现代证券投资组合理论与业绩评价课件

王玉霞编著东北财经大学出版社投资学面向21世纪金融投资精编教材(第二版)王玉霞编著投资学面向21世纪金融投资精编教材(第二版)1第十四章现代证券投资组合理论与业绩评价

第一节有效市场假说第二节现代证券投资组合理论第三节资本资产定价模型

第四节证券投资组合管理的策略与操作

第五节投资组合管理业绩评价第十四章现代证券投资组合理论与业绩评价第一节有2

第一节有效市场假说文本文本文本文本文本一、有效市场假说

市场有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。

第一节有效市场假说文本文本文本文本文本一、有效市场假说3二、有效市场的分类弱有效率市场次强有效率市场强有效率市场二、有效市场的分类弱有效率市场次强有效率市场强有效率市4文本文本文本文本历史价格信息历史价格信息集+公开可用信息集所有相关信息集，包括未来的信息图14-1强有效率、次强有效率和弱有效率市场信息之间的相互关系文本文本文本文本历史价格信息历史价格信息集+公开可用信息集所5三、有效市场理论对投资管理的启示

上述有效市场的划分对证券投资有着重要的实践意义，在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。如果市场是弱式或次强式有效率的，投资者应该采取积极进取的态度，在证券选择和买卖时机上大下功夫，努力寻找那些价格偏离价值的证券从而可以获得超常收益。如果市场是强有效率的，投资者应该选择被动的态度，只求获得市场平均的收益水平。在强有效率的市场态度下，指数化投资是最主要的一种投资策略。

三、有效市场理论对投资管理的启示上述有效市场的划分6第二节现代证券投资组合理论一、现代投资组合管理理论的形成与发展（一）现代投资组合管理理论的形成马柯维茨是现代证券投资理论（modernportfoliotheory,MPT）的创始人，他于1952年3月在《金融杂志》上发表了一篇题为《资产组合的选择》的论文，为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。马柯维茨现代证券投资理论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险，如何合理组合自己的资金以取得最大收益，认为组合证券资产的投资风险与收益之间有一定特殊关系，投资风险分散有其规律性。马柯维茨考虑的问题是单期投资问题：投资者在某个时期（称为期初）用一笔资金购买一组证券并持有一段时间（称为持有期），在持有期结束时（称为期末），投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。马柯维茨在考虑这一问题时第一次对证券投资中的风险因素进行了正规阐述。他注意到一个典型的投资者不仅希望“收益高”，而且希望“收益尽可能确定”。这意味着投资者在寻求“预期收益最大化”的同时追求“收益的不确定性最小”，在期初进行决策时必然力求使这两个相互制约的目标达到某种平衡。马柯维茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性（风险），建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。推导出的结果是，投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。第二节现代证券投资组合理论一、现代投资组合管理理论的形成与7文本文本文本文本（二）现代投资组合管理理论的发展在投资者只关注“期望收益率”和“方差”的假设前提下，马柯维茨提供的方法是完全精确的。然而，这种方法涉及计算所有资产的协方差矩阵，面对上百种可选择资产，其计算量是相当可观的，当时即使是借助计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上近乎苛刻的要求。这严重地阻碍了马柯维茨方法在实际中的应用。1964年，马柯维茨的学生威廉·夏普根据马柯维茨的模型，建立了一个计算相对简化的模型——“单因素模型”。也是在20世纪60年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券的估值的，这一研究导致了资本资产定价模型CAPM(capitalassetpricesmodel)的产生。文本文本文本文本（二）现代投资组合管理理论的发展8文本文本文本文本二、资产组合理论在构建投资组合时，投资者谋求的是在他们愿意接受的风险水平既定的条件下,使投资的预期收益最大化，或在预期收益一定的条件下使投资的风险最小，满足这一要求的投资组合被称为有效组合（efficientportfolios）。因为马柯维茨是投资组合理论的创立者，有效组合有时又叫做“马柯维茨有效组合。”文本文本文本文本二、资产组合理论在构建投资组合时，投9（一）有效边界

文本文本文本文本1.两种证券投资组合的可行区域与有效边界

图14-2二元投资组合的有效组合和有效边界

（一）有效边界文本文本文本文本1.两种证券投资组合的可行区10文本文本文本文本2.多个投资组合的可行区域与有效边界图14-3多元投资组合的有效组合和有效边界文本文本文本文本2.多个投资组合的可行区域与有效边界图1411（二）最优投资组合的选择

文本文本文本文本给定若干有效组合供投资者选择，投资者最乐意选择的投资组合即能达到效用最大化的投资组合即为最优组合（optimalportfolio）。图14-4最优资产组合的确定（二）最优投资组合的选择文本文本文本文本给定若干有效组12（三）资产组合中资产数量与资产组合风险的关系文本文本文本文本图14-5资产数量与资产组合风险程度的关系（三）资产组合中资产数量与资产组合风险的关系文本文本文本文13第三节资本资产定价模型文本文本文本文本一、假设条件假设1：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。假设2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间的相关性具有完全相同的预期。假设3：证券市场是完美无缺的，没有摩擦。所谓摩擦是指对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。该假设意味着不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定信息向市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制及市场上只有一个无风险利率。第三节资本资产定价模型文本文本文本文本一、假设条件14文本文本文本文本二、资本市场线假定证券可以自由地按一定的利率借入或借出。当无风险证券f与风险证券i进行组合时，组合的期望收益率为:

（14.1）组合的标准差为：

（14.2）由于CAPM模型假定投资期为一期，因而无风险资产意味着它的收益是确定的，由于不存在预期收益的变动，因此它的标准差为零。一般以到期日与投资者的投资期相等的国债代表无风险资产，如美国联邦政府发行的短期国库券。由于无风险证券的回报率是确定的，与任何风险证券的收益率无关，因此无风险资产收益率与风险资产收益率之间的协方差也等于零，它们之间的相关系数为零。因此，组合的标准差可以简化为：文本文本文本文本二、资本市场线假定证券可以自由地按一定的利15文本文本文本文本A图14-6无风险证券与风险证券进行组合的线性关系文本文本文本文本A图14-6无风险证券与风险证券进行组合16文本文本文本文本MTCMLDAB14-7无风险资产与风险资产组合的有效边界文本文本文本文本MTCMLDAB17（二）市场分离定理与投资者选择文本文本文本文本假设1：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。假设2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间的相关性具有完全相同的预期。由于资本资产定价模型前两条假设是：（二）市场分离定理与投资者选择文本文本文本文本假18文本文本文本文本第一阶段是对风险资产的选择第二阶段是最终资产组合的选择根据分离定理，确定投资者无差异曲线之前，我们就可以确定风险资产的最优组合。即投资者的投资决策分为两个阶段：文本文本文本文本第一阶段是对风险资产的选择第二阶段是最终资19（三）市场组合文本文本文本文本所谓市场组合，是将证券市场上的所有种类证券按照它们各自在整个证券市场总额中所占的比重组成的证券组合。（三）市场组合文本文本文本文本所谓市场组合，是将证20（四）资本市场线方程文本文本文本文本资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述为：（四）资本市场线方程文本文本文本文本资本市场线揭示了有效组21文本文本文本文本三、证券市场线图14-8证券市场线文本文本文本文本三、证券市场线图14-8证券市场线22第四节证券投资组合管理的策略与操作文本文本文本文本一、证券投资组合管理策略收入型策略型策略增长型策略型策略收入—增长混合型策略第四节证券投资组合管理的策略与操作文本文本文本文本一、证券23文本文本文本文本二、证券投资组合管理操作确定整体收益和风险目标制定组合管理政策投资分析组合的形成与优化组合方案的确认跟踪监测和评估（投资组合修正）投资实施确定整体收益和风险目标

制定组合管理政策投资分析组合的形成与优化组合方案的确认图14-9证券组合构建的基本流程图文本文本文本文本二、证券投资组合管理操作确定整体收益和风险24第五节组合投资管理业绩评价文本文本文本文本一、夏普业绩指数图14-10Sharpe业绩指数

第五节组合投资管理业绩评价文本文本文本文本一、夏普业绩指25文本文本文本文本二、特雷诺业绩指数图14-11Treynor业绩评估指数

文本文本文本文本二、特雷诺业绩指数图14-11Trey26文本文本文本文本三、詹森业绩指数图14-12Jensen业绩评估指数文本文本文本文本三、詹森业绩指数图14-12Jens27文本文本文本文本四、业绩评估应注意的问题三类指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环境相差较大的理论假设。这可能导致评价结果失真。三类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得到的评估结果不同，也不具有可比性。三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这同样会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比性。文本文本文本文本四、业绩评估应注意的问题三类指数均28王玉霞编著东北财经大学出版社投资学面向21世纪金融投资精编教材(第二版)王玉霞编著投资学面向21世纪金融投资精编教材(第二版)29第十四章现代证券投资组合理论与业绩评价

第一节有效市场假说第二节现代证券投资组合理论第三节资本资产定价模型

第四节证券投资组合管理的策略与操作

第五节投资组合管理业绩评价第十四章现代证券投资组合理论与业绩评价第一节有30

第一节有效市场假说文本文本文本文本文本一、有效市场假说

市场有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。

第一节有效市场假说文本文本文本文本文本一、有效市场假说31二、有效市场的分类弱有效率市场次强有效率市场强有效率市场二、有效市场的分类弱有效率市场次强有效率市场强有效率市32文本文本文本文本历史价格信息历史价格信息集+公开可用信息集所有相关信息集，包括未来的信息图14-1强有效率、次强有效率和弱有效率市场信息之间的相互关系文本文本文本文本历史价格信息历史价格信息集+公开可用信息集所33三、有效市场理论对投资管理的启示

上述有效市场的划分对证券投资有着重要的实践意义，在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。如果市场是弱式或次强式有效率的，投资者应该采取积极进取的态度，在证券选择和买卖时机上大下功夫，努力寻找那些价格偏离价值的证券从而可以获得超常收益。如果市场是强有效率的，投资者应该选择被动的态度，只求获得市场平均的收益水平。在强有效率的市场态度下，指数化投资是最主要的一种投资策略。

三、有效市场理论对投资管理的启示上述有效市场的划分34第二节现代证券投资组合理论一、现代投资组合管理理论的形成与发展（一）现代投资组合管理理论的形成马柯维茨是现代证券投资理论（modernportfoliotheory,MPT）的创始人，他于1952年3月在《金融杂志》上发表了一篇题为《资产组合的选择》的论文，为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。马柯维茨现代证券投资理论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险，如何合理组合自己的资金以取得最大收益，认为组合证券资产的投资风险与收益之间有一定特殊关系，投资风险分散有其规律性。马柯维茨考虑的问题是单期投资问题：投资者在某个时期（称为期初）用一笔资金购买一组证券并持有一段时间（称为持有期），在持有期结束时（称为期末），投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。马柯维茨在考虑这一问题时第一次对证券投资中的风险因素进行了正规阐述。他注意到一个典型的投资者不仅希望“收益高”，而且希望“收益尽可能确定”。这意味着投资者在寻求“预期收益最大化”的同时追求“收益的不确定性最小”，在期初进行决策时必然力求使这两个相互制约的目标达到某种平衡。马柯维茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性（风险），建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。推导出的结果是，投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。第二节现代证券投资组合理论一、现代投资组合管理理论的形成与35文本文本文本文本（二）现代投资组合管理理论的发展在投资者只关注“期望收益率”和“方差”的假设前提下，马柯维茨提供的方法是完全精确的。然而，这种方法涉及计算所有资产的协方差矩阵，面对上百种可选择资产，其计算量是相当可观的，当时即使是借助计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上近乎苛刻的要求。这严重地阻碍了马柯维茨方法在实际中的应用。1964年，马柯维茨的学生威廉·夏普根据马柯维茨的模型，建立了一个计算相对简化的模型——“单因素模型”。也是在20世纪60年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券的估值的，这一研究导致了资本资产定价模型CAPM(capitalassetpricesmodel)的产生。文本文本文本文本（二）现代投资组合管理理论的发展36文本文本文本文本二、资产组合理论在构建投资组合时，投资者谋求的是在他们愿意接受的风险水平既定的条件下,使投资的预期收益最大化，或在预期收益一定的条件下使投资的风险最小，满足这一要求的投资组合被称为有效组合（efficientportfolios）。因为马柯维茨是投资组合理论的创立者，有效组合有时又叫做“马柯维茨有效组合。”文本文本文本文本二、资产组合理论在构建投资组合时，投37（一）有效边界

文本文本文本文本1.两种证券投资组合的可行区域与有效边界

图14-2二元投资组合的有效组合和有效边界

（一）有效边界文本文本文本文本1.两种证券投资组合的可行区38文本文本文本文本2.多个投资组合的可行区域与有效边界图14-3多元投资组合的有效组合和有效边界文本文本文本文本2.多个投资组合的可行区域与有效边界图1439（二）最优投资组合的选择

文本文本文本文本给定若干有效组合供投资者选择，投资者最乐意选择的投资组合即能达到效用最大化的投资组合即为最优组合（optimalportfolio）。图14-4最优资产组合的确定（二）最优投资组合的选择文本文本文本文本给定若干有效组40（三）资产组合中资产数量与资产组合风险的关系文本文本文本文本图14-5资产数量与资产组合风险程度的关系（三）资产组合中资产数量与资产组合风险的关系文本文本文本文41第三节资本资产定价模型文本文本文本文本一、假设条件假设1：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。假设2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间的相关性具有完全相同的预期。假设3：证券市场是完美无缺的，没有摩擦。所谓摩擦是指对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。该假设意味着不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定信息向市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制及市场上只有一个无风险利率。第三节资本资产定价模型文本文本文本文本一、假设条件42文本文本文本文本二、资本市场线假定证券可以自由地按一定的利率借入或借出。当无风险证券f与风险证券i进行组合时，组合的期望收益率为:

（14.1）组合的标准差为：

（14.2）由于CAPM模型假定投资期为一期，因而无风险资产意味着它的收益是确定的，由于不存在预期收益的变动，因此它的标准差为零。一般以到期日与投资者的投资期相等的国债代表无风险资产，如美国联邦政府发行的短期国库券。由于无风险证券的回报率是确定的，与任何风险证券的收益率无关，因此无风险资产收益率与风险资产收益率之间的协方差也等于零，它们之间的相关系数为零。因此，组合的标准差可以简化为：文本文本文本文本二、资本市场线假定证券可以自由地按一定的利43文本文本文本文本A图14-6无风险证券与风险证券进行组合的线性关系文本文本文本文本A图14-6无风险证券与风险证券进行组合44文本文本文本文本MTCMLDAB14-7无风险资产与风险资产组合的有效边界文本文本文本文本MTCMLDAB45（二）市场分离定理与投资者选择文本文本文本文本假设1：所有的投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。假设2：所有的投资者对证券的期望收益率、标准差及证券间的相关性具有完全相同的预期。由于资本资产定价模型前两条假设是：（二）市场分离定理与投资者选择文本文本文本文本假46文本文本文本文本第一阶段是对风险资产的选择第二阶段是最终资产组合的选择根据分离定理，确定投资者无差异曲线之前，我们就可以确定风险资产的最优组合。即投资者的投资决策分为两个阶段：文本文本文本文本第一阶段是对风险资产的选择第二阶段是最终资47（三）市场组合文本文本文本文本所谓市场组合，是将证券市场上的所有种类证券按照它们各自在整个证券市场总额中所占的比重组成的证券组合。（三）市场组合文本文本文本文本所谓市场组合，是将证48（四）资本市场线方程文本文本文本文本资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡