我国上市公司并购重组研究分析报告

155/84第三章中国上市公司并购重组的政策研究中国上市公司并购重组的政策突破纵观中国上市公司并购重组政策的整体走向，其在调控技术上锁定于并购重组的主体，落实在实践中则体现了对自然人并购、外资并购、治理层收购的差不多政策及其突破，中国上市公司并购重组的政策突破亦是并购重组制度变迁的具体体现。一、从禁止到放开——自然人收购上市公司的政策突破关于自然人是否具有上市公司收购主体的资格问题，1993年4月22日起开始依照《股票条例》第46条规定，任何个人不得持有一家上市公司千分之五以上的发行在外的一般股(即A股)。超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。然而，因公司发行在外的一般股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的一般股的，超过的部分在合理期限内不予收购。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票(指境内上市外资股，即B股)和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股），尽管不受此数额限制，但他们不能购买A股，因而难以成为A股上市公司的控股股东。因此，按照原有的规定，实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。尽管在当时的情况下，自然人拥有收购上市公司控股权的可能性专门小，但限制自然人作为收购主体的规定并没有理论依据。收购上市公司的行为从法律行为的定性上讲是一种民事行为，现代民事法律的关于于民事行为差不多特点在于民事行为能够发生在法人之间、公民之间、以及法人和公民之间且交易双方处于平等地位。禁止自然人而同意法人作为收购上市公司的主体显然和现代民事法律的差不多精神相悖。而另一方面，被禁止作为收购主体的自然人专门容易找到规避该规定的途径。例如能够托付不的自然人参与收购，只要大伙儿收购的股份比例都不超过千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名义去收购。因此，禁止自然人作为收购上市公司的主体在实践上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收购的成本。今天回头分析这一政策，可能与当时对经济改革的认识有限，一定程度上受到了意识形态的阻碍。而1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》则明确规定，上市公司收购的主体是投资者，也确实是讲，不论是法人依旧自然人，都能够具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人放开，使得个人收购上市公司成为一种可能。这不但能够促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，能够吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。2002年9月28日颁布的《上市公司收购治理方法》则进一步明确规定，任何自然人、法人和社会主体都可成为兼并收购的主体。法规的明确规定，使自然人收购从幕后走向台前。近年来自然人通过收购而成为上市公司的实际操纵人的案例屡见不鲜。例如，红豆股份原控股股东红豆集团为规范工会持股问题，于2003年8月实施了股权转让手续，红豆集团全部股份转让由郭小兴等50位自然人持有。由于受让股权的自然人包括红豆股份董事长、副董事长等高层治理人员，此次股权转让被称为“曲线MBO（治理层收购）”。二．从政策反复到政策稳定——外资并购中国上市公司的政策突破1、1995年9月之前的政策许可期九十年代初，在改革开放、引进外资政策的引导下，外商投资企业受刚刚建立的我国证券市场相关政策的利好阻碍，开始了介入中国证券市场的热身预备，证券市场上成功引入了一批具有外资背景的公司。外资并购中国上市公司肇始于1995年的北旅汽车案，1995年7月，日本五十铃和伊藤忠以协议的方式一次性购买北京旅行车股份有限公司（600855）（现更名为北京航天长峰股份有限公司）非国有法人股4002万股（占公司总股本的25%）。但当时关于外资并购中国上市公司的操作程序、披露准则、支付方式等关键性问题都没有明确的政策规定。2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期北旅汽车案发生后，出于对国有资产流失的担心，1995年9月，国务院办公厅转发了《国务院证券委员会关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》（48号文），规定在国家有关上市公司国家股和法人股治理方法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股，外资被明令禁入中国A股流通市场。这是我国首次正式对外资并购的有关问题做出专门规定，外资并购因此进入长达6年的低潮期。3、1998年9月到2001年11月的政策过渡期1998年9月14日外经贸委颁布的《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》明确规定国内企业能够利用外商投资进行收购兼并，1999年的《证券法》专章规定了上市公司收购内容，1999年8月20日国务院办公厅转发了外经贸部、国家计委、国家经贸委、财政部、中国人民银行、海关总署、国家税务总局、国家外汇局、国家出入境检验局的《关于当前进一步鼓舞外商投资意见的通知》规定“符合条件的外商投资企业可申请发行A股或B股”4、2001年11月之后的政策稳定期2001年11月5日，外经贸部和证监会联合颁布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，同意外资非投资性公司如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上市公司股权。

该《意见》受中国申请加入WTO的大环境阻碍，是资本市场开放的一个必定结果，它表明了我国正在按照WTO的规则，对外商投资企业逐步施行国民待遇的政策方向。随后，中国人民银行、财政部等有关部门也相继公布了《关于外商投资企业合并与分立的决定》、《金融资产治理公司汲取外资参与资产重组和处置的暂行规定》、《指导外商投资方向规定》、《外商投资产业指导目录》、《外资参股证券公司的设立规则》和《外资参股基金治理公司的设立规则》等一系列法规规章。这些规定尽管大多并不直接适用于上市公司并购，然而对规范外资间接并购上市公司仍然具有重要意义。在这些规定的推动下，外资并购重新开始活跃起来。只是由于48号文的阻碍，这段时刻里的并购案例一般以间接并购为主，少数涉及到国有股法人股转让的，也多通过一定的特批程序。2002年下半年起，有关部门在专门短时刻内出台了一系列与外资并购相关的法规规章。9月28中国证监会颁布《上市公司收购治理方法》与《上市公司股东持股变动信息披露治理方法》，对上市公司收购程序和信息披露问题进行了详细的规定。由于在收购主体和收购方式上没有特不限制，两个方法被认为已搭建起外资并购中国上市公司的程序框架；2002年11月4日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合公布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，同意向外商转让上市公司的国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，暂停多年的外资并购上市公司得以重新全面启动。该《通知》的公布标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施时期。《通知》从政策上同意外商受让上市公司国有股和法人股,解决了收购主体的国民待遇问题。而且对外商受让的程序、外资行业政策、外汇治理等方面都做出了明确的政策规定。假如讲《收购治理方法》解决了外资收购的程序和权利义务问题,《披露方法》搭建起信息披露体系，那么《通知》的公布完全解决了外资收购的市场进入问题。《通知》直接对外资并购中最为敏感和关键的国有股法人股向外商转让的问题做出规定，同意外资以支付自由兑换货币和参与公开竞价的方式受让国有股法人股，并规定了相对严格的产业政策、国有股权和外汇治理等方面的审批程序。这一通知被广泛认为是向外资开放上市公司并购市场的正式宣言。在《通知》之后，2002年11月5日，中国证监会又专门快推出《合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行方法》，2002年11月8日，原国家经贸委、财政部、工商总局和国家外汇治理局联合公布《利用外资改组国有企业暂行规定》。前者向外资开放了A股的直接收购市场，并规定了详细的外汇治理程序和严格的持股比例限制，同意合格境外投资者通过托管银行投资于境内A股市场，A股市场原本牢牢关闭的大门开始打开；后者规定了国有企业(金融企业和上市公司除外)向外资转让国有产权、股权、债权和资产，或者同意外资增资，改组为外商投资企业的有关政策，对外资通过改组国有企业间接并购上市公司的某些问题做出规定；2002年12月外经贸部、税务总局、工商行政治理总局和外汇治理局联合公布的《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收治理有关问题的通知》2003年3月7日，原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政治理总局、国家外汇治理总局联合公布《外国投资者并购境内企业的暂行规定》，这是我国第一部关于外资并购的综合性行政法规。该法规对外资并购的原则、程序、审批做出了相关规定，为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立外商投资企业等形式投资提供可操作性的法律规范。它的推出，标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初步形成，以鼓舞规范为主导的外资并购中国上市公司的政策逐步稳定。5、外资并购中国上市公司的产业限制出于爱护本国产业结构和产业安全、维护国家利益等方面的需要，各国对准许外资进入的产业领域均进行了一定的限制。我国国务院颁布的《指导外商投资方向规定》、国家进展打算委员会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部共同制定的《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业指导目录》综合体现了对外资流向的积极引导，将外商对中国的投资项目分为鼓舞、同意、限制、禁止四类，并分不予以详细的规定。其中《指导外商投资方向规定》适用于在我国境内投资举办中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业的项目以及其他形式的外商投资项目。《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业目录》是指导审批外商投资项目和外商投资企业适用有关政策的依据。因此，外资并购中国上市公司必须遵照上述规定，假如在《外商投资产业指导目录》中对外商投资项目规定“限于合资、合作”的,则只同意中外合资经营、中外合作经营；规定“中方控股”的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%以上；规定“中方相对控股”的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和大于任何一方外国投资者的投资比例。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》规定，向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。上述一系列外资并购法规规章的出台不仅在政策层面上明确宣示了外资并购时代的来临，使外资并购中国上市公司的政策逐渐清晰明朗并趋于稳定，也在操作程序上为外资并购上市公司提供了一定的制度保障。

下表是外资并购中国上市公司差不多情况一览表。表3－1－1：外资并购中国上市公司差不多情况一览表（截至2005年3月1日）本表系依照上市公司公告材料统计。证券名称公告时刻并购方式收购方外资比例股东地位航天长峰95/6/17协议收购五十铃伊藤忠25％二赛格三星98/8/1403/2/11协议收购外资股协议收购国有股三星康宁（韩）三星康宁21.37％35.46％二一深万科00/8010协议收购华润（香港）二ST科龙02/4/18协议收购格林柯尔20.64%一江铃汽车95-8-2698-11-2定向增发B股FORD20％29.96%二二华新水泥99-3-2定向增发B股HOLCHINB.V23.40%二海南航空95-6-1899-11-25定向增（减持）B股AmericanAviationLtd.21.23%14.85%一一深国商95-10-27B股和昌父子公司（马来西亚）13.70%二江汽股份01-7-23B股安卡莎机械（马来西亚）15.67％二莱织华01-11-10B股松岗株式会社（日本）41.66%一耀皮玻璃99-12-2500-6-22协议收购增持B股皮尔金顿国际控股16.70%18.97%一一长安汽车96-11-1B股五十铃伊藤忠9.99%二TCL通讯01-6-1502-4-16外资发起人股参股母公司TCL通讯设备（港）等5家25％一上海家化99-6-30外资发起人股上实日化控股有限公司28.15%并列一亚星化学00-1-17外资发起人股香港嘉耀国际投资有限公司25.90%二北方股份00-6-1外资发起人股英国特雷克斯设备有限公司25.10%二四川锦华01-9-17协议收购华润（香港）51%一上海贝岭01-10-24收购上海贝尔50%加1股的股权Alcatel50%加1股二青岛啤酒02-11-1定向发行可转债AB4.5%（5年后27％）二民丰农化03-4-30与上市公司大股东成立合资公司国泰颜料（中国）有限公司浦发银行03-9-18Citibank4.63%四东风汽车03-4与大股东组建合资公司共同控股日产汽车中孚实业03-8-30协议收购EVERVIDE公司34.81%一ST桦林03-9-16拍卖获得新加坡佳通轮胎（中国）公司44.43%一乐凯胶片03-10-23协议收购伊士曼柯达公司20%华菱管线2005-1-15协议收购米塔尔钢铁公司37.17%并列一三、完全停止依旧规范缓行——治理层收购中国上市公司的政策突破治理层收购（ManagementBuy-out，MBO）在20世纪60年代起源于英国，70年代起流行于欧美国家。高大勇等.上市公司收购〔M〕.北京：经济科学出版社，2004：129.治理层收购最初是上市公司治理层以取得公司操纵权为目的发动的一种股份收购，后来进展成为较为普遍的公司的治理者或经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构、操纵权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。高大勇等.上市公司收购〔M〕.北京：经济科学出版社，2004：129.由此不难看出，如此一个收购过程，为公司的治理层提供了一个制造和积存个人财宝的机会和渠道。MBO的要紧投资者是目标公司内部的经理和治理人员，通过MBO，他们的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身份；MBO要紧是通过借贷融资来完成的；MBO目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在潜在的治理效率空间的企业；MBO完成后，这一目标公司会寻求机会上市套现，使MBO的投资者获得超常的回报。还能够看出，MBO产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的治理低效问题。通过治理层对公司的收购，能够实现经理人对决策操纵权、剩余操纵权和剩余索取权的接管。国外的实践也证明，MBO在激励内部人员积极性、促进企业结构和产业结构的调整、有效地降低企业的代理成本、改善企业经营状况、增强企业的经营绩效等方面都发挥了积极的作用。而且，MBO关于理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制也都有着重要的意义。90年代初期，MBO市场在国外极盛而衰，但作为我国国企产权多元化改革的一种探究方式，MBO自90年代末在国内出现以来，因其在运作过程中所表现出来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔迷离的资金链条及环环相扣的操作手法令人叹为观止，MBO大功告成之时所带来的以亿元计的财宝和制造超级富豪的流水线功能令人惊诧，例如：例如TCL集团MBO案，在TCL集团上市后制造了大批超过千万身价的富豪。例如：例如TCL集团MBO案，在TCL集团上市后制造了大批超过千万身价的富豪。然而，不管从规模依旧从时刻上来看，MBO在我国还只能确实是一个“新生儿”。1998年底四通集团开始发起职工持股会，2000年通过设立，总裁段永基个人持股达到360万股，成为国内首例MBO收购案例。2001年1月19日，广东粤美的实现股权转让，由治理层控股的美托投资有限公司持股粤美的22.19％的股份，成为粤美的第一大股东，是国内首例上市公司MBO收购案例。实际上粤美的之前差不多有通过收购上市公司的母公司间接实现MBO的案例，但粤美的系治理层对上市公司的直接收购，因而业界一般认为粤美的是国内首例上市公司MBO收购案。自此，中国上市公司不断出现实际上粤美的之前差不多有通过收购上市公司的母公司间接实现MBO的案例，但粤美的系治理层对上市公司的直接收购，因而业界一般认为粤美的是国内首例上市公司MBO收购案。下表是截至2004年12月31日差不多完成的上市公司MBO差不多情况一览。表3－1－2：国内上市公司MBO一览表序号上市公司简称(证券代码)收购完成时刻目标公司1大众科创（600635）1997/3上市公司母公司2杉杉股份（600884）1998/11上市公司母公司3大众交通（600611）1999/2上市公司母公司4粤美的(000527)2000/1上市公司5宇通客车（600066）2001/6上市公司母公司6深方大(000055)2001/11上市公司7强生控股（600662）2001/12上市公司母公司8永鼎光缆（600105）2002/4上市公司母公司9胜利股份（000407）2002/9上市公司10特变电工(600089)2002/9上市公司11佛塑股份(000973)2002/9上市公司12洞庭水殖(600257)2002/10上市公司13宁波富邦(600768)2002/11上市公司14创兴科技(600193)2002/11上市公司母公司15红豆股份（600400）2003/8上市公司母公司16海螺型材（000619）2003/8上市公司母公司17江苏吴中（600200）2003/12上市公司母公司18铜峰电子（600237）2004/3上市公司19海正药业（600267）2004/7上市公司母公司20康缘药业（600557）2004/7上市公司21美罗药业（600297）2004/7上市公司母公司22安徽水利（600502）2004/8上市公司母公司23张裕A(000689)2004/10上市公司母公司讲明：本表系依照上市公司的公告材料统计，以治理层直接或间接取得上市公司控股权为标准，不包括治理层直接和间接收购上市公司部分股权以及类似TEL集团先MBO后整体上市的情形。从上表能够看出，从1997年到2002年，上市公司MBO的数量呈逐年上升趋势并在2002年达到一个高潮，这一上升的趋势在2003年发生了逆转，当年实现上市公司MBO的仅2家（其中红豆股份为非国有上市公司，而海螺型材与当年众多MBO受阻的上市公司相比则是一个特例），而从2004年开始，上市公司MBO的案例又逐渐多了起来。上述不同年份上市公司MBO的数量分布实质上是与我国对国有企业MBO的政策走向有紧密关系，正是因为我国目前国有控股的上市公司占绝大多数，因此我国对国有企业MBO的政策直接阻碍了我国上市公司MBO的操作。从政策面看，国内最早涉及上市公司MBO收购的立法是2002年10月8日由证监会公布、于2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函［2003］9号）文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取治理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。尽管这不属于正式文件，但那个便函中所传递的态度与信号依旧为如火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。此即业界所讲的暂停MBO，暂停的背景是MBO的具体操作过程中出现了许许多多的问题。比如，由于国有资产治理体系与相关法律法规的不健全，信息不对称，因此在国有企业改制重组过程中国有资产的产权交易方式不够规范、产权交易程序不够透明，致使MBO企业出现收购价格缺乏定价依据、收购者资金来源不明、经理层还款打算不完备、收购主体合法性难以保证甚至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、做亏再贱买等等问题。当时究竟是完全停止MBO，依旧规范后再实施MBO，不同的观点和意见一直争论得特不激烈。但需要指出的是财企便函［2003］9号文是对国有企业（包括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停，而实践中的MBO从来没有停止过。随后的政策走向表明当时国有企业（包括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停仅是时期性的。现在看来，暂停的缘故虽不排除各界质疑MBO对政策的阻碍，但更多的缘故可能是中央国资治理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规的需要，还有财政部与国资委“管资产”工作交接的缘故。2003年11月30日，国务院办公厅转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，该意见以较大篇幅对治理层收购进行了规定。“向本企业经营治理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，以及本指导意见的各项要求，并需按照有关规定履行审批程序。向本企业经营治理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其托付中介机构进行，经营治理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。经营治理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。经营治理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。该《意见》体现了国有企业（包括国有控股上市公司）MBO政策的松动。2004年2月1日开始实施的国资委和财政部联合公布了《企业国有产权转让治理暂行方法》，2004年3月8日国资发产权[2004]195号“关于做好贯彻落实《企业国有产权转让治理暂行方法》有关工作的通知”和2004年9月29日，《人民日报》第“治理层收购作为国有中小企业改制的一种形式和调动企业经营治理者积极性的一种激励方式，需要具备相应的条件和环境。目前，我国社会主义市场经济体制还有待完善，国有资产价格缺乏合理有效的发觉和形成机制；相关法律法规体系还不健全，收购缺乏必要的法律依据和政策规范；合理的融资渠道还专门欠缺，治理层承担的收购风险与其享有的收益不对称；企业的内外监控机制还不健全，实施治理层收购有可能加剧内部人操纵的现象等等。在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞治理层收购，容易造成国有资产流失，引发种种社会矛盾和问题。”“从现代企业进展的沿革历史来看，所有权与经营权分离是大企业的普遍特征。大企业由于资本规模较大，产品种类繁多，涉及多方利益相关者，经营治理大企业需要具备多方面知识和专门的技能，企业所有者不一定确实是合格的经营治理者。因此，企业的所有者往往将公司托付给具有良好信誉与具有专门知识和技能的经营治理者进行治理。政企不分是我国国有企业长期存在的一个突出问题，推进市场取向的国有企业改革，一个重要目的确实是要实现所有权与经营权的分离，使国有企业真正成为自主经营、自负盈亏的市场主体和法人实体。国有大企业在我国经济和社会进展中具有举足轻重的作用，许多属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，推进国有大企业的改革，必须坚持所有权与经营权分离的改革方向，重要的企业由国有资本控股。实施治理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营治理者的机制，不利于维护国有经济的操纵力，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，治理层自有的和能够规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行治理层收购，难以幸免不规范的融资行为发生，专门容易造成国有资产流失。在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施治理层收购并控股。”“国有中小企业资本较小，多数不属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。国有中小企业改制能够探究试行治理层收购或控股，但要切实做到规范推进，公开公正，有效维护出资人、债权人和职工群众的合法权益。去年年底，国务院办公厅转发的国务院国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》对治理层收购作了明确规定。各地要严格按照《意见》的规定实施治理层收购。向本企业经营治理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其托付中介机构承担，经营治理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权；转让国有产权必须进入产权交易市场，经营治理者与其他投资者一样，竞价受让国有产权；经营治理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等；经营治理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。为保证国有企业改革的健康进展，各地对贯彻落实《意见》的情况要进行严格检查，以促进国有企业股份制改革的健康进展。”该文确信了MBO的积极意义，但把非中小企业排除在治理层收购的许可范围之外。依照依照国家经济贸易委员会、国家进展打算委员会、财政部、国家统计局2003年2月19日联合公布的《中小企业标准暂行规定》，中小企业标准为：（1）工业，中小型企业须符合以下条件：职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业。（2）建筑业，中小型企业须符合以下条件：职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数600人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业。（3）批发和零售业，零售业中小型企业须符合以下条件：职工人数500人以下，或销售额15000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数100人及以上，销售额1000万元及以上；其余为小型企业。批发业中小型企业须符合以下条件：职工人数200人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数100人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。（4）交通运输和邮政业，交通运输业中小型企业须符合以下条件：职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数500人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。邮政业中小型企业须符合以下条件：职工人数1000人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数400人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。（5）住宿和餐饮业，中小型企业须符合以下条件：职工人数800人以下，或销售额15000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数400人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。（6）中小企业的上限即为大企业的上限。另据2005年3月4日《中华工商时报》报道：据权威人士透露，在国资委立即推出的有关“国有中小企业试点治理层收购的文件”中将可不能出现“MBO”MBO是一个来自于西方的概念，是在特定情况下产生的，MBO也意味着治理层将猎取企业的控股权。而“向治理层转让股权”那个概念的外延要比MBO宽泛得多。企业既能够向治理层转让企业万分之一、千分之一的股权，也能够转让99%的股权。能够可能，随着《治理方法》的出台，企业改制过程当治理层持有企业的股权将获得正式承认。

中国上市公司并购重组政策思想的形成——经济理论界对外资并购中国上市公司的讨论自1995年7月北旅汽车案以来，经济理论界对外资并购进行了广泛的讨论，讨论的内容包括外资并购的方式、外资并购对中国经济安全的阻碍、外资并购是否存在国有资产流失、外资并购与利用外资政策的关系以及外资并购与中国证券市场国际化问题等等。从经济思想史的角度看，有关外资并购中国上市公司的讨论是理论界对并购重组政策的第一次集中讨论，标志着中国上市公司并购重组政策思想的形成。一、关于对外资并购中国上市公司方式的讨论并购重组作为一项经济领域的高端行为，其复杂的股权关系和令人叹服的金融技巧往往令人眼花缭乱，理论界对并购方式的讨论揭开了种种资本迷雾背后奇妙的并购面纱，多角度多层次地展现了并购重组过程中为达致某种目的和规避某种法律红线而展现的财务技巧和法律智慧，为我们全方位认识和讨论外资并购中国上市公司问题奠定了基础。依照众多专家学者的研究，参见参见上证联合研究课题组.外资并购上市公司法律问题研究〔N〕.证券时报,2003-6-24(6).王建平、黄晓黎.外资并购上市公司的法律途径及法律问题〔N〕.上海证券报，2003-12-02(6).吴俊.外资并购中国上市公司浅析〔J〕.现代治理科学，2003(1):33.华东政法大学公司法研究所/上海海华永泰律师事务所联合课题组.外资介入上市公司并购的法律问题研究〔J〕.上证研究，2003(4):246.胡峰.跨国公司并购我国上市公司问题研究〔J〕.财经问题研究，2003(3):35.叶勤.外资并购中国上市公司实证研究〔J〕.经济与治理研究，2003(5):23.直接并购方式外资直接并购中国上市公司是指境外投资者通过二级市场或者与控股股东达成协议，直接参与收购上市公司股权的过程。直接并购能够采纳为以下四种途径。1、外资通过收购上市公司流通股直接控股上市公司由于我国同意上市公司向境外投资者发行B股和H股，因此在B股或H股占公司股权比例相对较大的情况下，外资也能够通过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的。1999－2000年皮尔金顿收购耀皮玻璃案即属此例。另外，依照2002年11月5日颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行方法》的规定，A股市场开始对外资开放，外资能够通过QFII直接收购A股流通股。因此，从可能性上分析，外资能够通过OFII收购我国证券市场上的少数“三无考虑到除“三无”概念股外，境内目前的上市公司一般有60%左右的股票不能流通，因此，外方投资者要想实现控股收购，依旧要通过协议收购的方式与大股东谈判才能实现控股并购目标。2、外资通过协议收购上市公司非流通股实现控股收购基于目前我国上市公司流通股比例较小、国有股居控股地位、外资进入A股市场的限制尚未完全放开以及非流通股价格低于流通股的价格等因素决定了外资若要成为上市公司的控股股东或大股东，协议受让国有股等非流通股票仍是其要紧途径。这也正是为何《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》的颁布被认为是中国开放外资并购标志的缘故所在。中国第一例外资并购上市公司案——1995年日本五十铃和伊腾忠联合收购北旅汽车案即是以此方式进行。协议收购上市公司的具体程序一般如下：首先由外资与上市公司的各自权力机关（股东会或董事会）通过协议方案，并在法律规定的时限内向中国证监会提交收购报告书，履行上市公司收购信息披露义务。被收购公司按照《上市公司收购治理方法》的要求召开股东大会，由股东大会审议通过外资并购事宜并修改公司章程。外资收购方在获得主管部门批准后，向外汇治理部门申请外资外汇登记用以支付股价转让款。最后，双方向证券登记机关办理股权过户登记手续，并向工商局办理股东变更登记手续。3、上市公司通过定向增发B股向外商转让公司控股权随着股市持续低迷，上市公司通过增发新股筹集资金面临着越来越大的压力。相关于二级市场流通股而言，B股价格低廉，而且能够一定程度上规避二级市场苛刻的信息披露要求、严格繁琐的审批和评估程序，特不是国家出台了新的上市公司并购治理条例和外资并购国有股的政策后，通过定向增发的B股引入合作者与境外资金一度成为资本市场的热点。从数量上来看，假如定向增发B股的比例较高，外资可能成为上市公司的控股股东，因此上述优势成为外资选择该种并购模式的要紧缘故。1995和1998年福特并购江铃汽车和2002年上工股份向德国FAG公司增发确实是典型案例。4、外资通过换股的方式直接并购上市国有公司换股是国外比较通行的大公司并购方式，在美国以股票为支付方式得并购差不多占到战略性并购总数的80%。换股并购的最大特点在于股权的价值以对方股权而不是现金的形式体现出来，因此能够幸免大公司并购时巨大的资金压力。另外从税收角度来看，由于上市国有公司股权出让方得到的是收购公司的股权，因此只有当其将所持股票变现时才需缴纳所得税。关于换股并购，我国《上市公司收购治理方法》原则上规定了此种收购方式，《外国投资者并购境内企业的暂行规定》也规定外国投资者可“以其拥有处置权的股票”来作为支付手段；但在《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中，则规定“外商应当以自由兑换货币支付转让价款，已在中国境内投资的外商，经外汇治理部门审核后，也可用投资所得人民币利润支付”，对换股收购并没有作出明确的规定。由于换股收购的行为和结果涉及外汇管制和对外投资，而相对的治理部门是国家外汇治理局和商务部，而《外国投资者并购境内企业的暂行规定》系由原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政治理总局、国家外汇治理总局联合公布，既然该规定认可了换股并购，那么，换股并购中存在的外汇管制和对外投资当不存在法律障碍，只是在操作时需要商务部和国家外汇治理局的核准。因此，换股也包括与外资收购方持有的境内公司股份的换股，关于此种情况，则部存在换股支付时的外汇管制和对外投资问题。（二）间接并购方式间接收购又称“迂回收购”，是境外投资者不直接收购上市公司股权，而是通过改变收购方的国籍属性或是改变上市公司股东等方法达到间接操纵上市公司目的的并购方式。依照收购方“迂回”依旧被收购方“迂回”，间接并购相应能够采纳两种途径。1、外资通过由其控股的外商投资企业并购上市公司为绕过有关政策和法律对外资通过公开证券市场准入的限制，有的外商通过在境内设立由其控股的子公司，进而由子公司以中国法人的身份在国内证券市场上受让上市公司国有股、法人股或者到二级市场进行收购以达到进入上市公司的目的。2001年格林柯尔确实是采取此种方式入主科龙电器。但此种并购方式应遵守《外商投资企业境内投资的暂行规定》和《外国投资者并购境内企业的暂行规定》。2、外资通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司（1）收购方通过并购上市公司外资股控股股东以间接控股上市公司。1998年韩国三星康宁间接收购赛格三星即属此例。此类并购交易要紧在两个外国投资者之间进行，且该行为有可能发生于境外，因此理论上不受我国法律的属人管辖和属地管辖，一定程度上可绕开国内政策法律的限制性规定，故颇受外资青睐。然而此种并购方式须以上市公司已存在外资大股东为前提，适用范围窄。同时由于并购实质上阻碍到境内权益，因此关于我国司法和监管部门来讲，即便该行为发生于境外，必要时也可通过主张爱护性管辖原则对事实上施管辖，使我国的外资并购有关法律得以适用。（2）外资通过并购上市公司的国内控股股东间接操纵上市公司2001年阿尔卡特确实是通过绝对控股上海贝尔而间接成为上海贝岭的大股东。与并购外资股东模式相比，此模式须受国内相关政策法律的制约。依照《利用外资改组国有企业暂行规定》等规章的规定，该行为需要国务院经济贸易委员会等政府行政部门的审批，但由于不直接收购上市公司的股份，因此理论上无须证券监管部门审批。只是鉴于其行为间接操纵了上市公司，因此证券监管部门会在实践中要求上市公司对该关联交易的外资方的有关情况以及交易的具体进程进行及时充分的信息披露。（三）其他方式1、外资通过托管或托付经营治理方式取得目标公司操纵权托管或托付经营治理方式一般适用于托付人（中方股东）自身经营治理能力较差，而受托人（外商股东）具备较好的经营治理能力的情况，通过托付人和受托人签订相关协议，将目标企业全部或部分经营治理权在一定期限内（一般为1—5年）交给受托人，由受托人对企业进行实质操纵治理。当托付人为公司的控股股东时，公司股权托管就演化为公司的操纵权托管。当中外合资企业的国有股控股股东将股权托管或者托付给外资股东进行经营治理，实质上就能够产生实质性的企业并购效果。然而从法律性质上来看，由于股权托管实际上并不导致股权的转移，托管本身也并不必定导致对目标公司的收购兼并，因此法律关于这种“准并购方式”的调整只能按照《关于承包经营中外合资经营企业的规定》进行调整。值得注意的是，关于外商投资不管承包经营依旧托付治理，均需由中外合资企业与受托人签订协议，不同意股东之间签订承包利润合同，而且上述合同必须向工商治理机关办理登记手续。假如外资通过受让托管实际操纵上市公司产生实质并购效果，即托管方成为上市公司的实际操纵人之后，可能通过关联交易或者是低价变卖资产的形式猎取不正当的收益，这些行为完全可能导致国有资产的流失和对中小股东权益的损害，因此法律应要求对托管行为进行详细的信息披露，而目前我国尚缺乏相应的法律规范。2、上市公司向外资发行定向可转换债券以达到收购目的与该并购模式相配合的制度背景是在企业注册资金的出资期限上针对外资实行认缴资本制，有不于内资的实缴资本制。《外国投资者并购境内企业暂行规定》第9条规定，外国投资者股权并购，并购后所设外商投资企业增资的，若双方规定分期缴付出资的，境外投资者第一期出资不得低于各自认缴出资额的15%，并应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清。因此，外资若想对一个目标国有企业实行并购，首期出资只需达到7.65%（51%×15%）就能够实现对目标企业的并购，同时持续时刻最长可达3年。按照西方的财务会计制度，被控股的合营企业被视为子公司，其全部资产能够记入母公司在境外的总资产负债表中，外商收购者凭此能够在海外股市融资，而且往往上市溢价收入将远远超过7.65%的初始投入。与此对比，实践中外商只需投入总资产的7.65％的投入，但却能够依照认缴资本（51%）参与盈利分成，同时还能够掌握整个并购目标企业的运营治理权。事实上针对外资的“超国民待遇”差不多引起了治理层的注意。随着对WTO“国民待遇原则”贯彻的深入，作为“认缴资本制”和“实缴资本制”的中间产物“授权资本制”及有可能被引入我国的立法实践。所谓授权资本制度，是指以资本相对确定为原则，公司资本分成授权资本(AuthorizedCapital)和发行资本(IssuedCapital)，以公司现有资本为真实资本，以可转券的发行总数作为授权资本，代表公司有权募集资本的最高限额，授权资本不必在公司成立时缴纳，这就给公司以后发行可转换债券预备了可供转换的股份。在转股期结束后，再依照实际转股数核准公司的实际资本，登记变更。正是这些被授权且等待发行的股份，一方面为转换权的实现提供了保障，另一方面也省却了变更公司登记等复杂程序的苦恼。就当前来讲，“发行定向可转换债”能够作为“授权资本制”的过渡设计引入实践，其优点是既能够使国内企业及时获得紧缺的资金与治理资源，又能够幸免股本迅速扩张带来的业绩稀释问题，有利于爱护中小股东的利益。2002年青岛啤酒向美国AB公司发行1.82亿美元的定向可转换债，约定在7年内分3次按约定价格强制性转为可流通H股，从而开创了这一并购方式的先河。发行定向可转换公司债实现外方增股特不要注意《公司法》第5章对发行债券规模的限制性规定（累积发行债券的总额不得超过公司净资产额的40%）。然而现实中“债转股”的相关法律规范仅适用于“中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换公司债券”，都缺乏向外资定向发行可转债的规定，特不是在有关配额治理、外汇治理、发行期限等问题上缺乏可操作的规范指引。3、外资以融资方式参与上市公司治理层收购外国投资者有可能采纳为上市公司治理层融资来参与MBO，然后通过对治理层施加阻碍的方式实现对上市公司的间接操纵，为其全球战略服务。在实际操作中，定价和融资问题是MBO的关键问题。目前MBO只在《上市公司收购治理方法》中有原则性的规定，在融资等问题上缺乏具体规定。就银行贷款而言，其受制于人总行关于“贷款不得用于股本权益性投资”的规定。关于信托基金而言，目前针对信托资金用于MBO时又缺少相应的税收法规和信托法实施细则的指引。事实上由于融资工具有限，故国内已发生的多起MBO案例如宇通客车案等，治理者对收购资金的来源一般都不愿多谈。4、以设立中外合资公司收购上市公司的核心资产的途径实现收购目的该种方式是指外方通过与上市公司组建由外方控股的合资公司，然后通过合资公司反向收购上市公司的核心业务，从而实现间接上市的目的。2001年3月，上海轮胎橡胶(集团)股份有限公司与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司，合资公司斥资3.2亿美元收购轮胎橡胶核心业务和资产，且由米其林控股。因此米其林就通过合资企业实现对轮胎橡胶的实质性操纵，从而间接进入我国证券市场。二、关于外资并购中国上市公司对中国经济安全阻碍的讨论由于中国对外资并购政策逐渐明朗和完善，中国市场的外资准入门槛大大降低，包括电信、金融等传统封闭型的战略行业都将成为国际竞争激烈的领域，大量的国有资产可能被外资并购，这就引起了人们关于国家经济安全的关注。经济理论界就外资并购对中国经济安全的关注和讨论集中在以下两个方面：是否存在对外资的过度依靠和本土企业边缘化问题2003年－2004年期间，经济理论界、实业界和政府官员曾热烈讨论“中国经济的拉美化之忧”问题，所谓“拉美化”是指拉美地区国家在进展过程中出现的以经济危机、政权更迭和社会失范为特征的整体性危机。20世纪八九十年代，拉美国家如巴西、阿根廷走了一条“外资主导型”的开放道路，依靠大量廉价劳动力和开放国内市场等比较优势吸引大量外国、尤其是西方发达国家资本进入，拉动本国经济进展。外资的进入的确令拉美国家的GDP在短时刻内高速增长，然而当全球产业的风向一转，跨国公司纷纷把投资从拉美抽出转向其他劳动力更为低廉的国家后，这些国家迅速出现金融危机和经济衰退。自2002年中国吸引境外直接投资(FDI)达527亿美元首次超过美国成为FDI第一大国以来，拉美化之忧问题，即中国经济对外资的过度依靠和本土企业边缘化问题，曾一度引发了社会各界的激烈讨论。胡天舒.胡天舒.中国经济的“拉美化之忧”--FDI是魔鬼依旧天使〔N〕.南方周末，2004-5-20(6).杨中侠.外资引进“拉美化”之忧〔N〕.国际金融报，2004-7-9(5).曲力秋.再看“拉美化”：拉美化是个伪命题〔N〕.中华工商时报，2004-8-13(7).曲力秋.再看“拉美化”：拨去笼罩在FDI上的迷雾〔N〕.中华工商时报，2004-8-17(5).2004年两会期间,拉美化的讨论被进一步引向纵深。在2004年3月8日十届全国人大二次会议进行的中外记者招待会上，国家发改委主任马凯对在场的中外记者讲过如此一番话：“在人均GDP达到1000美元那个时期，对任何一个进展中国家，特不是像中国如此的人口大国来讲，具有十分重要的意义和历史意义。已有的国际经验显示，专门多国家在人均GDP超过1000美元之后，可能会出现如此两种前途：一种是进入‘黄金进展期’，即保持一个较长时刻的经济持续快速增长和实现国民经济整体素养的明显提高，顺利实现工业化和现代化；另一种是出现所谓的‘拉美现象’，即面对各种矛盾凸现，处理不当，结果走向贫富悬殊、失业激增、分配两极化、社会矛盾激化，导致经济社会进展长期徘徊不前，甚至引发社会动荡和倒退。”资料来源：十届全国人大二次会议中外记者招待会〔EB/OL〕．/,2004-3-8.由于马凯所担任的专门职务以及在讲这番话时又正逢两会如此一个专门时期，因此，他所提及的“资料来源：十届全国人大二次会议中外记者招待会〔EB/OL〕．/,2004-3-8.外资并购中国上市公司是否存在对外资的过度依靠和本土企业边缘化问题，实质上是“中国经济的拉美化之忧”问题在外资并购领域的体现。例如有学者指出:“一些跨国公司并购中国的上市公司属于市场寻求型投资，它们的要紧目的在于占据中国的国内市场，无意提高产品的国际竞争力。这与我国的经济战略目标是不适应的，所产生的负面效应往往大于其正面效应。假如跨国公司的直接投资对一国经济的渗透程度专门高，甚至形成寡头垄断，那么，就从整体上抑止了本土企业的成长和国内产业结构的升级。”该人士甚至将外资并购比作是发生在中国领土上的“日俄战争”，外资在中国的争夺实质上是其在瓜分全球市场，中国企业没有发言权而边缘化趋势日益严峻。王巍.中国并购报告〔M〕.北京：人民邮电出版社，2003：29.也有学者通过比较拉美国家和中国利用外资的形式和规模，认为中国的外资政策，包括外资并够中国上市公司的政策，可不能引起中国经济对外资的过度依靠和中国企业的边缘化问题。王巍.中国并购报告〔M〕.北京：人民邮电出版社，2003：29.江时学.拉美化是个伪命题〔EB/OL〕．/,2005-2-27.关于这一问题，从经济理论上讲，经济学家早已从理论上充分证明了资本积存在经济进展进程中的重要作用。例如，诺贝尔经济学奖获得者A.刘易斯早在50年代就指出，历史上，一个国家的经济起飞总是伴随着储蓄的大幅度增长。因此，经济进展的关键问题是如何提高储蓄率。H.钞票纳利和A.斯特劳特在其后也指出，进展中国家始终面临着不利于经济进展的“双缺口”，即“储蓄缺口”和“外汇缺口”；弥补“双缺口”的有效途径之一确实是利用外资。ArthurLewisArthurLewis.ThetheoryofEconomicGrowth〔M〕.Homewood,1955:236.关于加快制定反垄断法等政府对国家经济安全应负的责任问题目前差不多在我国证券市场上市的公司差不多上都处于所属行业的前列甚至处于龙头地位，从跨国资本直接投资以猎取垄断优势的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司能够达到事半功倍的效果。在现实情况中，外国企业往往将跨国收购企业作为进军、扩大、占有其他国家市场份额的有效手段，在这种观念的指导下，专门容易造成被收购企业所在国的产业受到冲击。因此，外资并购其他国家的上市公司容易导致的一个结果是，外国公司收购这类上市公司获得操纵权之后，不仅能够迅速占据市场，还往往导致的对被收购企业所在国的产业结构和产业安全发生无法预见的变化。这确实是外资并购上市公司所带来的对被并购方国家的产业安全问题。在世界经济中，经济全球化进展速度越快，经济自由化程度越高，其结果是企业规模越来越大，产业垄断程度业越来越高。体现在外资并购问题上，与一国经济安全政策相关的核心问题也应该是产业垄断问题。正如有学者指出：“跨国公司的天性是追求垄断地位，谋取垄断特权。它一旦操纵市场就可能压抑竞争，降低市场效率，扭曲市场结构，并可能妨害我国社会主义市场经济体系的建立，造成一种垄断代替另一种垄断（原来国有企业的垄断）局面。韩玉军、牟润玲.外资并购对国内上市公司资产重组的阻碍与对策〔J〕.投资论坛，2003(4):43.因此，越来越多的专家学者呼吁我国应尽快建立和完善与跨国并购相关的法律体系，如反垄断法、跨国并购审查法等，以适应经济形势新的变化。正如程萍等提出那样，国家在外资并购面前，应尽快制订《反垄断法》，给予国家以公法的调整方法介入私法的调整领域。韩玉军、牟润玲.外资并购对国内上市公司资产重组的阻碍与对策〔J〕.投资论坛，2003(4):43.程萍.国家对跨国并购的干预〔J〕.当代法学，1999(4):38.王远明.上市公司并购反垄断监管略论〔J〕.湖南大学学报,2003(3):29.张东臣、姜业庆.外资并购四大法律问题〔N〕.中国经济时报，2003-12-19(7).三、关于外资并购中国上市公司与国有资产流失问题的讨论由于我国目前上市公司的国有股权的非流通性，无法利用二级市场的价格发觉机制，因此，在外资并购上市公司时，如何确定国有股权的转让价格是一个专门关键、也专门难以把握的问题，由此也引发了社会各界对外资并购中国上市公司国有资产流失问题的讨论。关于对外资并购中国上市公司可能引起的国有资产流失的问题常常是财经类媒体乐于追踪的话题，理论界的许多专家学者也不可幸免的介入了对此问题的讨论。中国政法大学江平教授就指出，“目前我国的上市公司非流通股和非上市公司股权尚缺乏顺畅的流转机制，没有法定的交易市场。如此，价格形成机制的公平合理性甚至合法性。尽管现行法规明确了交易价格底线为每股净资产值，并要求进行评估，但评估机制同样是不完善的，里面也就可能有非法操作的空间。”中国人民大学的梅君则指出，“假如外资直接收购上市公司国有股股权，在净资产的基础上进行竞价购买，应该讲可能形成较为公平合理的市场价格。目前最有可能造成国有资产流失的是对上市公司控股股东股权的收购。由于可供参照的价格少，转让的透明度又相对较低，因此可能带来国有资产流失。按照跨国并购的通常经济考虑，要使一项收购国外公司的投资方案被同意，就必须有能力以比收益的现值低的价格收购目标公司，目标企业的价值必定被低估。由于我国评估业在无形资产评估方面的技术、能力与国际上的差距，国有资产中无形资产的流失可能会相当严峻。”张东臣/姜业庆.外资并购四大法律问题〔N〕.中国经济时报，2003-12-19(7).还有学者对外资并购中国上市公司中国有资产流失的缘故作了分析，“由于我国目前的产权交易不规范，资产评估制度不完善，因此在并购中低估国有资产的情况完全可能存在，同时由于行政权力的过度介入，也可能出现权钞票交易的腐败现象，再加上国有产权所有者虚位，外资并购导致国有资产严峻流失的风险是始终存在的。张东臣/姜业庆.外资并购四大法律问题〔N〕.中国经济时报，2003-12-19(7).华东政法大学公司法研究所/上海海华永泰律师事务所联合课题组.外资介入上市公司并购的法律问题研究〔J〕.上证研究，2003(4):248.上述分析不能讲没有道理，但并不能讲明外资并购和国有资产流失之间存在必定的联系，学者们也没有确信外资并购一定带来国有资产流失。事实上，这一问题在操作层面上是一个由评估技术带来的问题，完全能够通过评估技术的完善来弥补，从评估技术上分析，目前各国采纳的估值方法有许多种，能够将其分为三大类：从成本入手、从市场入手和从以后收益入手。从成本入手的方法有历史成本法和重置成本法；从市场入手的方法有股票和债券的方法、可比公司法以及清算价格法；从以后收益入手的方法有以后收益贴现、以后现金流贴现法等。另外，实物期权的方法，经济附加值模型等也作为新的方式被逐步采纳。可见，在价值评估中能够采纳的方法是特不多的。而每一种方法都有不同的假设前提和侧重点，因此也就可能得出不同的评估结果。目前，在我国企业并购估值中最常用的方法是参考净资产的方法和重置成本法。重置成本法是指在评估资产时按被评估资产的现时完全重置成本（简称重置全价）减去应扣损耗或贬值来确定被评估资产价格的一种方法。鉴于我国目前的法规从评估技术上分析，目前各国采纳的估值方法有许多种，能够将其分为三大类：从成本入手、从市场入手和从以后收益入手。从成本入手的方法有历史成本法和重置成本法；从市场入手的方法有股票和债券的方法、可比公司法以及清算价格法；从以后收益入手的方法有以后收益贴现、以后现金流贴现法等。另外，实物期权的方法，经济附加值模型等也作为新的方式被逐步采纳。可见，在价值评估中能够采纳的方法是特不多的。而每一种方法都有不同的假设前提和侧重点，因此也就可能得出不同的评估结果。目前，在我国企业并购估值中最常用的方法是参考净资产的方法和重置成本法。重置成本法是指在评估资产时按被评估资产的现时完全重置成本（简称重置全价）减去应扣损耗或贬值来确定被评估资产价格的一种方法。鉴于我国目前的法规关于国有资产转让的评估,仍要求适用国有资产治理的有关规定,包括《国有资产评估治理方法》、《国有资产评估治理方法实施细则》等法规的相关进行评估,以评估后的净资产值为基础确定转让价格,通常不得低于净资产值的90%。因此，参考净资产的方法被广泛的应用于涉及国有资产转让的并购评估中。而国际通用评估方法则是以后现金流贴现法。以后现金流贴现法是指通过测算被评估资产的以后现金流并折算成现值，确定被评估资产价格的一种资产评估方法。目前我国关于向外资转让股权或资产价格确定问题所涉及的资产评估及定价方式已有与国际接轨的趋势，《外国投资者并购境内企业暂行规定》差不多同意非国有资产转让时应采纳国际通行的评估方法。因此，在有必要在转让国有股权或资产时，同意对购并资产和股权的估价采取不同于以往的估价方式，即在净资产价值法的基础上，引入净现金流贴现值法，不单纯采纳以净资产价值(或加上一定的溢价)作为资产或股权转让的价值的方式，而采纳国际上通行的价值评估方法则是现金流贴现值法。国内上市公司也可要求中介机构在提供财务顾问服务的过程中，也运用不同的价值评估方法进行评估。四、关于外资并购中国上市公司与利用外资政策问题的讨论改革开放以来，我国长期实行吸引外资的政策，在利用外资的具体方式上，曾经历了两个比较明显的进展时期。第一个时期是从1979――1992年，外资要紧通过建立中外合资、中外合作企业的方式进入中国，那个时期以港澳台投资为最多；第二个时期是1992年中国确立建立社会主义市场经济体制之后，中国对外开放的进程逐步加大，许多对外资限制的投资领域开始放开，外资对控股权的要求也在增加，大量的外商独资企业得以建立。20世纪90年代以来，跨国购并成为全球FDI流淌的要紧方式，即使在世界直接投资出现大幅度下降的2001――2002年期间，这种方式所占比重也保持在70％以上，尤其是发达国家之间90％左右的投资采纳购并方式实现。然而，长期以来中国要紧通过设立三资企业的方式吸引外国直接投资，依照联合国贸发会议的统计，中国的跨国并购每年不到20亿美元，比重只有5％左右。其中要紧缘故，一是缺乏明确的法律依据；二是受到“条块分割”行政治理体制的制约；三是资本市场不够健全和完善；四是中介机构难以有效发挥作用。赵晋平.赵晋平.中国利用外资十大新趋势〔EB/OL〕．/,2005-3-8.与传统的三资企业方式相比，并购方式不仅能够缩短建设周期，加快资金周转速度，而且吞并了竞争对手，赢得了更大的市场份额，具有专门明显的优点。随着中国加入WTO和2002年以来外资并购中国企业政策法规的完善，外资进入中国的方式有了专门大的变化，近年来外资以并购的方式进入中国越来越多并逐步进展成为一种趋势。因此，许多学者主张应该鼓舞外国介入我国公司（尤其是上市公司）的并购，外资并购应该成为我国吸引外资的新途径。华东政法大学公司法研究所/上海海华永泰律师事务所联合课题组.外资介入上市公司并购的法律问题研究〔J〕.上证研究，2003(4):248.沈久辉.外资购并将是外资直接投资的要紧模式〔J〕.企业经济，2003(2):41.韩敏等.以并购方式引进外资的战略考虑〔J〕.社会科学，2000(3):23.华东政法大学公司法研究所/上海海华永泰律师事务所联合课题组.外资介入上市公司并购的法律问题研究〔J〕.上证研究，2003(4):248.沈久辉.外资购并将是外资直接投资的要紧模式〔J〕.企业经济，2003(2):41.韩敏等.以并购方式引进外资的战略考虑〔J〕.社会科学，2000(3):23.五、关于外资并购中国上市公司与中国证券市场国际化问题的讨论2002年以来，关于外资并购中国上市公司的积极意义获得了理论界和实务界的多方认可。例如，在2002年11月7日，上海证券交易所和深圳证券交易所联合在杭州进行“向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题”座谈会上，业界众多人士对此持确信态度。首都经贸大学教授刘纪鹏认为，随着外资并购的顺利推进，证券市场将会从追求上市公司数量规模，向注重上市公司质量和爱护投资者利益转变；从追求外延粗放式的规模扩张，向内涵集约型增长转变；从追求增量为主的进展，向调整存量与增量并重的方向转变；同时，外资并购的实施，有利于推动我国企业产权制度改革的深入，兼得筹集外资、与产权制度改革的目标；此外，外资并购为QFII制度的推出打下基础，外资购并与QFII两者将形成有效地互动。上海证券交易所总经理朱从玖则认为，同意外商投资国有股和法人股是一项全面推进中国经济进展的战略决策，必将会推动中国经济和资本市场对外开放的进程；作为利用外资的一种新的形式，外资并购拉开了国有产权制度改革的序幕，有助于推动公司治理的进一步深化；同时，外资受让国有股和法人股，有利于提高股东素养，吸引外国资本和技术，改善上市公司质量。张炜.张炜.刘纪鹏:外资购并与QFII两者将形成有效互动〔N〕.上海证券报，2002-11-8（2）.假如讲上述人士指出了外资并购对资本市场的积极意义，另有学者则提出了外资并购对完善上市公司法人治理结构的积极意义。正如有学者指出：“通过外资，尤其是跨国公司以适当的形式收购国有控股上市公司的部分国有股，不仅能够改善一些上市公司的股权结构，促进公司经营机制的转变，更有利于企业加快建立现代企业制度，创新企业治理结构。此外，通过外资并购，上市公司将会更多地注重自身进展战略甚至全球战略，会自发地将提升公司业绩作为长期的经营目标，从而进一步规范公司行为，提高公司的运作效率和经济效益。因此，吸引外资，逐步开放外资并购，已成为我国当前进一步深化企业改革，加快上市公司进展的一个重要途径。”孙欣蕾.外资并购上市公司的进展趋势及对策〔J〕.上海投资，2004(1):32.

中国上市公司并购重组政策思想的更新——经济理论界对治理层收购中国上市公司的讨论随着2003年3月7日《外国投资者并购境内企业的暂行规定》的颁布，中国有关外资并购的政策法规逐步完善，国家有关外资并购的政策差不多定型，理论界对外资并购问题的讨论明显减少，与此同时有关治理层收购的讨论却逐渐升温。尽管早在1997年中国即差不多出现了治理层收购上市公司的案例，但理论界对治理层收购的广泛关注和深入讨论却是最近几年的情况。2003年3月治理层收购被叫停，2004年8月发生的“顾郎公案”及其后的大范围论战，标志着理论界对中国上市公司并购重组政策问题关注的焦点发生转移，中国上市公司并购重组政策思想发生了更新。一、对治理层收购中国上市公司操作方式的讨论自从治理层收购（MBO）在中国出现以来，由于其兼具的财宝效应和“国退民进”的产权改革效应，一直是社会各界关注的热点问题，以致于每一MBO案例的发生，都不乏新闻媒体深度报道和专家学者的分析评论。吕爱兵.MBO在不鼓舞中爆发吕爱兵.MBO在不鼓舞中爆发――浅析2004年上市公司MBO〔J〕.数字财宝，2005(1):6.益智.中国上市公司MBO的实证研究〔J〕.财经研究，2003（5）：37.刘猛等.MBO：内部人操纵的游戏〔J〕.新财宝，2004(9):2.（一）直接MBO方式直接MBO方式是指企业治理层组建收购主体，收购上市公司股权的方式。比较典型的是胜利股份MBO案。依照胜利股份的公告材料：2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司（以下简称“胜利投资”）成立，注册资本为1.1亿元，而出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司（以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原第一大股东）、山东胜利集团公司（以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原第三大股东）的中高级治理层。2002年9月17日，“胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权。股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东。2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股（约占总股本的10.8%）协议有偿转让给“胜利投资”。协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东。胜利股份MBO所代表的直接MBO方式的最大特点在于“循规蹈矩”，直截了当，没有迂回，以其顺利的MBO之路也为后来者指明了方向，类似的案例还有安徽水利MBO案和海正药业MBO案。图3-3-1：胜利股份MBO示意图收购资金贷款解决的MBO方式资金贷款的MBO方式治理层以贷款的方式解决收购所需的巨额资金，从而实现MBO的方式。较典型的是江苏吴中MBO案。依照江苏吴中（600200）的公告材料：2003年12月18日，江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金要紧为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。15人中，个人出资额和借款金额最多的差不多上赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款（其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元）。15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用以后可持有的吴中集团股权作股权质押。图3-3-2：江苏吴中MBO示意图在现行金融市场和监管体系下，治理层收购的融资难题是制约治理层收购顺利进行的一个重要障碍。治理层假如实施民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资”的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于《贷款通则》“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”的铁律，更遑论发行债券等金融创新手段了。而在“江苏吴中”的治理层收购案例中，我们却发觉：治理层在相关金融机构的关心下，借国有企业改制之机，借助专业机构对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取治理层（自然人）贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，持有新公司51%出资。“资产权益”与“股本权益”显然是存在区不的，先“买”（资产）后“投资”分解了直接以信贷资金投资于“股本权益”，规避了贷款从事“股本权益性”投资的限制。对法律、法规及规范性文件相关规定存在两种或以上的解释、同时该等解释均不违背现行强制性规定时，在有权机构尚未作出明确解释前，从“鼓舞交易”的市场经济原则动身，我们认为江苏吴中MBO案采纳有利于交易双方、有利于交易的解释从而得以顺利完成具有专门大的示范意义。（三）收购资金信托解决的MBO方式2003年以来，信托公司收购公司股权风浪渐起。如“深国投”入主“延边公路”（000776）；“金信信托”重组“长丰通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）与“金地集团”（600383）；“中原信托”介入“宇通客车”（600066）等等，其中，难以推断信托公司的行为哪些是自营投资，哪些是受托投资，而受托投资中又有哪些属于内部人（治理层和职员）托付，可谓迷雾重重。由于融资渠道一直是MBO中讳莫如深的话题，参与公司收购的高管层们提到资金来源时差不多上遮遮掩掩，信托并购的许多案例事实上正是曲线MBO披上信托外衣而已，以信托方式开展的融资渠道是众多MBO采取的方式，苏州精细化工集团的MBO采取了“定向私募＋职工认购”的信托方式，更是关于以往信托融资的创新。尽管苏州精细化工集团并非上市公司，但鉴于众多上市公司MBO的信托打算没有公开，而苏州精细化工集团MBO公开了其信托打算，因而此处以苏州精细化工集团MBO案为例讨论上市公司收购资金信托解决的MBO方式。2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。最终收购价格为1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股10%，出资0.125亿元。而上述收购资金完全来源于信托。依照苏州信托打算，该信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5%，双方约定的贷款利率为6%。徐建荣借款11250万元，总经理顾一平借款1250万元。该信托打算采纳指定用途贷款方式，专项用于收购苏州精细化工集团股权，要求借款人自筹资金占投资信托打算1%以上的比例，并提供不动产作为贷款抵押担保。据有关人士证实，徐建荣差不多购买了超过125万元的信托打算，而且将名下的两套房屋作为抵押品提供给苏州信托。苏州精细化工集团1800名职员购买了苏州信托近6000万元的信托打算。整个信托打算MBO的过程如图3-3-3：苏州精细MBO示意图从图中看来，信托方式的特点在于它不仅关心治理层解决了资金问题，而且能够幸免并购主体的设立，从而简化整个并购方案。在苏州精细化工MBO信托方案中，以股权质押、信托公司派驻外部监事的制约机制，有效降低了信托打算的风险，保证了信托投资者的利益，而巨大的还款压力也成为治理者们提升治理效率空间的原动力，可谓是目前来讲最为成功的MBO信托打算。但由于存在信托治理的费用，间接提高了MBO的成本。（四）被动MBO方式康缘药业MBO是这一方式的典范。依照康缘药业的公告材料：在2002年康缘药业上市以后，恒瑞集团操纵的子公司、持股康缘药业2.57%股权的连云港市天使大药房有限公司被公司治理层收购。2004年2月5日，康缘药业的第二大股东上海联创投资将所持有的康缘药业777万股法人股转让给天使大药房。此次股权转让完成后，天使大药房持有康缘药业1012.69万股股权，占总股本的11.03％，为康缘药业的第二