因换债引起的t期净现金流量的增加ΔCFAT0---换债时发生的现金净流出k---新债券的税后成本四、换债实质上是企业投资决策的一种，需采用净现值分析。65四、换债例：某公司现有债券1000万元，票面利息率16％，剩余期限5年。公司准备用1050万元的价格赎回现有债券，代之以票面利息率10％的新债券。公司所得税税率为40％。收入：发行新债1050万元节税50×0.4＝20万元年节约利息(0.16×1000－0.10×1050)×(1－0.4)＝33万元

支出：赎回旧债1050万元5年后多还本金50万元净现值＝1050＋20－1050＋33×PVIFA(5,6％)－50×0.747＝20＋138.996－37.363＝121.63万元四、换债例：某公司现有债券1000万元，票面利息率16％，剩66可赎回债券与不可赎回债券的比较可赎回债券与不可赎回债券的比较67五、债券评级债券的评级

债券的等级标准反映了债券违约可能性的大小，一般从3A到D级，有9－10个等级，但每个级别中还可以更细致的子级别。评级分析外部环境分析内部经营状况分析（财务分析）债券合同分析债券的级别是可以变化的。五、债券评级债券的评级68债券评级：投资级别债券评级：投资级别69债券级别：投资级别以下债券级别：投资级别以下70债券评级债券评级的作用帮助投资者确定债券的风险状况，选择债券的投资对象；帮助筹资者确立债券信用，促进债券的发行。债券评级债券评级的作用71垃圾债券级别低于S&P“BB”级或Moody’s“Ba”级的债券为垃圾债券。又称为高收益债券。垃圾债券又可分为两类：在发行时级别就很低，属于垃圾债券的级别—有可能根本没有评级。由高级别跌落的—经过评级。垃圾债券级别低于S&P“BB”级或Moody’s“72垃圾债券(junkbond)

1980年代以来，垃圾债券在美国有较大的发展。1970～1980年代，得益于1970年代毕业于Wharton商学院的MichaelMilken，他发现了高收益债券与安全债券的收益之间的差距，认为这一差距足以弥补相应的风险差距，认为机构投资者可以从购买高收益债券中获利。他受雇于DrexelBurnhamLambert公司，并因推行垃圾债券而使该公司迅速发展。但随着垃圾债券市场的萎缩和Milken的证券欺诈罪，Drexel公司也破产了。垃圾债券在公司收购和重组中扮演着重要的作用。因为依靠传统的高等级债券无法筹措到足够多的资金，垃圾债券提供了一种资金来源渠道。垃圾债券(junkbond)1980年代以来，73第四节租赁一、租赁的分类二、租赁与借款的比较（不考虑选择权）第四节租赁一、租赁的分类74一、租赁的分类经营租赁：期限短，出租者需多次出租租赁物才能盈利出租方负责租赁物的维修保养承租方可提前解除租约融资租赁：期限长(完全租赁),出租方有可能一次性盈利租赁合同稳定，一般不能提前解除租约租赁期满后承租方可续租,购买或退还租赁物。具体租赁方式有直接租赁,售后租回,杠杆租赁。一、租赁的分类经营租赁：75二、租赁与借款的比较（不考虑选择权）租赁租入资产01234租金支出租金支出租金支出租金支出借款借入资金01234

本利支出本利支出本利支出本利支出二、租赁与借款的比较（不考虑选择权）租赁76第五节银行借款（参考案例分析）第五节银行借款（参考案例分析）77第六节VC与PE一、创业投资与企业家精神二、创业投资公司如何运作附件：如何写好商业计划书第六节VC与PE一、创业投资与企业家精神78一、创业投资与企业家精神权益资本投资私人权益资本投资中长期权益资本投资必须退出高风险高获利机会一、创业投资与企业家精神权益资本投资79VC与PE的投资主体外资：黑石、KKR、凯雷、华平、3I、贝恩，以及高盛、摩根的投行部门。内资PE：鼎晖、弘毅、联想等。政府主导的产业基金：天津渤海、苏州中新、上海金融、广东核电、山西能源、绵阳高科技等。券商直投部门：中金佳成、中信金石等。VC与PE的投资主体外资：黑石、KKR、凯雷、华平、3I、贝80VC与PE在中国的投资规模06年，129起，130亿美元07年，176起，129亿美元08年，159起，106亿美元09年?VC与PE在中国的投资规模06年，129起，130亿美元81企业家精神出人头地的强烈动机不一定看重钱，但一定看重钱的增长；不是小富即安有胆有识知识、见识、胆识沟通力梦、情、理、法、利大智慧，非小聪明社会责任感家、国、天下承受压力：方方面面（政府、媒体、慈善、胡润）企业家精神出人头地的强烈动机82企业家精神的巨大作用社会财富的创造社会资源的整合技术的进步国民素质的进步西方的一句话企业家精神的巨大作用社会财富的创造83二、创业投资公司如何运作投资人（LP）基金（LP+GP）

管理公司（GP受资企业债券其他IPO、战略买断、下家二、创业投资公司如何运作投资人（LP）基金（LP+GP）管84二、创业投资公司如何运作建立风险投资基金：创业投资家凭个人业绩、声誉、魅力融得资金。举例：BainCapital,China(黄晶生先生）举例：北大招商（中科招商）寻找投资机会。获得商业计划书通过有限合伙人、其他风险投资基金、业务伙伴（如律师、会计师、投资银行、顾问公司）、朋友等的介绍企业直接申请风险投资家主动寻找二、创业投资公司如何运作建立风险投资基金：创业投资家凭个人业85二、创业投资公司如何运作寻找投资机会。获得商业计划书通过有限合伙人、其他风险投资基金、业务伙伴（如律师、会计师、投资银行、顾问公司）、朋友等的介绍企业直接申请风险投资家主动寻找二、创业投资公司如何运作寻找投资机会。86二、创业投资公司如何运作二、创业投资公司如何运作87二、创业投资公司如何运作约见投资家需要注意的问题半个小时10-20页的PPT文件强调团队和业绩不要强调产品不要谈各种虚的荣誉二、创业投资公司如何运作约见投资家需要注意的问题88二、创业投资公司如何运作投资家提出访问你的公司（约见后1-2周）立项？二、创业投资公司如何运作投资家提出访问你的公司（约见后1-289二、创业投资公司如何运作扫描式过目筛选准则①企业的产业性质；②企业的投资阶段；③企业的地理区域；④企业要求的投资规模；⑤企业的财务状况及预期评估与选择书面评估。对计划书本身、管理队伍、市场、产品和技术、财务、退出六大方面进行细致地审查。深入评估。一方面是针对计划书内容继续分析评估一方面是信息收集、访谈与查证。二、创业投资公司如何运作扫描式过目90二、创业投资公司如何运作如何应对尽职调查？VC强调：商业本身团队市场价值链产品二、创业投资公司如何运作如何应对尽职调查？91二、创业投资公司如何运作草签TERMSHEET交易的定义：普通股、优先股、价格定价的过程：与利润挂钩、与营业额挂钩，与目标挂钩等股权的权益：一系列不平等条款交易过程的描述：排他性条款（60-90天）。有订婚的意思交易费用。二、创业投资公司如何运作草签TERMSHEET92二、创业投资公司如何运作投资协议股份分配。用现金流量折现的办法。早期的折现率按50%，较为成熟的用25%。公司治理条款对经营业绩的激励。管理层有股权，并且有期权风险投资的可转换优先股。管理层雇佣合同。规定在何种情况下可以撤换管理层。对企业的监控。参加董事会（外部董事）表决权的分配。反稀释条款控制追加投资其他监控机制。二、创业投资公司如何运作投资协议93二、创业投资公司如何运作治理结构上市前创业者管理层3席、投资人2席（一个合伙人，一个投资人的副总经理）。为什么投资人2席？上市后，如果创业者控股独立董事2席、创业者管理层4席、投资人1席。上市后，如果创业者不控股独立董事3席、创业者管理层3席、投资人1席二、创业投资公司如何运作治理结构94二、创业投资公司如何运作股权激励（ESOP）10年以内价格≥本轮投资价格行权期（vesting)(4年，每年25%）数量举例：IBM、中石油、中国人寿、香港某家公司二、创业投资公司如何运作股权激励（ESOP）95二、创业投资公司如何运作辅助阶段。制定发展战略建立有活力的董事会：对体制的改变！聘请外部专家：对环节的帮助！吸收其他投资者监督与控制一双耳朵，一双肩膀二、创业投资公司如何运作辅助阶段。96二、创业投资公司如何运作反稀释条款加权平均30（投资人）：70（创业家），现有人投100（平价购买）。30：70*70/170：70*100/170二、创业投资公司如何运作反稀释条款97二、创业投资公司如何运作反稀释条款FULLRATCHET30（投资人）：70（创业家），现有人投100，但0.5元/股。30则变成60，股数原来100变成200。60：40：100，相当于30：20：50二、创业投资公司如何运作反稀释条款98二、创业投资公司如何运作退出投资公开发行上市大公司购并创业者或管理层买入转让给第三方企业清算等方式。二、创业投资公司如何运作退出投资99二、创业投资公司如何运作大公司买断增长：有机、收购兼并、战略投资（INTELCAPITAL）eBay100%收购易趣，进入中国。（易趣老总？）YAHOO收购40%（10亿美元）收购阿里巴巴，后者持有YAHOO中国的股权二、创业投资公司如何运作大公司买断100二、创业投资公司如何运作大公司买断价格：市场价格+协同效应小于可比公司的市盈率（低15-25%）控制权价格交易结构1：100%买断投资人收回本金，再分享差价！例如：投30，卖2000，那么30+（2000-30）*30%=591二、创业投资公司如何运作大公司买断101二、创业投资公司如何运作交易结构2：买重要的非控股比例-49%。投资人股权撤出！已经没有多大意义了。买部分ESOP的股权。之后再购买剩余的51%。例如，eBay收购易趣先30%。YAHOO收购40%收购阿里巴巴，其他股东全出局，马云的股权很大部分留下！二、创业投资公司如何运作交易结构2：买重要的非控股比例-49102二、创业投资公司如何运作上市：收益高！问题？上市后投资人的股份是否出售？海外上市二、创业投资公司如何运作上市：103上市方式BVI控股股东A公司海外（HK、NASDAQ）上市主体、期权安排、优先股制度LP中国A公司（外资独资）100%股权A牌照公司（服务协议、收益转让）上市方式BVI控股股东A公司海外（HK、NASDAQ）LP1104上市条件HK主板：3年盈利，趋势积极！NASDAQ：没有盈利要求，但要求业绩（如营业额曲线好，魔鬼身材！）审计3年：E&Y(安永）、KPMG（毕马威）、PWC（普华永道）D&T（德勤）投行发行25%的股份；2%（HK）6-7%（NASDAQ）法律100万、审计50万、其他费用规模？挣多少钱才可以上市？路演（10-20%不成功）：20天、3大洲、每天20场。每场30分钟。定价：最后一天（通过buildthebook)上市条件HK主板：3年盈利，趋势积极！105风险投资的投资领域高科技领域美国的分布为；电脑25%，通讯24%，医疗生物科技22%，电子工业11%，商品零售8%，传统工业3%，其他7%。中小企业等待上市的企业处于危机阶段的企业股票和债券。风险投资的投资领域高科技领域106投资原则组合投资联合投资分类投资：成功、稳定、失败企业的投资增加不同。在专业领域投资匹配投资。政府对某个风险企业进行投资时，要求相应的私人资本参与。一般为1：1。美国小企业创新研究计划，优先考虑有私人后续资金的风险项目，该比例为1：5。投资原则组合投资107附件：

HowtoWriteaGoodB-planFourMajorElements1.Thepeople-whoruntheventure,whoareresourcesandsuppliersandsupporters2.Theopportunity--thebusiness,whattosell,towhom,howcanitgrow,howfast3.Thecontext--bigpictures,rules,regulations,markets,inflation,interestrates4.Riskandreward--accesseverythingthatcangowrong,andhowcanyoudealwithit附件：

HowtoWriteaGoodB-pla1081.ThepeopleVC--lookatyourresumefirst.Whoarethepeople,whereeducated,experiences,trackrecordsthreebasicquestionstopeople:whatdotheyknowwhomdotheyknowhowwellaretheyknowntheirinsightsandexperiences;knowindustrialplayersanddynamics1.ThepeopleVC--lookatyou109WhoaretheyanywayWherearethefoundersfromwheregoteducationwherehaveworked,forwhomwhathaveaccomplished,orfailedreputationandexperiencesskills,ability,andknowledgehowrealistictheyarewhoelseneedtobeontheteamhowcommittedtheyarewhataretheirmotivationsWhoaretheyanywayWherearet1102.TheOpportunityTwobasicquestions:Theproductsorservices--howlargeandhowrapiditisgrowing--themarkettheindustry--willitbestructurallyattractiveinthebusinessmodel,7questionstoanswer:whoarethecustomerhowtheymakepurchasedecisionswhatisthedegreethatthecustomershavetobuyprice;--costmarketsegmentationcustomersloyalty2.TheOpportunityTwobasicqu111Theopportunity:IIQuestionswhenpursuingtheopportunitybusinesselement:resources,suppliers,peoplebusinesscyclebusinessonetimeinvestment,I.E.fixedassetsgrowandexpansionbusinesscompetitionTheopportunity:IIQuestionsw112Competition:thebiggestfearWhoarecurrentcompetitorswhoarepotentialcompetitorswhatresourcestheycontrolhowwilltheyresponsetothelaunchofthenewventurehownewventureresponsetothecompetitorsresponse--gametheoryhowtocopewithcompetitorsbyformingallianceCompetition:thebiggestfearW1133.TheContextOpportunitiesexistinacontextmacroeconomicenvironment-inflationinterestrateemploymentopportunitieslaws,legislation--tax;ernmentregulations,andrules3.TheContextOpportunitiesex1143.Thecontext--IIThecontexthelpsorhinderstheopportunitynocontextissustainable--howtodealwithchanges,whatchangewhattodoifthecontextchangestounfavorablefortheventure3.Thecontext--IIThecontex115RiskandRewardBiggestmisunderstanding:allentrepreneursarerisktakers.Wrong!Everybodyistryingtoavoidrisk.Entrepreneurstrytograbopportunitiestheywanttocapturealltherewardtheyseetheopportunityfirst,andthentherisksoptimisticnatureRiskandRewardBiggestmisunde116TounderstandBplantermsTheysayweconservativelyprojecttheprojectis98%completewearelowcostproducerwehavenocompetitionInreality:thebooksaysso-gottobe50milin5yearstheother2%needsmoreeffortandtimewehavenotproducedanythingyet,butwewillbeabletoloweritonlythebigonesTounderstandBplantermsThey117Whatarethegoodideas1.Theyaresimple2.Theyarefair3.Theyaretrustworthy4.Theyaresustainable5.Theyarereasonable6.TheyarenottoolongriskmanagementisthekeyWhatarethegoodideas1.The118ThebestbusinessThebestbusinessisapostboxwherepeoplesendtheircheckstothebestbusinessisastringofcashinflowthebestbusinesshastohaverevenuetherevenuemodel:isitcriticalwhenwilltherevenuestartwhenwillitmaximizedwillitlastThebestbusinessThebestbusi119第六章企业长期资金筹措第一节金融市场第二节普通股融资第三节债券融资第四节租赁第五节银行融资第六节VC与PE融资附件：Howtowriteagoodbusinessplan第六章企业长期资金筹措第一节金融市场120

第一节金融市场一、定义与分类二、直接融资与间接融资

第一节金融市场一、定义与分类121一、金融市场的定义与分类市场：将供方与买方联系起来，以交换产品、服务和资源，其根本作用是配置资源，使资源得到最有效的利用。市场的分类：要素市场、产品市场与金融市场。要素市场一方面配置土地、劳动等生产要素，一方面向生产要素提供者分配收入：工资、租金等等。产品市场向需求者提供产品和服务，生产要素提供者得到的收入的很大一部分花费在产品市场上。金融市场（见下页）一、金融市场的定义与分类市场：将供方与买方联系起来，以交换产122金融市场的定义与分类要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费，相当一部分收入转化为储蓄。同时许多企业在不同时期也都会有些资金储备准备用于未来的支付或作为长期投资之用，因此，这就引致了第三类市场－金融市场的产生。金融市场是发行和交易金融产品的场所，她将资金的供应者与需求者联系起来。金融市场的定义与分类要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费123金融市场的分类金融市场的分类金融市场分为黄金市场、外汇市场和资金市场资金市场分为短期资金市场（货币市场）和长期资金市场（资本市场）短期资金市场进行一年期限以内的资金融通长期资金市场进行一年期限以上的资金融通长期资金市场包括长期证券市场和长期借贷市场金融市场的分类金融市场的分类124金融市场金融市场的主体金融市场的参与者可分为四类：资金的盈余者，他们是资金供应者（投资者）；资金的短缺者，他们是资金需求者（筹资者）；中介机构，联系资金的供应者与需求者；监管机构，金融市场上的“裁判”，制定并执行金融市场的法律、制度、规则等，监督和管理其他三者的行为以保证市场的稳定有序和规范运行。金融市场金融市场的主体125证券市场证券市场分为初级市场（一级市场）和次级市场（二级市场）初级市场进行证券的发行，交易双方是证券发行者与投资者次级市场进行证券的交易，交易双方是新老投资者证券市场证券市场分为初级市场（一级市场）和次级市场（二级市场126二、直接融资与间接融资直接融资：筹资者直接从最终投资者手中筹措资金，双方建立起直接的借贷关系或资本投资关系投资者筹资者资金金融产品

中介二、直接融资与间接融资直接融资：筹资者直接从最终投资者手中筹127二、直接融资与间接融资间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹措资金，与金融机构形成债权债务关系或资本投资关系。最终投资者则投资于银行等金融机构，与其形成债权债务或其他投资关系。投资者筹资者金融中介（如银行〕资金资金存款凭证等贷款合同等二、直接融资与间接融资间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹128第二节普通股融资一、普通股的权利与义务二、普通股融资的目的三、普通股的发行四、IPO的成本第二节普通股融资一、普通股的权利与义务129一、普通股的权利与义务普通股的权利剩余收益请求权和剩余财产清偿权优先认股权监督决策权股票转让权普通股的义务遵守公司章程缴纳所认缴的股本金依据所缴纳的股本金承担有限责任不得擅自抽回资金一、普通股的权利与义务普通股的权利130二、普通股融资的目的获取企业发展所需的资金。原股东获得变现的机会。债权性资本与股权性资本的互换。管理者的扩张意图。企业困境中生存的需要。二、普通股融资的目的获取企业发展所需的资金。131三、普通股的发行首次公开发行（InitialPublicOffer，IPO）由非公众公司转为公众公司，第一次向公众公开发行股票。增发新股（seasonednewissue）已上市公司发行新的股票。又分为增发和配股两种形式。增发：向所有感兴趣的投资者发行新股。配股发行（RightsOffering）：向现有股东按照持股比例配售。三、普通股的发行首次公开发行（InitialPublic132普通股的销售方式与价格股票的销售方式与发行价格包销（firmcommitment)代销（bestefforts)或all-or-none发行价格1，发行价格的基本规定面值发行溢价发行2，定价方法股票发行价格=每股收益×发行市盈率普通股的销售方式与价格股票的销售方式与发行价格133四、IPO的成本折价（underpricing）Ibbotson（1975）发现，IPO的发行价格比实际市场价格低11%。Ritter（1987）对1977～1982美国1030起IPO的研究发现平均折价为14.8%。Ibbotson，Sindelar和Ritter（1994）对1960～1992年间10000个IPO的研究发现平均折价约15％。刘力、李文德（2000）对中国1992～1999中国781个IPO的研究发现平均折价约143％。发行费用：法律、审计等方面费用；付给承销商的费用。四、IPO的成本折价（underpricing）134IPO的成本对折价的可能的解释中签者之祸（winner’scurse）。如果出价最高的投资者遭受损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下，有信息者对高定价的不申购，而无信息者在低定价时很难申购得到。因此，要普遍低定价。其本质是说新股的不确定性越大，折价越多。承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。但实证多表明这一解释可能存在问题。信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息，以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上模仿好公司。IPO的成本对折价的可能的解释135企业长期资金筹措管理课件136企业长期资金筹措管理课件137企业长期资金筹措管理课件138企业长期资金筹措管理课件139企业长期资金筹措管理课件140企业长期资金筹措管理课件141SEO的市场反应

美国工业公司的SEO后导致股票市场价格下跌3％～4％（如Asquith和Mullins，1986）。从总值看，下跌幅度相当于融资额的1/3。

为什么？可能的解释：新的供给导致的稀释效应。但研究发现价格下跌幅度与SEO的数量没有关系。信息不对称。只有在市场价格对公司现有股东有利时才应该增发新股，即股票价格低于其价值时。所以，增发是在向市场传递对公司股票价格不利的消息。SEO的市场反应美国工业公司的SEO后导致股142普通股融资普通股融资的利弊利：使用稳定，不必归还。弊：发行成本高增大透明度由于信息不对称带来负面影响，可能的影响是：公司股票的市场价格高于其实际价值；公司的偿债能力减弱。普通股融资普通股融资的利弊143普通股融资成本小结承销费用：发行价格与企业实际收入之差。其他直接成本：法律、审计、各种程序的费用。间接成本：为发行而花费的工作时间、精力等。股市的异常反应：增发导致的股票价格的下跌。新股折价：IPO的价格比首日收盘价要低。普通股融资成本小结承销费用：发行价格与企业实际收入之差。144各种融资工具的直接融资成本各种融资工具的直接融资成本145第三节债券融资一、债券的基本特征二、债券的种类三、债券合同四、换债五、债券评级第三节债券融资一、债券的基本特征146一、债券的基本特征

特征偿还期面值票面利率内含期权一、债券的基本特征

特征147债券融资典型债券的特性：条目解释发行额10000万美元公司发行价值1亿美元的债券发行日期10/21/95债券将在1995年10月21日发售到期日12/31/24债券的期限为30年面值1000美元到期时每张债券债权人将得到1000美元本金票面利率10.50%面值1000美元,每年每张债券可得到105美元的利息发行价100%按照面值的100%发行，即按照面值发行。到期收益率10.50%如果持有债券至到期日，年收益率为10.50%。付息日12/31，6/30在这两天可得到52.50美元的利息担保无债券为信用债券。偿债基金从2005开始按年度提取。偿债基金的提取额将能够支付面值的80％，本金将在到期时支付。赎回条款在12/31/05前不可赎回,赎回价格为1,100美元。这是一个延迟的可赎回债券，2005年12月31日之后公司可按照每张债券1100美元的价格买回债券。债券级别Moody’sAaaMoody公司的最高级别，违约风险最低。债券融资典型债券的特性：条目解释发行额10000万美元公司发148偿还期短期中期长期可延期永久性债券（consols）偿还期的重要性与利息支付相关到期收益率价格变化偿还期短期149面值平价交易couponrate=yield折价交易coupon<yield溢价交易coupon>yield面值平价交易150全价与净价全价的特点简单，全价是买方支付的总价!但是，全价dirty!即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面值合理的价格应该反映c=y,价格=面值c>y,价格>面值(溢价)c<y,价格<面值(折价)全价与净价全价的特点151票面利率6sof12/1/2010,意思是债券票面利率6%,到期日为12/1/2010利息支付的频率半年一次一年一次一月一次票面利率6sof12/1/2010,意思是债券票面利率152票面利率零息债券zeroaccrual半年复利年复利单利strips票面利率零息债券153票面利率Step-upnote票面利率经过一段时间后增加.比如前2年5%,后3年6%.单一step-upnote多级step-upnote延期支付利息的债券在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付.票面利率Step-upnote154浮动利率利息率=参考利率+贴水参考利率1-monthLIBOR，3-monthLIBOR，1-year国债到期收益率，等等.杠杆化的浮动利率债券利息率=b×参考利率+贴水浮动利率利息率=参考利率+贴水155内含期权(给予发行者)回购条款推延了的回购权回购全部或者一部分第一回购日与第一平价回购日noncallableandnonrefundale提前偿还偿债基金条款为什么有偿债基金（保护债权人）为什么有偿债基金条款（保护债务人）加速偿债基金条款（双倍选择权）浮动利率的顶内含期权(给予发行者)回购条款156内含期权(给予投资者)转化权利可转换债券可交换债券Putoption浮动利率的底内含期权(给予投资者)转化权利157

二、债券的种类

美国财政债券联邦机构债券市政债券公司债券资产支撑证券国际债券

二、债券的种类

美国财政债券158

美国财政债券

Treasurybills3-month,6-month,1-yearTreasurynotesandbonds2years,5years,10years,30years(停止又发行)目前发行的都是不可回购的目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购价是面值Treasurystrips

美国财政债券

Treasurybills159联邦机构债券FederallyrelatedinstitutionsGovernmentNationalMortgageAssociation(GinnieMae)GovernmentsponsoredenterprisesFederalNationalMortgageAssociation(FannieMae)FederalHomeLoanBankCorporation(FreddieMac)StudentLoanMarketingAssociation(SallieMae)FederalHomeLoanBankSystemFederalFarmCreditBankSystem信用债券（Debentures）MBS联邦机构债券Federallyrelatedinstit160市政债券

免税税收支撑债券收益性债券特殊债券结构Municipalstrip市政债券免税161

税收支撑债券

一般义务债unlimitedlimited拨款支持性债券道义上的公共信用提升项目来支持的债务法律上有约束力

税收支撑债券

一般义务债162特殊债券结构

被保险的债券prerefundedbondacashflowfromescrowfundmatchestheobligation特殊债券结构被保险的债券163公司债券

影响公司级别的因素公司债券中期票据商业票据公司债券影响公司级别的因素164影响公司级别的因素

charactercapacitycollateralcovenants影响公司级别的因素

character165公司债券信用债券有保证债券信用提升第三者担保信用证违约率发行者违约率违约金额比率回收比率公司债券信用债券166中期票据偿还期9个月至30年，甚至更长在SEC注册flexibilityforissuingsecuritiesoncontinuousbasis中期票据偿还期167商业票据270天或以下二级市场很小直接发行（directpaper)金融公司自己发行间接发行（dealerpaper）dealer的帮助商业票据270天或以下168资产支撑债券为什么不发行公司债券信用因素SPV资产支撑债券为什么不发行公司债券169国际债券外国债券Yankeebonds(US),Samurai(Japan),Bullgodbonds(UK)欧洲债券由国际辛迪加承销同时在多个国家发行金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响无须注册全球债券-既在美国又在欧洲发行的债券主权债券国际债券外国债券170国家特点

国库券采用多价竞价；

金边债券采取单价竞价，同时使用“阀门机制”；英国按年付息，实际/实际的计价与计息规则；

柜台交易。日本一部分由金融机构构成的辛迪加来承销，剩余部分由竞价来发行；分为建设债券、赤字融资债券、再融资债券；附息债券有2年、5年、10年，其中10年期最为常见。贴现债券为5年期；主要在东京股票交易所交易，有些现货交易在柜台交易市场完成。德国荷兰式竞价与固定分配给金融机构相结合；期限10年居多；最近发行的条件为主要参考；股票交易所与柜台交易。法国荷兰式竞价；利息支付有半年和1年两种，实际/实际的计息与计价；期限1-30年；巴黎股票交易所交易。加拿大到期收益率竞价；期限2-25年；利息半年与1年支付，实际/365的计息与计价方法；柜台交易。国家特点国库券采用多价竞价；金边债券采取单价竞价，同时使171中国债券市场结构与发行条件对比审批发行利率每次发行规模资金用途投资者限制税收优惠交易市场国债一年一次总批文无限制无限制无限制无限制免征所得税可跨市场政策性金融债一次无限制无限制补充资本金机构基金免征银行间市场银行次级债一次无限制审批机构不免银行间市场企业债二次（额度与发行审批）≤同期银行存款利率的140%≤净资产的40%固定资产投资银行与信用社完全限制，保险与社保部分限制不免交易所市场公司债一次无限制发行后累计公司债券余额≤最近一期末净资产额的40%符合产业政策无限制不免交易所市场中国债券市场结构与发行条件对比审批发行利率每次发行规模资金用172三、债券合同

有担保债券与无担保债券（信用债券）有担保债券又分为抵押债券，质押债券和第三方保证债券抵押债券：以厂房、设备、土地等不动产作为担保；质押债券：以股票、债券等金融资产作为担保；保证债券：由第三方担保，在债务人无力偿债时，保证方代为偿债三、债券合同有担保债券与无担保债券（信用债券）173债券合同债券合同中的典型限制性条款（被动约束）对公司发放现金股利的限制，以保证债务人有足够的流动性，防止债务人转移资金给其股东。对公司资产抵押的限制，公司不能将资产抵押其他债权人。对公司购并的限制，公司不得与其他公司合并。在未得到债权人同意的情况下，公司不得将其主要资产出售或出租。对发行新债的限制，公司不得再发行其他长期债。对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险债券合同债券合同中的典型限制性条款（被动约束）174债券合同债券合同中的典型的主动约束公司（债务人）同意将营运资本保持在一个最低水平之上。公司同意及时向债权人提供公司经审计的财务报告。在发生公司收购或分拆时赎回债券。债券合同债券合同中的典型的主动约束175债券合同偿债基金（SingkingFund)偿债基金是由债券的信托人监管的用于偿还债券本金的资金帐户。信托人可以利用这一资金在市场上回购债券，或随机选择债权人偿还本金。绝大多数偿债基金在债券发行5～10年后开始提取。某些偿债基金在债券持续期内等额偿还。绝大多数高质量债券的偿债基金不足以偿还全部本金。因此，在债券到期时需要一笔较大的资金用于偿还本金（balloonpayment）。偿债基金对债权人提供了更多的保护。债券合同偿债基金（SingkingFund)176债券合同赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到期前的某一时期内按照事先规定的价格买回全部债券。一般来讲，赎回价格高于面值，高出部分称为赎回溢价（callpremium），如赎回价格为105，表示是票面价值的105％。赎回开始期通常是债券发行后的一段时间之后，在赎回开始之前的时间称为call-protected。债券合同赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到期前177四、换债发行新债赎回旧债为“换债”，通常是按照赎回价格赎回旧债。赎回条款提出了两个问题：公司是否应该发行可赎回债券？如果已经发行了可赎回债券，什么时候应该赎回债券？四、换债发行新债赎回旧债为“换债”，通常是按照赎178四、换债公司应该发行可赎回债券吗？例：设SK公司发行了面值1000元，票面利率10％的永久性债券，年利息支付为100元。设年底利率会有如下两种可能：1、下降到62/3%。如果这样，债券价格将升至1500元。2、上升到20％，如果这样，债券价格将降至500元。不可赎回债券的价值：（第一年的利息收入＋年底的期望价格）/(1+r)＝[100＋(0.5×1500)＋(0.5×500)]/1.10＝1000（元）四、换债公司应该发行可赎回债券吗？179四、换债可赎回债券的价值设赎回溢价为100元，且只能在第1年年底赎回。当利率下降时，公司按照1100的价格赎回价值1500的债券。利率上升时，公司不赎回。公司在利率下降时发行利息为100的新债，可以得到1500