食品饮料行业2023年投资策略：成长为矛、价值为盾

2022年11月30日长为矛、价值为盾——食品饮料行业2023年投资策略行业评级：增持姓名：訾猛(分析师)证书编号：S0880513120002姓名：李耀(分析师)证书编号：S0880520090001证券研究报告姓名：李梓语(分析师)证书编号：S0880519080010姓名：陈力宇(分析师)证书编号：S0880522090005姓名：徐洋(分析师)证书编号：S0880520120008姓名：李美仪(研究助理)证书编号：S0880122070042姓名：姚世佳(分析师)证书编号：S088052007000100102030405投资要点(行业评级：增持)0102030405议白酒：高端和区域龙头表现优异，次高端恢复和分化并存，确定性建议增持：贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖、迎驾贡酒；弹性标的建议增持：五粮液、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘等。大众品建议增持：1)疫后改善+成本下降标的：青岛啤酒A股+H股、燕京啤酒、宝立食品、绝味食品、千味央厨、百润股份；2)中长期布局：洽洽食品、安井食品、中炬高新、立高食品、海天味业、涪陵榨菜、伊利股份等。港股建议增持：华润啤酒、周黑鸭等。白酒板块受地产融资放松及疫情防控松紧影响而波动，悲观预期反映较充分，短期虽然预期和基本面脱离，但未来随着终端动销改善有望形成向上趋势。基本面底部预计在2023年Q1出现，随着疫情防控持续优化、地产融资放松以及之后经济政策逐步落地，基本面有望进入改善通道。展望未来我们认为12月至23Q1是重要观察窗口期：1)经销商大会反应酒企对2023年预期；2)旺季开门红终端动销变化对未来半年指引作用。啤酒三周期共振、将迎来投资“超级大年”，短期随着疫情改善终端动销有望进一步恢复，中期报表端成本在四季度开始下降，长期仍处于产品结构升级大周期的初始阶段，未来吨价可提升空间较大。大众品：先成长、后价值大众品需求端恢复缓慢，成本下降已经逐步体现，在基本面修复之前主要以事件驱动和成长性标的为主，基本面进入改善时期，预期与基本面将逐步拟合，因此配置上先成长，后价值，布局成本下降、产品升级较快、疫后改善子行业。风险提示1)宏观经济波动、疫情反复压制消费；2)市场竞争进一步加剧；3)成本进一步上涨；4)食品安全问题出现。国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明1CONTENTS2请参阅附注免责声明3高端：高质增长，定力充分、库存一个月，国窖900-910元、库存1.5个月。营定力支撑下业绩确定性相对凸显，其中茅台营销体系与产品优化拉动下改革红利有望持续兑现为稳健增长，五粮液在十四五规划下保持稳健增长，泸州老窖重场秩序的良性增长下能跑多快跑多快。目前开门红工作陆续推进，考虑到高端渠道端韧性充分，预计旺季开门红整体回款压力相对较小，动销有望保持平稳。高端白酒保持平稳运行，发展信心充分回款与发货进度库存与批价2023年发展预期茅台••12月配额回款已完成尚未进入发货阶段，根据渠道调研反馈并考虑到2023年春节开门红较早，预计12月经销商普飞配额占全年比重10%+左右根据公司公告，截止2022年11月21日突破千亿元，含税1005.69亿元，对应营业收入894.08亿元，相比2021年提前一个月实现破千，系列酒中茅台1935营收超42亿元•批价：整箱飞天批价2950-•库存：两周茅台酒在营销体系变革、产品结构上移的拉动下有望持续释放改革红利，酱香酒公司加快转型升级、提升发展能级五粮液回款进度90-95%左右，预计11月发完全年，河南经销商反馈部10月增量5-6%，预计11月仍有部分增量开门红工作陆续启动，渠道反馈2023年3月1号前现金打款享受现金补贴2%，且承兑使用门槛有望降低•批价：960元左右•库存：1个月2023年按十四五规划保持稳健增长，强化价格管控、终端管控，进一步加大个性化产品体系打造，机制优化有望迎来逐步突破老窖国窖回款与发货基本结束，Q4完成剩余任务的同时主要以消化库存为主渠道反馈2023年新合同国窖高度预计有望保持低双位数增长、低度更高，特曲相对积极预计有望按20%+设定•批价：成都910-920元、其余•库存：1.5个月2023年延续积极态势，坚持良性发展、确保销售体系顺畅，实现能跑多快跑多快，产品端国窖引领、中档发力，区域端全国战略延续国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4贵州茅台：韧性最强，信心充分渠道调所增图：茅台业绩保持平稳增长，业绩确定性持续凸显002502000营业收入(亿元)营收yoy70%%30%%归母净利(亿元)归母净利yoy2007200%30%00国泰22Q122Q222Q3茅台酒(亿元)yoy茅台酒占比系列酒(亿元)41.7049.42yoy42.0%系列酒占比批发代理(亿元)yoy.7%.3%批发占比直销(亿元)yoy直销占比i茅台收入(亿元)44.1640.46i茅台占比请参阅附注免责声明5QQQQ20Q120Q220QQQQQ20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q31月仍有部分增量。2023年开门红工作陆续启动，渠道反馈2023年3月1日前现金打款享受现金补贴2%，且承兑使用门槛降低。到23%，湖图：业绩保持双位数，2022Q3超预期增长02502000单季度营业收入(亿元)营收yoy40%30%20%0单季度归母净利(亿元)归母净利yoyQ1Q2Q3Q20Q120Q220Q3Q1Q2Q3Q20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q350%40%30%20%国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明6QQQQ20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3Q3QQQQQQQ20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3Q3QQQQQQQQ3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3标、奋斗目标等3-4个动，双品牌势能延续单季度营业收入(亿元)营收yoy0国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：Wind、国泰君安证券研究30%50利能力提升单季度归母净利(亿元)归母净利yoy请参阅附注免责声明70%30%7次高端：分化加剧，调整中寻找机会•次高端价位：经营分化加剧，龙头在调整中寻找机会。•次高端价位主要受居民收入下滑以及宴席场景缺失两大因素影响，需求扩张放缓明显，其中酱酒次高端价位带泡沫挤出明显，普遍呈现高库存、回款少、价格体系下行的问题；其他单品普遍呈现动销放缓、库存环比抬升以及价格体系波动等情况；各企业表现分化较大，汾酒渠道体系依旧健康，单品增速可观，剑南春渠上，我们判断次高端23年增长中枢分化较大，龙头23年业22年不同程度下移。销售进度库存与批价2023年发展预期山西汾酒步预计22年总收入口径在255-260亿整体库存1个月内，青花20库存1个月，青花30库存2个月，玻汾缺货状态；价盘环比22Q3基本持平中枢在20-25%，青花系列增速继续保持领先，玻汾总量继续锁定，有一定概率会加大腰部价位资源投放力度(尤其是省外)舍得酒业根据渠道调研反馈，22Q4控量为主，我们初步预计12月启动23年开门红，我们初步预计22年总收入口径在60-61亿目前大部分地区舍得系列库存3个月左右；价盘环比22Q3持平；价盘环比22Q3基本持平我们预计23年大概率超过股权激励23年目标74亿元，其中舍得+沱牌预期增速在20%以上水井坊根据渠道调研反馈，22Q4控量为主，我们初步预计12月启动23年开门红，我们初步预计22年总收入口径在48-50亿整体库存3个月左右，其中珍酿八号库存低于井台；价盘环比22Q3基本持平我们预计23年尽力保持增长，调整考核及费用重心加大对于珍酿八号的费用投放及增长考核酒鬼酒根据渠道调研反馈，省内10月上旬完成全年回款任务，省外河南酒鬼系列完成计划7成+；10月下旬之后暂缓内参回款任务，我们预计12月启动开门红我们初步预计22年总收入口径在41-42亿全国范围酒鬼和内参库存占经销商全年年销售任务的35%左右，省内库存远低于省外；价盘环比22Q3基本持平我们预计23年保证基本盘，内参总量控制在800吨酒鬼系列继续担任核心增长极国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明843.532.52510.50山西汾酒：兼具成长与确定43.532.52510.5030增速30%以上、青花20增速50%以上，青花系列盈利汾酒腰部单品及玻汾，我们估测22年青花系列对汾酒净利润贡献度接近5成，目前青花20、30基本形成了以省外为重心的收入结构，青花、青花系列品中枢有望继续领先于行业平均。存低位，渠道压力小月月2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4汾酒继续以青花系列作为第一增长极国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明9舍得酒业：张弛有度，舍得奋进司度较大、覆盖面完善，销售队伍积极性继续提振予股份(万股)人数(人)股份数目(万股)按现价计算的人均股票现值(万元)计算收益(万元)计4心管理团队8销售公司、大6请参阅附注免责声明10酒鬼酒：内参防守，酒鬼蓄力，酒鬼、内参蓄力。公司22下半年收入呈现低幅增长，主要系外部需求遇冷之下内参及酒鬼在省外市场采取守势；分区域看，省。国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明水井坊：培育典藏，兼重八号受益消费趋势而放量较多。绩增长中枢有望提振。策略，典藏需要长期费用支持国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明域性龙头：渠道扎实、需求刚性，确定性延续。扰动下，100-300元价位在库存及价格层面风险最小，区域龙头渠道优势开始凸显，依旧在省内市场争取结构抬升，省外市场实现体量扩张；展望后续，区域龙头继续受益于强渠道基础及23年消费分层，低端单品依旧保持恢复性增长，产品结构改善延续，库存压力仍可控，其中徽酒整性库存压力，但复苏空间更大；结合以上，我们判断大部分区域龙头23年增长中枢稳定性强。销售进度库存与批价2023年发展预期古井贡酒根据渠道调研反馈，22年9月基本完成全年销售任务，目前23合肥地区已完成23年预收款任务 (对经销商有1-1.5个点利息支持)，我们初步预计22年总收入口径在163-165亿；井省内库存20%、省外35%、个别地区40%，库存整体低于去年同期；价盘环比22Q3持平有望保持在25%以上，我们预计省内总体费用率再下降1-1.5百分点；同时，公司管理层稳定，我们预计有一定概率推进股权激励迎驾贡酒根据渠道调研反馈，合肥经销商全年任务已完成，省外进度略慢于省内，Q4持续推进洞藏系列扫码活动库存较低，经销商、终端库存均在一个月内洞藏积极增长，省内结构升级叠加区域拓展，省外逐步导入，合肥区域经销商反馈预计2023年合同保持40%左右增长洋河股份根据渠道调研反馈，22年10月底完成全年销售任务，11月底启动23年开门红，我们初步预计22年总收入口径在300亿左右；整体库存占全年任务30-35%，其中省内库存低于省外，南京库存低于其他地区，山东地区仍保持较高库存；价盘环比22Q3持平23年继续保持产品结构抬升，初步规划总收入增速口子窖根据渠道调研反馈，目前正在推进23年开门红预收款，给与经销商部分利息支持，我们初步预计22年公司总口径在52亿整体库存在全年任务20%左右，价盘环比持平23年继续推进渠道改革，产品结构上继续发力口子10年及以上单品，适度放出口子5年及6年顺应市场环境今世缘之后开票计入23年，12月初启动23年开门红，我们初步预计22年总收入口径在78亿-30%，其中四开、对开库存压力小于V系；价盘环比22Q3持平国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：渠道调研、公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明13古井贡酒：占得先机，韧性凸显EPS等费用亦具备优化空间，后续省内市场费率仍将保持趋势性下行。趋势依旧，结合费率下行趋势，古井业绩确定性有望延续。40%30%20%10%0%-20%-30%-40%图：古井继续受益消费分层，基础单品恢复性增长有望延续201720182019202020212022Q122Q222Q3E2017201820192020yoy-古井5年yoy-古井5年yoy-古井淡雅等yoy-迎驾金银星、生态年份等压缩空间国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明单位：亿元22Q122Q222Q3中高档白酒yoy普通白酒yoy分产品占比中单位：亿元22Q122Q222Q3中高档白酒yoy普通白酒yoy分产品占比中高档白酒普通白酒产品区域省内yoy省外yoy省内省外 .9%.6% 4.63.7% %10.8% 4.78、20由直营公司加大投入。值潜力充分。洞藏引领收入增长、结构升级延续50单季度营业收入(亿元)营收yoy6543210单季度归母净利(亿元)归母净利yoy70%30%QQ20Q120Q321Q121Q322Q122Q3Q20Q120Q321Q121Q322Q122Q3洞藏引领、低端改善，省内延续、省外恢复产产品档次分区域占比国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明 •洋河股份：渠道稳健，余力充沛维持“增持”评级，维持目标价210元，维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为6.21元、7.76元、9.11元。辑，洋河基础性单品恢复性增长延续天库存仍处于可控水平54月443322110海之蓝、天之蓝库存梦之蓝库存请参阅附注免责声明今世缘：复苏持续，结构增长可期3年激励到位、考核积极获授人职务获授权益数量(万份)人均(万份)团队顾祥悦总经理2117.4鲁正波董事16.8胡跃吾副总经理16.8李维群副总经理16.8周永和副总经理16.8其他业务骨干不超过338人648.21.922022E2023E2024E当年营收门槛(亿元)78.297.0122.1对应当年门槛增速22.0%24.0%26.0%(亿元)23.426.930.9对应当年门槛增速15%15%15%国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：渠道调研、wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明17 •口子窖：调整持续，回归可期维持“增持”评级，维持目标价57元，维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为3.12元、3.57元、4.01元。司在腰部及次高端价位先后推出初夏、仲秋及兼香518，配合渠道实行产品及区域代理切割；于其他区域市场，剥离掉疫情扰动因素，我们认为口子窖业绩中枢的修复关键仍在于渠道调整是否业绩弹性。图：兼香518补全次高端价位定位，发力团购国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：渠道调研、wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明18020-04020-06020-08021-02021-04021-06021-08022-02022-04022-06022-08020-04020-06020-08021-02021-04021-06021-08022-02020-04020-06020-08021-02021-04021-06021-08022-02022-04022-06022-08020-04020-06020-08021-02021-04021-06021-08022-02022-04022-06022-08茅台-箱茅台-散五粮液泸州老窖000000地产酒地产酒古20海之蓝天之蓝M3M3水晶版M6+80000国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：今日酒价、国泰君安证券研究次高端青20剑南春水晶剑品味舍得水井坊井台40000-04-06-08-02-042021-06-08-02-04-06-08酱酒000-04-07-01-04-07-01-04-07请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明20啤酒：业绩验证，提价催化，估值坚挺，盈利弹性构升级三周期共振，酒企提价预期成本展望业绩展望青岛啤酒新装纯生迭代。预计22年12月经典局部区域提公司表示4Q22铝罐价格下行，2023年成本涨幅低Q净利润有望减亏，2022年全年核心净利润35亿元左右。预计2023年利润增长25%。华润啤酒1Q22勇闯天涯出厂提价5毛左右，终端顺价至7元。老雪新品迭代。预计22年12月-23年Q1全。公司表示4Q22包材成本下行，2023年成本涨幅显H亿元左右。预计2023年核心净利润增长30%。重庆啤酒1Q22疆外乌苏提价中单位数、乐堡提价。暂无进一步提价预期。2023年大麦成本涨幅大于2022年。公司表示包材成预计2022年全年核心净利润13亿元左右。预计2023年利润增长22%。燕京啤酒暂无提价预期。公司表示2023年大麦成本会上涨，铝罐成本可能下预计2022年全年归母净利润约3.4亿元，利润基数较低、23国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明“十四五”末0000“十四五”末000000成熟期2025年以后增速放缓，>1500万KL，顶部做大，县域以上普及，中国品牌为主/国际品牌为辅2020-2025年增速更快，KL，价格拉伸，县域及中小城市加入，全国性发展，中国品牌/国际品牌平分天下2014-2019增速加快，300-600万KL，向上扩，全场所，一线城市发展/二线城市渗透，国际品牌领先/中国品牌迅速增长2009-2014年增速快，300万KL，向餐饮/向省会城市扩展，中国品牌进入2008年以前，量小，约100万KL，夜场为主，聚焦东南和广东，国际品牌为主•高端化处于爆发期，人货场发生根本变化。高端市场容量有望从600万KL发展至1200万KL，升级提价将同时进行。下沉市场、Z世代女性群体、非即饮渠道崛起。具体来看，青啤1H22经典保持低双位数增长，3Q22纯生增速环比加速；华润3Q22纯生销量增速恢复；重啤乌苏目前由于渠道整合遇到阻力，增速有望恢复。我们预计2022-24年啤酒龙头企业吨价累计提升幅度有望达到10%。图：2020-2025年高端化爆发期爆爆发期发展期成长期萌芽期0产量(万千升)收入(亿元)利润(亿元)国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：中国酒业协会、华润啤酒生态伙伴大会、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明22-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-5-5-5-5-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-2-52019-8-2-52020-8-2-52021-8-2-52022-8成本上行周期多次提价，成本下行周期盈利弹性凸显。我们预计4Q21-3Q22年多次提价动作总体贡献了青啤、华润、重啤2022年吨价提升的一半以上。Q数以上，预计2022-24年4Q22业绩即将开始验证。QQ下，预计2023年龙头平均吨成本涨幅或明显收缩至0-2%左右(2022年预计4-5%左右)。材价格回落，大麦价格维持高位平均价:铝(元/吨)进口平均单价:大麦平均价:铝(元/吨)250002500200000000000市场价:玻璃(元/吨)市场市场价:玻璃(元/吨)0000国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明235050能力提升的中长期核心驱动。同时我们预计公司将逐步贯彻“提价常态化”助力吨价提升。•核心看点：1、经典、国潮1903、纯生大单品迭代低档酒，罐化率、小瓶装提升，预计推动毛利率每年提升1%左右。2、截至21年底公司已对300多个0000000图：青啤2022-23E吨价预计持续提升，毛利率每年或提升1.5%左右青啤吨价(单位：元/千升)YOY2019202020212022E2023E2024E6%3%22-24年净利润增速预计20%左右)YOY%国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明24华润啤酒：喜力有望加速，盈利估值弹性大X品牌组合，预计2021-2022年销售费用率将略有增长，费用投放重点针对次高及以上牌组合销量弹望继续显现。司吨价和毛利率上行趋势明显吨价(元)-左轴毛利率-右轴000201520162017201820192020202145%40%35%30%25%20%国泰君推出2023年放量请参阅附注免责声明重庆啤酒：静待渠道改革，乌苏有望恢复增速90080070060050040030023E吨价预计持续提升重啤吨价(单位：元/千升)YOY20212022E2023E2024E%%7654321022-23年净利润增速预计20%左右归母净利润(单位：亿元)YOY0%%国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明265%40%201520165%40%20152016201720182019202020212580%10%渠道库存保持良性、销量层面提出“淡季不淡”UU8销量(万千升)yoy140%25%120%20%15%3515%2060%150%10-5%520%-10%00%-15%202020212022E国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：公司公告、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明2703餐饮供应链：B端恢复，成本改善请参阅附注免责声明286-01-086-07-087-01-087-07-088-01-088-07-089-01-089-07-080-01-080-07-081-01-081-07-082-01-082-07-08速冻食品：B端复苏、成本优化，龙头表现积极6-01-086-07-087-01-087-07-088-01-088-07-089-01-089-07-080-01-080-07-081-01-081-07-082-01-082-07-08BB情影响明显，防控边际改善下预计有望逐步实现场景和需求回补，且随着低端产能出清2022Q4、2023Q1消费旺季可期。图：速冻食品板块收入延续双位数增长，利润端环比改善明显图：肉类成本翘尾，大众维持高位0单季度收入-亿元单季度收入-同比单季净利润-百万元单季度收入-亿元单季度收入-同比6004000200040%30%20%6004000200040%30%20%50%19Q320Q321Q322Q319Q319Q320Q321Q322Q3国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：Wind、国泰君安证券研究22个省市:平均价:猪肉22个省市:平均价:仔猪批发平均价:面粉平均价:豆油(右轴)00001008,0008004,0000请参阅附注免责声明29安井食品：主业叠加预制菜，龙头地位稳固并表进一步增厚。Q公司在传统菜肴产品基础上进一步扩大至冻品先位稳固的同时有望充分享受预制菜行业红利。业叠加第二曲线，收入双位数增长图：利润持续加速，盈利能力回升50单季度营业收入(亿元)营收yoy70%%30%%50单季度归母净利(亿元)归母净利yoy90%70%%30%%国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明 2018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06 2018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10TOP研发，强势单品油条地位稳固、蒸饺等新品快速上量。显，未来龙头市占率提升可期，千味央厨享受行业β的同时保持α实现加速增长：1)大B端：推新放量(7-8月KFC上新同比+20%)、次新客户(老乡鸡、华莱士等)、份额提升(Q3在百胜蛋挞份额提升、中小厂家退出)；2)小B端以大单品为抓手，持续拓展+扶持头部经销商构建稳定增长。543210单季度营业收入(亿元)营收yoy30%43322110单季度归母净利(亿元)归母净利yoy30%国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：Wind、国泰君安证券研究0社会消费品零售总额:当月同比(%)社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比(%)请参阅附注免责声明31味知香：产能补充、渠道发力，预制菜龙头弹性可期Q单季度营业收入(亿元)营收yoy322110国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：Wind、国泰君安证券研究30%图：补贴及投资收益等非经常性损益影响利润，扣非双位数增长543210单季度归母净利(亿元)归母净利yoy30%-50%请参阅附注免责声明32百润股份：预调酒持续恢复，蓄力后续增长力目标群力收入环比提速86420QQQ3Q420Q120Q220Q320Q421Q1QQQ3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q350压、期待改善单季度归母净利(亿元)归母净利yoy80%30%-70%国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明04调味品：边际复苏，集中度提升请参阅附注免责声明34调味品：需求复苏可期，龙头集中度边际提升好在消费场景复苏带动下行业销量逐步提升，叠加之下中小落后产能将加速出清，调味品龙头市占率有望进一步提升。我们判断经过2021-2022年的成本上行周期，中小落后产能将加速出清，市Q著放缓0Q20Q321Q322Q300净增加数量(家)国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明 ••宝立食品：西式复调平稳扩容，空刻意面高速增长EPS0%。图：空刻意面分月GMV情况000国泰君安2023年度策略研讨会淘系+抖音+京东GMV(万元)yoy-07-08-07-08据来源：魔镜、蝉妈妈、飞瓜、国泰君安证券研究%%请参阅附注免责声明 •中炬高新：管理改善，全国化步伐加速维持“增持”评级。维持2022-2024年EPS预测0.91/1.16/1.39元，同比-2%/+28%/+20%。Q步增长将持报表端业绩的增厚。图：中西部及北部弱势区域收入占比持续提升(2021年下降主因地产业务放量稀释)图：中西部及北部弱势区域收入占比持续提升(2021年下降主因地产业务放量稀释)%%201320142015201620172018201920202021国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：Wind、国泰君安证券研究0000020182019202020212022请参阅附注免责声明370000901请参阅附注免责声明2022H1 ••天味食品：经营显著改善，长期超额收益可期EPS64%/+24%/+22%。管理效率逐步改善，中长期市占率提升可期。2022年开始，公司针对先前出现的渠道管理粗放问题，进行了一系列变革：1.销售人员激励考核优化：.经销商此渠道推力有望逐步改善。在管理改善的带动图：2022年天味业绩显著改善图：2022年开始经销商数量出现精简营业收入(百万元)归母净利润(百万元) 营业收入同比增速归母净利润同比增速国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：公司公告、国泰君安证券研究0%0%0%0%%%%%00%00000000 ••海天味业：渠道/产品双轮驱动，长期成长可期EPS9%。2021年9月开更多核心单品(如精致蚝油、1.75L金标生抽等)的独家经销权赋予大经销商，从而达到进一步挤压渠道/终端资源进而打击竞争对手的目的；(2)产品端：图：受需求疲软影响2022Q3公司业绩暂时承压000002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3%%国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明 ••涪陵榨菜：短期业绩弹性确定性高，长期品类扩张打破成长天花板EPS25%/+18%。短期三因子共振保障业绩弹性，中长期品类扩张蓄势未来。短期看提价+费用收缩+成本回落保障2022-2023年业绩弹性，中长期看2022年公司开始组建优势以及后续持续在产品研落图：酱腌菜行业空间广阔，榨菜细分品类零售额占比不足10%000收购价格(元/吨)yoy0%%国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：公司公告、涪陵区榨菜办、国泰君安证券研究00酱腌菜行业零售额(亿元)榨菜零售额占比201520162017201820192020请参阅附注免责声明%0 •恒顺醋业：改革渐进，曙光渐显维持“增持”评级。维持公司2022-2024年EPS预测0.17/0.23/0.28元，同比+47%/+30%/+24%。对中高层的股权激励即将落地，公司上下利益逐醋业务香陈白米果产品矩阵持续补齐，复调方面逐步切入油醋汁及中式复合调味料等迎合消费趋势的新品；(3)产能桎梏逐步摆脱：食醋、料酒、酱油、复合调味料产能持续建设，有望解决长期发展过程中的产能制约问题；(4)渠道端全国化布局持续推进：公司通过八大战区改革不断提升与经销商的合扩张0000020182019202020212022Q3国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明41请参阅附注免责声明42卤制品：行业洗牌出清，市占提升剩者为王营能及运营能力更绝味门店数量领先，龙头集中度或进一步提升食品黑鸭上煌截至22H1门店数量(家)4国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明3卤制品：行业增长趋缓，集中度提升加速HQ家，市占率11%左右；预计2022-23年随着展店数量增加(我们预计每年1500家左右)，绝味市占率或将加速提升。总体门店数达13万家图：至2022年3月，三家龙头市占率达16%数量(家)绝味食品其他煌上煌其他20112012210121022103210421052106210721082109211021112112国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：章鱼数据，公司公告，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明442017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3：绝味食品2022-24E收入复合增速预计15%左右营业收入(亿元)增速环比•推荐逻辑：公司集中度明显提升，拉开与竞争对手差距；被投项目进展符合预期，投资收益具有较大弹性；长期ROE保持良性水平。我们预计公司店营收逐步恢复。50%864202017Q12017Q22017Q322017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3归母净利(亿元)增速环比150%-50%国泰君安2023年度策略研讨会据来源：公司公告，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明52017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1明显优于同行，预计至22年6月加盟门店数量超2000家，性较大。.直营门店2023年预计将得到恢复。H图：周黑鸭2020H2扭亏为盈86420营业收入(亿元)2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1% 3.5 2.5 1.5 0.5 归母净利(亿元)0%00%00%0%-200%国泰君安2023年度策略研讨会据来源：公司公告，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明6请参阅附注免责声明47乳制品：后千亿多元化布局，液奶常态化增长粉业务或有望实现20%以上复合增长，实现品类升级。蒙牛则将主要发力鲜奶业务，有望实现五年翻翻的收入目标。我们预计伊利22-24年收入增速景气度稳定恢复中单位数常态化增长。其中高端产品线(金典有机)增速高于整体增速，产品结构升级延续。分城市级别来看，低线级市场增速快于高张。预计伊利、蒙牛2022年利润率将分别提升60bps、持平，2022-24年伊利、蒙牛核心利润复合增速有望达15-20%/10%以上。国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明48伊利股份：景气修复业绩复苏中，中期奶粉业务格局佳趋0002-23E收入增速预计双位数增长营业收入(单位：亿元)YOY2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3%50利股份利润增速快于收入增速归母净利润(单位：亿元)YOY2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q30%%%国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：公司公告，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明9蒙牛乳业：新业务发力贡献收入，利润率呈改善趋势•推荐逻辑：市场认为公司利润率扩张不可持续。我们认为，公司短期通过渠道创新和下沉，在保持原有产品稳健增长的同时发力新品类(奶酪、鲜奶可期。•核心看点：1.高端白奶品牌力凸显，保持高增长，市占持续提升。2.三大业务板块(鲜奶、奶酪、奶粉)2025年实现百亿目标。3.奶源布局建立中长垒。我们预计2022-24年收入增速10-15%左右。保持双位数增长营业收入(单位：亿元)YOY00图：蒙牛乳业核心OPM提升30bps以上归母净利润(单位：亿元)YOY0国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明50请参阅附注免责声明51-20%洽洽食品良品铺子三只松鼠盐津铺子劲仔食品甘源食品-200%洽洽食品良品铺子三只松鼠盐津铺子劲仔食品-20%洽洽食品良品铺子三只松鼠盐津铺子劲仔食品甘源食品-200%洽洽食品良品铺子三只松鼠盐津铺子劲仔食品甘源食品0%求端分层趋势明显，对企业供应链尤其是成本控制能力提出更高要求。渠道端看，随着流量去中心化、线上单一平台红利趋弱叠加线下业态客流结构变力提出更高要求，在供应链方面强势、成本控制能力强大、以及对渠道具有较强掌控能力的公司有望实现份额提升，相对看好洽洽提价传导能力、成本管控力及渠道下沉的持续性，以及图：单季度营收增速看，主要零食上市公司仍在成长19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q380%图：单季度净利润增速看，洽洽食品波动相对较小19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q360%400%40%0%0%-60%-400%国泰君安2023年度策略研讨会数据来源：Wind、国泰君安证券研究请参阅附注免责声明52洽洽食品：需求稳健，盈利提振可期动下，坚果、瓜子收入表现韧性较强图：后疫情时代，瓜子结构升级持续，坚果渠道拓展持续EE国泰君安2023年度策略研讨会请参阅附注免责声明良品铺子：稳健进取，期待复苏弹性虽承压但仍业恢复带来改善。外卖等离店业务改善单店经营，同时积极索新业态，经营韧性彰显。未来随着疫情防控优化措施逐步落地，线下客流及消费力若迎来恢复，公司逆势拓店及同店逐步恢复有望实现较明显弹图：22Q1-3公司单季度新增和净增门店数量环比加速图：22Q1以来公司盈利能力逐步改善22Q122Q222Q3毛利率净利率40%30%20%0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2