字节跳动投资报告

字节跳动投资报告目录1投资概要2投资亮点3业务分析4估值分析及回报测算1. 投资概要投资概要本次老股出让估值2,500亿美元本次老股出让总金额5亿美元投资结构投资人成为本Case

Fund的LP,

通过Case

Fund持有某SPV股权;该SPV为字节跳动显名股权（on

cap

table）投资费用管理费2%，一次性收取2年；Carry

20%交易费用无FA费用退出方式IPO、私募股权二级交易42. 投资亮点投资亮点政策风险导致的上市时间不确定性，是当前唯一的重要风险考虑；滴滴事件处罚完结、蚂蚁金服的上市顺利落地、以及近日中美审计监管合作协议的签署，都代表了中国监管机构对中国企业赴境外上市的向好态度；字节目前是全球最大的独角兽，预计字节极可能在未来2年内完成上市；在中国：字节拥有最大的短视频平台抖音、最大的新闻平台今日头条，和围绕它们建立的庞大生态体系；国内广告业务预计今年贡献近4,000亿收入，抖音电商预计今年GMV约10,000亿，企业服务、游戏、教育板块发展迅速；字节中国全网用户使用时长仅次于腾讯；APP用户使用时长已超过腾讯，跃居第一；在海外：短视频平台TikTok于21年超越谷歌，稳居全球访问量最大网站、2018年以来是全球下载量最高的APP；并已超越YouTube，成为用户使用时长最长的视频APP，美国用户使用时长超90分钟；字节海外商业化推进尚处于初期，未来变现空间广阔；预计广告和电商业务的持续扩张，还将带动收入的新一轮显著增长；字节全球月活用户数超过25亿，对比Facebook全球36.5亿的月活，字节在海外仍有极大的用户渗透空间；字节分发算法使得用户可以看到“千人千面”的内容展示，满足每个用户的内容需求，因此拥有超高粘性。同时字节也利用算法和数据赋能全球广告主，提高综合数字营销服务令其通过在字节投放广告持续可持续增长。随着用户数据沉淀、算法会不断学习提升，从而提供更优秀的产品体验。这为为字节构筑了足够深且广的护城河，且为未来的商业变现提供了无限的可能性。财务数据亮眼估值上升潜力巨大字节22年上半年营收超400亿美元，22年全年营收预计903亿美元，同比增长56%，22年净利润预计217亿美元，按照2600亿美元估值计算，字节22年PS仅为3倍，PE仅为12倍；目前腾讯的PE为23倍、阿里13倍、美团快手仍在亏损；可比公司业务增长停滞、估值处于近年来低位，但仍有平均近20倍PE，可见目前字节估值被严重低估，上升潜力巨大；若2025年退出，保守情形下公司退出估值为9,985亿美元；假设投资成本2,500亿美元，25年收入约2000亿美元，退出PS倍数5.0x，计算出回报倍数MOIC为4.0x，IRR

59%政策风险缓解上市预期逐渐明朗唯一仍在快速增长的全球化互联网巨头算法和数据是字节的核心竞争优势6字节于2021年底在完成最大的一次业务组织优化，实现了业务线BU化，成立六个业务板块（BU），每个事业部相对独立运营；此次字节改变“以大中台为支撑，轻量前台快速试错”的组织模式，标志着字节将放弃在大量细分赛道快速试错的“APP工厂”打法。事业部结构将有助于提高管理效率，让相近的业务形成聚力，发展各自的业务生态；高效的组织架构12345政策风险缓解，上市预期逐渐明确海外政策风险是新常态，字节已证明其具备较强应对能力 监管机构对中国企业赴境外上市的态度逐渐转好7字节已证明其应对风险能力，随着中概股数据安全和审计监管风险得到缓解，字节上市预期逐渐明确政策风险是大型国际化公司的普遍风险初创面临的风险更多来自于商业模式的不确定性只有成长到一定体量的大型公司才涉及政策风险应对，这在某种程度上反而印证了公司商业模式的成功及其强大的社会影响力成熟公司需要习惯与政策共舞所有大型国际化公司都面临政策风险，腾讯、阿里、谷歌、Facebook都曾遭遇相关挑战政策风险本身不是问题，公司应对政策风险的能力才应该是考虑重点字节有强大的国际资源应对海外政策风险股东层面：字节有不少颇具影响力的美元股东，

General

Atlantic

、

Tiger

GlobalManagement以及红杉在过往解决美国政策风险问题上给公司提供了很大帮助；而海外业务TikTok已引进甲骨文和沃尔玛两大“地头蛇”股东，进一步降低了潜在的地缘风险管理层层面：公司现在全球招聘本地市场人才作为管理层，也非常有助于化解海外风险，以张一鸣为领导的团队在解决政策风险方面的能力已得到了初步验证国际环境动态变化，风险已部分释放拜登政府撤销了原特朗普政府对TikTok的禁令，风险得到释放；民主党在全球化和对华关系上态度更为温和新冠疫情拖累全球经济，各主要经济体都需要面临增长放缓、就业下降等经济和社会问题；后疫情时代各国为了复苏经济，预计将提供更强有力的政策支撑，利好公司发展监管机构关注重点境外上市企业是否存在

“数据出海”“工作底稿出境”等问题，从而威胁网络安全、国家安全，是监管部门关注的核心问题。数据安全政策风险逐渐清晰，滴滴事件处罚结束2020年7月网络安全审查办公室发布公告，依法对在美国上市的滴滴、满帮、BOSS直聘三家中概股企业实施网络安全审查；此次事件叠加2020年下半年对平台型互联网公司的反垄断审查，间接引起了中概股估值暴跌2022年7月国家互联网信息办公室法对滴滴处人民币80.26亿元罚款，对滴滴董事长兼CEO程维、总裁柳青各处人民币100万元罚款，滴滴事件告一段落“保密新规”出台，为中美就解决美股上市公司审计监管问题开在合作提供了制度保障2022年出台的“境外上市公司保密新规”

规范了跨境监管合作机制下调查取证或开展检查所需提供文件资料的报告制度，有利于中美监管机构针对跨境审计监管尽早达成一致意见，为中概股营造健康监管环境中美监管机构签署审计监管合作协议，中概股从美国退市风险缓解中证监、财政部于2022年8月26日与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查作出了具体安排，约定了合作目的、合作范围、合作形式、信息使用、特定数据保护等重要事项，标志着双方通过加强合作解决中概股审计监管问题迈出了关键一步，符合市场的期盼和预期审计监管的直接对象是会计师事务所，而非其审计的上市公司；美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，对会计师事务所相关人员开展访谈和问询中美监管机构将近期启动对合作效果的评估，当前PCAOB

已向中国的审计公司发出文件请求；9月中旬PCAOB工作组抵达香港；12

月底前完成评估报告1融合社会核心价值观，强化内容管控审核不断优化算法驱动力，满足用户内容需求数据与算法赋能广告业务积极开放自身的数据与技术平台，建立营销生态算法和数据是字节的核心竞争优势8字节分发算法使得用户可以看到“千人千面”的内容展示，满足每个用户的内容需求，因此拥有超高用户粘性。同时字节也利用算法和数据赋能全球广告主，提供综合数字营销服务，令其通过在字节投放广告实现可持续增长。随着用户数据沉淀、算法的不断学习提升，从而提供更优秀的产品和服务。这为为字节构筑了足够深且广的护城河，且为未来的商业变现提供了无限的可能性。用户角度出发：力图实现内容的“按需推荐”。推荐模型以用户偏好和行为为基础，推荐系统以内容分析和用户标签为基础，从用户特征、环境特征、内容特征三个维度来进行分析，拟合出“用户对内容的满意度函数”，实现用户与内容的精准匹配，并通过持续的内容分析实现用户标签的更新。从内容创作者角度出发：力图提升内容的生产效率，从源头上保障高质量内容生产。在内容生产层面，内容质量评估算法评分较高的内容会获得更高的推荐权重，并在后续流量分配中获得更高的曝光。在内容分发层面，字节跳动中心化的流量分配机制使得内容初创作者和量级较大的账号站在同一起跑线上，赋予了内容质量本身更大的权重。算法训练以海量数据为依托，而大量低质信息充斥网络；用户偏好的内容并不等于优质内容；算法工程师更关注匹配度的指标，缺乏媒介素养和社会价值意识。这三点在客观上导致了平台内容生态的低质化。字节跳动将算法体系从纯商业化角度调整过来，加强平台内容的社会价值导向从而强化对内容的管控。字节内容管控的举措包括：综合分析用户行为和评论情感打击标题党、黑稿谣言等劣质内容；依托于机器学习，建立色情、低俗、谩骂等风险识别和过滤模型；基于正能量模型的训练加强主流价值信息的推荐。字节的数据和算法，不仅赋能了内容向媒体业务，也赋能了营销向媒体业务。“巨量引擎”作为字节的六大业务板块之一，将抖音、头条、西瓜视频、懂车帝、激萌Faceu、轻颜相机、穿山甲等产品的营销能力进行整合。同时联合众多流量、数据和内容方面的合作机构，主打为全球广告主提供综合的数字营销服务。巨量引擎具备产品创新力、创意助攻力、效果转化力、数据度量力和流量整合力五点核心能力。致力于让不分体量、地域的企业及个体，都能通过数字化技术激发创造、驱动生意，实现商业的可持续增长。2021年，字节收入达580亿美元，其中广告收入达到了约400亿美元。是当之无愧的广告巨头，字节的数据与技术能力功不可没。穿山甲平台逐渐转型为“全球开发者成长平台”。巨量引擎的各项顶尖能力通过穿山甲这个行业窗口，遵循技术化、创新化、定制化的输出规则与开发者共享。具体而言，平台旨在通过产品和工具帮助开发者降低开发成本克服增长门槛；利用自身成熟的技术与经验提升买量变现效率；从研发、运营、投放到变现提供多场景稳定高效的产品矩阵，实现端到端的全链路增长。未来将围绕四个方面发力：流量与内容整合，全场景提效；营销与交易一体，深入经营体系；研究与实践合一，推动持续增长；合作与服务融合，升级生态能力。226%26%22%47%28%39%16%25%18%11%21%21%Facebook

Snapchat

Tiktok北美 欧洲 亚太 其他唯一仍在快速增长的全球化互联网巨头预计未来字节业务增长仍将大幅高于其他互联网巨头字节是唯一一家真正意义上的全球化互联网公司93自建收购投资内容平台FizzoTone

MyTopia游戏电商音乐教育To

B业务国际化：字节海外版图可比互联网巨头当前业务增长停滞、估值处于近年来低位互联网巨头长预测2022年预计字节腾讯增阿里FacebookGoogle总收入（亿美元）9038391,2941,2122,493营收同比增长56%2%19%3%-3%净利润（亿美元）226166116318685净利润同比增长50%-50%-20%-19%-10%当前估值（亿美元）2,5003,8472,3504,2517,5412022

PS倍数2.8x4.6x1.8x3.5x3.0x2022

PE倍数11.5x23.2x20.3x13.4x11.0x56%4%-3%-3%35%13%5%

3%10%30%10%17%14%13%12%字节腾讯阿里MetaGoogle2022至2024年各互联网巨头营收预测2022 2023 2024预计未来三年字节是唯一营收保持高速增长的互联网巨头7全球月活全球日活9170100美国 日本 印尼TikTok日活&月活（亿）10TikTok用户使用时长（分钟）TikTok&竞品MAU地区分布2022年一季度TikTok全球累计下载量超过了35亿次，成为历史上第五个达到此目标的APP，是五个达到此目标的APP中唯一非Meta旗下的。从2018年以来，TikTok是全球下载量最高的APP2020年Q4，TikTok广告电商业务和App内ARPU

分别为0.76

美元和0.55

美元，

仍与Snapchat和Facebook有较大差距，商业化推进尚处于初期，未来空间广阔TikTok目前已将国内的成熟电商模型推向海外，未来将进一步搭建物流仓储、服务生态，促进电商业务加速闭环整合字节游戏七成收入来自海外，累计收入超10亿美元，沐瞳科技、友爱互娱、朝夕光年是字节海外发行的三大引擎高效的组织架构是字节未来发展的稳固根基一.

抖音头条、西瓜、搜索、百科及国内垂直服务业务已并入抖音。负责国内信息+服务业务整体发展，为客户提供优质内容+服务【负责人张楠】六.

大力教育员工发展部技能及职业培训转型为职业教育业务并入大力教育，负责建立终生教育服务体系，覆盖智慧学习、成人教育、智能硬件、校园合作等【负责人陈林】五.

飞书飞书、EE、EA合并到飞书。负责提供企业协作与管理服务，整合即时沟通、在线文档、日历、音视频会议等办公协同应用，并提供OKR、招聘、绩效、合同等组织经营管理类产品【负责人谢欣】四.

火山引擎字节跳动发展过程中累积经验、技术、平台能力开放给外部企业。负责助力企业数字化升级中实现持续增长【负责人杨震原】三.

朝夕光年负责游戏研发与发行，面向全球用户与开发者，提供顶级游戏和打造玩家社群，为每位玩家带来有趣和激励人心的体验【负责人严授】二.

TikTok负责tiktok平台业务，也支持海外电商等延伸业务的发展（TikTok负责人周受资不再兼职字节跳动CFO）【负责人周受资】字节于2021年底完成了最大的一次业务组织优化，实现了业务线BU化，成

立

六

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块（BU），每个事业部相对独立运营。此次字节改变“以大中台为支撑，轻量前台快速试错”的组织模式，标

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弃“APP工厂”打法。事业部结构将有助于提高管理效率，让相近的业务通过事业部形成聚力，发展成为业务生态。10简介主要产品矩阵抖音 火山版 西瓜视频

今日头条 ...TikTok Helo清北网校 GoGoKid

瓜瓜龙启蒙

开言英语 ...朝夕光年Ohayoo 沐瞳科技 有爱互娱......及EE（企业效率）、飞书 Lark EA（企业应用）等及海外电商Resso 等延伸业务 ...火山引擎 ...4财务数据亮眼，估值上升潜力巨大若2025年退出，保守情形下公司估值为9,985亿美元；假设投资成本2,500亿美元，25年收入约2,000亿美元，退出PS倍数5.0x，计算出回报倍数MOIC为4.0x，IRR

59%1120182019202020212022E2023E2024E2025E总营收（亿美元）781883755809031,2191,5851,997营收增长200%141%99%55%56%35%30%26%净利润率16%19%25%25%25%25%25%净利润（亿美元）亏损3070145217305396499净利增长133%107%50%40%30%26%20182019202020212022E2023E2024E2025E全球总MAU（亿）18.021.625.328.832.034.9MAU增长20%17%14%11%9%年度ARPU（美元）20.826.935.742.349.657.3ARPU增长29%33%18%17%16%PS23年估值24年估值25年估值3x3,6574,7555,9914x4,8766,3407,9885x6,0957,9259,9856x7,3149,51011,9827x8,53311,09513,979PE23年估值24年估值25年估值10x2,9263,8044,79315x4,3885,7067,18920x5,8517,6089,58625x7,3149,51011,98230x8,77711,41214,378PS25年估值MOICIRR3x5,9912.4x34%4x7,9883.2x47%5x9,9854.0x59%6x11,9824.8x69%7x13,9795.6x77%PE25年估值MOICIRR10x4,7932.0x26%15x7,1893.0x44%20x9,5864.0x59%25x11,9825.0x71%30x14,3786.0x82%25年营业收入（亿美元）1,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003.0x13%19%24%29%34%38%42%46%50%3.5x19%25%31%36%41%45%50%54%58%4.0x24%31%37%42%47%52%57%61%65%4.5x29%36%42%48%53%58%63%67%71%PS5.0x34%41%47%53%59%64%69%73%78%5.5x38%45%52%58%64%69%74%79%83%6.0x42%50%57%63%69%74%79%84%89%6.5x46%54%61%67%73%79%84%89%94%7.0x50%58%65%71%78%83%89%94%99%财务预测Meta

2020860 •

字节当前日活22% 数量、业务规模和财务数据34% 均与2020

年的291

Meta相似58%Meta

2020 •

2020年Meta平35.9 均

估

值

约

为

14% 9,000亿美元，32.0 PS

倍数超10x

，PE倍数超30x 10% 估值测算：退出时间

vs.

PS&PE倍数回报测算：

25年退出对应MOIC、IRRIRR敏感性测试：25年营业收入

vs.

PS倍数53.

业务分析6%抖音今日头条穿山甲星图平台其他1,5272,1122,3992,7072,93315%38%14%13%8%8%3,15350%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2020

2021

2022E

2023E

2024

2025美国线上广告市场规模 同比增速广告营销收入是字节的重要收入引擎18年7月抖音上线星图平台，品牌主、MCN公司、明星达人均可进行内容交易，18年8月今日头条在北京发布穿山甲联盟，对标百度联盟字节跳动的核心营收来自抖音和今日头条贡献的广告收入，电商取代游戏成为广告投放主要行业。在线教育和游戏21年受政策影响较大，取而代之的是电商行业，2021上半年为广告营收贡献超30%，其中阿里、京东、拼多多等电商平台在字节贡献约190-200亿元的广告年度框架协议。2023年伴随疫情管控进展及经济复苏，我们预计字节跳动广告营销收入增速较2022年有所增加，同时2023年至2025年字节跳动的广告营销收入增速逐步平稳。731622784005879191,09894%86%74%69%65%63%58%55%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,2001,000800600400200-7683%14%20%19%18%59%2023E2024E2025E202172%44%47%31%广告收入增速中国及美国线上广告市场未来仍将快速增长4,8305,4396,55013%20%11%7,2389%7,9253,52050%3,02000%15%2,50010%2,05%001,50%00-5%1,000-10%500-15%-2-

0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-中国线上广告市场规模预计将从2019年的4,830亿元增加至2023年的7,925亿元，消费习惯加速线上化，品牌方与渠道建立更强粘性后，推动电商类广告增长，视频平台通过高粘性及个性化内容推荐，也为品牌带来持续的营销触点及价值；每年618及双十一已成为重要电商节，在其前期的广告投入加码带来增量。全球来看，用户未授权下广告平台不能在跟踪用户数据进行针对性的广告投放，千人千面的广告投放精准度下降，广告主买量和变现成本有所上涨，字节经过几个季度的调整已经适应变化。68%19%13%2021广告与商业直播其他21年字节各产品广告投放占比字节广告营收占比60-70%，预计未来数年仍是贡献最大收入的业务字节广告营收走势 21年字节各业务板块广告收入占比中国线上广告市场规模（亿人民币）美国线上广告市场规模（亿美金）...132018 2019 2020 2021

2022E广告收入 广告收入占比资料来源：36kr、猎云网2019

2020

2021

2022E

2023E中国线上广告市场规模 同比增速资料来源：QM业务板块：大抖音

（1/3）字节广告业务模式概览 巨量引擎产品矩阵巨量引擎：产品矩阵细化，一体化电商广告平台应运而生14收费形式说明内容广告GD(Guarantee

Delivery)保证递送的广告，即保量广告，按展示量定价CPT(CostPer

Time)按时长收费，包时段投放广告的一种形式，网站主决定每一个广告位的价格，广告主自行选择购买时间段效果广告CPV(CostPer

View)有效播放竞价，即投放的视频广告被用户进行有效播放后需支付广告费用，只看视频广告封皮无需付费CPC(CostPer

Click)按点击收费，即根据广告被点击次数收费CPA(CostPer

Action)按行为收费，按广告投放实际效果计价的广告方式，即当用户观看广告并完成广告主要求的某个行为后才计费CPM(CostPer

Mille)按展示收费，指的是广告投放过程中，该广告展示一千次所需广告成本字节具备丰富的内容生态，拥有庞大的活跃用户和超长用户时长，整体流量变现基础强，同时搭载技术优势和多元App，广告投放效果出众。字节系以效果广告为主，按照不同广告投放平台的平台属性打造不同形式的开屏广告、信息流广告以及搜索广告，注重广告的趣味度和多样性。收费形式上在竞价基础上添加大量效率及转化指标，给广告主多元选择。

收费模式广

告投放平台图虫幸福里抖音 火山版 西瓜视频

今日头条 懂车帝 Face激萌 番茄小说 住小帮主

要广告类型开屏广告、信息流广告、详情页广告、贴片广告、激励视频广告、搜索广告产品定位内容经营巨量星图主要为客户/达人/创作者、MCN/优选服务商三类用户提供中介平台服务星图即合创意生产工具，联结创意输出的供需两侧

-

客户和创作者，同时支持账号托管、创意全案等营销全场景服务广告投放巨量广告平台整合今日头条、抖音、西瓜视频等营销资源的广告投放平台，帮助锁定目标消费群体，依据数据分析精准触达，并复盘投放效果投放辅助巨量开放平台提供多种接口服务，将巨量广告、巨量星图、巨量千川、企业号的相关功能接口进行整合汇总，方便用户调用API

使用巨量纵横作为商务管理平台，巨量纵横打通了广告投放平台、企业号、巨量千川、巨量星图等多业务平台，方便用户全局统筹管理营销科学巨量算数提供从全局视角出发的报告和分析，通过对特定场景、特定行业、判断营销趋势、提供前瞻观点、梳理热点案例、发表深度专题巨量云图基于标签体系的营销工具，充分利用字节系APP生态的海量数据优势，助力品牌营销电商广告巨量千川一体化电商广告平台，21年初整合后台将带货平台与其他推广平台分离且仅做闭环电商而不再引流电商广告作为字节跳动旗下的数字化营销服务平台，巨量引擎将今日头条、抖音、抖音火山版、西瓜视频等产品的营销能力进行整合，使之服务于不同体量不同地域的企业主及个体，通过自身技术优势和平台优势聚焦用户注意力，实现流量的获取、运营与转化，助力商业的可持续发展。业务板块：大抖音（2/3）直播收入赶超快手，新人扶持+头部主播发展并重 分成模式转变，增加流水任务鼓励中小主播发展直播打赏：收入赶超快手，改变分成模式以鼓励中小主播发展1530065033231020202021抖音 快手字节直播主要里程碑时间事件2017年7月快手开启直播功能19个月后，抖音才上线直播功能2019

年推出PK

玩法、小时榜；引入1000家公会；搭建起直播大中台2021年2021

年抖音直播收入约

600-700亿元，收入赶超快手新人扶持力度较大，头部主播占比高抖音直播收入的推动主要依赖公域流量，有利于新入局者的快速曝光与成长抖音在新人扶持上投入力度较大，通过举办“百万开麦”的新人主播扶持活动，给予满足一定条件的新人主播流量分配优惠全网超过一半的头部主播来自抖音，受到高额打赏的头部主播中抖音占比最高4238761,7102,4623,12641%1,23938%44%27%120%100%80%60%40%20%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017 2018 2019 2020 2021

2022E线上直播行业规模 2021年字节直播收入超快手一倍直播行业规模 增长率 单位：亿人民币单位：亿人民币107%分成模式：新模式内容主播+公会分成总分成比例最高分成个人主播主播固定分成45%45-50%50%主播任务0-5%公会主播公会服务费5%5%15%公会固定分成5%5-15%公会任务0-5%个人主播分成比例：50%公会主播主播基线任务2%公会流水任务最高12%活跃任务最高15%2020年4月抖音取消了公会的固定分成，增加了更易实现的流水任务奖励的分成激励，鼓励中小主播和公会发展。新旧模式的差异主要体现在公会主播取消公会直播固定分成，改为三类任务，主播需要兼顾直播的活跃度和直播流水的涨幅公会流水增幅比例增高，鼓励公会通过提升流水及活跃主播数争取更高的分成通过活跃任务，强化主播活跃度分成模式：旧模式中国电商直播行业规模业务板块：大抖音（3/3）中国直播电商行业蓬勃发展，抖快淘三足鼎立 抖音电商的人货场关系抖音电商：人货场模式趋于清晰，未来发展可期1901,3304,3389,61012,01216,59419,08321,37325%14,35419%16%15%12%0.30.250.20.150.10.05025,00020,00015,00010,0005,0000201720182019202020212022E2023E2024E

2025E直播电商与传统电商的人货场对比直播行业规模增长率直播电商传统电商人被动消费，先选择喜欢的主播成为粉丝后，基于信任购买用户注重体验、专业性、趣味性与消费者之间存在信任壁垒需要花费大量时间挑选合适的商品货主播通过选品和谈判，商品通常极具性价比，或极贴合用户需求上新速度快，产地直销模式减少中间环节，提高性价比商品通常经过精修的图片给予展示，但展示内容有限图片大都与实物不符，容易给消费者造成落差感场根据名气、个人喜好、专业度自主选择主播可以互动，所见即所得需要占用时间观看依赖于电商平台，如淘宝、京东、拼多多用户有购买需求再打开使用单位：亿人民币商业化是内容平台的必由之路，而电商化是理想选择之一，目前直播电商是内容平台电商化进程中率先跑通的一种商业模式近年来，我国直播电商行业保持高速增长，行业呈现抖音、快手、淘宝三足鼎立的局面抖音电商增速高于快手电商和淘宝直播电商，三者分别定位为兴趣电商、信任电商和发现电商30%21年抖品牌销量占比41万21年抖品牌商家

73%

每月购买1次爆款商品消费者占比

60%

给予爆款商品正向反馈的消费者品牌货占比提升有助于降低退货率、加强消费者对平台的信任，进而吸引更多新客并加强复购。爆款打造能力平台提供“生产—收集反馈信息—调整—重入市场”的循环，以较低成本快速迭代，确认存在爆款潜质后投放向整体市场。供应链：设立精选联盟，打造垂类直播基地人人：用户群体年轻化、高线化，易受兴趣和内容驱动年轻化用户画像以女性为主，80、90后用户占绝大多数，95后增速最高，年轻化趋势明显高线化用户主要位于三线城市，近年来一线和四线城市用户增长较快，高线化趋势快于快手电商内容驱动抖音用户的购物目的性较弱，对于内容在意度较高相比快手电商私域化的信任购买，和淘宝电商头部化的口碑购买，内容质量、互动关系和产品吸引力才是抖音电商用户关注重点粉丝数量不能决定带货的销售量，用户消费受内容和兴趣驱动货货：抖品牌与新品牌实力初显，精选联盟与直播基地加速布局品牌化（1）保留部分淘宝和京东的头部品牌，由品牌商负责商品供应；（2）不具有货源的网红达人，需使用精选联盟；（3）自建直播基地，目前全国已有110

余家。场场：达人播+店播模式成熟，抖音小店上线成新助力抖音小店三种运营模式：精选联盟、猜你喜欢流量池、精准关键词搜索“always

online”成新趋势，直播间场景多元化主播中的短视频创作者居多，店播比例逐步提升16业务板块：TikTok字节跳动甲骨文沃尔玛TikTok80%12.5%7.5%2020年9月，TikTok完成战略融资，由甲骨文和沃尔玛投资125亿美元，共占股20%，字节跳动持股80%；TikTok此轮投后估值为625亿美元；字节将在在数据安全方面和甲骨文合作，和沃尔玛合作主要是其在线上线下的能力和对线上化的诉求此次交易结束了特朗普对TikTok的打压，为TikTok未来发展扫清了潜在的地缘政治风险2022年一季度TikTok全球累计下载量超过了35亿次，成为历史上第五个达到此目标的APP，是五个达到此目标的APP中唯一非Meta旗下的从2018年以来，TikTok是全球下载量最高的APPTikTok主要用户在价值最高的欧美市场，而竞品有大量用户在价值低的印度完成战略融资，扫清潜在地缘风险 全球下载量蝉联冠军，月活超10亿商业化推进尚处于初期，未来空间广阔TikTok：第一款真正全球化的中国互联网产品，字节未来发展的主要驱动力7全球月活 全球日活电商业务依托国内经验，商业模式逐步成熟9170美国 日本 印尼TikTok日活&月活（亿）10TikTok用户使用时长（分钟）1009.019.959.7411.212.022.733.442.743.353.494.060.230.191.910.370.290.620.480.760.55FacebookSnapchatTikTok(广告+电商)TikTik(App内)9.826.84

6.917.80全球客户ARPU2020

年Q4

，

TikTok

广告电商业务和

App

内ARPU

分别为

0.76

美

元

和

0.55

美元

，

仍与Snapchat和Facebook有较大差距，商业化推进尚处于初期，未来空间广阔TikTok在21年广告收入约40亿美元，仅相当于Facebook2021年广告收入的1/30左右，或者字节跳动整体收入的1/15TikTok的广告业务在高速发展，类似抖音短视频，多种广告类型均在TikTok有所应用，并支持CPM/CPC/CPT

等多种计费形式TikTok商业化正在逐步从程序化营销转向红人营销，凭借推荐算法和内容生态具备较大优势，在主要市场的触达能力已经与Google、Facebook不相上下，成为热门红人营销平台FaTikTok&竞品MAU地区分布国内对标抖音小店抖音橱窗，购物车抖音盒子开放地区印尼、英国美国英／法／德／西／意意义抖内商家合作商家独立平台支付TikTok

内Shopify/

PrestaShop

内完成Fanno

内商家工具后台包括数据分析、物流、财务、营销、平台商客服等工具和服务第三方平台的后台工具后台包括数据分析、物流、财务、营销、平台商客服等工具和服务内容创作自己创作内容、通过联盟工具找到达人进行合作以Shopify为例，目前只能绑定一个TikTok账号，商家需要有较强的内容制作能力，或者有稳定的合作达人同亚马逊，支持TikTok

账号主页导流平台政策TikTok

收取5％佣金同时平台会对商家和达人进行激励，暂无佣金和扶持策略全场包邮，客户30天保障计划，14

天无理由退货TikTok

Storefront11%16%21%21%25%18%47%28%39%26%26%22%cebook

Snapchat北美 欧洲 亚太Tiktok其他TikTok目前已将国内的成熟电商模型推向海外，未来将进一步搭建物流仓储、服务生态，促进电商业务加速闭环整合。1720Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4资料来源：公司年报、彭博资讯（Facebook为财务广告业务口径，TikTok为BusinessofApps广告&电商业务口径，Snapchat为全业务口径）Ohayoo：初期定位偏向休闲游戏孵化及运营，后期转向平台型角色，负责资源聚合与模式化发行，为市场上的大量中小型研发商提供发行和优化工具。朝夕光年：在整合收购的上游研发商资源的基础上，全方位负责重度游戏的研发、发行、投放及运营，覆盖海内外业务。朝夕光年下有独立游戏品牌Pixmain，面向海外发布制作精良的小团队独立游戏。摸摸鱼、蛋卷游戏：两款社区属性的休闲游戏盒子App此外字节及其子公司收购的沐瞳科技、友爱互娱等具有完整的游戏发行功能，保持原架构进行游戏发行与运营。业务板块：字节游戏中重度游戏：密集投资研发公司，持续扩充研发力量游戏投资：初期休闲类居多，后以中重度游戏和出海为主，21年密集投资VROhayoo

和朝夕光年分别负责轻度与中重度游戏研运 休闲游戏“渠道为王”，抖音与小游戏天然适配短视频与休闲游戏应用场景高度重合，皆瞄准用户的闲暇与碎片时间。短视频是字节系休闲游戏的主要投放渠道，短视频左下广告位提供小程序入口，打开即玩。买量策略是影响游戏收入关键因素。字节系休闲游戏有巨量引擎与穿山甲两渠道，投放平台覆盖大抖音和穿山甲联盟的众多App。2020年以来，字节系小游戏拥有行业最高的头部占比。根据Ohayoo官网显示，22年6月旗下游戏MAU达到8,000万Ohayoo旗下休闲游戏在SensorTower的单日（2022-9-10）免费休闲游戏榜单的前200游戏中占14款，在所有发行商中位居第一将收购公司的重组，在北京上海等地成立四间工作室已发行11

款重度游戏，

已有4

款游戏曾登上IOS

免费榜Top2。4款游戏历史排名登上IOS

Top2。其中《航海王》首发5日流水过亿，《代号：降临》TapTap预约人数达105万，预计2023

年上线海外发行三驾齐驱，东南亚及日本市场壁垒已筑1.

字节游戏七成收入来自海外沐瞳科技、友爱互娱、朝夕光年

-

字节海外发行三大引擎年份重要游戏投资事件2017并购休闲游戏公司比特漫步，在此基础上建立Ohayoo

平台20182018年并购朝夕光年、玩个不停及游戏创客20192019年收购墨鹍科技、上禾游戏两家研发商，投资心动网络收购VR游戏公司极深智能；2020投资有出海游戏研发能力的止于至善和风暴之心；20212020年收购具有成熟出海业务的沐瞳科技、友爱互娱收购国内VR硬件龙头企业Pico投资元宇宙游戏公司代码乾坤，收购若干游戏研发商；2022投资AR虚拟偶像杭州李未可随着自研游戏的实力不断增长，叠加自身流量加持，有望不断创造《Mobile

Legends》这类的爆款游戏182.

全球收入超10亿美元，日本及东南亚为主要市场。超10亿美元 1.39亿次 34% 25%全球收入 近一年安装量 日本收入贡献 印尼下载量占比工作室研发类别代表作绿洲工作室MMORPG、MMO、ARPG晶核101工作室IP

改、MMORPG航海王无双工作室ARPG、IP

改、大DAU中重度游戏-江南工作室虚拟偶像、女性向代号：降临业务板块：Pico生态扩张以泛娱乐作为切入口，多维度发力对标Meta硬件出货量全球第二，国内第一；线上线下渠道共同发力，海外不断推进扩大增长；Neo4有望带来全新体验；收购Pico多维度布局元宇宙，致力打造领先的VR生态王国3906701,0951,5732,0452,55663%44%30%

25%20%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-201920202021

2022E2023E2024E2025E全球出货量 增长率品牌21年全年市场份额品牌22年Q1市场份额品牌22年Q2市场份额Meta78%Meta85%Meta78%大朋5%Pico6%Pico11%Pico4%索尼3%Valve1%其他13%其他6%其他8%VR行业：硬件行业销量快速增长，Pico迅速抢占市场份额 Pico业务板块：硬件、软件、开发者平台VR全球出货量将持续快速增长 VR全球硬件销量排名-

Pico迅速抢占市场3,06772%软件游戏端大作主要靠引入，国内众多厂商不断发力；视频端开始探索直播，演唱会，短视频等模式；和国外影视公司、国内内容平台开启合作助力发展；开发者平台为创作者持续降低门槛，丰富生态内容；出台扶持计划，对内容制作机构、技术公司、创作达人均有一定扶持19硬件能力已和Meta旗鼓相当从休闲游戏切入，生态建设上形成与Meta差异化打法MetaOculusQuest

2字节PicoNeo

3屏幕LCD

1832*1920LCD

3664*1920视角88度98度运行内容6G6G、8G存储64G、256G128G、256G电池续航2至3小时约2.5小时代工厂歌尔光学歌尔光学技术参数已在数个方面领先Meta，目前差距在硬件之外的软件和生态。Meta字节差异化主打硬核游戏大作主打家庭娱乐、视觉效果等泛娱乐方向内容示例Blade&Sorcer第一人称军事模拟Onward角色扮演格斗游戏OhsHape 多合一运动VR运动健身 运动健身郑钧VR唱聊会 Pico3D大片重燃计划VR VR演唱会 电影用户群体男性过半女性过半Pico的转型规划：硬件导向

-

营销导向

-

内容导向第一阶段硬件导向2021年前：Pico主要在硬件端实现质量的迭代目前硬件已与Meta产品旗鼓相当第二阶段营销导向2021年开始：着重线上营销推广，扶持Pico品牌曝光邀请明星网红带货，获得抖音流量支持通过30天无忧试用等现金补贴抢占种子用户第三阶段内容导向未来：重点发力内容生态支持与好莱坞电影公司，以及超过30家VR原生内容公司展开合作，将百余部大片带到Pico视频中平台合作：联合内容制作方、国内头部的流媒体平台以及三方VR流媒，并花精力聚合、扩充内容业务板块：飞书客户方面，从优势行业切入，标杆客户口碑树立后带动广泛市场“双轮驱动”破局，未来发展可期成功构筑差异化竞争 通过日趋完善的产品和服务逐步获得先进客户认可，成长空间巨大产品 定位 特色飞书集成沟通、日程管理、文档协作的高效工具主打员工间协作，以效率为切入点，通过场景化产品能力，提高组织效率，在其产品文化指引下开发的OKR、周报等产品理颠覆了传统组织的管理方式钉钉高效、安全的内部沟通和外部商务活动沟通工具。高效的协同办公和一站式组织管理工具以管理为驱动，拥有超大规模的ISV生态，解决方案多。2020

年阿里“云钉一体”战略实施，以钉钉作为端的入口，打通与阿里云的连接企业微信连接职场和员工，提供组织内部高效沟通和一站式办公工具专注于企业的专属连接器，凭借其种入微信生态的强大C端连接能力帮助各企业触达生友伙伴。消费者等上下游各主体，利用微信功能进行精细化客户管理飞书从互联网、高科技、新媒体三大核心领域发力，逐步向金融、零售等更多行业渗透，飞书部分企业客户22,30110,0309,8075,076611

183钉钉企业微信 飞书月活用户数 日活用户数HR

SaaS成为飞书的新赛道之一，预计HRSaaS赛道2021-2025年复合增速为39.5%，该赛道的续费率也较高，达到80-95%，有助于客户黏性的增强。钉钉MAU已超2亿，企业微信MAU近1亿。虽然飞书不具先发优势，但正通过扩展赛道寻求增长，增长潜力巨大。除了致力于研发创新，飞书也从新的市场提供更多产品和服务，以此获取新的增长。131927385374103142201820192020

20212022E2023E2024E2025E22年3月效率办公软件月活用户数

(万) HR

SaaS市场规模（亿元）产品体验：探索“

Office

+People

”新模式通过Office+People

的无缝衔接，实现一站式协作和管理，促进“人”和“事”同步发展飞书的OKR

与文档打通后，可以在文档中插入OKR，由员工在每个O和KR

下记录当周进展，开会时基于OKR汇报，使得每位员工对齐部门OKR，提升员工的汇报效率，并使得管理者清晰掌控目标进程服务定位：

借People

和低门槛单品靠近管理者由于飞书的“先进”理念，大多数传统企业的管理者对此接受程度较低，飞书未来可从两个思路接近管理者第一个是借用People

工具，从管理层的视角管理人才，满足管理层查阅员工基本信息、OKR完成情况困难的痛点第二个是聚焦单品，由低门槛的单品切入，当单品的使用成为日常且可以成功解决具体问题后，单品产生的涟漪会传递给管理者。字节ToB业务战略地位攀升，飞书先行打开市场，标杆客户持续增多20资料来源：艾瑞咨询业务板块：火山引擎国内云市场“三足鼎立”格局已成，火山探索“先SaaS+PaaS后IaaS”新路径部分行业具备业务优势，深度赋能更多垂直行业，加速建立生态体系21云计算产品架构初步完善，持续积累产品丰富度和成熟度，14%12%阿里云腾讯云华为云2021年H1中国IaaS+PaaS公有云市场份额前三名市占率37%SAASPAASIAAS字节云计算路径第一阶段推出产品和服务以应用层和中间层为主，

属于SaaS和PaaS

范畴，

定位企业技术服务平台聚焦企业的“智能增长”，发挥推荐算法优势。第二阶段21

年1

月开始，

全面布局PaaS

和SaaS领域，并逐渐向IaaS领域进军，发布了20+款新品21年11月火山引擎一跃成为六大核心业务之一1.

云基础主要包括计算、网络、存储、数据库、安全和运维监控六大套件，支持混合云和私有云模式，产品矩阵中有容器服务和镜像仓库两大核心产品，2.

数据中台在数据产品端，火山引擎从数据产品出发，不断推动数据工具层的建设，拉动数据中台和数据治理体系的沉淀，帮助客户实现“增长”3.

开发中台主要提供了云原生开发中台veCompass

和移动开发平台MARS，覆盖从服务端到客户端的开发运维全流程。4.

人工智能与智能创作云借助AI

能力完善功能矩阵；智能创作云围绕内容优势激发更多应用场景5.

视频云与边缘云在视频云上具备较强优势，解决方案成熟度较高，6．云原生云原生内部实践趋于成熟，21年字节内部应用已超95%实现云原生，转向服务企业7181415火山引擎

阿里云 腾讯云 华为云泛互联网 零售汽车金融文旅各云厂商覆盖行业数量火山引擎覆盖行业中短期：树立标杆客户，切入更多行业业务中台、数据中台和A/B

Test

的子产品在头部客户中欢迎程度较高效仿阿里云，通过大客户带动中小客户信任各行业量身定做切入方式视频云技术积累丰富，传媒消费领域具生态优势基于自身业务特色，利用云原生、视频云的差异化产品能力和内部高流量场景的应用经验打造行业解决方案各厂商优势行业各异，长期火山引擎覆盖更多行业相比同业还有较多未覆盖的空白行业中短期标杆客户成功树立后，探索切入新市场的需求和自身的差异化优势2654376799721,3471,7852,3232,5832,89065%55%43%39%33% 30%11% 12%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002024E2025E市场规模

(亿元)同比增速中国公有云市场规模2017 2018 2019 2020 2021 2022E

2023E资料来源：艾瑞咨询产品线布局趋于完善，视频云与云原生为亮点4. 估值分析及回报测算可比公司估值分析23字节仍处于快速增长期，未来3年营业收入复合增长率达32%，增长率大幅高于可比公司；字节净利润率与全球化互联网平台相似，高于专注于中国业务的互联网平台；以本次字节交易的2,500亿美元估值测算，字节未来三年PS倍数仅为2.8x、2.1x、1.6x，PS倍数显著低于可比公司，显示出当前字节估值被严重低估；基于公司的高增长性，应在可比公司平均PS倍数的基础上，给予较高的溢价当前市值（亿美元）收入（亿美元）净利润（亿美元）净利润率PSPE公司名称股票代码2021A2022E2023E2024E22-24

CAGR2021A2022E2023E2024E22-24

CAGR2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E

全球化互联网平台MetaMETA.US4,5461,1791,2121,3661,53312%39431835638610%33%26%2