全球体育用品龙头2022年三季度跟踪深度报告

全览：国品牌重拾增长，国际品牌持续分化中国运动品牌：基本面低点已过，Q3国货龙头零售流水恢复正增长。三季度内需复苏起步波折7-8月异常高温天气9月全国疫情再度散发均对零售环境形成扰动尤其线下场景消费意愿较弱，但国货龙头经营韧性强劲，叠加业绩基数回归正常化，开始重拾增长，22Q3安踏FLA李宁特步361°品牌零售额同比增长中单位数10%-20%低段/高单位数20%-25%中双位数好于市场预期也大幅好于服装行业大盘此外，受益于户外运动热度高涨，功能性品类增长势头强劲，安踏旗下高端户外品牌当前基数低、正处于高速发展阶段带动22Q3安踏旗下其他品牌高增40%-45%展望Q销售旺季迎来催化龙头公司双十一大促优异成绩奠定四季度业绩基调双十一期间预计安踏李宁特步361°线上全平台分别增长约30%双位数30%40%，尤其新兴电商平台增速大幅好于传统淘系，库存去化进展顺利，明年有望在复苏主线下轻装上阵，主动发力把握机遇。国际运动品牌三季度表现持续分化新锐增长强劲老牌加速调整edidas等老牌运动巨头持续受大中华区销售疲弱拖累22Q3业绩缓慢恢复而当前欧美通胀高企催生欧美需求收缩的悲观前景，以及对大众运动市场销售走弱、存货走高的担忧，在财报端得到不同程度验证。相较之下，新锐品牌聚焦专业功能性细分赛道，仍处于全球市场的高速开拓期，业绩同局部市场、阶段性需求波动的关联性尚不大，在当前能够穿越周期实现强劲增长。从Q3营收增速来看，老牌龙头ike、VF增速相对较弱，didas仍在恢复，ululmon增速9领跑行业PumaDcers表现持续亮眼。分段统计1增速2%：Lon(28.8%)Puma(23.9%)Dcr(21.3%)增速~0dida(11.4%)、ke(3.6%)。）增速<%：(-3.7%)。从Q3利润增速来看，库存去化过程中折扣加深与营销费用增厚导致国际运动品公司盈利能力普遍受损分段统计增速0Luon(39.1%)Puma(1.8%)）增速<：cks(-0.5%)、k(-21.7%)、Adia(-63.9%)、(-126%)。从2Q3末的库存情况看，全球运动龙头品牌库存均处于9年以来的高位，库存去化为当前行业面临的普遍性问题，但形成原因与去化能力在品牌中存在分化。22Q3末，k/didasPumaLllon存货同比增长44.2%72.4%72.3%85.1%分析库存新高原因，老牌龙头i、dias主要受部分地区需求较弱与供应链交付延迟等因素的影响将通过折扣加深与营销投入增加加大库存去化力度而LuonOKA等新锐品牌Q3末存货增加主要是为后续销售进行提前备货。从去化能力看，ke预计至今年11月末可恢复至正常库存水平，但ds预计将延续至23年上半年。文将更深入分析ieAdidasululmonPumaVFDcers六家国际运动龙头品牌公司，进一步窥探其在分地区、分品类、分渠道的边际变化及库存情况。表1：全球运动品牌龙头公司23业绩概览公司营业收入归母净利润自然年区间.0.5.0.8.0.5.0.8Nike（亿美元）oY自然年区间Q2Q3Q2Q3did（亿欧元）oY自然年区间.0.4.0.7.0.4.0.7Lululemn（亿美元）国际oY自然年区间Q2Q3Q2Q3um（亿欧元）oY自然年区间Q2Q3Q2Q3VF（亿美元）oY117%126%自然年区间Q2Q3Q2Q3eckers（亿美元）oY自然年区间Q2Q3安踏体育：安踏品牌中单位数+中单位数A品牌高单位数+%~%低段其他品牌+%~+%~自然年区间Q2Q3国内李宁：李宁品牌高单位数+高单位数自然年区间Q2Q3特步国际：特步品牌+中双位数+%~自然年区间Q2Q31度：361°品牌+低双位数+中双位数36°童装品牌+%~+%~资料来源：各公司公告，研究；注：Nike、eon财务年度期末分别为5、10月，因此调整口径后与自然年度仍略有偏差；国内港股上市运动品牌营收增速为披露的销售流水情况，与实际营收可能存在偏差表全运品龙公司存踪国际ke FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1自然年截止时间 //8//1//1//0//9//1//1//0//8//1//1//0//8//1//1库存金额（亿美元）542562584620581737671609669685670651770842966库存金额YY09%69%116%151%72%310%149%-18%153%-70%-01%68%150%228%442%存货周转率（年化）404040394033333634353938343331Adds Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3自然年截止时间 //1//0//0//1//1//0//0//1//1//0//0//1//1//0//0库存金额（亿欧元）329358368409433521468440394405366401454548632库存金额YY19%45%143%186%319%457%272%76%-91%-222%-216%-88%153%352%724%存货周转率（年化）323031302318222424242625252322Luumon FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2自然年截止时间 //3//5//4//3//2//3//2//1//1//2//1//1//0//1//1库存金额（亿美元）40444963526367776573799497128146库存金额YY228%186%259%264%281%413%361%229%248%171%174%224%493%740%851%存货周转率（年化）403434303822252533303229332726Puma Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3自然年截止时间 //1//0//0//1//1//0//0//1//1//0//0//1//1//0//0库存金额（亿欧元）91106114111113129122114122139136149162198235库存金额YY193%194%284%213%245%212%72%25%83%77%116%311%322%429%723%存货周转率（年化）302626282419232527262827262423VF FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2自然年截止时间 //0//9//8//8//8//7//6//6//3//3//2//1//2//2//1库存金额（亿美元）194167189156129140143108106122146129142234275库存金额YY44%-165%-159%-161%-334%-158%-241%-312%-179%-133%21%196%336%924%877%存货周转率（年化）362327312915263537343946432224krs FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2 FYQ3 FYQ4 FYQ1 FYQ2自然年截止时间 //1//0//0//1//1//0//0//1//1//0//0//1//1//0//0库存金额（亿美元）284756373143483128466455518493库存金额YY-69%87%85%70%118%-81%-134%-166%-107%52%314%804%821%834%454%存货周转率（年化）341620353515223940272637391922国内安踏体育 H1 9 H1 0 H1 1 H1自然年截止时间 //0 //1 //0 //1 //0 //1 //0库存金额（亿港元）382492548652646935958库存金额YY415%490%435%325%180%434%482%存货周转率（年化）21421330152912李宁 H1 9 H1 0 H1 1 H1自然年截止时间 //0 //1 //0 //1 //0 //1 //0库存金额（亿港元）150157163160157217231库存金额YY94%110%86%18%-39%356%471%存货周转率（年化）25532253346833特步国际 H1 9 H1 0 H1 1 H1自然年截止时间 //0 //1 //0 //1 //0 //1 //0库存金额（亿港元）92117132116132183271库存金额YY-249%225%443%-08%-04%581%1053%存货周转率（年化）23491949234717度 H1 9 H1 0 H1 1 H1自然年截止时间 //0 //1 //0 //1 //0 //1 //0库存金额（亿港元）106130979176109106库存金额YY66%87%-92%-305%-211%203%393%存货周转率（年化）19301633264224资料来源各公司公告研究注存货周转率为至该财季的累计周转率（期间营业成本/期间存货平均余额再进行年化计算得到：大中华区下滑1，当前库存压力仍在全球营收恢复增长利润降幅扩大基本符合业绩指引20226-2022（23Q1公司实现营收127亿美元（约人民币901亿元），同比增长3.6%，与此前预期基本一致（公司预计增速为同比持平或小幅增长），增速环比提升4.5pct，剔除汇率因素影响，营收增速为10%归母净利润14.7亿美（约人民币104亿元同比下滑21.7%Y23Q1，全球销（尤其是大中华区仍然面临挑战营收恢复增长主要由北美地区及TC渠道强劲增长所推动。公司预计Y23Q2营收增长低双位数（剔除汇率因素），9月在返校的催化下销售额已实现双位数增长。图1：//，Nie营收同比%至7亿元

图2：//8，Ne归母净利润同比.%至.7亿元 资料来源注1为年6月2022年8月，下同

资料来源：运输物流成本压力仍未消除，为消化库存的降价及营销投入加剧了利润率下滑。20226-20228（23Q1），公司毛利率44.3%，同比下滑2.2pct，环比下滑0.7pct，主要系货运物流成本上升、TC渠道降价以及汇兑损失所致。期内营销费用、工资相关费用、技术投入及TC渠道运营成本的增加导致销售及一般行政管理费用率同比提升了1.7pct至30.9%，最终净利率同比下滑3.7pct至11.6%。图//Nie毛率.%利率.%

图//Nie销及般政理费率.% 资料来源： 资料来源：分品牌：ike品牌增长势头略强于onvrse品牌。20226-20228（23Q1），e品牌营收同比增长3.5%至120亿美（剔除汇率因素同比增长10%贡献营收占比94.9%，基本稳定。Convse品牌营收同比增长2.2%至6.4亿美元（剔除汇率因素同比增长8%），增速略弱于主品牌。图：//Ni、nere品营 图//Nie品营占比.%收均比长 资料来源： 资料来源：分品类基本盘鞋类增速领跑服装类降幅收窄20226-2022（23Q1i品牌鞋类服装类装备类营收为81.134.34.9亿美元，同比增长5.1%/下滑0.5%增长4.5%增速环比提升4.7pct提升5.4pct下滑0.6pct剔除汇率因素后鞋类/服装类装备类营收分别同比增长12%7%12%三大品类同期营收占比分别为67.3%28.5%4.0%。核心品类鞋类增速领跑，尤其北美地区鞋类销售额大幅增长17%，弥补了服装品类的疲软表现，服装类销售额虽然仍有小幅下滑，但降幅较上季度已大幅收窄，呈边际改善趋势。图//Nie品鞋营同增长，装小下滑

图8：//8，Nie品牌鞋类营收占比.% 资料来源： 资料来源：分渠道DTC渠道持续发力营收贡献占比提升至2%20226-2022（23Q1，e品牌TC渠道批发渠道营收分别同比增长7.7%0.6%至50.569.8亿美元增速环比提升了0.27.1pct，期内TC渠道营收贡献占比同比提升了1.6pct至41.9%，在TC业务中，客流量、转化率与客单价三大因素共振带动电商销售额同比增长了16%（剔除汇率因素后同比增速23%），尤其EEA地区电商销售额同比增速高达46%，北美、亚太及南美地区也实现了电商渠道的双位数增长，仅大中华区电商渠道下滑，但是，由于库存压力较大，TC渠道进行了较大的折扣。图：//Nie牌C渠营收增速于发道

图//Nie品牌C渠营收贡献比.% 资料来源： 资料来源：分地区大中华区营收下滑%已连续四个季度下滑北美地区恢复高增20226-2022（23Q1ike品牌在主要销售地区表现分化北美EE（欧洲中东和非洲/亚太及南美地区营收分别同比增长12.9%0.8%4.8%至55.133.315.4亿美元增速环比提升17.9pct下滑8.3pct下滑10.6pct，营收贡献占比45.7%27.7%12.7%，而大中华区营收同比大幅下滑16.4%至16.6亿美元为连续四个季度下滑但23Q1降幅环比收窄了2.8pct营收占比为13.7%期内为了清理库存北美地区采取DTC渠道降价措施。图：//，Ne牌大华营收同比.%

图：//，Ne牌北地营收占最达.% 资料来源： 资料来源：存货前期订单过剩与供应链不稳定导致库存仍处高位截至2022年8月31日公司存货余额97亿美元，同比增长44%，主要系北美地区库存同比增长65%，其中，在途库存大幅增长约85%（占比约65%），大中华区库存同比下滑3%。高库存的形成主要来自于去年越南和印尼疫情期间工厂关闭近15周导致延迟交货同时物流情况边际改善下提前采购的假日订单也将抵达公司目前核心任务是清理库（主要是服装预计至2022年11月末库存有望恢复正常。Adidas中华区持续疲弱再度下调业绩指引全球营收双位数增长费用提升导致利润大幅下滑。2022年7-9（Y22Q3，公司营收同比增长11.4%至64.1亿欧元（约人民币471亿元），增速环比提升1.2pct，剔除汇率影响营收同比增长4%，归母净利润同比下滑63.9%至3.5亿欧元（约人民币25.7亿元），利润端下滑主要系费用大幅提高所致。大中华区受疫情与经销渠道退货的影响，业绩下滑明显除大中华区外主要销售地区营收均同比增长此外22Q3暂停俄罗斯业务导致当期营收减少约1亿欧元。受大中华区业绩拖累再度下调全年营收增速预期至个位数大中华区市场环境严峻业绩连续六个季度双位数下滑且库存压力较大此外dias于10月宣布解除与Yezy的合作，对22Q4营收增长亦将产生压力。公司公告调整2022年全年业绩指引，下调营收增速预期至低单位（剔除汇率影响前值为中单位数其中大中华区高双位数下滑，而EE/北美地区增长高单位数中双位数。图：Aias营收同+至1亿欧元

图：，Aias归母利同比.%至5亿元 资料来源： 资料来源：成本费用高企压制短期盈利能力2022年7-9（Y22Q3公司毛利率同比下滑1.0pct至49.1%主要系供应链成本上升与折扣增加部抵消了单价提升销售费用率/管理费用率分别下滑0.9pct上升3.8pct至10.8%31.0%叠加季度内存在由俄罗斯业务缩减、顾客风险准备增加等因素造成的约3亿欧元的一次性成本，最终净利率同比下滑11.3pct至5.4%。由于存在清库存压力，22Q4可能加大终端销售折扣力度，此外公司预计仍有约5亿欧元的一次性成本下调2022年全年毛利率预期至47.0（前值为49.0%。图Aias利率%率%图：，Aias销售用率%管费用率% 资料来源： 资料来源：研究分品类：鞋类增速远超服装，营收占比5%。2022年7-9月（FY22Q3），鞋类服装类/配饰及装备类营收同比增长16.9%2.7%24.0%至35.324.64.2亿欧元增速环比提升2.5pct提升2.0pct下降9.4pct营收贡献占比为55.1%38.3%6.6%鞋类增速大幅超过服装14.3pct功能性品类增长强劲在体育赛事临近及新产品上市的带动下足球跑步美式橄榄球品类分别增长30%16%28%，季内推出了跑步、田径新系列产品。此外，22Q3与Gucci、eca合作的产品系列终端反馈较好。图：，Aias鞋/装/饰备营 图：，Aias鞋类比%收均长 资料来源： 资料来源：分地区：美洲市场需求强劲，大中华区降幅环比收窄。2022年7-9月（Y22Q3），EE/北美/亚太（除大中华区）/南美地区营收分别增长9.6%25.4%14.9%/56.3%至24.617.55.86.3亿欧元增速环比提升0.7pct下降11.2pct提升11.7pct提升8.6pct，而大中华区由于持续受疫情影响，营收同比下滑18.9%至9.4亿欧元，但降幅环比收窄9.4pct公司预计2022年全年EE/北美/亚（除大中华区南美地区营收同比增长高单位数/中双位数/中单位数30%-40%（均为剔除汇率因素），其中，对北美地区上调、对EEA和亚太地区下调了预期，对大中华区全年营收预期下调至高双位数下滑。图Aias大中区收比%图Aias在美与区收比 提升 资料来源： 资料来源：存货22Q3末库存新高预计32回归正常水平截至2022年9月30日公司存货余额63.2亿欧元同比增长72.4%服装类库存水平高于鞋类分析原因看产品及运费成本增加导致存货增加4亿欧元，供应链交货延长导致存货增加5亿欧元，去年越停产导致存货增加3亿欧元，9月以来西方市场需求低迷也加剧了存货增长。对于大中华区的高库存公司已于22Q3回购存货超过2亿欧元22Q4将继续回购5000万欧元公司预计22Q3末库存已达到顶峰，有望在23Q2末回到正常水平。Luuon：增速领跑行业，上调全年业绩指引营收利润增速双双领跑行业，上调22财年业绩指引。20225-20227（22Q2），公司实现营收18.7亿美元（约人民币130亿元），同比增长28.8%，增速环比上季度下滑2.8pct剔除汇率因素影响营收同比增长31%；实现归母净利润2.9亿美元（约人民币20.2亿元同比增长39.1%全品类与全渠道均持续增长业绩表现亮眼继续领跑运动行业新5年增长计“PowrofThreex2兑现进展顺利鉴于当前的增长势头，公司预计FY22Q3营收可达到17.8-18.1亿美元同比增长22.7%-24.4%上调FY22营收预期至78.7-79.4亿美（前值为76.1-77.1亿美元同比增长25.7%-26.9%“PowofThreex2”目标至2026年营收规模达到125亿美元。图1：//7，Luluen营收同比.至.7美元 资料来源：注：F222为2022年5月2022年7月，下同

图：//，Luluen母利润同比.至.9元 资料来源：运费高企导致毛利率下滑费用优化带动净利率提升20225-2022（22Q2毛利率56.5%，同比下滑1.6pct，仍然存在全球供应链受阻导致的航空运费成本上涨，且商品降价幅度更大，二者合计导致毛利率下滑1.3pct。管理层重视优化费用率，销售及般行政费用率同比下滑1.9pct至35.4%，最终净利率同比提升1.2pct至15.5%。图3：/7，Luuln毛利率.%净率.%

图：/，Luluen销售一般行政理率.% 资料来源： 资料来源：分品类全品类营收增长品类与产品系列不断拓宽20225-2022（22Q2女装/男装/其他品类（包括配件、鞋类和MRROR业务）营收分别同比增长24.4%27.1%69.8%至12.14.62.0亿美元，增速环比下滑2.0pct/下滑9.6pct/提升9.3pct三大品类营收贡献占比分别为64.5%24.7%/10.8%公司产品最大的消费群体仍然是女性，但是随着男性产品线拓展，男装收入保持高速增长态势，随品类矩阵扩充，其他品类实现高速增长。据公司的“PowrofThreex2”计划，女装男装未来3年收入CGR目标达到25%30%。图//ululn品营均同比长

图：//，Luluen女营占比最达.% 资料来源： 资料来源：分渠道各渠道全面增长全球线下自营门店已达60家20225-2022（22Q2线下自营线上DTC其他渠道营收分别增长29.9%29.8%20.1%至9.07.81.9亿美元，各渠道营收贡献占比分别为48.3%41.5%10.2%，自营门店与DTC渠道营收贡献占比相当。自营渠道中同店销售额与门店数实现齐升，同店销售增长了16%，同店客流量增长弥补了转化率的下滑Y22Q2实现净开店21家2022年7月底全球自营门店数达600家；TC渠道增长由客流量增长推动，部分抵消了转化率及客单价的下降。自创立以来，Lon坚持垂直零售策略直面终端消费者以快速获取市场反馈提升产品竞争力，并通过品牌活动、社区活动不断加深与消费者的联系。其他渠道主要是奥莱、批发和快闪店、MROR业务等，其中IROR业务同比下滑。图：//，Luluen自门与C营均比增长

图：//，自门C道收占为./.% 资料来源： 资料来源：分地区：北美主场持续发力，国际市场不断加码。225-20227（22Q2），美国加拿大其他地区营收分别同比增长28.3%24.1%/35.1%至12.82.73.2亿美元营收贡献占比68.4%14.4%17.2%，各地区均实现双位数增长，在北美核心市场贡献82.8%收入的基础上公司加速布局大中华区亚太和欧洲等新市场“PowrofThreex2”中规划未来3年国际北美市场收入CGR目标40%/26%。2Q2，亚太北美欧洲净开店1272家亚太地区开店速度领跑公司“PowrofThreex2中计划将中国大陆发展为其全球第二大市场规划至2026年开设门店220（2022年7月末为96家。图：//，Luluen地营收均实双数长

图：//，Luluen美区营收占达.% 资料来源： 资料来源：存货提前备货以应对需求增长库存情况整体良好截至2022年7月31日公司存货余额14.6亿美元同比增长85.1%公司认为目前库存状况良好充足的库存主要为了支持Y22Q3营收增长。Pua单度营收创历史新高维持增长高预期单季度营收创历史新高维持全年营收中双位数增长预期2022年7-9（FY22Q3公司实现营收23.5亿欧（约人民币174亿元同比增长23.9%增速环比下降2.1ct，剔除汇率因素后同比增长16.9%实现归母净利润1.5亿欧（约人民币11.1亿元同比增长1.8%强劲的业绩表现得益于品牌势能不断提升新品大获成功以及供应链稳定性增强。尽管面临外部环境的不确定性，但鉴于22Q1-3的增长势头，公司维持全年营收中双位数增长预期（剔除汇率因素），预期息税前利润为6-7亿欧元。图,Pa营同+.至.5元

图：a净利同+.至亿欧元 资料来源： 资料来源：短期原材料成本与运费压力较大，利润率小幅下滑2022年7-9（22Q3，毛利率同比下滑0.6pct至46.8%主要系原材料成本运费有所增长且渠道结构尚在调整中，从而抵消了价格调整与汇率带来的正面影响。由于疫情持续导致供应链与仓储运营效率偏低经营性费用率同比提升0.6pct至36.2%最终净利率下降了1.3pct至6.2%尽管成本上升与外部不利环境将持续压制盈利能力，公司仍会专注应对短期挑战且兼顾中期发展势头，确保销售增长、市场份额扩大优先于短期的盈利。图：,Pa毛率.，利率.%图：,Pa经性费率% 资料来源： 资料来源：研究分渠道全渠道强劲增长DTC渠道供给获优化2022年7-9（22Q3批发DTC渠道营收分别同比增长26.8%13.9%至18.64.9亿欧元，增速环比下降3.5pct提升1.1pct营收贡献占比分别为79.2%20.8%与其他运动龙头所不同的是Puma坚持促进零售商合作的战略，批发渠道占比与增速双高。22Q3供应链压力有所缓解，TC渠道产品供给得到优化，尤其优先保障电商渠道，直营门店/电商营收分别同比增长4.2%/11.8%（剔除汇率因素）。图：,Pa批渠道速于C 图：,Pa批渠道收献比%资料来源： 资料来源：分品类鞋类增速最高营收占比超02022年7-9（22Q3Puma鞋类服装配饰营收分别增长40.8%增长16.3%下降3.6%至11.98.63.1亿欧元增速环比提升12.9pct/下滑11.0pct/下滑21.7pct，各品类营收贡献占比分别为50.7%36.3%13.0%鞋类营收占比同比提升了6.1pct鞋类服装营收增长得益于跑步、训练、篮球等功能性品类需求强劲，配饰类营收下降主要系北美地区贴身衣物有所下滑。图：,Pa鞋与服营双数长 图：,Pa鞋营收达% 资料来源： 资料来源：分地区美洲市场增速领跑亚太地区受大中华区拖累。2022年7-9（22Q3EE/美洲亚太地区营收分别同比增长19.4%33.1%16.6%至9.79.34.5亿欧元，增速环比下滑4.0pct下滑6.1pct增长12.6pct营收贡献占比分别为41.3%39.6%/19.2%，剔除汇率因素影响EE/美洲/亚太地区分别增长18.5%18.8%9.8%大中华区持续受到疫情影响表现较为疲软，亚太其他主要市场依旧增长强劲。图：,Pa各区营均比长 图：,Pa在洲地营贡占提升 资料来源： 资料来源：存货2Q3末库存处于高位截至2022年9月30日公司存货余额23.5亿欧元，同比增长72.3%其中在途库存同比增长81%服装类库存水平更高库存增长主要受到汇率波动、原材料价格及运费上升、产品采购前置等因素的影响。此外，由于去年同期南越工厂因疫情关闭基数也相对较低高库存水平下公司将增加促销活动以减少存货，批发商订货也将更晚、更谨慎。F：整体绩暂承压，户外类品牌表现突出32业绩承压，营收与利润均下滑。20227-20229（3Q2），公司实现营收30.8亿美（约人民币219亿元同比下滑3.7%剔除汇率因素营收同比增长2%，同期净亏损1.2亿美（约人民币8.5亿元同比大幅下滑126%主要受折扣增加及营销费用增厚拖累展望Y23F集团维持全年营收增长5%-6%的预（剔除汇率因素，下调全年eps预期至2.4-2.5美元（同比下滑21.4%-24.5%，前值为2.6-2.7美元）。图//VF收比.至8亿美元 资料来源：注：Q2为2022年79月，下同

图2：/9，VF归母净利润同比%至.2美元 资料来源：折扣力度加深及营销费用增厚导致盈利能力承压。227-20229（3Q2），成本上升同时折扣力度加大导致毛利率同比下滑2.4pct至51.4%促销活动相关费用增加导致销售及一般行政管理费率同比提升4.3pct至40.6%。图：//，VF毛率.%率.%

图//VF销及般政理费率% 资料来源： 资料来源：分品牌户外品牌表现更优heorhace增速最高20227-2022（FY23Q2Theorthce营收同比增长7.6%至9.5亿美元，VansTrad/Dcis营收同比下滑12.7%3.9%19.0%至9.55.21.9亿美元，四大品牌营收合计占比85.9%。户外品牌Theorthce增速领跑，其在美洲欧洲亚太地区增速分别为+11%-5%/+31%，欧美市场合计占比高达86%，欧洲市场小幅下滑，亚太市场增长明显。图//eNrhae营同比%

图：//，VF大牌收计占比达.% 资料来源： 资料来源：分品类：欧美进入户外消费淡季，户外类增速仍高于其他品类。20227-2029（3Q2户外类营收同比增长3.2%至15.6亿美元运动工装类则同比下滑9.5%11.4%至12.62.7亿美元户外/运动/工装类营收贡献分别为50.5%40.9%8.6%。下半年进入欧美户外活动淡季，户外类产品在美洲/欧洲亚太地区营收分别+4.0%/-1.0%+13.0%。图：/，VF户类收比增长

图//VF外运品收占比./.% 资料来源： 资料来源：分渠道：全渠道均有下滑，电商表现最弱。20227-2229（3Q2），批发及特许经营DTC渠道营收分别下滑3.6%3.9%至19.311.5亿美元，剔除汇率因素影响分别增长3%1%，各渠道营收占比分别为62.8%37.2%。在DTC渠道中，电商下滑7%。图：//，VF各道收下滑 图//VF批及许营道 占比.% 资料来源： 资料来源：分地区：欧洲市场增速同比下滑，亚太地区持续受疫情拖累。20227-20229（3Q2美洲EEA/亚太地区营收同比下滑2.9%4.1%5.9%至17.59.3/3.9亿美元，美洲EEA亚太地区营收贡献占比分别为56.9%30.3%12.8%。FY23Q2，亚太地区平均关店率3%，当前关店率提升至7%。图：//，VF在地营均滑图：//，VF美地占最高资料来源： 资料来源：存货：在途物资增加导致库存增长，预计Y23年底恢复正常。截至2022年9月30日，公司存货余额27.5亿美元，同比增长87.7%，主要系在途库存增加了约5.1亿美元，剔除这一因素库存同比增长58%75%的库存增量是为了将库存水平由异常低调整到正常水平并支持今年的增长计划剩余超额部分则是Vans和Dces的核心产品库存高于计划水平。公司将调整远期采购、出售过剩及不良库存，预计至2023年3月底库存有望降至健康状态。DsHA增长持强劲GG进入旺季全球营收高增长维持023财年业绩指引20227-2022（23Q2公司实现营收8.8亿美（约人民币62.6亿元同比增长21.3%增速环比下滑0.5pct剔除汇率因素营收增速为24.8%归母净利润1.0亿美（约人民币7.1亿元同比下滑0.5%，主要受毛利率下滑及费用增长拖累3维持良好开局公司维持全年营收增长预期FY23（20224-20233）实现目标营收34.5-35.0亿美元（同比增长9.5%-11.1%）。图//Deers营同.%至.8美元 资料来源：公司公告，研究注：Q2为2022年79月，下同

图：//，Ders归净润同比.至.0美元 资料来源：公司公告，研究短期盈利能力承压，预计全年毛利率同比小幅提升。0227-20229（23Q2），公司毛利率48.2%同比下降2.7pct环比上升0.2pct毛利率下滑主要系受到汇兑损失、UGG折扣加大及运费上升的影响广告开支增加导致销售行政及一般费用率提升0.5ct至33.6%同期净利率11.6%同比下滑2.5pct公司预计Y23毛利率同比下滑0.5pct至50.5%（预测前值为51.5%）。图//Deers毛率.，净润.%

图：//，Ders售行及一般率.% 资料来源：公司公告，研究 资料来源：公司公告，研究分品牌KA维持5%以上高增速GG进入销售旺季20227-2022（23Q2，OKA/UGGTva品牌营收3.34.80.3亿美元同比增长58.3%/6.3%4.4%营收占比分别为38.0%54.4%3.4%。KA已连续三个季度增速超50%，公司预计OKA品牌Y23营收增速可达40%。UGG进入销售旺季，Y23Q2重回增长，公司规划进一步丰富UGG旗下产品，缓解季节性波动。图7：//9，KA品牌营收同比.%

图//K/G牌占比./.% 资料来源： 资料来源：分渠道批发渠道营收贡献占比3增速高于DTC20227-2022（3Q2，公司批发渠道/TC渠道营收同比增长16.7%35.3%至6.42.4亿美元，增速环比下降8.0pct增长20.0pct营收贡献占比72.7%27.3%两大核心品牌UGG和KA在TC渠道均表现出色，带动整体TC渠道高增长，公司预计3Q3该渠道依然增长强劲。图：//，DersC道收同比.%

图//Deers批渠营占比.% 资料来源： 资料来源：分地区：KA全球市占率提升，各地区均衡增长。20227-20229（23Q2），美国市场营收同比增长20.0%至6.2亿美元，增速环比提升5.6pct，而其他地区营收同比增长24.4%至2.6亿美元，增速环比下降11.9pct，美国/其他地区营收占比分别为70.5%29.5%国际市（即其他地区销售额同比增长得益于UGG品牌在欧洲和亚洲、KA品牌在亚太地区的持续增长。图//Deers非国场收同比长.%

图//Deers在国收比.% 资料来源： 资料来源：研究存货供应链管理水平增强提前备货迎接旺季截至2022年9月30日公司存货余额9.25亿美元，同比增长45.4%，增加的库存主要为OKA品牌产品，公司储备了充足的库存以支持旺盛的需求。去年同期供应链受阻导致库存低于正常水平，今年则进行了供应链优化，如，改善运输时间、减少空运等，为即将来临的销售旺季做充分的准备。投资分析见Q3国内与国际品牌业绩表现分化加剧行业面临去库存压力具体呈现以下特点：国货运动龙头基本面低点已过2Q3国货龙头零售流水恢复正增长三季度内需复苏起步波折7-8月异常高温天气9月全国疫情再度散发均对零售环境形成扰动其线下场景消费意愿较弱，但国货龙头经营韧性强劲，叠加业绩基数回归正常化，开始重拾增长，22Q3安踏FLA/李宁/特步361°品牌零售额同比增长中单位数10%-20%低段/高单位数20%-25%中双位数。展望Q4，销售旺季迎来催化，龙头公司双十一大促优异成绩奠定四季度业绩基调。库存去化进展顺利，明年有望在复苏主线下轻装上阵，主动发力把握机遇。国际运动龙头三季度表现持续分化新锐增长强劲老牌加速调整22Q3ike、dias等老牌运动巨头受大中华区销售疲弱拖累业绩承压而当前欧美通胀高企催生欧美需求收缩的悲观前景但对于大众运动市场销售走弱存货走高的担忧在公司中出现分化，dias将全年营收增速预期从中单数下调至低单位数F维持全年