国企改革与重估：国之重器价值重估

国企改革，风破浪国有企业是中国经济的稳定器国有企业在保就业稳民生方面发挥重要作用2020年国有企业城镇就业人数5562.98万人占全国城镇就业12%201年国有企业应交税费53559.9亿元，同比长16.%，占全国税收总额31%。其中中央企业36234.1亿元同比长14.0%地方国有业173258亿元同比增长22.6%。图1：2020年国企城镇就业人数占比12% 图2：2021年国企上缴税收总额占全国31%国企城就业 其他就业其他就其他就

中央国企业 地方国企业 其他21%其他69%中央国有企业21%其他69%地方国有企业10%财政部， ，国有企的企业景气指数高于民企但就业市场景气指数总体低于民。企业景气指数是根据企业负责人对本企业综合生产经营情况的判断与预期而编制的指数，用以综合反映企业的生产经营状；就业市场景气指（IR由中国人民大学中国就业研究所与智联招平台联合推出，反劳动力市场景气程度以及就业形2016年以来国企景气指数一直高于民企2020年新冠疫情爆发至今，国企业景气指虽有下滑，但波幅较民企小保持坚挺2020年以来国企就业市场景气指数持续低于1，国企就业市场竞争然激，大众对国企岗位的关注重视程度仍然较高。企业景气指数:国企企业景气指数:民企就业市场景气指数(CIER):国企就业市场景气指数(CIER):企业景气指数:国企企业景气指数:民企就业市场景气指数(CIER):国企就业市场景气指数(CIER):民企150010001500100015001000150010009.09.08.03503002502001501000500002021-122021-0920210620212021-122021-092021062021-032020-122020-092020-062020032019-122019-092019-062019-032018122018-092018-062018-032017-122017092017-062017-032016-122016-092016062016-032021-122021-092021062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-03有企业上市公在A股数量不到三分之市值规模近截至2022年1月21日A股上市公司里面国企共计31家数量占比达27%；其中中央国企435家，地方国企86家从市值规模来看A股上市公国企市值达到41.23万亿，占比达47%。图5：国企数量占全部A股上市公司7% 图6：国企占全部A股上市公司市值47%其他类型企业,地方国有企业19%民营企业其他型企业13%民营企业41%中央有企业27%中央国有企业 地方国有企业 其他类型企业500,10%中央国有企业,435,9%地方国有企业,896,18%民营企业,3167,63%民营企业 地方国有企业中央国有企业其他类型企业， 数据来源：nd，国有企主要位于产业链中上游以金融周期为主控制重要技术和核心资。按照风格划分：民营企业，消费、成长合计占近60%，金融仅占比6%以内国有企业中金融周期占比分别高达27%53%，而成长、消费仅占约20%。根据行业分类划分：金融、能源属于上游行业，民企中仅占3%，而国企中合计占比近35%；工业、材料等中游行业两者占比相当；信息技术、消费、医疗属于下游，在民企中占比超50%，而国企中占比仅约15%。图7：国企以金融周期为主 图8：国企多位于产业链中上游消费25.2%成长33.8%民营企业 国有企业5.6%消费9.9%成长10.5%周期35.4%2021金融27.0%周期52.6%能源金融1.1%公用事业健0.6% 1.7%7.0% 房地产日常消费 4.8%8.6%可选消费 工业16.7% 20.1%材料21.5%信息技术17.9%日常消费医疗保健费1.4% 1.9%5.9% 信息技术 16.7%6.4%能源材料 16.8%13.4%工业 公用事业31.5% 3.7%房地产2.3%， 数据来源：nd，国企改革的发展脉络和改革历程回望过去：国企改革历经五个阶段改革开放四十多年以来我国的国有企业改革主要经历了以下五个阶。1978-1984年：启蒙摸索阶段，实施扩权让利。调整国家和企业的关系，打破以往政企不分的格局，同时允许国有企业保存一部分的留利资金，扩大了企业的经营自主权，从而调动企业和职工的积极性和主动性。1985-1992年：初步探索阶段，实施两权分离。确立国家和全民所有制企业之间的正确关、职工和企业之间的正确关系，保证劳动者在企业中的主人翁地位，具体举措包括在国企中普遍建立承包经营责任制，通过承包经营的方式提高企业经营效益。1993-2002年制度创新阶段进行产权改革国有企业产权清晰、权责明确开始落到实处，股份合作制成为推动国企改革的主要形式。地方性中小国企通过转变为民营企业提升自身市场化程度和经营活力，民营经济占国民经济的比重开始迅速提升。2003-2013年：监管改革阶段，完善国有资产改革和监管体制。进一步推进了国有资产管理体制改革，成立国有资产监督管理委员会，强化国家作所有人对国有资产的监管力度，继续完善国有经济布局和改革国有经济管理体制，减少对企业经营管理的直接干预，由“管资产”向“管资本”逐步过渡。2013年至今全面改革阶段全方位多领域推进国企改国企改革发展遵顶层设计→推广试点→全面落实2013年明确提出新一轮国企改革要“积极发展混合所有制经济“完善国有资产管理体制“划转部分国有资本充实社会保障基金“推动国有企业完善现代企业制度“准确界定不同国有企业功能“健全协调运转、有效制衡的公司法人治理结构2015年出台22项文件为配套的“1+”政策体系，实施分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核2020年出台《国企改革三年行动方(2020—2022年》进一步为国企改革提供基本遵循。阶段时间部门政策名称政策内容顶设阶段时间部门政策名称政策内容顶设2015年8月24日国务院《关于深化国有企改革的指导意见》新时期指导和推进中国国企改革的纲领性文件全面提出了新时期国有企业改革的目标任务和重大举措其后陆续推出与其相配套的一些政策文件，初步形成“1＋N政策体系。局试2016年2月25日国务院资委、改委《国企“十项改革点”落实计划》选择一些中央企业推动十项改革试点落实董事会职权市场化选聘经营管理者推行职业经理人制度企业薪酬分配差异化改革国有资本投资运营公司中央企业兼并重组部分重要领域混合所有制革混合所有制企业员工持股国有企业信息公开工作剥离企业办社会职能解决历史遗留问题同时推动垄断领域混合所有制改革试点，并引入非国有资本进行多元化投资。广试2018年8月国务院资委《国企改革“双百动工作方案》是落实＋N政策体系的综合性改革。近400家中央企业子公司、地方国有企业入选相“十项改革取消了很多限制以此打造一批国有企业改革尖兵和典范发挥示范效应带动和促进其他企业改革，实现改革由点到面的铺开。全落2019年12月27日国务院资委《百户科技型企业化市场化改革提升主创新能力专项行方案》是继国企改“双百行动后的又一国企改革专项工程重点在完善公司治理市场化选人用人强化激励约束等方面探索创新取得破，打造一批国有企业科技型企业改革样板和自主创新尖兵。2020年5月0日国务院资委《中央企业控股上市公司实施股权激励作指引》是实施中央企业控股上市公司实施股权激励的重要指引概括中央企业控股上市公司实施股权激励五方面做法推动央企控股公司实施股权激励进程。阶段时间部门政策名称政策内容2020年6月30日中央全面深化改委员会《国企改革三年行动方案年）》是落实国有企业改革“1+N政策体系和顶层设计的具体施工图。聚焦八个方面的重点任务，进一步推动国有资本的布局优化和结构调整，以“可衡量、可考核、可检验、要办事定准基调。立足当下：国企改革三年行动进入收官之年国企改革三年行动前两年进展较为顺利，7%目标任务顺利完成。1）成功清退低效无效资产，实现大幅减目标截至2021年末，中央企业“两非（非主业、非优势）剥离完成率达86.9%，地方“两非“两资（低效资产无效资产清理退出完成率达8.9%中央企业重点亏损子企业三年减亏83.8%地方重点亏损子企业专项治理完成率达90.1。）市场化机制逐步完善。一方面，公司制改革基本完成，董事会建设不断完善截至2021年末，央企和地方国企中公司制企业占比分别高达97.7和99.9%。另一方面，三项制度改革大范围破冰破局，用工市场化逐步深，中央企业已开展过中长期激励的子企业占具备条件子企业的85.%3开展多项重大战略性重组专业化整合不断深2021年，由国有控股上市公司参与的并购事件共861起，有力推动了国有资本布局结构优化，提高了资源配置效率，专业化整合成为大势所趋。4%3%3%2%24%3%3%2%2%1%1%5%0%亏损企业比例:国有企业私营企业国有-私营10%公司制国企占比9%9%8%8%7%202120202019201820172016201520142013201220112021202020192018201720162015201420132012201120102009，202120202019201820172016201520142013201220112021202020192018201720162015201420132012201120102009注：统计口径为全部工业企业

数据来源：nd，2022年是国企改革三年行动的决胜收官之截至三季度各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过9%前三季度中央企业经营效益稳步提。至7月底，中央企业和地方国有企业所属的混合所有制企业户数占比分别超过70%和5%中央企业通过混合所有制改革引入非国有资本总量676.5亿；前三季度，中央企业累计实现营业收入2.0万亿元同比增长10.%累计实现利润额21万亿元同比增长.7%，增速比1-8月回升.7个百分点；营业收入利润率.2%，总体保持较高水平截至9月底，有99家国有企业入2022年界500强，其中国务院国资委监管的中央企业47家，地方国资委监管企业39家。从具体发力点看，三年行动收官之年聚焦在五大方面。1）混改深化，包括混改方式、路径的创新，股权让渡比例边、国家特殊股制、混改企内部改革的探索）继续推国有企业职业经理人制度3）多元化激励机制建设，实现国有企业负责人的市场化激励4）国有资本投资运营公司的加快组建，以及以此为抓手进一步推进国有企业并购重组5国有资产证券化的稳步推进打造更多优质国有控股上市公司。表2：国企改革三年行动近期进展时间会议会议内容2022年1月19日2021年央企经济运行情况新闻布会国企改革三年行动70目标任务顺利完成中央企业及98.2%的子企业实现董事会应建尽建，超过70%的集团公司制定董事会授权制度，89.9%的符合条件的二三级子企业实现外部董事占多数。2022年5月7日地方国企改革三年行动推进会目前国企改革三年行动主体任务完成进度超过90。公司制改革基本完成剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题全面扫尾完善国特色现代企业制度健全市场化经营机制等改革重点领域取得实质性突破。2022年6月17日“中国这十年”系列主题新闻布会国企改革三年行动的深入实施有力破解了一批体制机制障碍有效解决了一批长期想解决而没有解决的问题第一形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和国资监管体制取得明显成效。第二推动国有经济布局优化和结构调整取得明显成效第三提高国有企业活力效率取得明显成效。2022年9月1日巩固深化国企改革三年行动补板强弱项专题推进会国务院国资委将推动国资国企结合实践中反映的共性突出问题对标“三个明显成效目标重点强调五大类任务。聚焦权责清晰公司治理相关任务重在精准衔接、磨合运行、优化提升。聚焦普遍激活“三能机制相关任务重在落实见效拓宽拓深形成氛围聚焦核心竞争力资源优化配置相关任务重在系统集成措施有力形成新格局聚焦示范引领上市公司相关改革任务重在规范运作提升质量成为表率聚焦提升监管效能国资监管相关任务重在统一规范有机联动、协同高效。2022年10月27-28日国资“科改示范行动”专题网培训班围绕国有企业打造原创技术策源地科技人才引进与培养中长期激励北交所上市政策等主题进行了政策解读为广“科改示范企业”提供全面的政策理论辅导和案例指引有力促进其市场化改革和自主创新能力提升“双轮驱动”。2022年11月3日“贯彻落实党的二十大精神提升产业链供应链韧性和安全水平央企业产业链沙龙央企等国有企业要把产业链建设作为国资央企发挥战略支撑作用的具体路径，以“勇当现代产业链链长+原创技术策源地+资本+人才+政策”汇聚合，更好推动产业链创新链资本链人才链深度融合加快建设世界一流企业为目标聚焦主责主业和关键产业链加快有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，不断增强产业链控制力影响力带动力，更好发挥支撑引领作用。时间政策文件涉及内容2020年6月30日中央深改时间政策文件涉及内容2020年6月30日中央深改《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》推进国有资本布局优化和结构调整，聚集主责主业，发展实体经济，提升国有资本配置效率。形成以管资本为主的国有资产监管体制。2021年1月21日国资《关于进一步加强中央企境外国有产权管理有关事项的通知》进一步加强中央企业境外国有产权管理，提高中央企业境外管理平，优化境外国有产权配置，防止境外国有资产流失。时间政策文件涉及内容2021年3月17日国资委《关于做好2021年中央业违规经营投资责任追究工作的通知》中央企业要扎实做好2021年违规经营投资责任追究工作，强化国资产监督，促进企业持续健康发展。2021年3月31日国资委《关于做好央企控股上公司2021年投资者沟通工作有事项的通知》中央企业要全面梳理上市公司投资者沟通工作情况及时解决相关主动管理市场价值意识不强对投资者关系管理重视不够传递公司价值和讲好央企故事能力有待提升的问题指导境内上市公司在年报露后及时召开业绩说明会，帮助投资者更好了解上市公司情况。2022年5月27日国资《提高央企控股上市公司量工作方案》中央企业要做好三个方面的统筹平衡即坚持做优存量与做精增量结合、坚持价值创造与价值实现兼顾、坚持依法合规与改革创新并重2022年6月2日国资《关于企业国有资产交易转有关事项的通知》主业处于关系国家安全国民经济命脉的重要行业和关键领域主承担重大专项任务的子企业不得因产权转让企业增资失去国有本控股地位。2022年6月20日国资《关于国有资本投资公司革有关事项的通知》要求准确把握国有资本投资公司功能定位持续深化改革成果有效发挥功能作用，加快形成具有鲜明特点的发展模式《通知提出国宝武国投招商局集团华润集团和中国建材等5家企业正式为国有资本投资公司航空工业集团国家电投国家能源集团机集团中铝集团中国远洋海运中粮集团中国五矿通用技术集团、中交集团、保利集团和中广核等12家企业继续深化试点。展望未来：二十大报聚焦未来国企改革五大方面二十大报告指出“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整推动国有资本和国有企业做强做优做大提升企业核心竞争力”具体而言，二十大报告聚焦未来国改五大方面：1）改革基调：更加强调国有资本的重视程，当前国资国企改革进入“深水区未持续关国有资本投资公司改。2）改革制度：更加强调完善现代企业制度的重要性。建立健全现代企业制度3）改革文化：更加强调弘扬企业家精神，发挥优秀企业家的引领示范作用4）改革目标：更加强调提升企业核心竞争力突破产业科技发展瓶颈创新攻“揭榜挂帅，中央企业等国有企业要勇挑重担，未来持续关注“科改创新”行动成果落实5）改革进程：更加强调世界一流企业由“培育”转向“加快建设”阶段，未来持续关注对标提”行动成果落实。国企改革的重点任务和执行方式根《国企改革三年行动方（202－2022年三年行动聚焦八个方面的重点任务，涉及到企业、监管、市场机制等多个层面。其中对国有企业的任务要求主要包括1）国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业）推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展）加大正向激励力度，提高效率。以上三方面重点任务的主要执行方式分别是资产重组、引入战投、股权激励，并且能够在二级市场进行高频跟踪。图1：国企改革三年行动聚焦八个方面的重点任务，企业执层面关注资产重组、引入战投和股权激励数据来源：估值视见微著革红利渐显国未来增长势能固上升DCF模型视角下的国企改革与价值增长国有企业通过资产重组引入战投股权激励等多种方式改善自身自由现金流状况降低综合资本成本从而达到实现国企内部长期增值的目标F模型通过计算未来所有现金流以一个合理的折现率折现后的现值总额来估算企业价值，通过该视有助分析国企改促进自身企业价值的提高。图12：国企改革相关措施能够有效改善自由现金流，降低资本成本，从而提升企业价值数据来源：国企估值位居低位，具有较高估值性价比国企估值目前仍居于低位具有较高性价比估值中证中央企业综合指数由在沪深市场上市的所有中央企业控股上市公司股票与存托凭证组成样本，反映沪深两市中央企业控股上市公司的整体表现；中证地方国有企业综合指数由沪深两市全部地方国有企业上市公司组成，旨在全面刻画沪深两市地方国有企业上市公司股票的整体表现截至当前，中证央企动态市盈率为8.79PE分位为.77%中证地企动态市盈为15.26，PE分位为4.10%，整体估值位于市场低位，估值性价比较高。图13：当前中证央企E分位为1277% 图14：当前中证地企E分位为410%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%

中证央企:PE分位 中证央企：PE

7%12.7:分最7%12.7:分最对应当前2.02.01.01.050

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%

中证地企PE分位 中证地企：PE

6.05.04.03.02.01.02022/4/12021/9/12021/2/12020/7/12019/12/12019/5/12018/10/12018/3/12017/8/12022/4/12021/9/12021/2/12020/7/12019/12/12019/5/12018/10/12018/3/12017/8/12017/1/12016/6/12015/11/12015/4/12014/9/12014/2/12013/7/12012/12/12012/5/12011/10/12011/3/12010/8/12010/1/12022/11/12022/4/12021/9/12021/2/12020/7/12019/12/12019/5/12018/10/12018/3/12017/8/12017/1/12016/6/12015/11/12015/4/12014/9/12014/2/12013/7/12012/12/12012/5/12011/10/12011/3/12010/8/12010/1/1

当前对应最新分位:4.1%00， ，策略视角，知终国企改超额收显著“两利四率”考核初见成效2019年起国资委对央企提出“两利三率考核指标体系2020年，国资又提出“两四率考核指标体更加关注改善央企经营效率和发展质；2022年1月，国资委将2022年央企目标任务定为“两增一控三提高两利即企利润总额和净利四即企业资产负债率、营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度。两即要增加利润总、净利润同两个利润的增速要高于国民经济的增；一控指的将资产负债率控制65%以内；三提高即营业收入利润率要再提高0.1个百分点全员劳动生产率再提高5%研发经费投入也要进一步提高。2021年中央企“两利四率指标考核成绩显著利润与净利增速跑赢大盘。1）2021年央企营业收入同比增长1.5%，利润同比增长3.3%，净利润同比增长29.8%收入利润净利润指标创历史最优水平2）2021年央企营业收入利润率为6.8%，同比提升.6%；全员劳动生产率人均达到69.4万元，同比增长1.5%；百元营业收入支付成本费用94元，同比下降0.9元；年末资产负债是64.9%，圆满完成初65%以下的目标32021年央企研发经费投入90459亿元同比增长1.1%；完成固定资产投资（不包括房地产投资3.2万亿元，同比增长10.1%，伴随新能源汽车、北斗、电子商务、区块链等一批数字协同创新平台落实落地，新能源5G应用等战略性新兴产业布局的力度加大。图15：2021年以来央营收增速持续高于全A 图16：2021年以来央企净利增速逆势超过全A5%4%3%2%1%0%-0%-0%

累计营收速:非金融 累计营收速:累计营收增速:地方国企非金融 累计营收增速:国企平均-全(右轴)2%1%0%-%-%-%-%-%2021-122021-062020-122020-062019-122019062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-12-2021-122021-062020-122020-062019-122019062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-12

15%10%7%5%2%0%-5%-0%-5%-0%

累计净利增速:全非金融 累计净利增速:央企非金融累计净利速:融 累计净利速:全右)%2%1%1%5%0%-%-0%-5%2021-122021-062020-122020-062019122012021-122021-062020-122020-062019122019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-12， ，2021年以来央企利润增速和国企营收利润率表现明显好于规上工业企业202年19月份全国规模以上工业企业利润同比下降.3%营收累计同比增速回落至8.2%，而国有控股企业2022年1-9月利润总额同比增长3.8%呈现出逆势上涨态势上半年国企运行质量持续改善央企营业收入利润率为7.4%，国企累计营收利润率为.6%，总体表现明显好于规上工业企业。图17：2021年以来央企累计利润同比超过规上工企 图18：2021年以来国营收利润率超过规上工企全国国有企业利润总:中央企业累计同比 工业企业利润总额:累计同比 国企营业收入利润率:累计值 工业企业营业收入利润率:累计值20%10%10%5%0%-0%-0%

1%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2022202209202208202207202206202205202204202203202202202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202012202011202010202009202008202007202006202005202004202003202002202209202208202207202206202205202204202203202202202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202012202011202010202009202008202007202006202005202004202003202002， ，双百指数盈利跑赢大盘国企改革三年行动期间双百指数增长迅猛，盈利跑赢大盘。我们根据2018年8月入选国务院国资的第一批“双百企业”名》匹配构建双百指数以探究双百国企的整体盈利能力2020年国企改革三年行动出台之，以双百指数为代表的国改标的逐步开启业绩兑现，盈利增速显著领先全驱动指数在国企改革热度较低的2021年持续上。021年7月至今伴随国企三年行动的稳步推进和科改创新行动成效逐渐落地国企改革指数与双百指数逆势上行盈利增长显著跑赢沪深300，即使在2022年市场下跌期间双百指数亦保持较强的抗跌截至2022三季度，国企改革指数和双百指数归母净利润增速分别为9.92%与6.78%，显著高于全（0.92%图12021年7月以来百与国改指数持续跑赢大盘 图20：三年行动期双百指数盈利增速优势显著14131211109082022202220222022202220222021202120212021202020202020202020192019201920192018201820182018

国企改革指数 双百指数 沪深300

10806040200-02019-09-02019-09

累计净利润增速:in全() 国企改革指数() 双百指数()2022-092022-062022-032021122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020032022-092022-062022-032021122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020032019-12方向一：引入战投驱动国企盈利持续增长引入战投能够促进国企资源优化配置和业务整合提高公司资源整合能对国企的运营效率和成本收益形成倒逼效应进而增国企的经营活力盈利能。伴“双百行动的推进近三年来A股上市国企引入战投的案例数量达到年均25例以上。从行业分布看2020年至今，引入战投的国企主要分布交通运、计算、基础化等行业。首次披露引入战投数量402022年1-2月E交通运1%35 计算机302520其他49%首次披露引入战投数量402022年1-2月E交通运1%35 计算机302520其他49%基础化8%15有色金属10 7%50医药生4%房地产7%5%202220212020201920182017201620152014201320122011， 数据来源：，202220212020201920182017201620152014201320122011引入战投指盈利增长迅速市场位于底部区域时仍保持较强的抗性。自“双百行动”实施以来，实施引入战投的国企数量显著增加，引入战投后的国企在资本市场中受到一定程度的利好。我们基于在2020年实施引入战投的38家A股上市公司以及其中的3家央企上市公司以等权重方法分别合成了引入战投指数和央企引入战投指数2021年至今，引入战指与央企引入战投指数持续获得超额收益，盈利显著跑赢沪深300。截至10月31日引入战投指与央企引入战投指数仍较沪深00获得了28.5%与2.88%的超额收益市场位于底部区时抗风险能力较强。表4：2020年引入战投国企筛选 合力泰2020-0123地方国有企业华贸物流202006-20中央国有企业天原股份2020-0222地方国有企业浙商中拓202006-22地方国有企业中成股份2020-0407中央国有企业广电运通202006-29地方国有企业新乡化纤2020-0415中央国有企业创业环保202007-14地方国有企业浙文影业2020-0415地方国有企业诚志股份202007-17地方国有企业飞乐音响2020-0428地方国有企业晨鸣纸业202007-18地方国有企业北矿科技2020-0430地方国有企业中南股份202007-23中央国有企业宝钛股份2020-0506地方国有企业赛福天202008-01地方国有企业节能铁汉2020-0514中央国有企业易华录202008-14中央国有企业高新发展2020-0520地方国有企业碧水源202009-14中央国有企业福日电子2020-0523中央国有企业深高速202009-22地方国有企业格力地产2020-0523地方国有企业龙建股份202010-14地方国有企业古越龙山2020-0527地方国有企业中国长城202011-07中央国有企业同方股份2020-0601地方国有企业中远海发202012-11中央国有企业招商蛇口2020-0608中央国有企业宝光股份202012-19中央国有企业，图23：2021年起引入战投指数表现优异引入战投指() 沪深30() 超额收益()403020100-0-0-02022-1020222022-102022-092022-082022-072022062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01方向二：股权激励有效发挥公司绩效激励作用股权激励是应用最广泛的国企改革方式通过股权激励能使得人力资本所有者和企业所有者利益目标趋推国企员工发挥主动性和创造助力提升上市公司的业绩和股保证公司绩效激励作用的充分发。由于股权激励一般针对企业业绩设定行权条件，因此股权激励能够较好地激发管理层的积极性，对上市公司的业绩和股价也有明显提升作用2015年至今国企股权激励数量稳步提行业分布以电子医药生物、计算机、电力设备、基础化工等行业为主。首次披露股权激励数量 2022年1-2月E1010电子9医药生8%8060首次披露股权激励数量 2022年1-2月E1010电子9医药生8%8060其他49%计算8%402008%电力设备8%3%商贸零售有色金属2%3%2%202220212020201920182017201620152014201320122011， 数据来源：，202220212020201920182017201620152014201320122011股权激励指数持续跑赢沪深30，2021年以来盈利增长迅速我们基于在2020年实施股权激励的36家A股上市公司以及其中的8家央企上市公司，以等权重方法分别合成了股权激励指数和央企股权激励指数。截至1月初股权激励指数和央企股权指数较沪深300分别获得了4.02%与67.60%的超额收益，盈利增长显著高于大盘业绩。 川发龙蟒2020-0207地方国有企业浙数文化2020-09 川发龙蟒2020-0207地方国有企业浙数文化2020-0926地方国有企业光库科技2020-0425地方国有企业阳普医疗2020-0929地方国有企业华光环能2020-0428地方国有企业科大讯飞2020-1027中央国有企业宝信软件2020-0430中央国有企业建发股份2020-1104地方国有企业东方中科2020-0516中央国有企业银座股份2020-1106地方国有企业王府井2020-0519地方国有企业威孚高科2020-1113地方国有企业昊华科技2020-0519中央国有企业青岛双星2020-1203地方国有企业浙商中拓2020-0527地方国有企业广汽集团2020-1205地方国有企业晨鸣纸业2020-0530地方国有企业中科星图2020-1208中央国有企业青岛啤酒2020-0630地方国有企业小商品城2020-1212地方国有企业山东高速2020-0630地方国有企业华谊集团2020-1217地方国有企业荣联科技2020-0707地方国有企业山推股份2020-1219地方国有企业厦门信达2020-0822地方国有企业京东方A2020-1222地方国有企业华虹计通2020-0829地方国有企业重庆燃气2020-1223地方国有企业德展健康2020-0902地方国有企业中国建筑2020-1224中央国有企业黑猫股份2020-0911地方国有企业厦门钨业2020-1229地方国有企业 厦门国贸2020-0915地方国有企业卫士通2020-1230中央国有企业国泰君安2020-0918地方国有企业北方导航2020-1231中央国有企业图26：2021年起股权激励指数持续获得超额收益股权激励() 沪深30() 超额收()6050403020100-0-0-02022-102022-2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021042021-032021-022021-01方向三：资产重组助力国企整合资源、提质增效重组是通过业务、资产以及债务等要素的重新组合优化业务和资源配置、减轻包袱、提高国企竞争力。截至1月初，国企重组数量已超过0例。从行业分布看2020年至今的重组事件多发生公用事业基础化工电等行业，重组目的多为整合同业资源、加码环保投资、进军新能源领等方。首次披露重组项目数量 2022年1-2月E10公用事12%1080其他34%电子10%60首次披露重组项目数量 2022年1-2月E10公用事12%1080其他34%电子10%60基础化9%40203%医药生8%0建筑材5%通信6%交通运输汽车 7%6%202220212020201920182017201620152014201320122011， 数据来源：，2022202120202019201820172016201520142013201220112021年以来资产重组指数持续获得超额收益。我们基于在2020年实施资产重组的38家A股国有企业上市公司中的4家央企上市公司以等权重方法分别合成了资产重组指数和央企资产重组指数。截至1月初，资产重组指数与央企资产重组指数较沪深300获得的超额收益分别达到35.12%、30.74%，市场处于底部区域时央企抗风险能力较强。表6：2020年资产重国企筛选 陕西建工2020-01-17地方国有企业万年青202008-08地方国有企业上海凤凰2020-01-18地方国有企业江南化工202008-10中央国有企业深桑达A2020-01-22中央国有企业水发燃气202008-18地方国有企业数源科技2020-02-10地方国有企业柳钢股份202008-25地方国有企业重药控股2020-02-14地方国有企业山西路桥202008-25地方国有企业飞乐音响2020-02-20地方国有企业冠捷科技202009-05中央国有企业桂东电力2020-03-20地方国有企业华金资本202009-07地方国有企业桂发祥2020-04-27地方国有企业神火股份202009-12地方国有企业长源电力2020-05-20中央国有企业北清环能202009-14地方国有企业云鼎科技2020-05-26地方国有企业东方中科202009-19中央国有企业雪浪环境2020-06-04地方国有企业中航西飞202009-23中央国有企业东风科技2020-06-06中央国有企业冠豪高新202009-23中央国有企业川能动力2020-06-08地方国有企业北方铜业202009-30地方国有企业广百股份2020-06-13地方国有企业中远海发202010-13中央国有企业大唐电信2020-06-24中央国有企业中化国际202011-07中央国有企业中晟高科2020-07-01地方国有企业粤高速A202011-26地方国有企业辽港股份2020-07-08中央国有企业维业股份202012-05地方国有企业海正药业2020-07-21地方国有企业南风股份202012-09地方国有企业A2020-07-22地方国有企业声光电科202012-12中央国有企业图29：2021年起央企资产重组指数持续获得超额收益央企资产重组指数() 沪深30() 超额收益()50403020100-0-0-02022-1020222022-102022-092022-082022-072022062022-052022-042022-032022-022022-012021122021-112021-102021092021-082021-072021-062021052021-042021-032021-022021-0120212020201920182017201620152014201320122022/11/12022/4/12021/9/12021/2/12020/7/12019/12/12019/5/12018/10/12018/3/12017/8/12017/1/12016/6/12015/11/12015/4/12014/9/12014/2/120212020201920182017201620152014201320122022/11/12022/4/12021/9/12021/2/12020/7/12019/12/12019/5/12018/10/12018/3/12017/8/12017/1/12016/6/12015/11/12015/4/12014/9/12014/2/12013/7/12012/12/12012/5/12011/10/12011/3/12010/8/12010/1/1二十大报告强调推进国家安全体系和能力现代化，能源资源、重要产业链供应链的构筑将是国企改革的关键方向。考虑到高股息、低估值以及稳增长的方向，重点关注军工、通信、建筑、建材、能源资源等领域。军工：高景气度延续，国改主线持续推进当我国军工行业处快速成期，行业集中度较。截至2022年1初军工板上市公司中57%为民营企业国有企业占比为32%市值来看，中央国有企业与民营企业平均市值差距明显中央国有企业平均市值达到1.45万亿元，民营企业仅占6995亿元。民营企业中央国有企业地方国有企业其他军工上市公司平均市值（亿元）40地方国有企业其他7% 4%3民营企业中央国有企业地方国有企业其他军工上市公司平均市值（亿元）40地方国有企业其他7% 4%3030202032%10民营企57%10500中央国有企业地方国有企业民营企业356.26139.8797.65， 数据来源：，军工板块估值有所回落，低估具备高性价比，高分红凸显高景气度。当前军工板块估值有所回落配置具备高性价比截至1月初申万军工指数动态市盈率为56.72对应PE位32.9%估值具备高性价比。国企改三年来以来军工累计分红持续稳步增长截至2021年底达到96.12亿元同比增速到37.2%其中军工央企分红达到5.59亿元，同比增长30.07%，高分红凸高景气度。申万国防军工：PE分位 申万国防军工：PEM中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）10%9申万国防军工：PE分位 申万国防军工：PEM中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%300 6020050200401003010020当前对:32.7%5.010000， 数据来源：，国改助推军工国企提质增，净利润持续攀升。截至2021年，军工央企净利润达到214.68亿元国企改革三年行动以来净利稳步提升截至022年9月30，军工央企净利润达到185.0亿元。伴随未来“十四五”规划推进与国改成果有效落实，预期盈利水平仍具备较大的增长空间。中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）20 202中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）20 202020101010105050002022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-0620200320212020201920182022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-0620200320212020201920182017201620152014201320122011国企改革三年行动以来军工行业实施股权激励的公司数量迅速增主要军工集团资产证券化率稳步提2020年5月30日国资委印《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引，为央企控股上市公司股权激励提供系统全面的政策辅导和实践指南2020年共有16家军工企业实施股权激，创近十年新高截至2021年，中国船舶集团、中航工业集团、中国核工业集团、兵器装备集团、中国电子信息集团公6家集团资产证券化率超过50%中国航天科技集团和中国航天科工集团暂时低于30%，预期未来提升空间较大。实施股权激励公司数：军工行业217218219220221实施股权激励公司数：军工行业21721821922022118169%86%5%4%3%2%1%0%0中国船舶中中中兵兵航航中国国核器器天天国电电工装工科科航科子业备业工技发2021202020192018201720162015201420132012， 数据来源：，2021202020192018201720162015201420132012军工近期国企改革具体改革措施主要包括股权激励资产注入资产置换。1）股权激励“十三五”期间军工国企上市公司股权激励次数不断提升，预期“十四五”国有军工上市企业股权激励将成为常态。2）资产注入通过注入资产有助于提升科研成果转化率盘活资本运,进而提升军工集团资产证券化率3）资产置换：军工国企通过资产置换清理不良资产，提升资产质量以及盈利能力。表7：近期军工企业国改措施示例实施方式时间相关上市公司事件概述股权激励2022年9月23日中航光电在前两期股权激励成功实施的基础上，拟实施第三期激励计划对公司部分董事高管核心技术人员及骨干等共计1480人，授予4,192.6万股票，（占总股本2.64%）资产注入2022年6月10日中航机电、中航电子中航电子发布拟拟吸收合并中航机电及募集配套资金预案本次合并公司拟吸收合并中航机电并定增募资约50亿元，吸收合并后，中航科工直接持股16.52%，持表决权股47.59%，为中航电子控股股东。资产置换2020年-2021年中航西飞中航西飞以其持有贵州新安100%股权、西飞铝业63.56%股权、西安天元36.00%股权、沈飞民机36.00%股权、成飞民机27.16%股权与航空工业飞机持有的航空工业西飞100%股权航空工业陕飞100%股权航空工业天飞100%股权进行置换，通信：数字经济加速发展，国企改革进程加速当前我国通信板块行业集中度较高头部企业占据主要市份额。截至2022年1月1日通上市公中70%为民营企业国有企业占比为仅19%从市值来看中央国有企业其他企业市值规模差距非常明。中央国有企业平均市值达到1266亿元其中国移、中国电、中国联分别为14133亿元3559亿元180亿元位列前三民通信企平均市值67亿。图38：通信板国有企业数量仅占19% 图39：通信央企市具有绝对领头地位中央国有企业 地方国有企业 民营企业 其其他 11% 13%地方国有企业6%70%通信上市公司平均市值（亿元）140120100806040200， 数据来源：，数字经济规模增长背景下，通信低估值具备高潜力。截至2021年，我国数字经济规模达到45.5万亿元2022年10月28日，国务院关于数字经济发展情况的报告明确要牢牢抓住数字技术发展主动权，大力发展数字经济。强政策背景下对应低估值区。截至2022年1月1日，申万通信PETM为26.67PE分位为0.2%，底部区域静待反弹。50454035302520151050我国数字经济规模（万亿元）增速（同比）申万通信：PE分位申万通信:PEM2.00%2.00%10%9%50454035302520151050我国数字经济规模（万亿元）增速（同比）申万通信：PE分位申万通信:PEM2.00%2.00%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1001008.01.00%6.01.00%4.05.0%2.01%0%当前对应最新分位:0.2%000.0%2022/11/12022/4/12021/9/12021/2/12020/7/12019/12/12019/5/12018/10/12018/3/12017/8/12017/1/12016/6/12015/11/12015/4/12022/11/12022/4/12021/9/12021/2/12020/7/12019/12/12019/5/12018/10/12018/3/12017/8/12017/1/12016/6/12015/11/12015/4/12014/9/12014/2/12013/7/12012/12/12012/5/12011/10/12011/3/12010/8/12010/1/1202120202019201820172016通信央企净利润迅速增长三大运营为代表的央相继开启高分红。018年以来通信央企盈利水平维持高位截至2021年通信央企净利润达到1572.88亿元，显著高于地方国企和其他民企。其中通信板块累计分红达到685.16亿元其中中国移动447.32亿元中国电信155.56中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元）民营企业（亿元）中国联通 中国移动 中国电信 其他100100100100100806中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元）民营企业（亿元）中国联通 中国移动 中国电信 其他100100100100100806040200-00其他中国联通8% 4%23%中国移65%20212020201920182017201620152014201320122011， 数据来源：，20212020201920182017201620152014201320122011通信板块股权激励加速，国改进程持续推进。1）股权激励落实2022年以来主要通信国企相继发布股权激励计划释放积极的成长信号，彰企业未来发展信心）混改信号增强：据国家市场监管总局10月27日发布的文件联通创投与腾讯产投新设合营企业案获批预期未来三大运营商将继续推进企业混改进程，产业互联网业务有望得到新发展。主要方式 时间相关上市公司事件概述股权激励2022年主要方式 时间相关上市公司事件概述股权激励2022年1月1日中国联通发布《第二期限制性股票激励计划(草案)》,拟向不超过8000名激励对象授予不超过9亿股的限制性股票,约占当前公司股本总额309.9亿股的2.9%,授予价格为2.48元股。2022年9月19日中国移动发布第二期股权激励计划向10988位激励对象授予第二期股票期权激励计划，合共涉及607,649,999股股份的股票期权，主要方式 时间相关上市公司事件概述行权价格每股股份51.60港元。资产重组2022年8月28日中瓷电子拟向中国电科十三所购买其持有的博威公司73.00%股权、氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，向中国电科十三所数字之光智芯互联电科投资首都科发顺义科创国投天津购买其合计持有的国联万众94.60%股权。同时拟以非公开发行股份方式募集不超过25亿元。成立混改公司2022年10月27日中国联通联通创新创业投资有限公司与深圳腾讯产业创投有限公司新设合营企业获批准，合营企业将主要从事内容分发网（CDN）和边缘计算业务，联通创投腾讯产投员工持股平台将分别持有48%42%10%的股份。，煤炭：国企改革关键时，企业整合助盈利改善煤炭行业国有企数量占比7%，煤炭央国企市值远高于民企。截至022年1月1日煤炭上市企业有38家其中中央国有业5家，地方国有企业25家，民企仅有8家。中央国企和地方国企平均市值分别为1438亿元、313亿元，国企与民企市值规模差异显著。中央国有企业 地方国有企业 民营企业中央国有企业13%21%地方国有企业66%160140中央国有企业 地方国有企业 民营企业中央国有企业13%21%地方国有企业66%160140120100806040200中央国有企业煤炭上市公司平均市值（亿元）地方国有企业民营企业， 数据来源：，国企改革三年以来煤炭国企盈利能力显著提升。截至2021年，煤炭行业净利润到达2017.77亿，其中中央国有企业为86.04亿元，同比增长42.41%地方国有企业为08.99亿元同比增长4.49%截至2022年9月，煤炭国企前三季度净利润达到2505.31亿元，其中央企和地方国企分别为1041.68亿元、463.63亿元。中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）1001008060中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）10010080601001001001008040 6020 400 200-00202209202206202203202112202109202106202120220920220620220320211220210920210620210320201220200920200620200320212020201920182017201620152014201320122011近三年以来煤炭行业估值位居低位，分红达到近十年高。截至1月初申万煤指数动态市盈率为7.51PE分位为.87%位于十年期估值低位安全边际较高2021年煤炭行业累计分红达到102.49亿元其中中央国企分红达到557.1亿元，同比增长3.59%，地方国企分红为457.87亿元，同比增长125.42%。申万煤炭：PE分位申万煤炭：PEM中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）10%9%申万煤炭：PE分位申万煤炭：PEM中央国有企业（亿元） 地方国有企业（亿元） 民营企业（亿元）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%6.0 705.0604.0