2020-2021年A股投资策略报告课件

2020

-2021年A

股投资策略研究报告2019

年

12

月

18

日2020-2021年A股投资策略研究报告2019年11目录一、宏观放缓压力长期存在，2020

年有望阶段性企稳

.................................................................................................

81、2019

年内经济增速持续放缓

....................................................................................................................................

82、长周期经济放缓因素较为明确

...............................................................................................................................

102.1 人口结构变化

...............................................................................................................................................

102.2 依靠科技提升生产力进入相对瓶颈期，但是重视程度空前提升............................................................

112.3 高杠杆率&地产回落抑制投资.....................................................................................................................

112.4 中美贸易与全球经济放缓对国内经济将继续压制....................................................................................

123、2020

经济存在企稳反弹的机会

..............................................................................................................................

133.1 库存短周期有反弹动力，部分权重行业回暖............................................................................................

133.2 就业压力或迫使基建政策对冲....................................................................................................................

144、2020

年，消费高位承压，基建逆周期发力有望延续...........................................................................................

16二、货币政策边际宽松，市场维持存量水平

................................................................................................................201、货币政策受掣肘但边际宽松态势不改

...................................................................................................................

211.1

CPI

超市场预期，对货币政策造成扰动...........................................................................................................

211.2

经济下行压力较大，预计央行将多次小幅降息

.............................................................................................

251.3

单一的猪肉价格上涨对

A

股市场的扰动不大.................................................................................................

282、2020

年市场将大概率维持存量水平

......................................................................................................................

302.1

两市成交较

2018

年显著上升

...........................................................................................................................

302.2

融资规模显著回升.............................................................................................................................................

312.3

机构投资者

2019

年收益可观

...........................................................................................................................

312.4

外资大幅度净流入，更加偏爱大市值个股

.....................................................................................................

32三、深化改革，加速开放，资本市场焕新颜

................................................................................................................

361、根基：完善基础制度，加快向市场化发展............................................................................................................

361.1

再融资大松绑.....................................................................................................................................................

371.2

补充多层次资本市场体系的短板，迎来互补互联的

2.0

时代.......................................................................

382、生态：多措并举提升上市公司质量，优胜劣汰助力价值投资............................................................................39目录一、宏观放缓压力长期存在，2020年有望阶段性企稳.23、融通：加速对外开放，吸引中长期资金................................................................................................................

413.1

加速落实对外开放.............................................................................................................................................

413.2

吸引中长期资金入市.........................................................................................................................................

444、总结...........................................................................................................................................................................

44四、2020

年大势研判与配置建议

...................................................................................................................................

451、2019年市场表现回顾

..............................................................................................................................................

452、2020

年大势研判......................................................................................................................................................

473、2020

年行业配置......................................................................................................................................................

48五、2020

年重点主题推荐

...............................................................................................................................................

481、车联网.......................................................................................................................................................................

492、云计算.......................................................................................................................................................................

503、5G

产业链

.................................................................................................................................................................

51六、风险提示....................................................................................................................................................................

521、基建和地产投资大幅不及预期，经济失速下滑....................................................................................................

522、国内

CPI

涨幅超预期，滞涨压力加剧

...................................................................................................................

523、美国经济超预期衰退，全球经济与金融市场遭受冲击........................................................................................

524、中美贸易摩擦反复

...................................................................................................................................................

523、融通：加速对外开放，吸引中长期资金...........3图表目录图

1：2019

年前三季度

GDP

增速持续下行8图

2：第二产业回落明显8图

3：官方

PMI

和财新

PMI

边际背离8图

4：PMI

单月回升主因进出口8图

5：工业品产量增速年内下行9图

6：需求不振，PPI

整体承压9图

7：财政政策年内较为谨慎9图

8：基建增速年内开始企稳，但未显著反弹9图

9：中长期贷款余额增速低，企业扩张动力不足10图

10：制造业投资增速位于低位10图

11：劳动力预计将在

2021年左右开始快速下滑11图

12：劳动力与

GDP

增速关系显著11图

13：目前全球科技进入瓶颈期，科技增速占比自

2009

年开始出现显著下降11图

14：投资对

GDP

拉动作用

2019年快速回落12图

15：实体经济部门杠杆率偏高12图

16：房地产开工销售形成差值，预计高开工难持续12图

17：全球重要经济体经济前景均偏负面13图

18：进出口难全面改善13图

19：库存和应收出现背离，预计企业有补库存动力13图

20：其他重要行业增速回升14图

21：就业压力较大，年内新增就业呈现负增长14图

22：PPI

年内可能还将进一步下行15图

23：通胀调整后社零增速萎缩明显16图

24：社零增速与食品饮料行业走势背离明显16图

25：消费者信心与收入增速出现显著背离17图

26：食品饮料估值与净利润增速出现显著背离17图

27：开工低位，竣工抬头现象明显18图表目录图1：2019年前三季度GDP增速持续下行84图

28：空调

2019去库存货影响

2020需求18图

29：汽车销量增速企稳走高19图

30：乘用车反弹明显19图

31：2019

年企业盈利下游稳定、中游企稳、上游下滑19图

32：螺纹价格年内持续走低，11

月开始反弹20图

33：铜价年内持续走低20图

34：玻璃价格上半年也经历明显回落20图

35：化工在盐城事故后持续回落，11

月企稳20图

36：猪肉价格涨幅超过历史高点，带动

CPI

突破

3%21图

37：生猪存栏下降导致猪肉价格迅速走高22图

38：本次能繁母猪降幅较大23图

39：能繁母猪同比一般领先猪肉价格一年（不考虑非洲猪瘟加剧的情境下）23图

40：能繁母猪同比及环比拐点出现24图

41：生猪价格弹性增加，当前价位不具备可持续性25图

42：我国经济下行压力较大时往往会进行逆周期调节25图

43：CPI

高企会对货币政策形成一定的掣肘26图

44：三次降息周期26图

45：CPI

高于

3%时市场表现不佳28图

46：CPI与原油价格29图

47：CPI与猪肉价格29图

48：货币宽松会导致猪肉价格再次转涨29图

49：养殖板块随着猪肉价格的上涨而波动，但本次股价变动大幅领先于猪肉价格上涨30图

50：2019

年

3、4

月为全年的成交高点31图

51：融资融券余额显著回升，但尚未超过

2018年年初水平31图

52：基金业绩展示32图

53：基金发行情况32图

54：沪深股通合计北向资金流入33图

55：AH

比价接近于

133图

56：陆港通持股行业分布34图28：空调2019去库存货影响2020需求18图5图

57：陆港通分市值公司数量34图

58：陆港通分市值平均持股金额34图

59：外资持股比例较高的公司市值分布35图

60：外资持股比例较高的公司估值分布35图

61：外资持股比例不断放开42图

62：外资持股规模不断攀升43图

63：年初以来沪深港通系统持股及占比43图

64：沪深港通北向流入统计43图

65：吸引中长期资金入市44图70

行业估值对比（PB）（数据截止

12.17）47图57：陆港通分市值公司数量34图58：陆港通分市值平均6告一、宏观放缓压力长期存在，2020年有望阶段性企稳1、2019

年内经济增速持续放缓2019

年前三个季度随着我国经济结构调整、全球经济回落、贸易摩擦等一系列因素的影响下经济增速进入持续下行通道，增速从年初的

6.4%下行至三季度的

6%，经济放缓压力仍然较大。整体来看，第二产业增速回落显著、第一产业稳定、第三产业企稳回升。图

1：2019

年前三季度

GDP

增速持续下行图

2：第二产业回落明显从

PMI

来看，财新

PMI

与官方

PMI

在年内出现背离，我们认为中小企业在年内融资、税务成本下行明显的环境下运营情况在

2019

年中见底后企稳反弹，而大型企业却有所下降。主要是在对前景担忧的大背景下大型企业主动收缩杠杆率、库存，扩张动力下行是造成这一现象的主要原因。我们认为我国经济放缓压力仍然显著。图

3：官方

PMI

和财新

PMI

边际背离图

4：PMI

单月回升主因进出口告一、宏观放缓压力长期存在，2020年有望阶段性企稳图17告从

11

月

PMI

我们可以看经济整体有所反弹，我们认为原因有三：1.去年

11

月经济回落幅度较为明显低基数效应显著；2.12

月圣诞季来临，进出口数据走强具有一定周期性；3.逆周期调控逐渐介入开始体现在经济数据之中。但单季度回暖难以说明经济放缓趋势见底，我们认为经济周期仍处在一个长期放缓探底的过程。上游目前是拖累整体经济的主要行业，在供给侧改革的红利过去后商品价格集体回落，需求却没有接过供给侧改革形成共振，2019年上游行业整体是拖累经济增速的。图

5：工业品产量增速年内下行图

6：需求不振，PPI

整体承压我们认为需求没有接上供给的接力棒的主要原因是政府对当前我国负债情况的担忧，政策方面较为克制，未出台大规模的刺激政策。图

7：财政政策年内较为谨慎图

8：基建增速年内开始企稳，但未显著反弹告图5：工业品产量增速年内下行图6：需求不振，PPI整8证券研究报告：策略研究/深度报此外，在贸易环境恶化、对未来经济预期偏悲观的大背景下企业整体扩张意愿不足也抑制了需求走强。图

9：中长期贷款余额增速低，企业扩张动力不足图

10：制造业投资增速位于低位2、长周期经济放缓因素较为明确我们对经济处于长期放缓周期的判断源于

Cobb-Douglas生产函数，

，GDP

长期潜在增速来源于三方面，科技（TFP）、劳动力、投入资本。我们预计从中长周期来看，人口、科技、投资均开始对经济增速出现负面影响，我国经济增速将在未来较长的一段时间出现持续下行的情况出现。2.1

人口结构变化我国潜在劳动力人口增速

2014

年便开始转负，这一现象将在

2022

年左右得到明显体现，下行幅度超过

1%，这一大幅下行的趋势将维持超过

10年。劳动力人口增速与劳动力贡献

GDP

增速呈现凹面关系，劳动力大幅上涨对经济贡献有限，但劳动力大幅下滑对经济的负面影响却加速放大。我们预计，2020

年左右，劳动力人口减少将对经济有较为明显的影响，这一现象将在

2022-2023

年加深，2024

年左右将拖累经济增速超

0.6%。在

2015

年二孩政策的介入下这一影响因素在

2035年将有所缓解。证券研究报告：策略研究/深度报此外，在贸易环境恶化、对未来经9告图

11：劳动力预计将在

2021

年左右开始快速下滑图

12：劳动力与

GDP

增速关系显著2.2依靠科技提升生产力进入相对瓶颈期，但是重视程度空前提升从历史来看，我国

TFP

贡献经济增速大幅上涨的阶段为

1991

年-2006

年。从结果导向来看，TFP

贡献GDP

增速正在放缓，符合全球科技增速同步的规律。R&D

投入增速虽然持续增长，但同比增速有所下滑。此外，我国近两年开始加大

R&D

投入，重视程度空前提升，但对

TFP

增长影响有滞后效果。在当前世界的逆全球化进程中，TFP

增长或受阻，预计短期仍然有下行压力。图

13：目前全球科技进入瓶颈期，科技增速占比自

2009

年开始出现显著下降2.3高杠杆率&地产回落抑制投资近几年，投资对经济增速的贡献效应边际放缓，已经回落至

4

区间。叠加我国杠杆率在过去

10

年飙升告图11：劳动力预计将在2021年左右开始快速下滑图10证券研究报告：策略研究/深度报的现象，考虑到防控风险的目的预计今后大规模刺激的概率已经不大。图

14：投资对

GDP

拉动作用

2019

年快速回落图

15：实体经济部门杠杆率偏高在房地产政策持续收紧的过程中，房地产行业的增速

2019

年是超过此前一致预期的，仍然维持正增长，但缓慢下滑的状态较为明显。房地产新开工增速显著高于销售增速，库存继续扩大，但我们认为这样的过程是不可持续的。预计未来地产开工对经济的支撑将会减弱。图

16：房地产开工销售形成差值，预计高开工难持续2.4中美贸易与全球经济放缓对国内经济将继续压制全球经济出现了较为明显的下行压力，自

2018

年年中至

2019

年四季度全球主要经济体

PMI

均有明显向下趋势，当前全球

PMI

指数仅为

50.8，逼近枯荣线一带，预计

2020

年外需方面并无法成为我国经济增长的主要动力来源。其次，我们也要考虑到全球贸易纷争不停、地缘政治风险不断。尤其是因我国科技不断发展经济结构不断优化，中美关系已经由过去的互补大于竞争的局面转向了竞争大于互补的情况出现。虽然四季度开始中美贸易关系有所缓和，但根据纳什均衡模型来看，中美之间的经济冲突将在长期存在，因证券研究报告：策略研究/深度报的现象，考虑到防控风险的目的预11此寄希望于中美关系改善助力

A

股走出长牛是不现实的。图

17：全球重要经济体经济前景均偏负面图

18：进出口难全面改善3、2020

经济存在企稳反弹的机会2020

年，我们对经济不必太过悲观，库存周期见底、部分权重行业回暖、逆周期调节概率上升。3.1

库存短周期有反弹动力，部分权重行业回暖首先，短周期来看我国库存周期短期见底，存货增速与应收账款增速出现了明显的剪刀差。从历史来看，库存与应收具备较好的拟合性，我们预计库存量会伴随应收增长有所反弹。图

19：库存和应收出现背离，预计企业有补库存动力此寄希望于中美关系改善助力A股走出长牛是不现实的。图112告其次，部分重要的中下游行业产量在三季度也开始有明显好转的情况出现。图

20：其他重要行业增速回升3.2就业压力或迫使基建政策对冲图

21：就业压力较大，年内新增就业呈现负增长当前政府在经济层面最关心的数据为就业数据，我们可以看到

2019

年以来，我国新增就业人口同比增速转负，就业压力增大或对政府政策层面产生较为重大的影响。在供给侧改革的影响下，钢铁、煤炭等产品价格在

2017、2018

年两年快速上涨，整体价格显著高于历告其次，部分重要的中下游行业产量在三季度也开始有明显好转的情13史平均水平，预计

2020

年在地产下行的情况下

PPI

可能还将进一步下行，财政政策将转向更加积极以填补对冲房地产行业下滑对其他行业的负面影响。图

22：PPI

年内可能还将进一步下行因此我们认为

2020

年年内，我国财政政策会更加积极，尤其是在基建领域将大力加码，房地产政策也可能会出现边际放松来对冲经济下行压力。11

月

13

日召开的国务院常务会议决定，完善固定资产投资项目资本金制度，做到有保有控、

区别对待，促进有效投资和防范风险相结合。此次是国家又一次下调部分基础设施项目最低资本金比例。这就意味着铁路、公路等交通项目最低资本金比例有可能降至

15%左右。我们认为这则决定可以有效增加基建项目杠杆倍数并显著提高基建项目落地进度。同时财政部决定提前下达

2020

年部分新增专项债务额度

1

万亿，总体新增额度高于去年，并且提前发行的专项债不能用于棚改和土储项目，因此对基建的实际拉动效果料将显著强于去年同期。结合项目资本金比例下调的范围也向基建领域倾斜，财政逆周期政策料将支持一季度基建回升。那么基建投资空间还有多大，主要可以从需求和融资两方面来观察。需求方面，我国与发达国家简单对比后发现我国基建在公路、铁路交通、石油天然气官网、通信等方面的密度显著低于

G20

中的多数国家，其中公路密度约为世界平均水平的

70%、铁路密度为

60%，管道密度方面更是不到

10%。城市轨道交通方面，根据美国和欧洲国家经验，轨交人口建设标准在

100

万左右，那么从长期来看目前有

225

个城市符合轨交标准，目前现行标准只有

34

个。分领域来看我国东西部基建设施不均衡的现象也十分明显，中西部高铁缺乏，东西水资源、电力资源、油气资源仍然与人口密度不匹配史平均水平，预计2020年在地产下行的情况下PPI可14告跨区域基建仍具备较大空间。通过对西方国家人口密度、人均

GDP

与基建投资进行拟合

2018、2019、2020年

3

年的基建投资增速（名义）应该分别在

5.9%、6.4%、7.9%，而实际

2018

年仅为

1.79%、2019截止

11月为

3.47%。因此我们认为基建需求在

2018、2019

年得到比较明显的抑制给

2020

年基建需求留下了更大的空间，从需求端增速来看我们认为

2020

年基建投资增速有望重新站上

8%以上，整体规模约

19.5

万亿，较2019

年增加约

1.3

万亿规模，对应拉动

GDP

幅度约

0

.57%。如果从融资方面进行观察，专项债和其他渠道融资有望在近期政策的呵护下企稳走高，从

2017-2019前三季度观察，专项债主要投向土地+棚改占比较大，基建占比仅为月

20%。但在专项债可用作资本金这一政策实施后，投向基建的比例有望从

20%提升至

70-80%的水平，预计可以带动基建

7-8%的水平。其他融资便利条件，如项目资本金比例下调、可发权益金融工具筹集资本等措施也有望推动

2020

年基建增速，因此从融资方面来看

2020

年基建名义投资增速也大概率在

8%以上，与需求测算增速基本一致。总体来看我们认为

2020

年经济走强的概率不高，“经济牛”难期。但在宏观逆周期调节政策全面介入、对冲经济下行风险的情况下，我们认为

2020

年

A

股整体基本面还将趋于稳定，不会出现失速下滑的极端情形。4、2020

年，消费高位承压，基建逆周期发力有望延续4.1.1

关注消费的三重背离对于此前市场一致认可的“消费是经济的稳定器”这一说法开始动摇，年内社零数据持续疲软，如果简单地将社零增速剔除

CPI

数据，我们可以看到消费呈现明显萎缩的态势。然而今年

A

股中代表消费的食品饮料走势却与社零增速出现了背离，这是我们所说的消费的第一重背离。图

23：通胀调整后社零增速萎缩明显图

24：社零增速与食品饮料行业走势背离明显告图23：通胀调整后社零增速萎缩明显图24：社零增速与食15我们认为市场并没有错，但是相对偏于短视。食品饮料板块在近几年高行业景气度延续，因此市场对该板块一直较为乐观，如果仅看一年左右的业绩的话，当前估值

PEG

在

1

左右，并不是特别高，但是如果从中长期经济下行的判断来看我们认为市场还是过于乐观了。从目前的消费结构来看，高端消费并没有显著受到经济下行压力影响，不少一线品牌，无论是家电、食品饮料、手机、奢侈品的消费都没有受到太大的影响。我们了解到目前普通消费者并未对经济下行形成预期，永久性消费假说当前依然成立，消费具备粘性短期波动较小确定性强。图

25：消费者信心与收入增速出现显著背离图

26：食品饮料估值与净利润增速出现显著背离但是这种收入增速与消费者信心的背离正是我们所应该担忧的第二重背离。我们认为一旦当经济出现比较大的下行压力，消费者信心与收入增速的背离会迅速形成回归，而消费者信心一旦下行将对消费板块整体估值的业绩形成压制。第三重背离是估值与增速形成背离，投资者在当前市场中难觅业绩优良且稳定的板块，大消费类自然就成为了市场避险的重要工具之一。然而，估值向来与增速是相生相伴的，两者的背离只能是短期且不可持续的。在上述三者的背离之中我们认为

2020年食品饮料板块性价比不高。4.1.2

家电的不确定性较高中长期来看，与食品饮料类似，家电的三重背离在此不再赘述。相较食品饮料不同的是中短期来看，家电板块存在库存问题与

2020

房地产竣工走高之间的矛盾。我们认为市场并没有错，但是相对偏于短视。食品饮料板块在近几年16告图

27：开工低位，竣工抬头现象明显图

28：空调

2019

去库存货影响

2020

需求地产在经历了

2017

下半年-2019

年的低竣工的周期后，随着开工抬头，竣工数据也在今年下半年出现了起色，10

月单月竣工大幅增长，竣工面积增速有望持续回暖，并保持在高位。在房地产市场不出现重大变化的情况下预计

2020

年地产将迎来竣工高峰期。届时，对家电的需求将显著好于今年。但是我们也要考虑其他问题，家电库存如洗衣机、空调等在过去的两年快速累积，因此需要首先化解库存。今年双十一部分厂家推出几十亿的促销补贴去库存，我们担忧这在一定程度上已经侵蚀了明年竣工加速对家电的支撑，因此我们认为家电

2020

年的不确定性较高，但相较食品饮料具备一定优势。4.1.3

汽车的低基数或有支撑，预计

2020

情况有所改观受低基数影响，我们预计

2020

年汽车增速可能重新转正，当前经销商库存系数低于警戒线，终端消费需求逐步释放，10

月汽车经销商综合库存系数为

1.39，同比下降

26.1%，环比下降

7.1%，库存水平降低至警戒线位置之下。导致库存系数同环比持续下滑的主要原因在于四季度伊始厂商与经销商开始冲量，同时11

月国内部分地区将举办大型车展，汽车终端优惠力度加大，市场需求得到逐步释放。目前汽车产业链在经济中的占比不小，其与原材料、机械等行业的关联度极高。告图27：开工低位，竣工抬头现象明显图28：空调20117图

29：汽车销量增速企稳走高图

30：乘用车反弹明显在过去的几个月中，国务院三令五申要求各地有条件的要尽快取消机动车限购政策。从这个角度看，我们认为政策端还是希望在一定程度上支撑汽车消费，因此我们认为汽车板块在当前估值已经较低的情况下叠加政策预期与低基数因素，开始具备获得超额收益的可能性。4.2

基建逆周期发力，继续围猎低估值个股2019

年前三个季度，上中下游行业在一季度都出现了明显的回落，但下游行业在二季度企稳反弹保持稳定，而中游和上游虽然都在年内出现反弹但是仍有较为明显的下行趋势。图

31：2019年企业盈利下游稳定、中游企稳、上游下滑2020

年我们认为随着逆周期调节发力，基建投资不断加码，上、中游行业将有所好转，基建相关领域企业盈利能力都将有明显改善。从目前商品价格来看，四季度供需关系有明显好转，我们认为这一现象的产生主要来源于其对应下游基建产业的走强。图29：汽车销量增速企稳走高图30：乘用车反弹明显在过去18图

32：螺纹价格年内持续走低，11

月开始反弹图

33：铜价年内持续走低图

34：玻璃价格上半年也经历明显回落图

35：化工在盐城事故后持续回落，11

月企稳二、货币政策边际宽松，市场维持存量水平2019

年，无论是宏观流动性还是市场的流动性较

2018

年均出现了显著的改善。宏观层面，财政政策和货币政策双重发力，财政政策年初发力，货币政策年中降准降息，但受

CPI

走高以及汇率等因素制约，整体宏观流动性并未大幅度放开。市场层面，2019

年

A

股市场的成交额高峰出现在

3

月份和

9

月份，全年来看成交量基本在

3000

亿-5000

亿之间震荡。今年

MSCI、富时罗素指数、标普道琼斯指数将

A

股部分个股纳入并扩容，也为市场带来了增量资金。多种因素叠加下，2019

年全年成交量显著回升。图32：螺纹价格年内持续走低，11月开始反弹图33：铜19展望

2020

年，我国经济仍旧会面临较大的下行压力，在通胀上行济下行的两难抉择中，逆周期调节的力度会受到制约但不会暂停，预计货币政策将保持小幅度微降、边际宽松的整体态势。从

2019

年三季度来看，经济下行压力并未化解，企业盈利尚难言筑底，市场做多意愿不强；今年三大指数将

A

股纳入引致外资大幅流入，2020

年是否会继续提升纳入因子以及提高权重比例仍有待观察，在无消息利好的情形下，基本面改善和盈利回暖将是吸引外资的重要因素。预计

2020

年市场仍旧是结构性行情+存量博弈的局面，市场成交额仍维持在

3000-5000

亿元的存量水平。如果

2020

年

A

股盈利筑底时间提前或改善程度超预期，那么成交量会高于这一水平。1、货币政策受掣肘但边际宽松态势不改展望

2020

年，我国经济仍旧会面临较大的下行压力。决策层实施较为宽松的货币政策，加大逆周期调节力度是大概率事件。但

2019

年猪肉价格已经超过历史高点，虽然央行在《2019

年第三季度中国货币政策执行报告》中判断通胀尚不具备持续性，但同时也

6

次提到防止通胀预期扩散。我们判断，在通胀上行和经济下行的两难抉择中，逆周期调节的力度会受到制约但不会暂停，预计货币政策将保持小幅度微降的态势。1.1

CPI

超市场预期，对货币政策造成扰动CPI

涨幅超预期，加剧市场对通胀的担忧。在

2018

年

8

月非洲猪瘟开始蔓延后，对于猪肉涨价而导致CPI

大幅上行的担忧就已经存在。但是从

2019年年初各家机构的预测来看，市场普遍预期

CPI

会向上突破3

但幅度有限，时间上也不会持续很久。但

10月份

CPI达到

3.8%，超出了市场此前的预期。图

36：猪肉价格涨幅超过历史高点，带动

CPI

突破

3%展望2020年，我国经济仍旧会面临较大的下行压力，在通胀20告自

2006

年以来

CPI

向上突破

3

多与猪肉价格上涨有关，本轮

CPI

超预期上涨，猪肉价格大幅上行是重要的推手。猪周期是一种经济现象，其表现是猪肉价格大约以

3

年为一个周期进行涨跌波动，背后的核心逻辑是我国生猪养殖散户化程度较高，猪肉价格及产能的波动规律符合“蛛网模型”的框架，即猪肉价格上涨→产能增加→供过于求，价格下跌→产能出清→供不应求，价格上涨。图

37：生猪存栏下降导致猪肉价格迅速走高本次与历次猪周期最大的不同在于非洲猪瘟导致了能繁母猪数量的减少，制约了生猪产能的恢复，加剧了生猪的供求失衡现象。本次猪肉价格暴涨是生猪产能短时间内快速下降造成的，来势凶猛但预计持续时间有限。在历次的猪周期中，生猪存栏变化率的降幅和波动程度均高于能繁母猪变化率。这是由于养殖户对于猪周期的整体价格波动有一定的预期，即使价格进入底部时，养殖户也会倾向于降低生猪的存栏数而不会大幅度压低母猪的数量，以便于生猪价格上涨后扩产。但本次由于非洲猪瘟的影响，能繁母猪存栏基本与生猪存栏的降幅一致。告本次与历次猪周期最大的不同在于非洲猪瘟导致了能繁母猪数量的21图

38：本次能繁母猪降幅较大猪肉价格后续走高的概率较大，春节前后需求短期内会上升，预计会达到

2020

年的全年高点，预计CPI

会突破

4，但随着产能的恢复，CPI并不会长时间高位运行。原因有二：其一，能繁母猪同比领先价格一年，10

月份能繁母猪环比转正同比降幅收窄，预示着供给拐点的来临；其二，2019

年前半年

CPI

的基数并不高，叠加

2020

年上半年猪肉供给仍旧会短缺，预计

CPI

的高点会出现在

2020

年上半年。下半年由于2019

年基数较高以及猪肉价格回落，CPI

会逐步下行。总体来看，CPI

会呈现出“前高后低”的走势。图

39：能繁母猪同比一般领先猪肉价格一年（不考虑非洲猪瘟加剧的情境下）农业农村部监测表明，目前，全国生猪存栏下降幅度明显收窄，能繁母猪存栏环比止降回升。10

月份，生猪存栏环比下降

0.6%，能繁母猪存栏环比增长

0.6%。按此趋势，年底前生猪产能有望实现探底回升，市场供应将逐步增加，明年有望基本恢复到正常水平。图38：本次能繁母猪降幅较大猪肉价格后续走高的概率较大，春22图

40：能繁母猪同比及环比拐点出现后市来看，猪肉的平均价格会逐步回落，目前的高价位不会持续太长时间。从数据来看，目前的猪肉价格和产能已经大幅度偏离历史区间，猪肉的价格弹性增加，边际效应更加显著。前期由于养殖户看好后市主动压栏，造成了猪肉价格短时间内的快速上涨，最高上涨到

40

元/kg

左右。但随着国家储备肉的投放以及前期养殖户压栏肥猪的抛售，在

20

天的时间内生猪价格回落到

32

元/kg，降幅达到

20%。我们认为，后续受节假日因素等影响，猪肉价格短期内的波动幅度仍旧会很大，但极端价格的持续性较差。随着产能增加，猪肉的平均价格会逐步下移，但相较于历史价格而言仍旧是高位运行。图40：能繁母猪同比及环比拐点出现后市来看，猪肉的平均价格23图

41：生猪价格弹性增加，当前价位不具备可持续性1.2经济下行压力较大，预计央行将多次小幅降息明年是诸多目标待实现的关键一年，相较而言，防止经济下行是货币政策当前更重要的任务。因此，在通胀上行和经济下行的两难抉择中，逆周期调节的力度会受到制约但不会暂停，预计货币政策将保持小幅多次降息、稳健基调但边际宽松的态势。图

42：我国经济下行压力较大时往往会进行逆周期调节从以往的经验来看，当我国经济下行压力较大时，中央政府会加大逆周期调节的力度。预计后续货币图41：生猪价格弹性增加，当前价位不具备可持续性1.2经24告政策会继续宽松，对冲经济下行的压力。按照

2019

年政府工作报告，2019

年全年国内生产总值增长的预期目标为

6%-6.5%，年初时国家统计局统计科学研究所宏观经济预测分析小组发布

2019

年我国宏观经济主要指标分析预测中提到，预计

2019

年

GDP

增速为

6.3%，年初多数机构对于

2019年

GDP

的预测也大同小异，基本在

6.3%左右。但国家统计局发布的第三季度

GDP

为

6.0%，低于此前的市场预期。且统计局表示“经济面临下行压力”。自

2018

年

10

月以来，财政政策的措施有：提前发行地方债、减税降费、降低基建项目资本金比例等。货币端年内三次降准并调降

MLF

利率和

OMO

利率。从历史经验来看，CPI

会对货币政策形成一定的掣肘，但经济仍旧是货币政策考虑的首要因素。目前市场上存在对货币政策持续宽松的预期，同时也担忧通胀会掣肘货币政策。我们对比了历史上

3

次降息周期以及周期内

CPI

的变动情况。我们认为，CPI

高企会对货币政策形成一定的掣肘，一般表现为降息周期会推迟

3-5个月，和

CPI

的阶段高点尽量错开。并且降息周期开启后，在一定程度上会再度推高

CPI。图

43：CPI

高企会对货币政策形成一定的掣肘 图

44：三次降息周期自

2000

年以来，我国经历了

3

次降息周期。我们将降息的前后时间点进行规定，即确定好两个时间段：降息预期的形成期（即阶段

1.1，阶段

2.1，阶段

3.1），降息事件的发生期（阶段

1.2，阶段

2.2，阶段

3.2）。表

1：降息阶段及

CPI

运行情况一览阶段时间过程CPI在

2007

年

8

月，随着美国对冲基金贝尔斯登总裁辞职，美国次贷危机愈演2008.04

达到阶段阶段2007.09-2008.愈烈，市场下行趋势明显，出现了对宽松的货币政策的呼声。2007年

9

月高点，随后进入下1.10919

日，美联储宣布降息

50

个基点，预示着全球的宽松周期的开始。但是这降阶段一决定对我国的影响有限，时任央行行长周小川表示由于人民币不是自由告自2000年以来，我国经历了3次降息周期。我们将降25兑换的货币，“还看不到明显的影响”。2008

年

9月

16

日央行提出降息

0.27

个百分点并在随后的

10

月

9

日、10

月30

日、11

月

17日、12月

23

日连续四次降息：存贷款基准利率累计下调2008.09CPI

仍旧高阶段2008.09-2008.1.62%，一年期存贷款利率累计下调

1.89%。因此我们把

2008

年

9月看作降于

3%，但降息周期1.212息周期的开始，而本轮降息周期的最后一次下调存贷款基准利率发生在的开启并未带动

2008

年

12

月

23

日，因此将

2008

年

12

月视作

2007

至

2008

年央行一系列CPI

再度转涨降息举措的结束。2011

年

1

月，惠誉下调希腊主权信贷评级由

BBB-级下调至

BB+级，评级展望为负面。预示着欧洲区债务危机的升级，我们把这个事件看作国内降息的预期开始阶段。虽然当时我国的货币财政政策组合为了抑制通货膨胀水平，是较为紧缩的，但是欧洲区债务危机的进一步发酵使我国出口承压，阶段2011.01-2012.2011.07

达到阶段再加上国内消费增速下滑且消费信心下降，较为宽松的政策似乎箭在弦上。2.106高点至

2011

年

10

月

25

日温家宝总理在天津首次提出政策要“预调微调”以来，再结合

2011

年

12

月的中央经济工作会议提出的“稳增长”的主题，政策的焦点集中在管理层对增长放缓和物价指数增长两者的忍耐极限上，进而市场对宽松的货币政策的预期愈发浓烈。受到

2012

年

5月经济数据表现不佳的影响，2012

年

6月

18

日，央行下调2012.07

回落至阶金融机构人民币存贷款基准利率各

0.25

个百分点。因此我们把

2011年

1

月阶段2012.06-2012.段低点，但降息周至

2012

年

6

月看作降息的预期阶段，2012

年

7

月

6

日央行再次降息，由于2.207期开启后

CPI

重新后期没有相应的降息政策的跟进，我们认为

2012年

7

月是本轮降息事件的上行并突破

3%终结。2014

年

2月非

PMI指数小幅下降，外加

2013

年四季度货币政策执行报告中“基本面并未发生根本变化”一句被悄然拿掉，经济下行趋势显现。消费者价格指数大幅下降，再加上中诚信托信用风险事件导致春节前的资金2014.02

CPI

位于历阶段2014.02-2014.紧张，通缩压力十分明显。进而市场上出现了期待宽松的货币政策的呼声。史低位，此后围绕3.111事实证明，2014

年货币政策确实向宽松的方向转变：2014

年

4月

22

日央2%波动行对县域农商行定向降准，2014年上半年央行进行再贷款，7

月下旬国家开发银行从人民银行获得了总额高达

1

万亿元

PSL

操作，还有中央银行在7

月

14日、9

月

18

日、10月

15日连续

3

次下调了公开市场回购利率。但兑换的货币，“还看不到明显的影响”。2008年9月126政策的实施效果有限，我们看到银行的风险偏好下降的时候，央行的定向流动性投放很难对实体经济进行扶持。面对高企的贷款利率和急剧萎缩的社融规模，经济下行压力尤其是房地产下行和产能过剩矛盾愈加明显，于是

2014

年

11

月

21日，央行不得不下调2015.01

到达

0.76%阶段2014.11-2015.一年期存款基准利率

25

个基点，一年期贷款基准利率

40

个基点，降低银的历史低位，此后3.210行的负债成本，进而缓解实体的融资压力，这也说明了本轮降息周期的开直到

2019.09

之前始；从

15

年

2

月

28

日至

15

年

10

月

9日，央行连续

5次降准降息，货币未突破

3%。政策由

14年年初的结构型政策慢慢转变到总量型政策。1.3单一的猪肉价格上涨对

A

股市场的扰动不大从历史的经验来看，当

CPI

高于

3%时市场的表现不佳，但单一产品价格（猪肉）的上涨对市场的影响有限。通胀压制市场的估值是通常的解释，但是我们通过拆分

CPI

分项可发现，其并非是由单一的产品价格（猪肉）的大幅上行而引致的，而是猪肉价格和原油价格双重上涨引致的。图

45：CPI

高于

3%时市场表现不佳对比三次猪肉价格上涨可发现，2008

年和

2011

年的

CPI

高点时市场出现了较大幅度的回撤且此后保持低位运行，而这两次恰恰是猪肉和原油价格的双重上涨而导致的。而与之相反的是

2016

年，2016

年虽然CPI

也大幅度上行，但原油价格维持低位，A

股也维持着震荡上行的态势，这表明在单一的猪肉价格上涨时，政策的实施效果有限，我们看到银行的风险偏好下降的时候，央行的27对市场的负效用低于猪油同时上涨的情形。图

46：CPI

与原油价格图

47：CPI

与猪肉价格从历史经验来看，货币宽松会导致猪肉价格再次转涨。在

2008

年、2012

年以