12月多资产配置观点：风险平价策略的再审视

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年12月01日风险平价策略的再审视货币、宽信用格局款。视天候策略与“货币+信用”框架相结合给出大类资产配置建议，发现风险平对风险平价组合的表现进行审视。从各资产组合的净值表现来看，“货币+回落。证券分析师：王angkai8@S0980521030001021-60375433zhanyi@基础数据中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《【国信策略】11月多资产配置观点-加息周期中选择股市配置时机》——2022-11-01《策略月报-美债利率走高对A股风格切换的影响》——2022-09-30《策略月报-能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路》——2022-08-31《策略月报-“稳增长”还是新赛道？》——2022-07-28《策略月报-外资影响有限、精选优质赛道》——2022-06-30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录1.未来大类资产市场展望 41.1货币-信用“风火轮”：维持宽货币、宽信用格局 41.2风格与板块配置：大盘价值具备相对配置价值 51.3风险平价策略的再审视 72.国内外大类资产月度复盘 102.1国内大类资产回报排序及归因 102.2海外大类资产走势复盘 122.3国内大类资产估值分析 122.4国内外大类资产间比价 133.市场隐含宏观信息和情绪分析 153.1债市情绪指数与预警指数 153.2市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读 163.3全球资金流向复盘 173.4全球各类资产构成的有效前沿 18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 5 图6：几种资产配置组合的净值走势图比较(2007.01-2022.08) 7图7：几种资产配置组合的回报率、夏普率比较(2007.01-2022.08) 8图8：几种资产配置组合的最大回撤比较(2007.01-2022.08) 8图9：加入“货币-信用”风火轮后的资产配置组合净值走势图(2007.01-2022.08) 9图10：加入“货币-信用”风火轮后的资产配置组合净值走势图(2007.01-2022.08) 9图11：加入“货币-信用”风火轮后的资产配置组合的最大回撤比较(2007.01-2022.08) 9 要大类资产波动率估值分位数 13 3 6图32：全球主要基金分板块资金流向(11月) 17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告1.未来大类资产市场展望1.1货币-信用“风火轮”：维持宽货币、宽信用格局我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》(2021.09)中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。从“货币-信用”传导机制来看，我们认为四季度货币会继续保持在宽松态势，信用环境边际改善。央行在《2022年第三季度中国货币政策执行报告》指出“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，并于11月当前经济增长仍然面临较大的挑战，短期内无需担心货币环境由宽转紧。信用环境角度，10月社融增速低于预期，同比增速较上月有所下滑，主要拖累项为居民贷款和政府债，国内企业部门中长期信贷增速则继续改善。展望后市，一系列稳增长政策下基建和制造业领域的中长期信贷需求仍有支撑；政府债方面，由于专项债发行节奏前置，预计今年年末月份仍难有改善；未来的变数在于居民端，随着“第二支箭”等“稳地产”政策加码和落地，房地产销售端回暖或将拉动居民中长贷需求，同时疫情对经济扰动趋弱预期下，居民消费需求可能改善、带动居民部门短期贷款。广义流动性口径下的国信货币条件指数指示四季度整体为宽信用格局，货币-信用“风火轮”2.0版本指向四季度第一象限“双宽”的定位。图1：前瞻指标提示流动性继续维持在宽松模式信证券经济研究所整理图2：前瞻指标提示信用环境将有所改善券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览经济研究所整理1.2风格与板块配置：大盘价值具备相对配置价值中美经济差异：11月中美制造业PMI分别为48、47.6，今年以来美国制造业PMI持续下行，而我国相对稳定，两者差距持续缩窄，从1月份美国高于我国5.4发展到当前我国高于美国0.4。根据2022年中报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比在大中市值相应水平之下，中期视角下美国步入实质性衰退+国内企稳复苏格局利好中小盘，但短期内国内经济面临较大压力，相较于海外比较优势的扩大将放缓，这一维度下的风格偏好为中性。00和中证500海外营收占营业收入比重经济研究所整理国内基本面：10月克强指数录得5.70%，较9月下行1.66个百分点；10月规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%，疫情反复再度扰动工业生产；10月社会零售同比增速进一步回落至-0.5%，六月以来首次转负，消费景气不佳与疫情反弹后对人流和物流的限制明显加强有关；固定资产投资完成额累计同比小幅回落，较上月下行0.1%至5.8%。经济基本面承压时看好价值属性。CPIPPI%，前值0.9%，综合价格指数同比较上月下降1.30个百分点，下行速度较9月加快；通胀压力下行对顺周期板块的支撑减弱，对原材料和工业品价格的景气支持逐步回落。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告Shibor个月利率从1.75%上行至2.19%。11月央行往后看，国内短端利率趋势性收紧，但今年制约A股的海外流动性因素预计在2023年有所缓解。从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。盈利角度：1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69768.2亿元，同比下降3.0%，1-9月份利润总额同比下降2.3%，利润增速进一步下滑。国内疫情反复，叠加海外经济衰退风险加剧，工业企业利润恢复仍面临阻力，盈利“磨底”对小市值股票有一定的压力。事件驱动：10月获IPO批文的企业数量为32家，较9月显著增长，事件端利好小盘成长板块。A格打分卡一级指标二级指标不同风格大盘中美差异☆中盘☆小盘基本面因素国内经济成长均衡价值☆通胀因素防御☆周期分分子端大盘★中盘★小盘中盘★小盘分母端中盘★小盘分母端DCF模型角度事件型驱动★小小盘成长★IPO和并购重组数量大盘价值经济研究所整理在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内大盘价值具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券/商品。图5：自上而下视角对各类资产配置建议10月末收盘2893.510397.02265.110月末收盘2893.510397.02265.12295.93508.75807.1 220.7 180.9 203.4 2.8 2.64 1.7 111.6 7.30 7.34 99.92141.83477.3 92.9 679.8 1639.0392.011月末收盘3151.311108.52345.32606.53853.06156.1 218.9 179.1 202.3 3.0 2.89 2.1 106.0 7.14 7.05 97.02276.63725.0 86.6 570.6 1753.5406.1资产名称上证综指深证成指创业板指上证50沪深300中证500中债财富总指数中债1-30年利率债指数中债信用债总财富指数10年国开利率10年国债利率1年国债利率美元指数美元兑人民币(在岸)美元兑人民币(离岸)人民币汇率指数南华综合指数南华工业品指数布伦特原油(美元)上期所原油伦敦现货黄金(美元)上期所黄金较上月上涨期间涨跌8.91% 6.84% 3.54%13.53% 9.81% 6.01%-0.81%-0.97%-0.56%24.024.240.4-5.04% -2.15% -3.96% -2.86% 6.29% 7.13% -6.69%-16.06% 6.99%3.60%中期视角下，对未来A股市场整体走向较为乐观。当政策回暖与股市下行“相遇”时，往往是股市筑底回升的起点。国内短端利率趋势性收紧，但今年制约A股的中期视角下，对未来A股市场整体走向较为乐观。当政策回暖与股市下行“相遇”时，往往是股市筑底回升的起点。国内短端利率趋势性收紧，但今年制约A股的海股票+外流动性因素预计在未来有所缓解。A股风险偏好触及历史下边界，在疫情影响逐步退潮、海外加息逐渐减速甚至转向的组合下有望开启投资情绪回暖。债券整，各品种收益率回升至年初位置，信用利差大幅走阔。短期内疫情扰动仍存，经济景气依然偏弱，但优化方向确定性较强，经济预期向好，收益率将呈现震荡上行。汇率美元上行汇率高位，美联储加息步伐预计有所放缓，但节奏上不确定性依然很高，明年上半年美元指数可能呈现温和上行，预计国内经济受疫情扰动的影响将逐渐减弱，国内经济企稳与海外经济衰退的交汇期，人民币企稳回升的大方向较为明朗。商品大宗商品整体趋弱，看好黄金价格走势。未来海外衰退风险较高，全球需求走商品弱，大宗商品价格整体承压。美联储加息的鹰派立场转弱后，黄金将迎来持续利好行情，配置价值将进一步凸显。------=++++++较上月回落悲观中性乐观信证券研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告1.3风险平价策略的再审视我们在去年发布的研究报告《风险平价简明框架》(2021.08)中尝试将全天候策略与“货币+信用”框架相结合给出大类资产配置建议，发现风险平价组合有着较好的避险效果，经过股票市场近一年的曲折波动后，我们重新对风险平价组合的表现进行审视。我们在构建适用于中国市场的全天候策略时，将四宫格“通胀+增长”两个指标换锚成“货币+信用”，并且找到经验上格子里的占优资产。在大类资产类别上，本文考虑了股票、商品和债券这三种基础资产。股票选取的标的为中证500指数和沪深300指数，债券选取的标的为中债新财富(总值)指数，商品选取的标的为南华商品指数。由于资产价格的波动性在不断变动，为了使各资产的风险维持在固定水平，需要即使对权重进行调整，利用滚动五年的历史数据来计算每期的资产配置权重，权重在每月第一天进行调整。每期的资产配置权重的计算基于固定的风险贡献份额，股票、商品、债券的风险贡献份额分别为25%、37.5%、29.2%，这一结果基于在四个情形下选择配置牛市的时间加权概率和次数概率均在50%以上的资产。从各资产组合的净值表现来看，“货币+信用”框架下的风险平价组合对夏普率有一定的提升，在熊市期间能够规避风险，但在牛市期间表现较弱，导致长期回报率略高于纯债策略。在2017-01-01至2022-08-31期间，其年化回报为4.29%，夏普比率为2.165，在几种资产组合中最高。风险平价组合长期表现仅略优于纯债策略，纠其原因，可能在于股票相对于商品、债券的波动性过大，而风险贡献份额的分配相近，因此股票配置的比例远小于商品、债券，对回报率的提升非常有限。为了在维持较有的夏普率基础上提升组合的回报率，可以考虑两方面的改进，一是加杠杆，二是辅以择时策略。图6：几种资产配置组合的净值走势图比较(2007.01-2022.08)经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图7：几种资产配置组合的回报率、夏普率比较(2007.01-2022.08)经济研究所整理图8：几种资产配置组合的最大回撤比较(2007.01-2022.08)经济研究所整理为了提高组合的回报率，在风险平价组合之上基于“货币+信用”风火轮对组合内各资产的配置权重进行动态调整，需要注意的是风险平价策略本身是被动策略，而在此基础上辅以主动择时策略改变了其被动策略的本质，这一步骤并不属于风险平价策略固有的步骤。为了保持策略逻辑的一贯性，在采用择时策略增厚收益的部分依然采用了“货币-信用”风火轮，基于货币和信用环境调整各类资产的配置权重。基于“货币-信用“风火轮调整后的风险平价组合净值表现如下图中灰色实线所示，对组合的回报率有一定程度的改善。不过需要注意的是，以上回测结果是基于后验视角对过去货币环境和信用环境的划分，而在实际操作中，我们并不具备准确预测货币、信用拐点的“上帝视角”，多数情况下只能在新的趋势形成一段时间之后才能确认拐点，再对资产配置组合进行调整，甚至在一些情况下，由于噪声的存在或是货币信用环境切换过快，可能会出现直接错判或者漏判的情形，因此本文尝试模拟对拐点的判断滞后两个月同时错过时长在3个月及以下的货币信用阶段时的净值走势，结果如蓝色虚线显示，回报率有所回落，夏普率亦有所损伤，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图9：加入“货币-信用”风火轮后的资产配置组合净值走势图(2007.01-2022.08)经济研究所整理图10：加入“货币-信用”风火轮后的资产配置组合净值走势图(2007.01-2022.08)经济研究所整理图11：加入“货币-信用”风火轮后的资产配置组合的最大回撤比较(2007.01-2022.08)经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告2.国内外大类资产月度复盘2.1国内大类资产回报排序及归因11月国内大类资产的表现可以概况为：股市反弹、商品分化、债市下行、人民币涨9.8%，上证综指上涨8.9%，深证成指上涨6.8%，中证500上涨6.0%，创业板指上涨3.5%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：金融>消费>稳定>周期>成长，回报率依次为15.8%、11.7%、11%、8.8%、2.3%。(2)债券方面：11月中债口径十年期国债到期收益率上行24.2bp至2.89%。(3)商品方面：上期所原油下跌16.1%，上期所黄金上涨3.6%，南华综合指数上涨6.3%，南华工业品指数美元指数震荡回落下人民币被动贬值压力减弱。图12：11月国内大类资产回报月度复盘经济研究所整理。经济研究所整理。图14：股票及其风格指数在11月的表现经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图15：人民币汇率和美元指数表现经济研究所整理。图16：南华各分项指数11月回报率对比经济研究所整理。图17：国债收益率和期限利差走势经济研究所整理。图18：信用债收益率和信用利差走势经济研究所整理。图19：11月国内大类资产回报月度复盘济研究所整理；注：每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告2.2海外大类资产走势复盘2022年11月海外大类资产大体排序：新兴市场股票>黄金>发达市场债券/股票。 (1)权益市场方面，分区域来看权益市场：新兴市场>发达市场>美国>日本。11月发达市场股票维持了上个月的反弹趋势，市场对美联储放缓加息步伐的预期助推了涨势，但由于经济衰退和高通胀对企业盈利的实质性影响，上涨动力较上个月明显减弱。新兴市场股票在经历了连续的大幅下跌后在本月迎来了反转，随着全球利率趋于稳定、中国疫情影响预期减弱和俄乌冲突趋缓，市场对新兴市场股票的回报预期抬升。具体来看回报率，标准普尔指数录得2.38%，发达市场指数录得3.22%，日本市场指数录得2.09%，全球市场指数录得3.64%，新兴市场录得7.35%。(2)债券方面，分品种看：美国MBS>国债>高收益债，美国十年期国债收益率持续下滑，从月初的4.07%下降到了3.69%。(3)商品方面，商品价格整体小幅下滑，加息步伐放缓、衰退预期升温下黄金出现反弹行情。图20：11月海外大类资产回报月度复盘22022年海外主要资产表现情况2022-062022-072022-082022-092022-102022-11年初至今美元指数(2.89)标准普尔500指数(9.11)美元指数(2.69)美元指数(3.19)标准普尔500指数(7.99)MSCI新兴市场(7.35)CRB商品价格指数(17.59)美国国债(-0.88)MSCI发达市场(7.90)东京日经225指数(1.04)伦敦商品价格黄金(-2.57)MSCI发达市场(7.07)伦敦商品价格黄金(6.56)美元指数(11.15)伦敦商品价格黄金(-1.18)MSCI全球(6.94)MSCI新兴市场(0.82)美国国债(-3.45)东京日经225指数(6.36)美国MBS(3.87)东京日经225指数(-2.18)美国MBS(-1.60)美国高收益债(5.90)CRB商品价格指数(-0.56)美国高收益债(-3.97)MSCI全球(5.99)MSCI全球(3.64)伦敦商品价格黄金(-4.04)东京日经225指数(-3.25)东京日经225指数(5.34)伦敦商品价格黄金(-2.14)美国MBS(-5.05)美国高收益债(2.60)MSCI发达市场(3.22)美国高收益债(-10.98)MSCI新兴市场(-5.07)美国MBS(3.22)美国高收益债(-2.30)CRB商品价格指数(-7.62)CRB商品价格指数(2.18)美国国债(2.44)美国MBS(-11.59)美国高收益债(-6.73)美国国债(1.59)美国国债(-2.48)东京日经225指数(-7.67)美元指数(-0.49)标准普尔500指数(2.38)美国国债(-12.21)MSCI全球(-7.56)美元指数(1.08)MSCI全球(-3.13)MSCI发达市场(-8.48)美国国债(-1.39)东京日经225指数(2.09)MSCI发达市场(-14.77)MSCI发达市场(-7.89)CRB商品价格指数(0.31)美国MBS(-3.42)MSCI全球(-8.60)美国MBS(-1.42)美国高收益债(1.77)MSCI全球(-15.27)CRB商品价格指数(-8.02)MSCI新兴市场(-0.33)MSCI发达市场(-3.61)标准普尔500指数(-9.34)伦敦商品价格黄金(-1.96)CRB商品价格指数(-0.32)标准普尔500指数(-16.83)标准普尔500指数(-8.39)伦敦商品价格黄金(-3.50)标准普尔500指数(-4.24)MSCI新兴市场(-9.57)MSCI新兴市场(-2.68)美元指数(-4.42)MSCI新兴市场(-19.20)济研究所整理；注：单位为%；每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序。2.3国内大类资产估值分析中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：(1)国内股票市场估值位于历史中下水平，但较上期普遍有所上行，沪深300和创业板指估值分别位于20.00%和53.33%的历史水平，各风格板块中稳定板块估值上升显著，达到88.33%，成长板块估值上升幅度最小。债券市场估值位于历史较高水平，除可转债以外，各债券品种11月估值水平出现回落，尤其是十年期国债。商品市场，各品种南华商品指数估值分位数均上升，尤其是贵金属和金属指数上升幅度较为显著。(2)从波动率的角度，股票市场波动率基本与上期持平，处于历史较高水平，沪深300和创业板指波动率分别位于83.33%和78.33%的历史水平，债券市场波动率下行，波动率处于历史较低水平，债券市场较为平稳。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图21：国内主要大类资产估值分位数图22：国内主要大类资产波动率估值分位数2.4国内外大类资产间比价鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价(ERP)来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差 (口径I)，或者(股票市盈率+股息率)/利率债收益率(口径II)。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2022年以来I，II两个口径下中国股债性价比的历史分位数水平大幅上行，11月有所回落，但仍处在历史较高水平，分别为96.67%和95.00%，这表明未来中国股票相比于债券将有着III下分别为3.30%与0.00%，整体处于历史低位，提示未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。静态来看，目前中国股债性价比优于美国。海外跨资产间比价：本月美股反弹、商品震荡下行，美国股票和商品比价继续上行，超过历史均值水平，美股和欧股走势基本一致，比值与前期持平。图23：中国股债性价比走势经济研究所整理。图24：美国股债性价比走势分析来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：股债性价比I请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图25：美国股票vs商品比价图26：美、欧股指比价经济研究所整理。经济研究所整理。经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告3.市场隐含宏观信息和情绪分析3.1债市情绪指数与预警指数我们构建了债市情绪指数对市场的情绪进行捕捉，实际交易中产生的溢价、流动性指标衡量市场上的投资者情绪，最终选取了期货、现券、信用3大类、共计12个二级指标来计算情绪指数。此外，我们也构建了债市预警指数对债市行情的拐点进行预测，在构造预警指数时参考了高频的金融类指标，同时加入产业类价格、产出等方面的指标辅助前瞻债市波动，最终选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数。近期债市情绪指数触底反弹，提示10年期国债收益率上行趋势。图29：国内债市情绪指数经济研究所整理。图30：国内债市预警指数经济研究所整理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告3.2市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读11月海外市场投资者对资本市场情绪有所改善，但对未来经济普遍悲观。我们测算了AAII、Sentix等口径投资者情绪指数，11月海外投资者对中国A股看好情绪显著回升，超出历史中位值水平，对全球股市的看好情绪也有所上升。美股投资者调查显示当前美国股市牛市情绪较上月进一步上升，熊市情绪从历史高位回落至历史中位数水平之下。海外机构投资者和个人投资者对美国、欧洲、日本当前和未来六个月内的经济看好情绪较上个月明显改善，对经济状况的乐观程度有所上升，但仍处于历史较低水平。图31：海外市场投资者情绪分布经济研究所整理。3.3全球资金流向复盘从主要基金的资金流动看资金11月对资产的排序偏好为：股票>债券>商品，(1)股票市场：11月股票的资金净流入显著高于固定收益市场资金净流入，其中大盘资金流入量占主要部分，广义市场和中盘资金小幅流入，分行业来看，信息技术、金融、能源、健康、原料板块主题基金资金流入相对较多，公共事业、通信、地产板块主题基金资金大幅流出。(2)债券市场：11月固定收益基金中，企业债主题基金资金大幅流入，政府债、市政债、MBS、新兴市场债有较小规模的净流入，通胀挂钩债和优先级债券资金小幅流出。按评级来看，高收益债、投资级A以上的品种资金净流入较多。(3)商品市场：11月各大宗商品主题基金延续了净流出的趋势，其中贵金属流出规模最大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图32：全球主要基金分板块资金流向(11月)经济研究所整理。3.4全球各类资产构成的有效前沿我们遴选了中美股票、债券、商品三种类别的资产，皆为本币计价的总回报类指数，在不同约束条件的情景下构造出相应的风险-回报组合。假设条件如下：(1)每类明细资产占比不超过15%。(2)年度回报按照最乐观~最悲观设定为25%、18%、7.5%(中性)、-14%、-30%，对应的概率分别为5%、20%、50%、20%和5%。(3)中国和美国无风险利率均按照12月的十年期主权债收益均值，在上述五类情景下赋予各类资产不同权重，最终得到有效前沿如图27-28所示：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图33：中国各类资