如何看城投的区域性机会

对于城投区域性风险和机会的研判，我们认为短期政策方面因素需要重点考量、期的发展则需要产业的支撑、长期来看的话人口要素则至关重要。后续，我们将分别人口、产业、政策等偏宏观的视角展开对城投行业的研究，试图通过对上述要素的分筛选出一些具有发展潜力或后劲不足的区域，进而指导中长端城投债的区域选择。本告作宏视看投列的们焦要图明下问什么要考虑人口因素？）我国人口整体面临怎样的发展趋势？）人口流动的区域性点有哪些？人口流动区及城投债的市表相关性如何？）聚焦口怎么看城投的区域性机会？一、为什么要考虑人口因素？（一传统城投研究框架重、微观分析，宏观量偏少传统视角下对城投信用分析的思路主要从偏中观的区域经济、财政、债务等方面微观层面的公司基本面、个券的收益率、估值波动等要素，以定量结合定性的方式进综合考量，但要对区域的中长期发展趋势和潜力进行研判的话，还需要引入宏观视角而宏视则口产业，于，报我们先讨口素。图表1 城最新研究架：相较过去加入人、产业等偏宏观要素资料来源：整理（二人口在不同区域间分格局将影响区域中期展潜力1998年以来劳动力人口比与我国经济增速乎正相关因此在当前人红利步消退、人口达峰的背景下，人口在不同区域间的流动分配也将会对区域的经济发展生影响。根据国际一般通用标准，将15—64岁人口定义为劳动人口，可以发现：1）19982010年国动口占一保增趋并于2010年比达到45，此期间中经同增除了208受融机响外一在加在207达到最点14.32010年之我劳力人占比始为降势于201降至68.3在此期间我经济增速同样呈放缓状态，可见，动人口占比与区域济速息关。图表2 198年以来劳力人口占比与经济速本一致i，（三人口流动对于区域政力的传导，间接影城信用资质水平某一区域的人口流动可以通过影响当地政府的财政实力进而影响城投平台的信用量，因此，分析某一区域人口流动对城投平台未来的偿债能力以及后续再融资能力的估具有重要意义。地方政府的综合财政实力主要由一般公共预算收入、政府性基金收入和转移性收入三部组，中一公共算入税收占比过80，府金收中国有土使权让入比达到0右转收入受央府持度影，此处不做考虑，因此我们重点关注区域人口流入通过影响地方税收收入及土地出让收入而对投台生影具体表现为下述两个面：1区人流增加地纳人数增定程上加地府税收收入，而加般共算收。口带的需求当的地形一定支地场求增加推升价得地让入增，而加府基金入。上述两种情况下，使得一般公共预算收入和政府性基金收入增加，进而地方综合政实力得到提升，而地方财政实力的强弱很大程度上会影响城投平台的还本付息能力此外，城投偿债能力的提升会对城投再融资能力起到促进作用，有了资金的加持，则方政府通过政策引导可以进一步完善当地的基础设施建设，吸引更多产业、人口进入从而成口当财、城平三之的闭。图表3 人口流动、地财政、城投平台三之的逻辑传导链条资料来源：整理总结来看，考虑到对城投研究框架的进一步丰富、人口在区域间的分配对当地经发展的重要性以及人口通过财政影响城投偿债这三方面的原因，我们需要进一步深入析当人变趋，而为续投区选提供多导。二、我国人口整体面临怎样的发展趋势？2022年8月1日“国家生康党”《求》志发了为《谱写新时代人口工作新篇章》的文章，明确指出“十四五”期间我国将进入人口负增长段，并面临低生育率、老龄化等难题。通过梳理我国历次人口普查数据及历年人口抽调查据以前国人变存以几明显势：（一即将迈入负增长阶、入“低生育率”区间人口总规模呈现上趋但增速有所放缓021年我国人口净增（生死亡）仅为48万人，或较入负增长时代。953今，国经了次口普，总人口模从953年5.9上升到020的14.1，但均速从.43降到0.3。与2010年六人普相比020年七人普查示年总口增加了0.72亿，均由0.5降到053。出生率较低导致人增动能不足国进生育率区206年来我国出生数长体缓态20062015年出生数从584万长至655万人尽受全放二孩政的动206年我出数183万较2015年加228万仍改续国生口速放的势与相206今我死人却稳上升两导我人净增自016年速下态2021年国生数02人死人数104人，增人为48万处历史较水根七2020年国龄和育为1低于2.1人口世代替平入1.5以下“生率区。图表4 18200年人口总规模上升但增速显缓 图表5 216年以来人净增长呈快速下降势i， i，（二劳动人口持续负增，龄化趋势不断加深根据1956年联合《人老龄化及其社会经后确定的划分标准当个国家或地区65岁及以上老年口数量占总人口比超过7时则意味着这个或地区进入老龄化。据七口普数自2000年国65及上年口量占人口比超过7式入度老化会来65及以人占从200的7上升到021年的14.2，入中老化会整老龄速在快。与之对的我劳力人自2000年比速达后2014年比开始由正为负，此后一直处于负增长区间，表明整体劳动力人口绝对规模呈减少趋势。考到200—200年我国总体出生人口数未有大增，未来10年我国依然会临着劳人口下降而老龄人上的难题。图表6 190年以来劳力人口及老龄人口况i，注：根据国际标准，将1564岁人口定义为劳动人口，5岁及以上人口定义为老龄人口。（三对比日、美，我国临未富先老”根据合公的日美人年中数以出中人年中于190年以保高增趋，于220首美达到3.4；本口龄中自1950年来直持增长势于190超美并此后0该位数距不断大美人年中位在的70年直保较平的长势考虑到我国人口年龄中位超美国、不断向日本近但人均DP却显著低美、日，可见我国正面临着“富老”的局面。图表765岁以上人口比不断提升 图表8年龄中位数：国于2020年首超美国i， i，总结来看，近年来，我国总人口规模的增速在放缓，今年我国人口或开始进入负长区间；劳动力人口增速持续下降，但老龄人口占比却在不断提升；与日、美相比，位数断升均P依然差距整人势比严峻可一究内结构性表。三、人口流动的区域性特点有哪些？（一常住人口增量的区差由“东西”转向“北”通过对比20200年、010200年常住人口增变动可以发现：1从常住人口增来看0102020重庆贵川等份平增率著提，分别从0.56、0.14、0.24上升至1.6、1.%、.40；浙江、江苏、山东等地变化明。图表9 20200和202020年常住人口净减省份由中西部省份向部省份第五、六、七次人口普查数据，2从常住人口增来看0102020人增最的五省分是东江、江苏山和南常人口量从20200的90、80和562万升至2169万1014万和69万而口降多省份湖、川重和贵等中部地转为龙、林和宁东地，其原是212020年北三省整经动不，均P水平长.49元处全较平，人口出为重。图表10 00210年人口增量体现为“东”异 图表1 21200年人口增量体现为“南”异i， i，图表12 01220年东北三省常住人口负长为经济增长动能不所致i，第六、七次人口普查数据，（二人口流动结构以“内动”为主的趋势增强通过对比六、七普数据中省内、跨省流动人口数据可以发现：绝对量方面，省内动人口和跨省流动人口均不同程度的上升，省内流动人口增长规模更为显著；结构占方面，省流人占由61上至67，省流人从3降至33省内流”主结进步增。具体看各省份情况，流动人口结构方面，除广东浙江两省外，全国余份省内流动口总动口比重高于50，中江苏省流人占为56，黑龙江河省流人比到90以西份流人多现内动为；流动人口增量方面，除东省以外，河南、四川安徽、山东、河北等地动人口增量较为显且些份省内动口比在8以虑这省未来镇化水平仍有进一步提升的空间，较高的省内流动人口占比也为后续的城镇化建设提供较的人基。图表13 “省内流动”主的结构增强 图表14 第七次人口普各省份流动人口结构第六、七次人口普查数，注：流动人口为人户分离人口中扣除市辖区内人户分离的人口

第六、七次人口普查数据，图表15 河南、四川、东、河北、安徽流人变动较且省内流人占比较高第六、七次人口普查数据，（三省会城市对人口的应愈发明显此处我们引入人口首位度和经济首位度指标来看省会城市人口情况，其中，人口位度是指省会城市人口占全省人口的比重，经济首位度是指省会城市对全省经济的贡程度，即省会城市的P全省，可以发现：从常住人口绝对规模看有9省城住人过100较210年增加5个；2、从省会城市人增量看，除尔外余6个省城人总均现提升，中增最的五个市别成、州、安郑和肥；3从人口首位度来看0个会市口比过20较210年加4个明人向会集效应一加；4、将经济首位度与人口首位度进行比较，27个城市经济首位度均于口首位度，一定程度上反映了省会城市普遍贡献了远超过人口占比的经济份额，这说明省城市生效相较，也定度现人的集效。图表16 01220年省会城市人口情况（位万人）i，四、人口流动与区域实力及城投债的市场表现相关性如何？（一人口流入一定程度促区域综合实力提升为进一步细化此处我们地级市的经济和政标来衡量某一区域综实力进而探究人口流动区实力的关系如何。1有助于提高区域经发水平用P和人均DP表地区经济发展水平将25个本级的动口规模与P规以流人占比均P分进拟从果看呈正相的趋中流人模对P的向系显释度到0.示人口加1人P规模约1.5亿，流动口比均P的解力度为0.4，味流人口加1百则均P增加1046元。图表17 45个地级市动人规模与DP拟合况

图表18 45个地级市动人口占比与人均P拟情况国家统计局城市社会经济调查《中国城市统计年鉴， 国家统计局城市社会经济调查《中国城市统计年鉴，2有助于提升地方财实，进而增强当地城的债能力地方财政实力是当地城投偿债能力的隐性担保，当城投平台出现偿债困难时，地财政实力越强，可给予的支持越多，城投债发生风险的可能性就越低。因此，人口流对地财的响进步传影城平的用质。用一公预收和府性金入表一域的政况将245样本地级市的流动人口规模与一般公共预算收入和政府性基金收入分别进行拟合。从结果上均呈正关趋。流动人口与政府性基金收入进行直接拟合的效果不如财政收入好。具体流动口规与般共算入解力达到0.6，示流人每加1，一公共预算入加2.2流人与府性收入释为0.45示流人口每加1府金收加1.4元设90的府基收为土出让收入则地让入增加166亿。图表19 45个地级市动人与一般公共算入拟合情况

图表20 45个地级市动人口与政府性基收的合情况国家统计局城市社会经济调查《中国城市统计年鉴企业预警通，

国家统计局城市社会经济调查《中国城市统计年鉴企业预警通，考虑到政府性基金入中90是土地出让收入土地出让收入又与地地产场景气度密切相关，因此将人口流动规模与当地商品房平均销售价格进行拟合，进一探究其对政府性基金收入的影响程度，发现：人流与商品房平销售格的拟合果较，释度到0.，示动口增加1万人每方的品的平销售价就上升24.54，映到年季以，人大在地市整体冷情况下土市受的响更苏江东等份022年19月地出成交额均比少000亿，而海宁等份响相有。图表21 各地级市流动口与商品房平均销价的拟合情况国信房地产信息网，图表22 人口大省在房产遇冷背景下，土成额所受影响更大i，第七次全国人口普查，（二人口流入规模和常人增速同城投债的市表具有一定相关性1一级市场：流动人规越大，城投平台融需往往越大当地城投平台在地方政府的政策引导下通过城投债融资进行基础设施建设、布局业并吸引人口流入，人口的流入一定意义上进一步推动当地经济的发展，使当地对于础设施建设需求进一步上升，城投平台的融资需求也相应上升。根据流动人口的规模将245个本级流人口分四区以发：流动人口规模较的级市的城投债净融规也相对更大中人口模超过200的级净融额全地市融资的36，动规模于0的地市融额全地级净资的9。流动人口规模较大级市所含存量城投也对较大其流人规过200的级存投债全地市量投债的30流人模大于0的地级净资占部级市融的61。图表23 020年各流人口区间下城投债融占比 图表24 020年各流人口区间下存量城债i， i，2二级市场：流动人规和常住人口增速越，投债市场表现更好城投债市场的表现往流动人口规模和常人增均具有一定相。用票面利率和城投利差水平衡量城投平台融资成本和信用风险水平，其融资成本方面选择35期债票利中为期在35城债本量大且人口因素为中长期变量信用风险方面，考虑到个别风险事件导致的城利差大幅动，此择020年城投差平值综考虑体风水。首先通过将省份常人口在20102020年间幅与200年发行的35年城投债票面利率中位200年城投利差平均值行合可以发现人增幅票面利率中位数和城投利差水平均呈现负相关，意味着常住人口增速越高，城投平台融资本和用险对低。图表25 各省常住人口幅与票面利率中位拟况

图表26 各省常住人口幅与城投利差平均的情况i， i，其次，我也现动口规越的份其35期面率位城投债平均利差往往相对较低，以广东、浙江、江苏等流动人口大省来看，其融资成本和市风险水平整体处于较低水平，一定程度上也验证了流动人口规模与城投债市场表现存一定关。图表27 流动人口规模大的省份，融资成和用风险相对整体偏低i，第七次人口普查数据，用隐含评级来评估不同流动人口区间内城投债的市场表现，可以发现：城债所地级流人规较往往具更的含表。1从不同流动人规的地级市隐含评级构看人净入20上的地级市A及以的级债城债模比到2，人净出地级隐含评级集在A及无AA及上等债因流人规较大地级市往具更质评结构高级债占较高；2、从不同隐含评级在各流动人口区间的分布来看，AA及以上等高等级多位于人净入地市其中隐级A城投在动口模于20万和0,200间分占比189、9.A（及A等低级投券集中人口净出地。图表28 不同流动人口间各地市存量城隐含评级结构分布i，用区间成交额以及区间累计成交天数来衡量二级市场上不同流动人口区间下城投的市场活跃情况，现：动口模于0万地市城债交额全市场的0累区成天数全的35，动人规于0地市的投债成交占市的1累计间交数全场的6。图表29 020年城投成交活跃度情况i，总结来看，一面，人流动通过影响地方经济发展水平和地方财政实力进而影城投平台的偿债能力；另一方面，流动人口规模较大的地级市往往在城投债市场表现加活跃，也更易获得债券市场投资者的认可。基于此，通过对人口要素的分析可以为续城债区选提更路。五、聚焦人口如何看城投的区域性机会？（一角度一：从已有的实况出发短期内，东部地区对人口的吸引力依然很大。我人口迁移流动的本态仍然向东部地区转。根据普数以广东、浙江、江苏、山东为代表的沿海省份依然人口基数最大的地至200口加多的五省的住口占人口的比约为3.8从各地区占总人口比重看，0年间部口然增长整体上涨2。辩证看东沿地劳动成地金价等面体于西地区，对成敏型业响大且策持西地积极接内产转在财、金融投、地方均给必的策持。图表30 01220年东部地区人口占比最多 图表31 东部人均工资高于中西部（单：）i， i，（二角度二：从中央及方展政策视角出发1“强省会”战略：州合肥、成都、西安省发展迅猛进“四期“省略为地是中部区济区发展的战略安排，从城市化发展角度出发，省会城市作为省域发展的引擎，是行政、人才、技金等展素中承，对中部展较落的发展会城市，是提高区域竞争力和吸引力的第一步，从更积极的角度看，省会城市的发展也可一步通过知识和技术的溢出带动周边城市的发展，实现双赢局面。包括像近些年发展头较的肥郑、阳、沙成、安省会市均得注。图表32 部分省份“强会”战略表述省份强省会战略具体表述山东省全力支持济南抢抓实施“强会”战略重大机遇，加快建设国家中心城市，努力建设成为具有全球知名度和影响力的“大强美富通”现代化国际大都市。广西壮族自治区大力实施强首府战略，深入推进北钦防一体化，高标准建设南宁都市圈，共建北部湾城群，建优建强北部湾经济区，扬起引领全区高质量发展、高水平开放的龙头。江西省做强做优大南昌都市圈。推南昌彰显省会担当、增强省会功能，打造都市圈经济中心、金融中心、科创中心、品质消费中心和高端服务业发展中心，增强核心主导功能和辐射带动能级。贵州省支持贵阳做大严格执行城市规划提高城市管理水平推进贵阳贵安融合发展提升省会城市首位度。山西省要建设太原国家区域中心城，举全省之力支持太原打造创新高地、产业高地、人才高地、开放高地，不断提升太原在全省的首位度和在全国的影响力。湖南省进一步提升长沙的首位度，强“都市圈”的驱动力，带动全省高质量发展上台阶，在国之战略中彰显湖南之为。河南省郑州要努力打造国家创新高、国家先进制造业高地、国家开放高地、国家人才高地，在国家中心城市建设中提质进位。河北省要大力支持石家庄的改革发，合力推进省会建设发展走在全省前列，切实发挥好石家庄对各市的示范带动作用。甘肃省大力实施强省会行动，切实增强兰州经济创新活力和发展级，加速提升兰州新区经济总量和发展层次。各政府官网，2“人才引进：天津西、武汉等地均有政出台人才是保持经济持续增长的关键因素，经济新动能、人口老龄化、政策新调整、创新驱动发展战略四重要素导致了“人才争夺战”的爆发和升级。随着二市基础设施建设的加快和完善，在一线城市生活和竞争压力加大的情况下，被一线城市吸引和集聚的人力资本开始新一轮分流，城市之间的人才争夺逐渐凸显。近年来，各地政府为吸引人才高频出台系列人才政，掀起了一轮“人才夺战，具体落户政策、生活补贴租房补贴、创业补贴等方面展开，包括天津、安、武汉、上海等地均续推出了较为友的才进策。3因人施策的相关政指：人口规模对转移收或产生影响2021年1月4，部印《持江