行为金融学案例

行为金融学案例BehavioralFinance

金融百科

对冲基金2主讲人:

姓名陈文俊

中南林业科技大学经济学院教授手箱cwj1008@126.com金融百科

对冲基金3课程结构1

概论5-2

有效市场假说及其缺陷42-3

证券市场异象75-4

心理实验对预期效用理论的挑战118-5

认知偏差184-6

心理偏差与偏好278-7

前景理论370-8

金融市场中的个体心理与行为偏差384-9

金融市场中的群体心理特征与金融泡沫466-10

行为资产定价理论483-11

行为资产组合理论522-12

行为公司金融理论545-13

行为投资策略596-

金融百科

对冲基金2009年10月18日

概论

第1部分5本章结构1.1行为金融的历史与发展1.2行为金融学的相关学科基础1.3行为金融学的内涵67引导案例——证券市场的巨幅震荡

8引导案例：跌宕起伏的股票市场

案例目标：

标准金融学认为有二个经典的假说：理性人和有效市场。然而行为金融学对此提出了质疑：事实真的是如此的吗？市场真的完全有效，人真的完全理性吗？在本章的开始，我们以股市的跌宕起伏作为案例，从本案例中可以发现，投资者并非完全理性、市场也并非完全有效。投资者在投资行为中会表现出非理性的因素，而股市由于受投资者各种认知偏差和心理偏差的影响，也往往是非有效的。9案例内容：

证券市场自其诞生以来就是一个震荡不安的地带。作为经济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市有着自身的特殊性。与一般的商品市场不同，股市是一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同时也受利率、汇率、通货膨胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害发生而发生波动。股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更为剧烈、更为频繁。

10从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，再到1987年美国的“金融地震”，以及1997年的亚洲金融危机，其规模和影响力不断加强。每一次的危机周期中，股市上的股票指数都经历了一个先节节攀升，进而急剧下滑的曲线。2000-2008年美国标准普尔指数的季度涨跌幅变化图中我们看到美国股市所经历的剧烈震荡。

11

股票市场的剧烈波动在其他股市的发展历史上不乏其例。1985-1990年日本股市持续大涨，日经225指数由1985年初的11000点涨到38000多点。但是，进入20世纪90年代，日本股市开始暴跌。到1990年10月份股指已跌破20000点，1992年8月18日降至14309点，基本上回到了1985年的水平，股指比最高峰时下降了63%。12在中国刚刚过去的三年里，股市也有这样一段疯狂的经历。以我国2005年4月股权分置改革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激下，我国股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年的萎靡不振之后，2006-2007年中国股市峰回路转，一路飙升。尤其是自2007年年初以来，上证综指从2700多点节节攀升，一度突破6000点大关。截止到2007年11月22日，沪深两市账户已新增5600万，达到13500万户，与2006年相比，几乎增加72%。13然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指还一度跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已经跌破2000点，市值严重缩水。从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图中我们可以明显地看到以07年6月为转折点前后巨大的反差。中国股市神话般的“跌宕起伏”成为了国内外学术界尤其是金融界关注的焦点，中国的股市怎么了，股市一路飘红的背后是否隐藏着虚假的繁荣呢。

14从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图中可以明显地看到以07年6月为转折点前后巨大的反差。15跌宕起伏的股票指数在传统的金融理论下已无法得到充分的解释。在这种情况下，很多专家和学者开始了另一个新的研究视角，对投资者，包括散户和机构投资者的心理和行为的研究越来越多的引起了专家和学者的关注，并逐渐构建起了行为金融学的框架！

16案例思考：

投资者在投资行为中表现出哪些非理性的因素？他们到底是如何选择证券进行投资的？投资者的这些非理性的行为因素会对股市波动和资产定价产生什么样的影响？通过对行为金融学的学习，读者会对这些问题的答案有一个很好的把握。17本章概念：行为金融学

行为经济学

信息加工心理学

实验经济学

本章概念：贝叶斯法则

同质期望性

“理性人”假设

有限理性

18第2部分

有效市场假说及其缺陷

19本章结构2.1标准金融理论体系解读2.2有效市场假说2.3有效市场假说的缺陷2.4证券市场案例20引导案例：股票市场是有效的吗？

案例目标：

传统的金融学中一个经典理论就是“市场有效假说”，这也成为提出其他很多理论的假设条件。然而，在真实的股票市场上市场是有效的吗？我们在本案例中列举了一系列事实说明无论在资本市场发达的美国还是股市刚刚起步的中国，股票市场都不是完全有效的，并且存在着各种各样与传统金融学理论相违背的异象。在本章中我们将详细介绍市场有效假说的不足与缺陷！21案例内容：

20世纪60年代，美国芝加哥大学教授尤金.法码提出了著名的资本市场的有效性理论。该理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一组特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股市的竞争将会驱使股价充分且及时地反映该组信息，投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要市场代表着股票的真实价值，充分反映了现有的全部信息，这样的市场就被称为有效市场。依据有效市场假设理论，可将证券市场区分为弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场三种类型。目前已有的理论与实证研究表明我国证券市场还未达到弱市有效或仅仅接近弱式有效，美国市场处于弱式有效。

22对于弱式有效市场检验主要通过检验证券价格和收益变动的可预测性进行判断。若其可预测，过去的股价与未来的价格走势有关联，则市场未达到弱式有效，反之，则达到了弱式有效。学者们对我国股市弱式有效性的检验在持续进行，使用的检验方法多种多样，样本数据的时间范围也逐步扩大。23例如通过对1994年4月28日前日闭市上证综合股价指数和深证综合股价指数的检验显示，股价变动不遵循随机过程，过去的股价变动与预期之外的股价震荡对股价的变化有强烈影响；利用技术交易系统对1995年11月1日至1999年10月31日上证综合指数收益率的模拟预测显示，技术交易系统方法优于买入并持有方法，技术交易系统能够给投资者带来异常收益；24通过采集1993年1月3日至2000年1月7日上证A股综合指数1740个样本数据，用广义谱域方法进行了检验，结果表明股价变动不满足鞅过程，更不满足随机游走，也不满足白噪声；25通过对2000年1月4日—2004年1月2日区间沪深股市股股票和上证180指数进行的统计套利检验显示，中期和长期的套利是存在的。同时在证券市场中存在着很多异象，上海和深圳股市都存在周日效应(即星期效应)、月历效应、季关效应和假日效应等周期异常现象，上海证券交易所中的上市公司股票还存在明显的小公司效应。

26对美国股市进行弱式有效市场检验时发现，股市日报酬率不能由其历史数据进行预测或者预测能力很小，通过研究400家接管公司在接管信息发布后的股价的变化，并没有发现以该消息为基础的交易能获得超额利润；一些模型研究也发现历史信息对未来股价的影响不大，所以美国的股市相对于我国要成熟的多。27案例思考：

那么我国股票市场的成熟度到底如何？与西方的差距有多大？面对这些问题，传统的资本市场理论显得无能为力，资本市场的正常运转亟待新的理论予以解释和指导。28本章概念：

有效市场假说

弱式有效市场

半强式有效市场

强式有效市场套利定价理论

本章概念：

噪声交易者风险

噪音交易

完全信息历史信息

公开信息

内幕信息

29有效市场的三种类型Roberts（1967）提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场半强式有效市场强式有效市场。30套利的有限性——案例1：皇家荷兰和壳牌公司

皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易。而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的倍。然而事实呢？3132套利的有限性——案例2：

长期资本管理基金的套利失败长期资本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的RobertMerton和MyronScholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。33套利的有限性——案例2：

长期资本管理基金的套利失败长期资本管理基金（LTCM，Long-TermCapitalManagement）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺奖的RobertMerton和MyronScholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。2006年11月18日ThankYou!2006年11月18日第3部分证券市场异象36本章结构3.1股票溢价之谜3.2规模效应3.3帐面市值比效应3.4日历效应3.5过度反应和反应不足3.6动量效应与反转效应3.7封闭式基金之谜37引导案例--中国股市的“春节效应”股票市场上的“春节效应”是指春节刚刚过后股票收益往往表现较好的一种现象。38引导案例：中国股市的“春节效应”

案例目标：

在本章的学习中，我们将要描述的股票市场存在各种异象。为了让读者对股市的异象有更好的理解，我们设计了“春节效应”的案例。本案例通过检验“春节效应”在我国股票市场的存在，表明了股票市场存在这日历效应这一异象。在今后的学习中读者还会接触到各种股市的异象，包括：股票溢价之谜、封闭式基金折价之谜、动量效应和反转效应、过度反应和反应不足、规模效应、账面市值比效应等。

39案例内容：

股票市场上的“春节效应”是指春节刚刚过后股票收益往往表现较好的一种现象。从中国股市的发展历史来看,春节过后沪深股票市场中大部分股票都会呈现出上涨的趋势，上海和深圳综合指数每年的前几个月都会在上年年底的基础上有较大的提升，为此我们用历史数据描述了中国股市的“春节效应”。40由于我国的春节多在每年二月份，因此，我们在下图中比较了2001年到2008年每年2月份股票市场的平均收益率同年平均收益率的关系，来检验中国股市是否存在“春节效应”。41图中我们看到年平均收益以2006年为转折点，之前一直为负，之后则出现直线上升的趋势，此时中国股市进入了又一轮辉煌的牛市，2008年又有明显的回落。42而各年的2月份平均收益率则波动比较大，2001年最低，为－％，其他年份则全部为正收益，即使在2002年到2005年的熊市阶段也是如此，2007年达到最高点，有％之高，也远远领超年平均收益。43从整体上看，两者走势基本相同，在年收益率达到最低点的2001年，2月份的平均收益率也处于最低点；而在刚刚过去的一轮牛市中，中国股市在2007年迎来了最高峰，该年的2月份平均收益率也达到最高点。44图中，除2001年和2006年之外，显然2月份平均收益率曲线大多数时间都处于年平均收益率的上方，也就是说2月份的平均收益率均要高于年平均收益率。可见，在我国股票市场存在着明显的“春节效应”这一异象。45案例思考:

众所周知，股票市场有效的前提是这一市场接近于完全竞争。中国股市的投资者由少数股市寡头和众多中小投资者构成,他们在博弈中所处的地位极不平等,在获取信息方面存在严重的不对称,这一市场结构使中国股市远离了完全竞争市场,导致了中国股市诸多意象，“春节效应”便是中国股市中的一个产物。除了“春节效应”之外，中国股市还存在哪些异象？这些异象可以用传统的金融学理论来解释吗？带着这些问题我们开始本章内容的学习。46案例思考：1.中国股市为什么会产生“春节效应”？2.除了“春节效应”之外，中国股市还存在哪些异象？3.这些异象可以用传统的金融学理论来解释吗？47本章概念：股票溢价之谜

动量效应

反转效应

日历效应

一月效应

本章概念：股票的规模效应

过度反应

反应不足

春节效应

周一效应

2006年11月18日第4部分心理实验对预期效用理论的挑战49课程结构4.1预期效用理论及其假设4.2心理实验对预期效用理论的挑战

50引导案例陈凯歌导演的电影《刺秦》中有这样一个情节：当秦王为完成统一大业，攻打到赵国都城邯郸外时，秦王要求赵国向他投降，这样可免遭杀戮之苦。赵国很多大臣劝告赵王，为了避免百姓遭受杀戮，干脆投降。但赵王与赵国百姓都宁死不降，最后城被攻破，男女妇孺全被残暴的秦王杀光，问题是：为何赵国人不投降？如投降了，尽管作了人家的臣子，但忍一时之气，却可“君子报仇，十年不晚”。

赵国人是不是非理性？

为了“宁为玉碎，不为瓦全”，结果是亡国！51我们比较这两种选择。如投降，成本是做臣子，但有即时收益，即可以苟活，而且有卷土重来的希望；如果抵抗，成本是亡国，即时收益没有，长存的是不屈的精神。要追求即时的物质利益的最大化，应该遵循什么呢？案例思考：人们为什么会违背预期效用理论呢？偏好逆转、孤立效应、确定性效应等是否会对预期效用理论产生影响？它们是怎样影响的呢？学习了本章内容我们将得到一个全面而清晰的解答！2006年11月18日ThankYou!2006年11月18日第5部分认知偏差54课程结构5.1信息加工过程：认知心理学5.2启发式偏差：代表性、可得性、锚定5.3框定偏差55引导案例：“珍珠王”的传说

案例目标：

通过本章的学习，大家将会接触到人们的认知偏差，包括：启发式偏差和框定偏差。本案例通过介绍黑珍珠变成稀释珍宝和幼鹅会依附于它们第一眼看到的生物的例子，向大家阐述了“锚定”的存在。阅读这个案例，可加深对现实中认知偏差的理解。56案例内容：

二战刚开始，意大利钻石商人詹姆斯.阿萨尔逃离欧洲到了古巴。他在那里找到一条谋生之道：美军需要防水表，阿萨尔通过他在瑞士的关系，满足了美军的这一需求。

大战结束，美军不再买防水表，阿萨尔和美国政府的生意也做到了头，还剩下几千只瑞士表库存。日本人那时需要表但没钱，不过他们有的是珍珠。不久，阿萨尔就教儿子做易货贸易——用瑞士表换日本珍珠。生意很兴隆，没多长时间，他的儿子萨尔瓦多.阿萨尔，就被人们称为“珍珠王”。

571973年的某一天，“珍珠王”的游艇停靠在法国圣特罗佩。一位潇洒的法国年轻人，让克洛德.布鲁耶从邻近游艇上过来拜访。布鲁耶刚卖掉了他的空运公司，用这笔钱为自己和年轻的塔希提妻子在法属波利尼西亚买下了一座小岛——珊瑚礁环绕着蔚蓝海水，堪称人间天堂。布鲁耶对萨尔瓦多介绍说当地碧蓝的海水中盛产一种黑边牡蛎——珠母贝。这些黑边牡蛎的壳里出产一种罕见之宝：黑珍珠。58那时黑珍珠还没有什么市场，买的人也不多。但布鲁耶说服了萨尔瓦多合伙开发这一产品，合作采集黑珍珠到世界市场上销售。但萨尔瓦多首战不利：珍珠的色泽不佳，又灰又暗，大小也不行，就像早期步枪使用的小弹丸，结果萨尔瓦多连一颗都没卖掉,无功而返回到了波利尼西亚。事情到了这种地步，阿萨瓦多本可放弃黑珍珠，把库存低价卖给折扣商店；或者搭配上一些白珍珠做首饰，推销出去。但萨尔瓦多并没这样做，他又等了一年。他们努力改良出一些上好的品种，然后带着样品去见一个老朋友，哈利.温斯顿，一位具有传奇色彩的宝石商人。

59温斯顿同意把这些珍珠放到他第五大道的店铺橱窗里展示，标上令人难以置信的高价。同时萨尔瓦多在数家影响力广泛、印刷华丽的杂志上连续登载了整版的广告。广告里，一串塔希提黑珍珠，在钻石、红宝石、绿宝石的映衬下，熠熠生辉。

不久前，还含在一簇簇黑边牡蛎壳里，吊在波利尼西亚海水中的绳子上，“养在深海人未识”的珍珠，如今来到了纽约城，环绕在最当红的歌剧女明星的粉颈上，在曼哈顿招摇过市。原来不知价值几何的东西，现在被萨尔瓦多捧成了稀世珍宝。

60“珍珠王”是怎么做的？他怎样说服了社会的精英们，让他们疯狂追捧塔希提黑珍珠，俯首帖耳地掏钱来买的？要回答这个问题，我们再来看一个有关企鹅的故事。

61数十年前，自然学家康拉德.洛伦茨发现刚出壳的幼鹅会依附于它们第一眼看到的生物（一般是母鹅）。洛伦茨在一次实验中发现，他无意中被幼鹅们首先看到，它们从此就一直紧跟着他。由此洛伦茨证明了幼鹅不仅根据它们当时环境中的初次发现来做决定，而且决定一经形成，就坚持不变。洛伦茨把这一自然现象称做“印记”。这种印记在行为金融中称之为“锚”或“锚定”。

62看来人类的大脑也和幼鹅一样会受到局限，对幼鹅起作用的对人类也同样适用，例如这里提到的“锚定”。显然，“珍珠王”神奇的经商策略就很容易理解了。萨尔瓦多从开始就把他的珍珠与世上最贵重的宝石“锚定”在一起，此后它的价格就一直紧跟宝石。同样的我们一旦以某一价格买了某一产品，也就为这一价格所锚定。“珍珠王”正是利用人的这一心理赢得了巨额的财富63案例思考：

“锚定”是社会心理学家研究发现并提出的一个心理学概念，是人的一种认知偏差。此外，是否还存在其他类型的心理偏差和认知偏差呢？这些心理偏差是否会对人们在证券市场上的买卖行为产生影响？他们的影响机理是怎样的？学了本章内容您将得到一个全面而清晰的解答！64本章概念：代表性启发法；可得性启发法；锚定与调整启发法启发式偏差；控制力幻觉；本章概念：有效性幻觉拇指法则；赌徒谬论

；关联幻觉货币幻觉；框定依赖；诱导效应

2006年11月18日ThankYou!第6部分心理偏差与偏好

67本章结构过度自信损失厌恶后悔厌恶模糊厌恶心理账户证实偏差时间偏好68引导案例：捐多少钱？

案例目标：

本章主要向读者讲述、分析介绍人类在不确定性决策过程中的认知偏差。这些偏差主要表现为启发式偏差、框定偏差、心理账户、证实偏差和时间偏好。在案例中，我们通过这位金融学教授设计向当地慈善机构捐款的数额来避免自己为意外的支出心烦的例子，生动的描述了现实中心理偏差存在。69案例内容：

有一位金融学的教授，决定用一种方法来合理的安排自己这一生的财富。他发现在自己的开销中，除了预料中的那些之外，老是有一些意料之外的花费。比如说，哪次赶上一朋友结婚，得考虑拿出一部分作礼金；或是由于自己的不慎，把自己当月的零花钱丢失了。一年下来，这些计划外的支出加起来，也是一笔不小的金额了。所以每到年末，看到这些消费，他总会感到些小小的懊恼。

于是，这位“聪明”的金融学教授，想出一个很是让自己得意的方法，让自己并不觉得那么生气。在每一年的年初，他建立起一个每年要向当地慈善机构捐款数额的目标。然后，在一年中，一旦有什么意外，需要额外的支出，他就会把那笔支出在捐款的那个帐户里面扣除。如此一来，他再也看不到那笔让他心烦的计划外支出了。

70案例思考：

阅读了本案例之后，请思考这位“聪明”的教授在每年年初建立起一个每年要向当地慈善机构捐款数额的目标后就不会再为计划外的支出心烦了呢？在心理学上这被称之为“心理帐户”，在生活中你还能否想到类似的例子。人们是否还存在其他类型的心理偏差和认知偏差呢？71本章概念：损失厌恶

后悔厌恶

心理帐户

认知失调

本章概念：事后聪明

享乐编辑

证实偏差

保守主义偏差72先导案例：“心理账户”和快乐购物

近年来，沪上大型超市、商场如联华、农工商、家得利、麦德龙以及食品行业的杏花楼、克莉丝汀等相继推出价值不等、名目繁多的购物卡和购物券。精明的商家为何视政府规定而不顾，屡禁不止、整而不改，反而变本加厉、乐此不疲呢？难道购物卡和购物券在消费市场中真能起到推波助澜的奇异作用？美国芝加哥大学行为学教授塞勒关于“心理账户”的理论可使上述疑问得到诠释。塞勒认为，对消费者来说，除了经济学意义上的账户即银行账户外，每个人的头脑里还有一本心理账户，这种心理账户分类很细，也很随意。人们在日常生活中常把和银行账户等价的收支，在心理上划分到不同账户中去，如服饰账户、烟酒账户、娱乐账户、通信账户等。客观地讲，不管是银行账户还是心理账户，只要账面上的钱是同等价值就没有实质性差异，人们的消费行为就应完全相同。然而事实并非如此，人们对不同来源的收入有着不同的消费倾向，心理账户的存在，会对人们的消费行为产生意想不到的影响，说穿了，容易使人走进消费欠理性的误区。对于工薪阶层而言，每月的工资收入是通过脑力或体力劳动挣来的“血汗钱”，如果数目不大且用来养家糊口的话，通常情况下会捂紧钱包出手谨慎。而一旦有了奖金、外快，或者逢年过节以福利名义发放的购物卡、购物券，消费心情就截然不同了。73先导案例：“心理账户”和快乐购物人们往往不把这些意外之财和固定工资放在同等价值看待，好像这些钱是天上掉下来的馅饼。在超市和商场里，持卡或心理持券顾客的消费心情要比用现金支付的顾客轻松愉快得多。他们呼儿唤女，推着购物小车穿梭在货架之间，需要什么拿什么，喜欢什么取什么，购买欲显得十分旺盛，出手也非常大方，看得出来是在充分享受购物的美好感觉。结账的时候，把卡或券潇洒地递给收银员，用不着去钱包里掏钱，故对钱币付出显得有点淡漠。有家大型超市的营销部门曾多次对持卡、持券消费和持现金付款的两大群体进行分析，结果表明，用卡、券消费的顾客的购买总值是现金付款顾客购买总值的两倍甚至更多，敏锐的商家由此意识到用购物卡、购物券可以刺激消费者的购买欲。于是，各大超市和商场竞相设计、推销货币价值少则10元、20元，多则500元甚至面额更大的各种购物卡、券，并主动提供各种服务，如农工商超市就允诺可通过网上、订卡，并实行送卡上门等，持卡者可在其下属的好德便利店、可的便利店、食品一店等多处使用，真可谓服务周到、条件宽松。由此看来，由于“心理账户”的存在及其在消费时产生的奇特效应，消费者在持卡、持券消费时会步入欠理性的误区。理性的消费者应该把“心理账户”和经济学意义上的银行账户一视同仁，切忌在消费行为中让“心理账户”混淆了货币价值，影响了你的判断和决定。一句话：你是钱的主人，该出手时就出手，持卡、持券消费时不要受“心理账户”的迷惑而大手大脚，也不必在花自己的辛苦钱时缩手缩脚。74理性的消费者应把“心理账户”和经济学意义上的银行账户一视同仁，切忌在消费行为中让“心理账户”混淆了货币价值，影响了你的判断和决定。75先导案例：贵还是贵有所值？

陪来广州出差的姐姐一起逛商场，一件有着漂亮小暗花的时装让我俩同时眼睛一亮，试过之后，姐姐决定买下来。一问价格，我吐了吐舌头，一件薄薄的衬衣要800多，太贵了！而姐姐却说贵是贵，但贵有所值，因为这件衣服做工精致，而且既可以搭配衣服穿，又可以单穿，相当于买了好几件。这些理由打动不了我，我还是觉得很贵。其实，这样的事情在我和姐姐之间已经发生了很多次，问题并不在于衣服贵不贵，而在于我们俩的态度不同。当然在现实的层面，我们都买的起；可是落实到具体的行为上，姐姐的选择是买的起，而我的选择是买不起。对同样一件喜欢的东西，经济实力又相差无几，又是一母同胞，为什么我和姐姐的感受和选择会如此不同？这让我想起一个心理学上的概念：心理帐户。正是“心理帐户”让我和姐姐有着截然不同的态度和感受。生活中，我们在银行都有个存款帐户，其实我们每个人心里还有一个看不见的帐户，就是“心理帐户”。心理帐户中的“存款”，是我们每个人在从小到大的成长过程中，一点一滴积蓄起来的。有的人“心理帐户”中的存款很多，有的人却很少；对同一个人来说，有的时期“心理帐户”的“存款”很多，有的时期“存款”会减少。76我们常常会看到，有的人，买任何东西都觉得贵，无论多便宜的东西，他还是觉得贵；有的人，明明很有钱，但总是很吝啬，有时甚至到了不可理喻的地步；相反，有的人，可能钱并不多，但是在捐款帮助别人时，却很豪气，在给予时就像个富豪；前者有一个“存款”很少的“心理帐户”，而后者有一个“存款”很多的“心理帐户”。“心理帐户”不仅仅代表的是“存款”，也代表一个人的心理能量。一个“心理帐户”富有的人，他做任何事情都会有一种“有底气”的感觉，给人一种很丰富很自信印象；而一个“心理帐户”贫乏的人，做任何事情都会有一种“没底气”的退缩感，总是给人一种犹犹豫豫，进退两难，很难做出决定和选择的印象和感觉。“心理帐户”在心理学上有个同义词，叫“自我价值感”，一个自我价值感很高的人，他的自我效能感也就越高，在生活中做选择的能力就越强，从而有着很强的行动力；一个自我价值感很低的人，他的自我效能感就越弱，他对任何事情的选择总是犹豫来犹豫去，不能作出决定，因而缺少行动力，又因为缺少行动力而导致自我价值感更加低，从而进入一个恶性循环中。这是一个循环：自我价值感决定一个人的选择能力，即做决定的能力——做决定的能力决定一个人的行动力——行动力又决定一个人的自我效能感，即“我能行，我可以做到”的感觉——每一个行动的结果直接决定人的自我价值感，即“心理帐户”，每一个行动都能增加“心理帐户”的“存款”或者减少“存款”，无论是增加还是减少，只要是在行动，不放弃行动，就能够积少成多，在心理帐户中不断变得富有。77传统经济学认为，无论收入的来源如何千差万别，但只要数量相同，给人们产生的效用相同，对消费行为的影响也相同。但塞勒不这样认为。78第7部分

前景理论79本章结构7.1对预期效用理论的修正模型7.2前景理论的内容7.3前景理论对金融市场异象的解释7.4前景理论的发展

80引导案例1：什么时候得到购物券好呢？

案例目标：

本章我们将要介绍行为金融学的核心内容-前景理论。在标准金融学中，人们是风险厌恶的。但是前景理论告诉我们，人们的决策要受到“价值函数”和“决策权重”的影响。我们通过人们对得到购物券的时间偏好，来帮助大家理解人们是如何进行决策的。81案例内容：

某个周日，您在A超市购物满200元，该超市将会免费赠送您价值7元的购物券。但是，该超市的服务员告诉您，您不可以马上得到该购物券，预计您得到该购物券的时间为四周后的周日。随后，服务员又向您解释，您有两个选择方案：一是维持原来预定得到的购物券时间；另外一个是选择提早得到购物券（一周后的周日）但是购物券的价值将变小，或者延迟得到该购物券（七周后的周日）但是购物券的价值会变大。如果您选择延迟得到这份购物券，您希望它的价值能够增加多少？相反的，如果您期望早点得到这份购物券，您愿意为此减少的购物券价值为多少？

82结果发现:延迟得到的参加者要求增加元的价值，而提早得到的人只愿意减少元的价值。83Loewenstein(1988)利用前景理论解释了上述现象。若以原定的礼物时间为参考点，以时间提前为收益，时间滞后为损失，由于个人有规避损失的倾向，也就是说，价值函数在损失段的斜率要大于收益段的斜率，所以延迟得到礼物的人所要求增加的金额会高于提早得到礼物的人愿意减少的金额。84案例思考：为何延迟得到的参加者要求得到的回报高，而提早得到消费券的参加者愿意付出的代价少呢？现实生活中，人们到底是根据什么作出决策的呢？相信通过本章的学习，大家对于这些问题会有一个较好的把握。85引导案例2：为诗朗诵出价

案例目标：

本章将要介绍行为金融学的核心内容-前景理论。在标准金融学中，人们是风险厌恶的。但是前景理论告诉我们，人们的决策要受到“价值函数”和“决策权重”的影响。我们通过人们对得到购物券的时间偏好，来帮助大家理解人们是如何进行决策的。86案例内容：

一天，学生们感到惊奇，因为我拿了本诗集，并用沃尔特.惠特曼《草叶集》里的“不管你是谁-现在握紧我的人”中的几行作为管理心理学讲座的开场白。合上书，我告诉学生们我要在星期五晚上举办一个诗歌朗诵会，朗诵三首沃尔特.惠特曼《草叶集》里的诗，短、中、长篇各一首。由于会场空间有限，我对他们说，我决定拍卖门票。我分发了表格让他们出价，在出价之前，我要问他们一个问题。87我要求一半学生写下，他们是否愿意付我10美元听我10分钟的朗诵。又问另外一半学生，他们是否愿意我付他们10美元听我10分钟的朗诵。这对学生而言当然就是一个参考点了，然后我请学生们为我的朗诵会门票出价。你觉得最初的参考点会影响他们随之而来的出价吗？88在得到答案之前，你们首先要考虑两件事。第一，我朗诵诗歌的水平算不上一流，因此让人付10美元听我朗诵10分钟可以等同于服一年刑。第二，尽管我问过学生们是否愿意付钱买票参加我的朗诵会，但他们并非必须出钱。事实上他们还可以反客为主，要求我付钱给他们。

89现在我来宣布结果。回答过是否愿意付钱听朗诵的那些果然愿意为我的朗诵出价。他们的平均出价是，付我1美元左右听短诗朗诵，2美元左右听中等长度的，3美元左右听长篇的。不过，那些被锚定我付钱请他们听朗诵（而不是付钱给我）的人又怎样呢？正如你们预料的那样，他们果然向我开出了听朗诵的价格：平均下来，他们要求1美元30美分听短诗朗诵，2美元70美分听中等长度的，4美元80美分来忍受长篇。90与汤姆.索亚非常相似，我能够把一桩两可的体验（如果你们真的听过我的诗歌朗诵，就会明白这种体验是多么的两可）任意地转换成令人愉悦或者痛苦的体验。两组学生都不了解我的诗歌朗诵水平是否值得他们付钱来听，或者我付的钱是否值得让他们忍受这一体验（他们都不知道它能令人愉悦还是令人痛苦）。可是第一印象一旦形成（他们出钱听还是我付钱请他们听），模具就已铸成，参考点也已经设定。不但如此，一旦做出首次的决定，以后的决定就会以一种似乎合乎逻辑、前后一致的方式紧随而来。学生们不知道听我朗诵诗这一体验是好还是不好，但不管他们的第一决定是什么，他们就把它作为输入值，依据它来做随后的决定，并为三种长度的诗歌朗诵提供一种一致的回答模式。91案例思考：

为什么回答过是否愿意付钱听朗诵的那些果然愿意为教师的朗诵出价？教师让学生出价之前给学生设置的参考点在学生的决策行为中究竟起到了什么样的作用？相信通过本章的学习，读者对于这些问题会有一个较好的把握。

92本章概念：

前景理论

价值函数

决策权重

参考点

本章概念：劣可加性

次确定性

次比率性

敏感性递减原理

93第8部分

金融市场中的个体心理与行为偏差94引导案例：中航油的期货投资案例目标：

曾经中国航油公司的总裁陈久霖是企业界的一颗明星，他带领中航油走出困境，走向世界，创造了娇人的业绩。然而，2003年之后陈久霖开始从事投机性石油衍生品交易，由于其过度自信导致了对石油市场错误的判断，最终陷入困境，无法自拔。陈久霖的失败让我们不禁思索：主体的心理偏差和行为偏差对其在金融市场上的活动有着重大影响。下面是本案例的详细内容。95案例内容

中国航油公司成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市。公司几乎100%垄断中国进口航油业务，通过一系列的海外收购活动，公司已成功从一个贸易型企业发展成工贸结合的实体企业，实力大为增加，市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地。短短几年间，公司净资产增长了700多倍，股价也是一路上扬，市值增长了4倍，一时成为资本市场的明星。

96

公司经营的成功为其赢来了一连串声誉，新加坡国立大学将其作为MBA的教学案例。公司总裁陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，陈久霖还曾入选“北大杰出校友”名录。2003年《求是》杂志曾发表调查报告，盛赞中国航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵。在以市场机制成熟监管体系严格著称的新加坡证券市场，中航油被评为2004年新加坡最具透明度的上市公司。

然而，2004年12月，中国航油因从事投机性石油衍生品交易，导致亏损亿美元，向新加坡证券交易所申请停牌，并宣布向当地法院申请破产保护，成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻之一97为了对石油现货风险进行规避，经国家有关部门批准，中国航油（新加坡）公司在取得中国航空油料集团公司授权后，自2003年开始做油品期货套期保值业务。但中航油的期货业务显然远远超出了套期保值的范围。2003年下半年，公司开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油对国际石油市场判断准确，公司基本上购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，获得了一定的利润。

2004年1月：陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，并买入石油看跌期权。但世界石油价格反转上扬，使公司账面出现浮动亏损580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌，交易量也随之增加。

2004年6月：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。

982004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度增大。

10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。

10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的亿美元资金贷款给中航油。

10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受亿美元实际亏损。

11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达亿美元。

9912月1日：在亏损亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。

由于错误地判断了油价走势，导致期权盘位到期时出现亏损。为了避免亏损，中航油在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级数扩大，直至公司不再有能力支付不断高涨的保证金。

无疑陈久霖是过度自信的，同时也是存在证实偏差的，在事件发生后，他仍然坚持自己的信念，并认为自己的决策最终将是正确的，只是因为行动实施不到位，才没有出现预想的结果。事后陈久霖对中航油落败的耿耿于怀之情仍大于深刻自责和反思，他一再表示“假如再给我5000万美元，我就翻身了”。100案例思考风云人物陈久霖的失败无疑是惨痛的，然而冥冥之中似乎又是命中注定的。那究竟是什么原因导致陈久霖止步中航油呢？是个人能力不足吗？不是，他曾带领中航油成功地从一个贸易型企业发展成工贸结合的实体企业，市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地，可见其较高的管理能力应是无可厚非的。是当时经济环境不景气造成的吗？2003-2004年中国的GDP增长速度每年高达10%以上，应该说经济整体状况还是比较乐观的吧。从其失败的直接原因来看应归咎于石油期货投资的错误判断，正是由于过分相信自己的判断才导致了错误的投资，无可避免的是损失惨重。在本案中除了过度自信，你还能看到陈久霖存在哪些心理偏差呢？这些心理偏差怎样影响到他的投资活动？101本章概念：过度自信

禀赋效应

处置效应

自我归因

赌场资金效应

本章概念：信息幻觉

专家幻觉

模糊厌恶

本土偏差

事后聪明偏差

102本章结构8.1过度自信导致的行为偏差8.2损失厌恶导致的行为偏差8.3后悔厌恶导致的行为偏差8.4处置效应8.5羊群行为8.6本土偏差103案例分析1：开放式基金的“赎回困惑”

开放式基金是基金运作中的一种重要形式。我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，其数量、规模、质量都实现了快速增长，成为一种越来越受欢迎的投资工具。截止到2008年底我国共有开放式基金475只，资产总规模达21323亿元,并且新发行的基金呈现出加速的势头。

104我们知道开放式基金的一个显著特点就是可随时直接向基金管理公司购买或赎回。这也就使开放式基金有一种天然的“优胜劣汰”机制，即业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模；业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。显然，基金的盈利性是投资者进行基金赎回的一个重要考虑因素，那么基金净赎回率同基金单位净值增长率之间呈现出怎样的关系？105我们对此进行了一项统计研究：分别考察我国证券市场上所有开放式基金上年累计单位净值增长率与当年累计单位净值增长率对净赎回率是否会产生不同的影响，结果如下表所示。我们的计算方法是这样的：首先，按照上年累计单位净值增长率与当年累计净值增长率值的由小到大进行排序，进而计算出净值增长率最小的20名（前20名）与最大的20名（后20名）的平均净赎回率，再来比较两组基金净赎回率的大小，表示在“后—前”这一行中。从表1中的结果我们看出从2005-2007三年内上年累计单位净值增值率排在后20名的基金净赎回率均要大于前20名，“后—前”得到的数据均为负值，其中以06年的差值最大，为；表2中除07年外，06年和05年按当年累计单位净值增长率排名在前20名的基金净赎回率都要大于后20名的净赎回率，“后-前”这一项的数值分别是和。可见，上年累计单位净值增长率与当年累计净值增长率对投资者的基金赎回行为确实有着不同的影响。106107我们的计算方法是这样的：首先，按照上年累计单位净值增长率与当年累计净值增长率值的由小到大进行排序，进而计算出净值增长率最小的20名（前20名）与最大的20名（后20名）的平均净赎回率，再来比较两组基金净赎回率的大小，表示在“后—前”这一行中。108从表1中的结果我们看出从2005-2007三年内上年累计单位净值增值率排在后20名的基金净赎回率均要大于前20名，“后—前”得到的数据均为负值，其中以06年的差值最大，为；109表2中除07年外，06年和05年按当年累计单位净值增长率排名在前20名的基金净赎回率都要大于后20名的净赎回率，“后-前”这一项的数值分别是和。可见，上年累计单位净值增长率与当年累计净值增长率对投资者的基金赎回行为确实有着不同的影响。110数据来源：万德数据库

通过以上的数据分析，我们认为基金持有人在盈利状态下和在亏损状态下对风险表现出来的偏好与厌恶不同，基金历史业绩表现越好，基金持有人越愿意赎回该基金；基金当前业绩越好，持有人越不愿意赎回该基金。基金持有人在已经获利时更加愿意赎回基金（表现出明显的风险厌恶性），在亏损状态时而不愿意赎回基金（表现出明显的风险偏好性）。这种现象也被称为“赎回困惑”(RedemptionDilemma)，显然基金投资者的这种投资行为是非理性的，并且对我国基金业的发展也非常不利。这种现象产生的原因是什么呢？

111羊群行为发生可归纳为以下几方面的原因：（1）从众的本能（2）人群间的沟通传染、（1）节约自己搜寻信息的成本（2）推卸责任的需要（3）减少恐惧的需要（4）缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征案例分析：主题投资策略与羊群行为

112从众的本能

从众心理(Conformity)指人们具有的与他人保持一致、和他人做相同事情的本能。研究发现，这种心理特征并不是人类所独有的。在自然界中，动物们也具有明显的从众行为。例如，动物之间在居住地域选择、交配，觅食等方面存在模仿的行为。自然界动物群体这种一致行动的趋向性是长期进化而形成的，具有一定的进化优势。人类的这种心理特征也是一种进化过程中的产物，是与生俱来的。在人类社会中，群体行为确实具有一定的优点，集体狩猎成功的概率大于单独狩猎的概率，和别人做相同的事可以节约大量时间和精力。但是人们同时也观察在某种条件下出现的羊群行为却存在着局限性，最明显的例子就是Asch实验中的被试，他们因为从众的心理而做出了错误的选择。113通过人群中的沟通

羊群效应是经常接触、经常交流的人群中的现象。人类学家认为，群体内信息的传递机制包括谈话分析(Talking

Analysis)和社会认识(Socio--Cognition)两种方式。在长期进化的过程中，人类形成了以集体为单元共同行动，共享信息的机制，这种机制也具有一定的进化优势。但同时，它也存在着不恰当之处，最主要的方面是它限制了自由思想的交流、对某种话题的限制。人们在谈话时有情绪的反映，并试图保持礼貌。羊群行为的产生可能是因为沟通方式对人的思考能力和对回忆的限制，使得群体行为发生收敛。114对羊群行为控制对策人类的从众本能，人群间的沟通传染、出于对于声誉和薪金的需求，信息的不确定性、信息成本过高都可能导致了金融市场中的羊群行为的产生。这些理论对于人们掌握和控制金融市场中的羊群行为提供了有力的证据，因而对于中国证券市场的规范和投资者的理性投资理念的建立具有积极的意义。115对投资者而言，由于羊群行为与从众、缺乏创新思想联系在一起，参与羊群行为的人一般都持有一种保本不亏就可的态度，他们最多只能获得不超过市场平均水平的收益率。因此，对于投资者而言，要获得超过平均水平的收益率，须在“人云亦云”的格局中(如市场大涨或者大跌)保持一种独立和创新的精神。要维持独立和创新，需要充分了解所投资的资产，不要轻信道听途说的传闻，在市场极端不稳定，信息极端不确定时，要保持清醒的头脑，充分考虑到各种潜在的风险。116从监管部门来看，羊群行为对于市场稳定具有消极的作用，全市场范围的羊群行为还将引发深层次的金融动荡。因此，要减少这种非理性的行为产生，应从以下几个方面着手：1．培养投资者的理性投资理念，开展理性投资教育；2．规范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不确定性；3．降低各种信息成本、交易成本以及组织方面的限制；4．修正高管人员的报酬结构，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏。这种方法对于基于声誉产生的羊群行为将十分有效，中国目前的证券投资基金由于对于基金管理人员的报酬标准单一化，导致了各种基金投资风格的趋同性，使得大部分基金在大市上涨时，都采取了增长型的投资策略，平衡型的投资策略在市场中没立足之地。如果一旦市场反转，这种策略相同的投资基金将陷入极大的风险之中。如果适当地修正报酬结构，将鼓励基金投资风格的多元化，降低基金整体的风险。117第9部分金融市场中的群体心理特征与金融泡沫118本章结构9.1金融市场的泡沫

投资者心理过程及资产定价9.3金融泡沫与泡沫模型119引导案例引导案例泡沫，几乎是伴随股市与生俱来的。往往股价经历了涨价之后便是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。不论是在西方发达的资本市场上还是在中国刚刚起步的股市上都曾经历过数次股市泡沫，每一次的泡沫危机都呈现出一些相似的特点。回首中国刚刚过去的从2006年6月到2007年10月的一轮新的牛市，当时市场上表现出的各种特征都蕴含着逐渐膨胀的泡沫。在此，通过与其他国家的比较我们总结了2006到2007年期间中国资本市场运行中涵盖的市盈率、换手率、垃圾股、全民炒股、违规操作五大股市泡沫指征现象，以期从中获取客观、冷静、理性的判断。120股市泡沫指征1.市盈率虚高2.高换手率与投机3.垃圾股变黄金4.全民炒股5.违规操作沉渣泛起121通过以上比较和分析，我们看到06年和07年的中国股市几近疯狂，股市泡沫在悄然间不断地积聚、膨胀、直至最终破灭。疯狂的投资热潮一次又一次向人们发出警告：股市泡沫已经形成，股票危险了，股民们危险了，整个市场危险了，金融危机一触即发！了解了中国股市在2006年6月到2007年10月间迅速膨胀的股市泡沫后，我们不禁发问，股市泡沫究竟是怎样形成的呢？投资者在其中扮演着怎样的角色？对于这些问题，金融学家已经开始从很多角度进行了研究。这章我们就将从行为金融的视角为大家进行解答！

122第10部分行为资产定价理论123本章结构10.1经典资产定价理论概述10.2行为资产定价理论124引导案例：IPO新股弱势与注意力

案例目标：

本章我们将学习行为金融学的一个应用领域——行为资产定价。通过新股弱势的案例，我们发现现实中的资产价格无法用传统金融的定价理论（CAPM、APT等）来解释。出现新股弱势现象的原因包括案例中提到的媒体效应、投资者过度关注，当然也包括其它的行为因素。通过对本章的学习，读者将会对行为因素对资产价格的影响有一个较好的理解。125案例内容：

新股弱势是IPO研究领域的三大热点问题之一。新股弱势即新股发行后短期内出现溢价，而长期表现不好的现象。国内外的很多学者对新股上市后的表现与相关因素进行了分析，而这些因素大多是与公司特征及整个市场状况相关的，很少有人从投资者的心理和行为的角度进行研究。如果考虑到投资者作为股市上的重要参与主体，对新股弱势是否存在影响呢，我们在提出这一问题后进一步进行了实证研究，结果发现投资者对股票的关注程度的高低在一定范围内可以解释这一现象。

126我们选取了2006年6月至2007年11月上市的172只A股，其中沪市33只，深市139只。新股上市后一段时间的收益率以新股上市首日的收盘价为基础计算得到，将其与同期市场指数收益率比较来对新股是否弱势进行判断。在此基础上我们分别采用了CAR和BHAR模型对新股上市后24周的走势进行了分析。127表1列出了新股上市后24周的AR以及P值，可以发现，在24周这个时间段，一共有21周的AR是小于0，并且其中的11周在10%的显著水平下显著，仅有的14、16、21周的AR大于0，且都不显著异于0。另外，还可以发现，在前13周的时间里所有的AR都小于0，并且有9周是在10%的水平下显著的，说明离新股上市的时间越近，新股的弱势越明显。128图1描述了新股上市后24周的CAR，可以发现CAR总是小于0的，并且基本上是一个向下的趋势，24周的CAR为-21.83%，说明新股在上市后24周与相应的指数相比是处于弱势的。通过用BHAR模型对新股上市后24周的持有期收益率进行计算，可以发现，新股24周内的持有期收益率都是小于0的，24周的BHAR为-31.48%，并且比用CAR模型计算的结果弱势程度更高。由此可见，不论是用CAR模型还是BHAR模型进行度量，新股在上市后的24周时间内的走势是明显弱于大盘走势的

129新股弱势的产生是否会受到投资者行为的影响呢？这里我们主要从注意力的角度展开研究。注意力是指在外界的激励条件下,主体对客体进行一定强度和持续度关注的能力。注意力是一种稀缺资源，对一种事物的注意必须以牺牲另一种事物的注意力为代价，因此投资决策常常受到有限注意力的影响。在信息“爆炸”的社会里，投资者面对大量的有关股票的信息，那么出现次数较多的信息更容易引起他们的注意，他们也会更多的去关注这些股票，将注意力更多的配置在这些股票上

130本文选取网络大众媒体作为信息的来源。我们将上市公司的股票名称键入权威网络新闻媒体新浪网进行分时段搜索，并以搜索结果中的新闻条数作为投资者对该公司股票关注程度的代理变量。搜索到的新闻条数越多代表股票被关注的程度越高，反之，则越低。同时，本文也分别对上市后以30天为一个时间段对新闻条数进行了统计，一共进行了5个时间段的统计，所得结果见表2。131从表2可发现，上市前这一段时间所搜到的平均每天每只股票的新闻条数为条，而其它时间段最高也就为条，说明这一段时间的关注度比其它时间段都高。另外，在这6个时间段里，平均每天每只股票的新闻条数是表现出下降的趋势，与新股的平均累积超额收益率和持有期收益率的趋势相同。

注：表中时间段的天是指上市后的第几天，平均新闻条数是指每只股票每天的新闻数。

132进一步我们通过回归分析发现，对股票的关注程度确实会对股票收益产生显著的影响。由于新股在上市发行到上市这一段时间被新闻媒体所关注，吸引了投资者的眼球，使其在上市首日的价格超过了其内在的价值，产生了价格与价值的偏离。随着关注度的下降和信息的进一步披露，新股在上市后的一段时间内的价格向价值回复，从而使得新股的平均收益率低于市场的收益率。因此，注意力是影响新股弱势的一个因素，可以部分解释新股上市后收益率偏低的现象可见，来自于投资者的行为也是股票收益的重要影响因素。133案例思考：

以上的研究思路给了我们很深刻的启示，那么，除了投资者对股票的关注度外还存在很多其他行为因素，对股票价格和股票收益产生影响。在本章中我们就将从行为的角度来研究资产定价的问题。

134本章概念：资本资产定价模型

套利定价理论

行为资产定价理论

本章概念：噪音交易心理因素

噪音交易者

信息交易者

135案例分析1：中国股票市场的“政策市”特征

综观中国股票市场十余年的发展历程，可以发现中国股市一个特有的现象，即所谓的“政策市”，表现为股票市场的走势受政策因素影响极大，政策性风险成为股票市场的主要风险。这与国外成熟的股票市场状况有很大差异。

1361995年之前中国的股票市场表现为齐涨齐跌，系统性风险极高，达到了85%。大盘的走势与个股的走势具有极为相似的趋同性。此阶段中国股市一直在“股市低迷—政策救市—股市狂涨—政策强抑—股市低迷”怪圈里循环。1996年之后，虽然中国股市在经历较大规模扩容后，市场规模逐步增大，机构投资者队伍稳步扩大，政府调控和监管股市的能力逐步加强，市场系统性风险也呈现出下降的趋势，但相对于发达国家的成熟股市25%左右的系统性风险而言，40%左右的系统性风险依然是相当高的。究其原因，这种高系统性风险主要是由我国股市仍具有典型“政策市”特征造成的，股指走势基本受管理层出台的政策或政策性消息所左右，往往表现为市场对政策性消息的过激反应，甚至导致股指的走势脱离基本面的实际状况。137具体说来，首先，“政策市”和成熟市场的差别主要在三个方面：

第一，投资者结构的不同。在成熟股票市场中，在投资者结构中以机构投资者为多，而在“政策市”中，投资者以散户为多。

第二，投资理念的不同。在成熟股票市场中，投资收益主要来自股票的长期收益，投资者的投资理念趋于理性。在“政策市”中，投资收益主要来自市场差价收益，投资者投资理念具有过度投机性、短期性和从众性，缺乏独立分析和判断能力，受市场消息面影响大。

第三，投资者接收政策影响的方式和程度的不同。在成熟市场上，投资者对政策信息的接收，具有间接性、差别化的特点。一些投资者认为是利好性政策，另一些投资者可能认为是利空性政策，导致投资者对同一政策的反应完全不同。这样对同一政策信息的出台，投资者对个股投资行为的调整存在着对冲，这就大大减缓了政策出台对股指的冲击力，降低了股市系统性风险。在“政策市”中，投资者接收政策的影响比较直接，在投资行为调整上较强的趋同性，从而在宏观层面上就表现为个股的同涨同落和股指的暴涨或暴跌，系统性风险较高。

138其次，政策的影响与我国股民的“政策依赖性偏差”。

自1992年我国股市成立以来，政策对股市的干预比较频繁，“政策市”的特征明显。政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对投资者的投资行为有很强的导向作用，使得我国股民在政策的反应上存在“政策依赖性偏差”。统计数据表明:1992年至2000年初，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%。此外，在这8年的市场剧烈波动中，涨跌幅超过20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%。由此可见，政策对我国股市的波动起着最主要的影响作用。我国股民在政策的反应上存在严重的“政策依赖性偏差”，在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生着变化，利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差，导致交投活跃，交易频率加快；而如果利空政策出台，投资者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大程度的下降，下降趋势也持续较长的时间。139第11部分行为资产组合理论

140本章结构11.1现代资产组合理论的局限11.2资产组合中人的收益与风险预期11.3行为资产组合理论11.4行为资产组合理论对众多困惑的解释141引导案例---“老虎基金”的成败创建于1980年的老虎基金管理公司，极盛时每年的投资回报率高达32%。然而一直坚持“价值投资”理念的主管罗伯逊，却在网络股泡沫中出现了重大失误，导致该公司于2000年破产。不少基金经理和个人根据传统的资产组合理论构造资产组合，却出现了投资失误。那么，传统的资产组合理论有什么缺陷？考虑到心理和行为因素，我们该怎样构建资产组合？有哪些行为资产组合的理论？学习了本章内容您将得到一个全面而清晰的解答！

142第12部分行为公司金融理论14312.1传统公司金融理论及其缺陷12.2融资决策的行为因素12.3投资决策的行为因素12.4购并决策的行为因素12.5股利分配决策的行为因素144引导案例---美国在线并购时代华纳案例思考：美国在线并购时代华纳的案例无疑是一个失败的案例，尽管当时美国在线的CEO对这个并购活动非常看好，并且支付了1650亿美元的高昂代价，结果却造成被美国在线-时代华纳公司除名，卡斯自己也被迫辞去总裁职务。这就是所谓的“赢者诅咒”(Winner’sCurse)。此外，这个并购案的失败在某种程度上也是由于经理人过度自信造成的，他们不相信市场价格，而完全依赖于自己的判断和臆断来进行决策，自然使成功的筹码大大降低了！阅读了这个案例你是否理解了“赢者诅咒”这个概念呢？他是公司经理人的一种非理性行为，结合你了解的其他公司案例，公司经理人还存在哪些非理性行为？这些行为是怎样产生的？对公司盈利和公司价值有何影响？

14512.1传统公司金融理论及其缺陷

146案例分析1：中国上市公司的再融资热潮

上市公司初始融资后，可以通过资本市场再次直接获得企业发展所需要的资金，再融资的具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。中国资本市场不到20年的发展历程中，上市公司曾多次纷纷作出了趋同的融资选择，呈现出了再融资的发行热潮。147我们把中国上市公司从1992年以来包括配股、增发、可转换债券等在内的总体再融资情况进行统计，见表12-1。

表12-1中国实施再融资的上市公司家数

时间

92

93

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95

96

97

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00

01

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03

04

05

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家数

26

53

61

66

50

148

121

138

215

66

66

46

30

3

71

203

148表12-1中国实施再融资的上市公司家数

时间

92

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家数

26

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138

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66

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203可以看出，我国上市公司在1997年、2000年、2007年先后三次出现了再融资高峰。第一次热潮出现在1996-1997年的大牛市后期，即使证监会刚刚出台了提高上市公司配股的门槛，即将“近三年净资产收益率平均达到10%”修改为“必须每年均达到10%”，仍有更多的上市公司实施配股融资。149表12-1中国实施再融资的上市公司家数

时间

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203第二次热潮出现在2000年。政策时机是促使本次热潮出现的重要原因。这一阶段，证监会先后出台多项政策促进多种再融资手段的发展，一方面放松了对上市公司配股的要求，另一方面对增发和可转债做了尝试性的规定，使上市公司逐渐放弃配股而采用增发、可转债等方式，朝着市场化和多元化的方向发展。然而，随着2001年市场行情的萎靡不振和2005年股权分置改革的推行，我国上市公司再融资进入了长达5年的低潮。150表12-1中国实施再融资的上市公司家数

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203第三次热潮出现在2006年以后，期间中国股市重新进入了新一轮的牛市，股改结束后，整体上市和提高上市公司质量等新政策也提供了良好的政策环境。统计显示，2007年，我国实施了再融资募资约3657亿元，超过2001-2006六年再融资总额。2008年第一季度的再融资计划达到2600亿元，先后有137家上市公司实施了再融资或提出了再融资预案。151我们