2020-2021年大势研析与市场展望报告课件

2020-2021年大势研析与市场展望2020-2021年大势研析与市场展望1展望：“1+3”

动能行情2020年：慎识——宽体内主题性机会，聚焦——科技消费比较优势一条判断：行情以宽体区间为主，波动率变大的概率提升三点动能：01

宏观经济：拥抱高质发展，供需端边际改善，时间换空间02

政策环境：改革开放盛夏，政策端持续发力，流动性为轴03

行业配置：聚焦三条主线，科创消费双升级，共舞高景气展望：“1+3”动能行情2020年：慎识——宽体内主题性机2一条判断2020核心主线——“1+3”结构 宽体贯穿一条判断2020核心主线——“1+3”结构 宽体贯穿3展望2020，宽体横亘2019年周追踪全景图——市场判断基本吻合（2019年1月至今）2020年中枢震荡稳定——结构型机会将成为长期主流5一阶段：《春风拂面，寻找成长》《动能注入，静待力量显现》二阶段：《平稳节奏与结构性机会》《心有猛虎，细嗅仓位》三阶段：《谨慎不改，持续追踪》《利率改革，长期动能汇聚》四阶段：《把握结构性，关注高景气》《市场改革推进，关注结构性亮点》展望2020，宽体横亘2019年周追踪全景图——市场判断基本4宽度：流动性与结构性A股市场历史估值与资金价格的关系宽度理解：宽体，意味着波动率还在，并且明年的波动率相比今年，还有提升的趋势。重点关注：展望2020年流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。确定性变量：在国家重视、居民配置、机构关注等指引下，叠加政策环境的开放宽松保障，真正属于中国的权益时代有望正式开启，关注确定性的长周期抵抗变量北上资金净流入情况22.533.544.5505101520253035紧货币91

5500

002011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-2018-2019-2019-2019-09滚动市盈率(TTM):沪深两市 中债国债到期收益率:10年（右轴）紧货币 紧货币-300-200-1000100200300400当周北上资金净流入（亿人民币）宽度：流动性与结构性A股市场历史估值与资金价格的关系宽度理解5动能一 宏观经济——拥抱高质发展，供需边际改善投资储蓄的有效转移中国市场的规模效益动能一 宏观经济——拥抱高质发展，供需边际改善投资储蓄的有效6高质量的经济增长方式确定性的抵抗变量：中国市场的规模效益。确定性的高质增长：投资+储蓄的有效转化。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00050001000015000200002500030000增速换档趋稳具有历史必然性7高质量的经济增长方式确定性的抵抗变量：中国市场的规模效益。-7曾经的增长路径我国GDP增速走势（%）部分国家GDP增速（%）增长路径之殇：制造业已出现一定程度通缩迹象。东亚增长模式：出口导向发展制造业的路径亟待升级。5.55.75.96.16.36.56.76.97.14.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09美国欧元区日本中国（右轴）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04GDP:不变价:当季同比

6%临界线8曾经的增长路径我国GDP增速走势（%）部分国家GDP增速（%8优化财富转移的有效通道居民可支配收入与消费出增速背离（%）主要国家国民储蓄率对比（%）增长路径之殇：

“东亚模式”

弊端凸显如贸易不平衡、服务业发展滞后、高储蓄率。消费转化之需：

投资与财富的有效转移通道匮乏。46.360.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00-1.0-0.50.00.51.01.52.04.004.505.005.506.006.507.007.508.00人均可支配收入:累计同比居民人均消费:累计同比对GDP的拉动：净出口（右轴）9优化财富转移的有效通道居民可支配收入与消费出增速背离（%）主9中国市场的规模效应北上资金的流入与涨幅MSCI扩容增量资金预计全面开放的必然：高储蓄-高投资模式，行将终结。开放的意义：原有的经济增长方式中，受抑制和保护的国内服务业与非贸易部门，参与更多开放。规模效应打开：通讯、医疗、社保、教育、文化娱乐、金融和保险等服务业和非贸易部门，存在巨大市场的规模效益140%120%100%80%60%40%20%0%-20%160%钢铁建筑装饰纺织服装采掘公用事业汽车有色金属商业贸易传媒轻工制造房地产化工电气设备交通运输机械设备综合通信国防军工银行休闲服务建筑材料医药生物非银金融计算机家用电器电子农林牧渔食品饮料年初至今北上资金流入幅度年初至今涨幅10中国市场的规模效应北上资金的流入与涨幅MSCI扩容增量资金预贸易战的本质与走向贸易战本质：霸权国对崛起国的打压，历史上多数都会打压美国对日本和苏联的遏制（1980s）日本崛起实力悬殊→失败转向苏联崛起实力接近→一度重创美国※日本和东亚经济-都曾经是巨额贸易盈余的拥有者，也是过多储蓄的受害者“修昔底德”

陷阱崛起国崛起国在何种情况下能够挑战霸权国：崛起国实力>霸权国及其盟友的力量总和历史经验来看，GDP大约为霸权国的1.5-3倍左右，例如美国英国崛起（成功）>西班牙+荷兰美国崛起（成功）>英国+法国法国崛起（失败）<英国+普鲁士德国崛起（失败）<英国+法国日本/苏联崛起（失败）<美国1,224111,4261,4321,6191,6581,7091,8692,0742,7262,7782,8253,9974,97113,60820,49405,00010,00015,00020,00025,000美国中国日本德国英国法国印度意大利巴西加拿大俄罗斯韩国澳大利亚西班牙墨西哥2018年GDP世界排名最高的15个国家（10亿美元）贸易战的本质与走向贸易战本质：霸权国对崛起国的打压，历史上多美国国内的经济问题：预防性储蓄意愿较弱，储蓄率低民众抗风险能力差股市：下跌风险就业率与通胀的问题：失业率提高后的严重影响能源价格上涨与滞胀期对美国大选的影响：基本盘稳定与特朗普支持率下降贸易战硝烟再起美国进口中国商品类别占比美国“301”清单涉及主要行业0%5%10%15%20%25%30%35%贱金属器具、餐具及零件有机化学品杂项制品皮革制品、箱包及动物制品其他纺织制品、旧纺织品塑料制品鞋靴非针织服装及衣物玩具、游戏及运动用具针织、服装、衣物家具、灯具核反应堆、锅炉、机械电机、电器、音响设备0%10%20%30%40%50%60%机械机床器具电机电器设备光学医疗设备铝及其制品航空器、航天器铁道车辆、轨道车辆及其零附件钢铁制品对于中国的影响物价/股市(沪深指数、香港恒生指数)/美元计价的GDP香港最惠国待遇与自贸区地位“汇率操纵国”核心问题：如何消化掉多储蓄蓄，减少贸易盈余美国国内的经济问题：贸易战硝烟再起美国进口中国商品类别占比美12经济增长方式的对标与改革13相似的宏观背景：人口数量、结构、城镇化、经济增长殊途同归不同的增长速度：“美日韩台中”趋势相似差异主要在增速。增速下滑不可避免：已经进入长周期的经济增速下降通道。人口增长（出生/千人/年）城镇化率（城市人口占比）指标美国日本韩国台湾中国指标美国日本韩国台湾中国40--1963年1960年1964年20%--1950年-1982年30-1949年1972年1968年1971年30%--1963年-1994年25-1951年1975年1977年1974年40%--1970年-2004年201965年1954年1983年1984年1991年50%-1950年1977年-2011年151994年1978年1997年1998年1999年60%1950年1957年1982年-2018年122016年1985年2001年2001年2016年70%1960年1968年1988年-2025年10-1994年2007年2004年2020年80%2006年2002年2002年-2050年8-2014年2016年-2030年90%-2010年--2070年老龄化率（65岁以上人口占比）人均GDP（美元/人）指标美国日本韩国台湾中国指标美国日本韩国台湾中国5%-1960年1990年1985年1983年100--1962年-1969年6%-1964年1996年1990年1994年200--1969年1964年1982年7%-1971年2000年1993年2001年500-1961年1974年1972年1995年8%-1977年2003年1997年2008年1000-1966年1977年1976年2001年9%1960年1981年2005年2002年2013年30001960年1973年1987年1984年2008年10%1970年1985年2008年2006年2016年50001969年1976年1989年1987年2011年12%1984年1991年2013年2015年2020年80001976年1978年1992年1990年2015年15%2016年1997年--2025年100001978年1983年1994年1992年2020年20%-2007年--2040年200001988年1987年2006年2011年2030年25%-2014年--2050年300001997年1992年2018年-2040年经济增长方式的对标与改革13相似的宏观背景：人口数量、结构、中美贸易事件全景图涉及行业进出口影响2018.08.23对

340

亿美元商品加征

25%对

160

亿美元商品加征

25%2000

亿美元商品关税上调至25%2018.07.06对

2000

亿美元商品加征

10%2018.09.242019.05.10H2018.09.24-2019.05.102018年10月对美出口2,931.9亿元后下降至2019年2月达到最低1548.1亿元缓慢增长，至2019年5月达到2529.1亿元。2018年10月对美进口750.3亿元后下降，至2019年2月达到最低537.4亿元，再呈震荡增长至2019年5月达到724.4亿元上游资源中游材料下游消费时间2019.05.10-至今1-4

月我国对美国的出口累计增速下滑约

10%，而对欧盟和东盟的出口

累计同比都增加

8%左右，关税税率提高或继续压低我国对美出口2018.07.06-2018.08.232018年7月进出口总值260,279,849万元，其中对美出口26,766,530万元减少287，867万元，对美进口8,706,088万元，比上月减少5981万元2018.08.23-2018.09.232018年8月对美出口2,948.2亿元增加271.547亿元，对美进口890.6亿元增加19.9912亿元。2018年9月对美出口3,193.1亿元，增加244.9亿元，对美进口862.2亿元，减少28.4亿元螺纹钢建材化工房价汽车猪肉价格对中国股市的影响（以上证指数周K线为例）对美国股市的影响（以纳斯达克指数为例）市场影响2018.07.06-2018.08.23-2018.09.23-2019.05.10-2018.07.06-2018.08.23-2018.09.23-2019.05.10-2018.08.232018.09.232019.05.10至今2018.08.232018.09.232019.05.10至今机械设备电气设备电子化工轻工制造家电军工煤炭有色金属原油天然气14中美贸易事件全景图涉及行业进出口影响2018.08.23对全球经济前景预测分化2016201720182019f2020f2021f2019f2020f2021f全球2,63,13,02,62,72.8-0.3-0.10.0发达经济体1.72.32.11.71.51.5-0.3-0.10.0新兴经济体4.14.54.34.04.64.6-0.30.00.0具体国家美国1.62.22.92.51.71.60.00.00.0欧元区2.02.41.81.21.41.3-0.4-0.10.0中国6.76.86.66.26.16.00.0-0.10.0日本0.61.90.80.80.70.6-0.10.00.0俄罗斯0.31.62.31.21.81.8-0.30.00.0印度8.27.27.27.57.57.50.00.00.0巴西-3.31.11.11.52.52.3-0.70.1-0.1全球经济前景预测分化2016201720182019f20215动能二 政策环境——多重政策发力 流动性为轴动能二 政策环境——多重政策发力 流动性为轴16全球范围内的衰退尚未言怖比预期中乐观复苏时间较长：从全球角度来看欧日政策刺激效果有限。增长韧性仍在：美国具备丰富的政策储备工具经济可能企稳。全球PMI指数位于荣枯点以下国际商品贸易同比大幅降低44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10全球:制造业PMI新订单

荣枯线-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09美国欧盟日本中国（右轴）17全球范围内的衰退尚未言怖比预期中乐观全球PMI指数位于荣枯点国债收益率倒挂 衰退并未快速到来美国国债收益率倒挂（2年-10年期）1.001.502.002.503.003.504.004.505.00-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/4美国 欧元区 日本 中国主要经济体国债收益率走势0.501.001.502.002.503.003.50美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:10年182年-10年期倒挂：8月14日，美国10年期国债收益率自2007年以来首次降到2年期国债收益率的下方，收益率曲线“倒挂”8月27日，美国2年期和10年期国债收益率再度发生倒挂，且倒挂幅度创下全球金融危机以来新高2-10倒挂暗含风险：历史中2年期倒挂往往预示着经济衰退风险上升，美国股市当日主要股指重挫幅度超过3%国内反应高度共识：国内外经济学家和投资机构警告，认为债券市场收益率曲线“倒挂”反常现象，预示着美国经济衰退风险上升经济放缓比预期更严重；《经济参考报》8月16日刊《国债收益率倒挂 美国经济衰退风险大增》国债收益率倒挂 衰退并未快速到来美国国债收益率倒挂（2年-1政策效用是否还在美国经济内生动力仍在资本流动性趋稳-40-30-20-10010203040500102030405060708020010731200201312002073120030131200307312004013120040731200501312005073120060131200607312007013120070731200801312008073120090131200907312010013120100731201101312011073120120131201207312013013120130731201401312014073120150131201507312016013120160731201701312017073120180131201807312019013120190731芝加哥PMI纽约PMI市场预期悲观：“未来一年是过去十年中最差的一年，但却是未来十年中最好的一年”流动性趋稳：2018年12月以来资本最大特点是，风险偏好降低，国际范围内市场情绪普遍更加谨慎。大类资产配置大多偏好债券、现金类。风险偏好降低，更加谨慎，不愿冒险。降息有效吗：长期，虽无法解决经济衰退根源问题。短期，债务危机缓解，保证债务的资金链不断裂。G20--债务可持续。货币政策托底作用本轮并未完全失效，仅放大经济下行风险。0.000.501.001.502.002.503.003.50-200,000-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09美国:月度国际资本流动:净额(百万美元）美国:国债收益率:1年（%）美国:国债收益率:10年（%）19政策效用是否还在美国经济内生动力仍在资本流动性趋稳-40-31,00050001,5002,0002,5003,00010,0005,000015,00020,00025,00030,000日经225韩国综合指数（右轴）25,00020,00015,00010,0005,000030,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000标货币政策的托底作用并未完全失效15-16年美联署进入加息通道全球股指遭受冲击

震荡下挫2009-2011年

风险偏好逐渐修复经济复苏驱动股市全面上涨2016年后

经济拉动

股市上涨2018年

资金价格中枢整体上行

低利率时代终结至今 利率拐点出现

限制股市的持续上涨除美股仍正增长外

全球其他股指不同程度下跌2008年

金融危机+债务危机爆发避险因素驱动下

全球股市下跌14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000普500 纳富时100斯达克指数 道琼斯工法国CAC40 德业指数（右轴）国DAX一个周期：2008金融危机后的经济复苏周期1.萧条2.复苏3.繁荣11-12年

地缘风险+欧洲债务危机全球股市受到冲击

经济增速回落4.衰退1,0001,5002,0002,5003,00010,0020主要逆周期调节的货币政策持续推进节奏：相对健康而稳定的宽松速度。目标：流动性的节奏平稳有序。21主要逆周期调节的货币政策持续推进节奏：相对健康而稳定的宽松速21LPR：政策预期与房产市场初衷：贷款基础利率-最优惠利率美（央行主要针对非房地产，小微企业贷款市场化浮动）风险：取决对于经济增速的容忍度-保6政策预期：政策更多赋予央行精准调控利率的权利。后LPR房地产：货币政策放松，降低融资成本，央行可刺激经济，又一定程度抑制刺激政策副作用，不过度刺激房地产8月LPR落地，一线城市房贷利率略有回升主要城市房贷利率LPR前后变化6.05.95.85.75.65.55.45.35.25.15.02017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/09首套房贷平均利率:北京，% 二套房贷平均利率:北京，%

19/10/8后首套房贷平均利率:北京，%

19/10/8后二套房贷平均利率:北京，%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%5.3%5.4%上海厦门天津

乌鲁木齐

深圳哈尔滨 杭州珠海海口大连首套房贷平均利率（19.07） LPR:5Y22LPR：政策预期与房产市场初衷：贷款基础利率-最优惠利率美（22财政政策效用将被放大2019年专项债作资本金项目概况财政政策使用：动静结合，具体方法多元。23财政政策效用将被放大2019年专项债作资本金项目概况财政政策23动能三 投资方向——聚焦三条主线，科创消费双升级动能三 投资方向——聚焦三条主线，科创消费双升级24市场环境盈利水平政策环境流动性市场情绪相对价值指数形态不及预期边际转松总体趋稳谨慎敏感有限分化全年GDP增速有所回落，经济下行压力加大政策红利效应显现，创业板二季度业绩继续改善根据企业盈利披露情况，预计A股整体业绩有所回落“不将房地产作为短期刺激经济的手段”预示房地产政策调控政策仍将延续基建投资仍有政策发力空间政策基调边际转松，预计后续会出台扩大需求措施央行开展逆回购500亿元，银行体系流动性总量处于合理充裕水平北上资金持续净流入融资余额略微下降短期期限解禁规模阶段性小高峰，可能对部分个股造成流动性压力科创板开市带动市场情绪，A股全体上涨中美贸易摩擦持续，谈判阶段性，风险情绪相应变化美联储降息引发世界范围内货币宽松趋势结构性机会结合经济政策周期主要集中在消费和科技板块自2019年7月开始小盘股表现优于大盘股概率上涨行业指数的标新看主要上涨行业中TMT板块表现最为突出电子、计算机、传媒、通信板块涨幅居前市场环境盈利水平政策环境流动性市场情绪相对价值指数形态不及预25衰退中的力量：未尽红利与新兴增长图.

第二产业就业人数占比折射制造业的转移过程图.

第三产业就业提升源于消费服务、金融、IT行业发展152025303540198019851995

20002005201020151990美国日本韩国中国金融危机四小龙玩具纺织向中国转移

中国城镇化加入世贸电子代工厂向中国转移玩具纺织向东南亚转移（

%）亚洲四小龙出口全世界100908070605040302010019801985199019952000

20052010

2015美国日本韩国中国（

%）相似的供给变迁：人口错峰和经济发展的速度差异，产业链从美日韩台中直至印度越南间转移产业转移的红利：国内产业升级，第三产业迎来爆发期从三类产业劳动力占比来看衰退中的顽强：中国有可能成为世界衰退期间的顽强动力26衰退中的力量：未尽红利与新兴增长图.第二产业就业人数占比折具有增长潜力的行业板块比较各主要行业PB-ROE分布图（2019年初至今）半导体食品饮料畜禽养殖医疗服务电子农林牧渔医疗器械机场保险水泥制造家用电器建筑材料非银金融计算机医药生物动物保健证券休闲服务银行造纸国防军工黄金综合船舶制造电气设备房地产机械设备稀有金属轻工制造化工交通运输汽车零部件橡胶有色金属通信物流传媒汽车工业金属商业贸易公用事业汽车整车服装家纺钢铁采掘0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00PBROE27具有增长潜力的行业板块比较各主要行业PB-ROE分布图（20对于科技革命与成长预期的解读：国产替代、消费升级产业分类：新兴产业、主导产业、支柱产业和成熟产业 转型角度：传统产业（周期、金融、消费）和新兴产业解读：科技革命与成长预期的解读，蕴含着市场对于消费升级及科技成长中的高成长板块具有确定性的高度重视困境：全球科技（pc-移动）已多年没有突破，科技缺乏革命性提升，上一轮信息科技发展带来的财富增长即将结束，世界各国资金、产业链就只能在存量中博弈。在政治、地缘、产业刚好处于一个尴尬位置的国家或地区首当其冲遭受冲击。突破：石墨烯、虚拟现实、量子信息、可控核聚变、清洁能源、生物科技、液体金属、人工智能等密切关注存量：半导体、汽车、军工（韩德日北欧）生存空间可能被新兴体抢占；未完成工业升级国家可能在冲击中被墨西哥化新兴产业主导产业支柱产业成熟产业新兴产业-

成长性机会 传统产业-

转型性机会一般视角（增速与规模）转型视角（变革与前景）行业增速发展过程目标行业规模占比产业变迁规律与投资选择视角对于科技革命与成长预期的解读：国产替代、消费升级产业分类：新28对于科技革命与成长预期的解读：国产替代+消费升级十三五规划投资相关：

1.普惠性创新；2.扩大有效投资；3.投融资体制改革；4.双向开放等十八届三中全会对照：

1.国有资本投资项目允许非国有资本参股；2.探索对外商投资事项准入前国民待遇加负面清单的管理模式；3.改善科技型中小企业融资条件，完善风险投资机制；4.放宽投资准入eMBB增强移动宽带4K/8K直播/点播4K/8K游戏/云游戏AR智慧银行VR直播/沉浸式游戏消费级应用uRLLC超高可靠低时延智能电网远程医疗智慧工厂智慧出行智慧港口安防巡检行业级应用mMTC海量机器类通信智能家居智慧城市三大场景细分应用场景场景分类5G应用的场景与5G手机单月出货量7.221.949.7249.40502502001501003007月8月9月10月140012001000800600400200020142020E2015 2016美国市场规模（亿美元）2017 2018 2019E中国市场规模（亿美元）30%35%40%60%65%70%78%82%85%100%80%60%40%20%0%201620172018中国 欧洲 美国图.中美公有云市场规模图.

2016-2018中美欧企业上云率对于科技革命与成长预期的解读：国产替代+消费升级十三五规划投29国际投资者对于国内市场的理解；必选消费、金融开放图.

2019年1-10月中国家电分品类零售额规模图.居民消费减速换挡国际资本聚焦：全球投资者对国内市场的理解，意味着相关确定性强板块中的修复机会，在PB-ROE分布中，位于坐标轴中靠近横坐标轴高位的聚集行业家用电器：家电龙头的市场占有率呈现出波动上行趋势食品饮料：流动性持续注入，估值逻辑向龙头倾斜。-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200140016001800零售额（亿元） 零售额同比（%）30国际投资者对于国内市场的理解；必选消费、金融开放图.201在经济后周期中的边际景气改善：高端制造、新能源车图.

2018年中国工业机器人分市场同比增长率图.全球新能源热管理市场规模有望迅速扩大国内外弱周期中的适应能力：意味着在经济上行承压趋稳环境里，前期盈利所隐含的估值预期已相对悲观，当政策市场环境边际改善，则将率先迎来市场偏好修复新能源车：汽车行业整体步入深度调整，结构性机会任余空间高端制造：劳动力结构成本提升背景下，智能装备具备长期增长空间-10%-20%50%40%30%20%10%0%汽车3C金属家用电器

半导体锂电塑料加工光伏食品饮料

物流仓储31在经济后周期中的边际景气改善：高端制造、新能源车图.201市场重点关注因子：三种关系的理解2020年：慎识——宽体内结构机会，聚焦——科技消费比较优势展望：从长期进行展望，需将决定市场长周期内变量的微观因子进行拆分自上而下看，2020年投资配置主线可归纳为以下三点关系01

对于科技革命与成长预期的解读：国产替代、消费升级02

国际投资者对于国内市场的理解；必选消费、金融开放03

在经济后周期中的边际景气改善：高端制造、新能源车市场重点关注因子：三种关系的理解2020年：慎识——宽体内结322020-2021年大势研析与市场展望2020-2021年大势研析与市场展望33展望：“1+3”

动能行情2020年：慎识——宽体内主题性机会，聚焦——科技消费比较优势一条判断：行情以宽体区间为主，波动率变大的概率提升三点动能：01

宏观经济：拥抱高质发展，供需端边际改善，时间换空间02

政策环境：改革开放盛夏，政策端持续发力，流动性为轴03

行业配置：聚焦三条主线，科创消费双升级，共舞高景气展望：“1+3”动能行情2020年：慎识——宽体内主题性机34一条判断2020核心主线——“1+3”结构 宽体贯穿一条判断2020核心主线——“1+3”结构 宽体贯穿35展望2020，宽体横亘2019年周追踪全景图——市场判断基本吻合（2019年1月至今）2020年中枢震荡稳定——结构型机会将成为长期主流5一阶段：《春风拂面，寻找成长》《动能注入，静待力量显现》二阶段：《平稳节奏与结构性机会》《心有猛虎，细嗅仓位》三阶段：《谨慎不改，持续追踪》《利率改革，长期动能汇聚》四阶段：《把握结构性，关注高景气》《市场改革推进，关注结构性亮点》展望2020，宽体横亘2019年周追踪全景图——市场判断基本36宽度：流动性与结构性A股市场历史估值与资金价格的关系宽度理解：宽体，意味着波动率还在，并且明年的波动率相比今年，还有提升的趋势。重点关注：展望2020年流动性宽松大趋势、“十四五”规划展望、开放加速为股票市场、相关产业带来估值提升机会。确定性变量：在国家重视、居民配置、机构关注等指引下，叠加政策环境的开放宽松保障，真正属于中国的权益时代有望正式开启，关注确定性的长周期抵抗变量北上资金净流入情况22.533.544.5505101520253035紧货币91

5500

002011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-2018-2019-2019-2019-09滚动市盈率(TTM):沪深两市 中债国债到期收益率:10年（右轴）紧货币 紧货币-300-200-1000100200300400当周北上资金净流入（亿人民币）宽度：流动性与结构性A股市场历史估值与资金价格的关系宽度理解37动能一 宏观经济——拥抱高质发展，供需边际改善投资储蓄的有效转移中国市场的规模效益动能一 宏观经济——拥抱高质发展，供需边际改善投资储蓄的有效38高质量的经济增长方式确定性的抵抗变量：中国市场的规模效益。确定性的高质增长：投资+储蓄的有效转化。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00050001000015000200002500030000增速换档趋稳具有历史必然性39高质量的经济增长方式确定性的抵抗变量：中国市场的规模效益。-39曾经的增长路径我国GDP增速走势（%）部分国家GDP增速（%）增长路径之殇：制造业已出现一定程度通缩迹象。东亚增长模式：出口导向发展制造业的路径亟待升级。5.55.75.96.16.36.56.76.97.14.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09美国欧元区日本中国（右轴）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04GDP:不变价:当季同比

6%临界线40曾经的增长路径我国GDP增速走势（%）部分国家GDP增速（%40优化财富转移的有效通道居民可支配收入与消费出增速背离（%）主要国家国民储蓄率对比（%）增长路径之殇：

“东亚模式”

弊端凸显如贸易不平衡、服务业发展滞后、高储蓄率。消费转化之需：

投资与财富的有效转移通道匮乏。46.360.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00-1.0-0.50.00.51.01.52.04.004.505.005.506.006.507.007.508.00人均可支配收入:累计同比居民人均消费:累计同比对GDP的拉动：净出口（右轴）41优化财富转移的有效通道居民可支配收入与消费出增速背离（%）主41中国市场的规模效应北上资金的流入与涨幅MSCI扩容增量资金预计全面开放的必然：高储蓄-高投资模式，行将终结。开放的意义：原有的经济增长方式中，受抑制和保护的国内服务业与非贸易部门，参与更多开放。规模效应打开：通讯、医疗、社保、教育、文化娱乐、金融和保险等服务业和非贸易部门，存在巨大市场的规模效益140%120%100%80%60%40%20%0%-20%160%钢铁建筑装饰纺织服装采掘公用事业汽车有色金属商业贸易传媒轻工制造房地产化工电气设备交通运输机械设备综合通信国防军工银行休闲服务建筑材料医药生物非银金融计算机家用电器电子农林牧渔食品饮料年初至今北上资金流入幅度年初至今涨幅42中国市场的规模效应北上资金的流入与涨幅MSCI扩容增量资金预贸易战的本质与走向贸易战本质：霸权国对崛起国的打压，历史上多数都会打压美国对日本和苏联的遏制（1980s）日本崛起实力悬殊→失败转向苏联崛起实力接近→一度重创美国※日本和东亚经济-都曾经是巨额贸易盈余的拥有者，也是过多储蓄的受害者“修昔底德”

陷阱崛起国崛起国在何种情况下能够挑战霸权国：崛起国实力>霸权国及其盟友的力量总和历史经验来看，GDP大约为霸权国的1.5-3倍左右，例如美国英国崛起（成功）>西班牙+荷兰美国崛起（成功）>英国+法国法国崛起（失败）<英国+普鲁士德国崛起（失败）<英国+法国日本/苏联崛起（失败）<美国1,224431,4261,4321,6191,6581,7091,8692,0742,7262,7782,8253,9974,97113,60820,49405,00010,00015,00020,00025,000美国中国日本德国英国法国印度意大利巴西加拿大俄罗斯韩国澳大利亚西班牙墨西哥2018年GDP世界排名最高的15个国家（10亿美元）贸易战的本质与走向贸易战本质：霸权国对崛起国的打压，历史上多美国国内的经济问题：预防性储蓄意愿较弱，储蓄率低民众抗风险能力差股市：下跌风险就业率与通胀的问题：失业率提高后的严重影响能源价格上涨与滞胀期对美国大选的影响：基本盘稳定与特朗普支持率下降贸易战硝烟再起美国进口中国商品类别占比美国“301”清单涉及主要行业0%5%10%15%20%25%30%35%贱金属器具、餐具及零件有机化学品杂项制品皮革制品、箱包及动物制品其他纺织制品、旧纺织品塑料制品鞋靴非针织服装及衣物玩具、游戏及运动用具针织、服装、衣物家具、灯具核反应堆、锅炉、机械电机、电器、音响设备0%10%20%30%40%50%60%机械机床器具电机电器设备光学医疗设备铝及其制品航空器、航天器铁道车辆、轨道车辆及其零附件钢铁制品对于中国的影响物价/股市(沪深指数、香港恒生指数)/美元计价的GDP香港最惠国待遇与自贸区地位“汇率操纵国”核心问题：如何消化掉多储蓄蓄，减少贸易盈余美国国内的经济问题：贸易战硝烟再起美国进口中国商品类别占比美44经济增长方式的对标与改革45相似的宏观背景：人口数量、结构、城镇化、经济增长殊途同归不同的增长速度：“美日韩台中”趋势相似差异主要在增速。增速下滑不可避免：已经进入长周期的经济增速下降通道。人口增长（出生/千人/年）城镇化率（城市人口占比）指标美国日本韩国台湾中国指标美国日本韩国台湾中国40--1963年1960年1964年20%--1950年-1982年30-1949年1972年1968年1971年30%--1963年-1994年25-1951年1975年1977年1974年40%--1970年-2004年201965年1954年1983年1984年1991年50%-1950年1977年-2011年151994年1978年1997年1998年1999年60%1950年1957年1982年-2018年122016年1985年2001年2001年2016年70%1960年1968年1988年-2025年10-1994年2007年2004年2020年80%2006年2002年2002年-2050年8-2014年2016年-2030年90%-2010年--2070年老龄化率（65岁以上人口占比）人均GDP（美元/人）指标美国日本韩国台湾中国指标美国日本韩国台湾中国5%-1960年1990年1985年1983年100--1962年-1969年6%-1964年1996年1990年1994年200--1969年1964年1982年7%-1971年2000年1993年2001年500-1961年1974年1972年1995年8%-1977年2003年1997年2008年1000-1966年1977年1976年2001年9%1960年1981年2005年2002年2013年30001960年1973年1987年1984年2008年10%1970年1985年2008年2006年2016年50001969年1976年1989年1987年2011年12%1984年1991年2013年2015年2020年80001976年1978年1992年1990年2015年15%2016年1997年--2025年100001978年1983年1994年1992年2020年20%-2007年--2040年200001988年1987年2006年2011年2030年25%-2014年--2050年300001997年1992年2018年-2040年经济增长方式的对标与改革13相似的宏观背景：人口数量、结构、中美贸易事件全景图涉及行业进出口影响2018.08.23对

340

亿美元商品加征

25%对

160

亿美元商品加征

25%2000

亿美元商品关税上调至25%2018.07.06对

2000

亿美元商品加征

10%2018.09.242019.05.10H2018.09.24-2019.05.102018年10月对美出口2,931.9亿元后下降至2019年2月达到最低1548.1亿元缓慢增长，至2019年5月达到2529.1亿元。2018年10月对美进口750.3亿元后下降，至2019年2月达到最低537.4亿元，再呈震荡增长至2019年5月达到724.4亿元上游资源中游材料下游消费时间2019.05.10-至今1-4

月我国对美国的出口累计增速下滑约

10%，而对欧盟和东盟的出口

累计同比都增加

8%左右，关税税率提高或继续压低我国对美出口2018.07.06-2018.08.232018年7月进出口总值260,279,849万元，其中对美出口26,766,530万元减少287，867万元，对美进口8,706,088万元，比上月减少5981万元2018.08.23-2018.09.232018年8月对美出口2,948.2亿元增加271.547亿元，对美进口890.6亿元增加19.9912亿元。2018年9月对美出口3,193.1亿元，增加244.9亿元，对美进口862.2亿元，减少28.4亿元螺纹钢建材化工房价汽车猪肉价格对中国股市的影响（以上证指数周K线为例）对美国股市的影响（以纳斯达克指数为例）市场影响2018.07.06-2018.08.23-2018.09.23-2019.05.10-2018.07.06-2018.08.23-2018.09.23-2019.05.10-2018.08.232018.09.232019.05.10至今2018.08.232018.09.232019.05.10至今机械设备电气设备电子化工轻工制造家电军工煤炭有色金属原油天然气46中美贸易事件全景图涉及行业进出口影响2018.08.23对全球经济前景预测分化2016201720182019f2020f2021f2019f2020f2021f全球2,63,13,02,62,72.8-0.3-0.10.0发达经济体1.72.32.11.71.51.5-0.3-0.10.0新兴经济体4.14.54.34.04.64.6-0.30.00.0具体国家美国1.62.22.92.51.71.60.00.00.0欧元区2.02.41.81.21.41.3-0.4-0.10.0中国6.76.86.66.26.16.00.0-0.10.0日本0.61.90.80.80.70.6-0.10.00.0俄罗斯0.31.62.31.21.81.8-0.30.00.0印度8.27.27.27.57.57.50.00.00.0巴西-3.31.11.11.52.52.3-0.70.1-0.1全球经济前景预测分化2016201720182019f20247动能二 政策环境——多重政策发力 流动性为轴动能二 政策环境——多重政策发力 流动性为轴48全球范围内的衰退尚未言怖比预期中乐观复苏时间较长：从全球角度来看欧日政策刺激效果有限。增长韧性仍在：美国具备丰富的政策储备工具经济可能企稳。全球PMI指数位于荣枯点以下国际商品贸易同比大幅降低44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10全球:制造业PMI新订单

荣枯线-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09美国欧盟日本中国（右轴）49全球范围内的衰退尚未言怖比预期中乐观全球PMI指数位于荣枯点国债收益率倒挂 衰退并未快速到来美国国债收益率倒挂（2年-10年期）1.001.502.002.503.003.504.004.505.00-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/4美国 欧元区 日本 中国主要经济体国债收益率走势0.501.001.502.002.503.003.50美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:10年502年-10年期倒挂：8月14日，美国10年期国债收益率自2007年以来首次降到2年期国债收益率的下方，收益率曲线“倒挂”8月27日，美国2年期和10年期国债收益率再度发生倒挂，且倒挂幅度创下全球金融危机以来新高2-10