教学第五章-资本成本和资本结构课件

第五章资本成本和资本结构资本成本经营杠杆和财务杠杆资本结构第五章资本成本和资本结构资本成本1资本成本资本成本：是指企业为了筹集和使用资金所付出的代价。（这里的资本通常指的是长期资金）影响资本成本的因素宏观经济状况资金供求状况、通货膨胀预期水平资本市场情况深度、广度、流动性企业自身的经营和财务状况经营杠杆和财务杠杆系数不同类型的资本成本的计算方法个别资本成本加权平均资本成本边际资本成本

返回资本成本资本成本：是指企业为了筹集和使用资金所付出的代价。（2个别资本成本个别资本成本：是指使用各种长期资金的单独成本。债务资本成本长期借款成本债券成本权益资本成本保留盈余成本（内部权益成本）普通股成本（外部权益成本）债务资本成本一般高于权益资本成本，但是它又具有“税盾效应”。返回个别资本成本个别资本成本：是指使用各种长期资金的单独成本。3长期借款成本1不考虑时间价值一次还本、分期付息的长期借款成本：Kt=It(1-T)/L(1-Ft)Kt=Rt

(1-T)/(1-Ft)Kt——长期借款资本成本It——长期借款年利息Ft——长期借款筹资费用率T——企业的所得税税率L——长期借款本金额Rt——长期借款利率Rt=It/L长期借款成本1不考虑时间价值4长期借款成本2考虑时间价值L(1-Ft)

=∑It/(1+K)t+P/(1+K)n

Kt=K（1-T）n——长期借款期限P——第n年年末偿还的长期借款本金K——税前长期借款资本成本Kt——税后长期借款资本成本第一个式子左边是借款的实际现金流入；右边是借款引发的未来现金流出的现值总额。长期借款的税前资本成本K实际上是当现金流入等于未来现金流出现值时的贴现率。长期借款成本2考虑时间价值5长期借款成本3（例）例1：A企业获得长期借款1000万元，期限5年，年利率12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率0.5%，所得税税率为30%，则该项长期借款的资本成本是多少？不考虑时间价值：Kt=8.44%考虑时间价值：K

=12.13%,Kt=8.49%结论：考虑货币的时间价值的长期借款成本高于不考虑时间价值的长期借款成本。*内插法计算：IRR=低贴现率+[低贴现率计算的净现值（正值）/两贴现率计算的净现值绝对值之和]*高低贴现率的差额返回长期借款成本3（例）例1：A企业获得长期借款10006债券成本1不考虑时间价值一次还本，分期付息的债券成本：Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)Kb=Rb(1-T)/(1-Fb)Kb——债券资本成本Ib——债券资本成本Fb——债券筹资费用率T——企业所得税税率B——债券本金额Rb——债券实际利率Rb=Ib/B

债券成本1不考虑时间价值7债券成本2考虑时间价值B(1-Fb)

=∑Ib/(1+K)t+P/(1+K)nKb=K(1-T)

n——债券的期限P——第n年年末偿还的债券本金K——税前债券资本成本Kb——税后债券资本成本债券成本2考虑时间价值8债券成本3（例）例2：A企业发行总面额500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率4%，企业所得税税率为30%，请分别计算下面三种情况下债券的成本是多少？按面值发行8.75%、8.94%溢价发行，发行价格为650万元6.73%、5.80%折价发行，发行价格为400万元10.94%、11.91%结论：除了债券溢价发行的情况，考虑货币时间价值的债券成本均高于不考虑贷币时间价值的债券成本。返回债券成本3（例）例2：A企业发行总面额500万元的19保留盈余成本留存收益，是企业的税后利润，企业可以选择将其以股利形式发放给股东，也可以将其留在企业作为未来的经营资金。选择保留盈余，相当于股东将这部分收益作为对企业的追加投资。由于企业未来发展的前景和风险存在较大的不确定性，保留盈余的成本估算比较困难，一般采用资本资产定价模型CAPM和风险溢价二种估算方法。CAPM风险溢价法

返回保留盈余成本留存收益，是企业的税后利润，企业可以选择将其以股10CAPM法以β系数来衡量股票风险程度，认为市场收益与风险正相关，风险越高的股票，持有者会要求更高的收益作为补偿。假设存在一个包括所有股票的投资组合，该组合的收益率为Rm。股东选择将利润留在企业，相当于用股利再次购买该企业的股票，所要求的收益率等于企业股票的收益率。因此，KS=Rs=Rf+β(Rm-Rf)

Rf——无风险报酬率β——股票的β系数Rm——市场所有股票组合的收益率，代表平均风险程度的股票收益率例3：市场无风险报酬率为10%，平均风险的股票收益率为14%，A公司普通股β值为1.2，则留存收益成本是多少？（14.8%）返回

CAPM法以β系数来衡量股票风险程度，认为市场收益与风险正相11风险溢价法一旦企业破产，债权人对企业剩余资产的求偿权优于普通股股东，因此股东承担的风险大于债权人，其收益率要在债券股东的收益率基础上加上一个风险溢价。KS=Kb+RPKb——债务成本RP——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价风险溢价RP可以凭借经验估计，一般认为，企业普通股风险溢价在3-5%。实际操作中常常采用4%作为平均风险溢价。返回

风险溢价法一旦企业破产，债权人对企业剩余资产的求偿权优于普通12普通股成本这里的普通股是指企业新发行的普通股。Knc=D1/P0+G

Knc——普通股成本返回普通股成本这里的普通股是指企业新发行的普通股。13加权平均资本成本加权平均资本成本，一般是以各种资本占总资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均得到的。Kw=∑KjWj（j=1，n）Kw——加权平均资本成本Kj——第j种个别资本成本Wj——第j种个别资本成本占总资本的比重确定个别资本成本的权数的方法：一般情况下，采用帐面价值权数，即按各个别资本成本账面价值占总资本账面价值来确定。还可以采用市场价值权数，用股票、债券的市场价格来确定总资本价值以及资本成本所占的权数。也可以采用目标价值权数，是以未来预计的股票、债券的市场价格来确定权数。返回

加权平均资本成本加权平均资本成本，一般是以各种资本占总资本的14边际资本成本1边际资本成本，是指每增加一个单位资本而增加的成本，它用于衡量追加筹资时候所引起的加权平均资本成本变化。筹资突破点，是指在保持一定加权平均资本成本不变的条件下能筹集到的资金总额度。筹资突破点=可用某一特定成本筹集到的某种资金额/该种资金在资本结构中所占的比重在筹资突破点内筹资，原有的加权平均资本成本不变，一旦筹资额突破筹资突破点，即使维持现有的资本结构，资本成本也会上升。边际资本成本1边际资本成本，是指每增加一个单位资本而15边际资本成本2（例）例4结论：加权平均资本成本不变，即组内的边际资本成本为零。一旦突破筹资突破点，边际资本成本就不再为零。加权平均资本成本随着筹资总额的增加而呈现阶梯状增长。返回边际资本成本2（例）例416经营杠杆和财务杠杆企业经营而导致的利润不确定性称为经营风险。由于融资而带来的利润不确定性称为财务风险。经营风险和财务风险放大了企业销售额的波动，造成杠杆效应。经营的杠杆效应和财务效应合称为总杠杆效应。经营风险和经营杠杆系数财务风险和财务杠杆系数总杠杆系数返回经营杠杆和财务杠杆企业经营而导致的利润不确定性称为经营风险。17经营风险和经营杠杆系数经营风险：固定成本、可变成本假定固定成本总额不变，产品不存在积压现象，随着产品销售数量增加，每单位产品中所分摊的固定成本下降，而每单位产品的可变成本是一定的，那么单位产品利润就会上升，所以利润增长率超过销售数量增长率；如果产品销售数量减少，则反之。经营杠杆系数：表示销售量每变动一个百分点，企业息税前利润变动的百分点。DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）DOL——经营杠杆系数EBIT——息税前利润Q——变动前的销售量4个前提：分析期内，总固定成本、单位可变成本、产品销售价格不变；成本—销售—利润为线性关系。经营风险和经营杠杆系数经营风险：固定成本、可变成本18接上DOL=Q（P-V）/[Q（P-V）-F]或者DOL=（S-VC）/（S-VC-F）P——销售量为Q时的产品价格V——单位产品的变动成本F——产品的总固定成本S——产品的销售额VC——产品总变动成本结论：如果保持其他因素不变，产品销售额一定时，DOL会随着固定成本的增加而增大；固定成本投入一定时，DOL会随着产品销售额增加而减小。经营杠杆系数反映了企业的资产结构，作为企业投资决策的参考。当前景乐观时，往往加在固定成本投入来提高DOL，以得到更多利润；经济不景气时，一般可以增加产品销售额来降低DOL，以控制可能的损失。接上DOL=Q（P-V）/[Q（P-V）-F]或者DO19接上（DOL例）例5：A企业生产某产品，变动成本占总成本比率为50%，当企业某期的销售额为1000万元时，当投入的固定成本分别为100万元、200万元时，请计算DOL。(1.25,1.67)当企业固定成本投入为100万元，当销售额分别为600万元、400万元时，请计算DOL。(1.5,2.0)返回接上（DOL例）例5：A企业生产某产品，变动成本占总成本比率20财务风险和财务杠杆系数财务风险，是指因企业使用债务而发生的由企业股东承担的风险，表现为企业丧失偿债能力的可能性与企业预期净收益的不确定性。债务成本一般低于权益成本。企业必须在低成本带来的收益与财务风险之间进行权衡。当企业债务一定时，随着EBIT的增加，每一单位的利润所负担的利息就会减少，从而使得股东收益有更大的增加，股东收益增长率会超过利润增长率，这就是财务杠杆效应。财务杠杆效应有正效应和负效应。前者是指随着财务杠杆系数提高，普通股每股收益提高。后者反之。当债务成本低于企业息税前资产报酬率的时候，财务杠杆发挥正效应。财务风险和财务杠杆系数财务风险，是指因企业使用债务而发生的由21接上财务杠杆系数表示企业息税前盈余每变动一个百分点，企业每股收益变动的百分点。财务杠杆系数越大，企业承担的财务风险就越大。DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）DFL——财务杠杆系数EPS——普通股每股收益I——债务利息或者简化为：DFL=EBIT/（EBIT-I）结论：保持其他因素不变，当EBIT一定，企业举债越多，利息费用越高，DFL就越大；当利息费用一定时，EBIT越少，DFL就越大。接上财务杠杆系数表示企业息税前盈余每变动一个百分点，企业每股22接上（DFL例）例6：A企业各期资产总额均为1000万元，息税前资产报酬率为12%，因此各期息税前盈余都为120万元，权益资本中只有普通股，每股面值100元，债务利率为10%，请分别计算负债率为0%、20%50%三种情况下的财务杠杆系数和每股收益。（1、8.04//1.2、8.375//1.71、9.38）结论：当企业债务不为0时，DFL大于1，即如果企业不对外借债，EBIT增加（减少）1倍，每股收益也会增加（减少）1倍，如果企业对外债务不为0，则每股收益的变动幅度会大于EBIT变动幅度。提高DFL，会增加企业普通股每股收益，但同时财务风险也逐渐加大，即企业丧失偿债能力（破产）的可能性也加大了。返回

接上（DFL例）例6：A企业各期资产总额均为1000万元，息23总杠杆系数总杠杆系数，用经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积来反映。DTL=DOL*DFL=Q（P-V）/[Q（P-V）-F-I]或者DTL=（S-VC）/（S-VC-F-I）经营杠杆由企业的生产决策决定，财务杠杆由企业的融资结构决策。由于杠杆效应的存在，股东收益率会高于企业销售增长率，但同时股东收益的波动程度也高于销售增长的波动。在销售额增加、前景看好时，企业倾向于利用高杠杆系数，可以增加固定成本投入来提高经营杠杆，也可以扩大企业负债来提高财务杠杆；在销售额呈现下降趋势的时候，过高的杠杆系数会使股东蒙受损失、企业无力偿还负债，可以通过相反的措施以减少风险。返回总杠杆系数总杠杆系数，用经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积来反24资本结构资本结构，是指企业各种长期资金筹集来源的比例和构成关系。企业的资本由债务资本和权益资本构成。由于债务资本成本通常要低于权益资本成本，因此要研究如何确定总资本中债务资本与权益资本的比例，从而实现企业价值最大化。资本结构理论最优资本结构返回资本结构资本结构，是指企业各种长期资金筹集来源的比例和构成关25资本结构理论早期资本结构理论净收益理论营业收益理论传统折衷理论MM定理1958年，不考虑公司税情况下的MM定理1963年，有公司税情况下修正过的MM定理MM定理之后的现代资本结构理论税差学派的资本结构理论破产成本主义权衡理论与后权衡理论引入信息经济学的资本结构理论

返回资本结构理论早期资本结构理论26早期资本结构理论1早期对资本结构的理论研究主要以威廉斯等人的传统资本结构理论为代表，但主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，所以难以得到广泛认同。三种理论都认为当企业以最低的加权平均资本成本融资时，企业价值最大。都假定企业和个人所得税为0。净收益理论该理论假定，企业债务资本成本和权益资本成本成本都是固定的，与资本结构无关。，并以股东收益来衡量企业价值。企业的权益资本成本和债务成本与企业负债情况无关。随着企业负债率的上升，企业加权平均资本成本下降，股东收益增加，企业价值上升。当企业的融资方式完全采用举债时，加权平均资本最低，等于债务成本，此时，企业价值达到以最大。因此，为了使企业价值最大化，负债率应尽量接近100%。早期资本结构理论1早期对资本结构的理论研究主要以威廉27早期资本结构理论2营业收益理论该理论假定，债务资本成本与资本结构无关，但权益资本成本会随着负债的增加而上升，而加权平均资本成本保持不变。认为，企业价值仅仅取决于企业的营业收益，与资本结构无关。企业增加负债，会增加股东面临的破产风险，使权益资本成本上升，同时，加权平均资本成本不变，企业价值也就不变。在该理论中，任意的资本结构都是等价的，不存在最优的资本结构。当企业所有资本都来自于负债时，企业加权平均资本成本应该等于债务资本成本。与净收益理论是截然不同的二种理论。早期资本结构理论2营业收益理论28早期资本结构理论3传统折衷理论盛行于20世纪50年代。该理论假设，长期债务资本成本、权益资本成本和加权平均资本成本都与资本结构有关。当企业负债率在一定范围内增长时，债务资本成本几乎没有发生改变，权益资本成本虽然上升但并不显著，还没有抵消债务资本低成本带来的好处，因此加权平均资本成本会逐渐下降，企业总价值上升。一旦负债率超过一定范围后，权益资本成本会迅速上升，抵消债务融资带来的优势，加权平均资本成本开始上升，企业总价值下降。加权平均资本成本从下降到上升转折处的资本结构就是最优资本结构点，此时企业价值最大。返回早期资本结构理论3传统折衷理论29MM定理11958年，莫迪格里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）《资本成本、公司理财和投资理论》一文的发表，标志着现代资本结构理论的出现。文中提出了三个核心命题，即MM定理的三大命题。MM定理引发了从20c50s末持续至60s末的资本结构理论大辩论，并导致资本结构理论的发展。MM理论以新古典学派的理论成果为基础，以完美资本市场为前提，其假设条件有：资本市场交易成本为0。个人借款利率和企业借款利率相同，都无负债风险。投资者可以自由套利，不受法律限制，没有企业和个人所得税。各企业经营风险属于统一风险等级。不同投资者对企业未来收益和风险的预期相同。企业增长率为0，即EBIT固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东。企业永续经营，预期各期的现金流量构成等额年金。MM定理11958年，莫迪格里安尼（Modigli30MM定理2（命题1）命题1：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。Vt=Vu=EBIT/Ka=EBIT/Keu

Vt——有负债的企业价值Vu——没有负债的企业价值Ka——有负债企业的加权平均资本成本Keu——没有负债企业的加权平均资本成本又称为“无关性定理”，认为在完美资本市场条件下企业价值和资本结构无关。认为，公司的价值独立于其负债率，即无论公司是否负债，公司的加权平均资本成本都具有以下特点：完全独立于其资本结构。等于同一风险等级中任一无负债公司的股本成本。其高低将视公司的经营风险而定。MM定理2（命题1）命题1：任何企业的市场价值与其31MM定理3（命题2）命题2：股票每股预期收益率应等于与其处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价，其中财务风险是以负债率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。Ket=Keu+(Keu–Kd)*D/EKet——负债企业的权益成本（股票的每股预期收益率）Kd——利率D/E——企业负债率涵义：负债企业的权益成本会随负债率的上升而增加。所以，企业的价值不会由于负债的增加而上升。因为，低成本负债带来的企业利益，会被上涨的权益成本所抵消。在均衡状态下，负债企业加权平均资本成本，等于无负债企业的权益成本，即Ket=Keu，这一结论与命题1相同。MM定理3（命题2）命题2：股票每股预期收益率应等32MM定理4（命题3）命题3：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率（即，权益资本的个别成本），完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。该命题认为，企业应投资于那些收益率大于或等于Ka(=Keu)项目，即企业项目的内部报酬率IRR≤Ka=Keu。MM定理的三个命题涉及资本结构、资本成本和投资决策，其中以命题1为核心。命题2则是命题1在资本成本理论领域的派生，命题3则主要讨论的是投资决策的问题。但由于这三大命题的前提条件在现实面前受到了巨大的挑战。为此，莫迪格里安尼和米勒在1963年提出了有公司税情况下修正过的MM定理。MM定理4（命题3）命题3：任何情况下，企业投资决33MM定理5（修正后的命题I、II）1963年，有公司税情况下修正过的MM定理命题I：负债企业的价值等于同风险等级的无负债企业的价值加上负债税收收益。Vt=Vu+Tc*D=EBIT(1-Tc)/Keu+Tc*D

认为，由于负债利息可以冲减企业的税前利润，从而减少企业的所得税，在引入企业所得税的情况下，使用负债的企业价值要比没有使用负债的企业价值高出Tc*D，负债越高，企业价值越大，在企业负债达到100%时，企业价值最大。命题II：有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上负债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定。Ket=Keu+(Kru–Kd)*(1-Tc)*D/E

在考虑所得税的情况下，企业债务融资造成的权益成本上升的幅度低于不考虑企业所得税时的上升幅度。MM定理5（修正后的命题I、II）1963年，有公司34MM定理6在引入公司税后，得出与原来相反的结论：即，财务杠杆的提高会因为税收收益机制而提高企业的价值，企业负债越多价值越高。虽然结论与早期的“净收益理论”一致，但是修正后的MM定理建立在严格的推导上，而非经验判断。返回MM定理6在引入公司税后，得出与原来相反的结论：即，35税差学派的资本结构理论税差学派的理论有很多研究成果，这里主要介绍米勒的市场均衡模型。1977年，米勒进一步在MM定理中引入个人所得税，得到：Vu=EBIT(1-Tc)(1-Te)/Keu

Vt=Vu+[1-(1-Tc)(1-Te)/(1-Td)]*D

Td——对企业债权人利息收入征收的个人所得税税率证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益，但通常不会完全抵消。得到与修正的MM定理一致的结论：企业价值和负债水平正相关。（Tc、Tc、Te、Td均为0；Tc

≠0且Tc、Te=Td）事实上，MM定理和修正后的MM定理已经成为米勒模型的特例了。返回

税差学派的资本结构理论税差学派的理论有很多研究成果，这里主要36破产成本主义破产成本是指企业破产时，生产经营停顿所造成的资产损失以及在破产清算过程中发生的律师费用、会计师费用以及其他管理费用开支。每个企业都存在一个可被子债权人所接受的债务水平。一旦企业债务超过这一水平，债权人就会要求更高的报酬率，使得企业面临的风险增加，企业破产的可能性上升，企业的总价值就会减少。与破产成本有关的资产结构理论，大致可以分为二类：致力于理论研究的“学院派”、从事破产成本衡量和估计的“经验派”。返回破产成本主义破产成本是指企业破产时，生产经营停顿所造成的资产37权衡理论与后权衡理论1该理论认为：企业最优资本结构是通过权衡负债融资的税收利益和破产成本来确定的。最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。其贡献在于，将税差学派和破产成本学派纳入了同一理论模型中。早期的权衡理论的表达式：Vt=Vu+Tc*D-PVCb

PVCb——破产成本现值负债企业的市场价值等于无负债企业的市场价值加上负债带来的税收利益减去负债带来的破产成本现值。企业是否选择负债融资，要权衡二者的大小。在交易成本为0的情况下，不停地借债、不停地还债是企业的最优选择，这样企业既可以享受负债带来的税收利益，又避免了破产成本。权衡理论与后权衡理论1该理论认为：企业最优资本结构是38权衡理论与后权衡理论2后权衡理论：将代理成本和非负债税盾考虑到原来的模型中。图示非负债税盾，是指企业所享有的固定资产折旧以及投资税收减免等税收利益。Vt=Vu+(1-t)D+St-PVCb-PVCa

t=(1-Tc)(1-Te)/(1-Td)PVCa——代理成本现值St——非负债税盾在财务杠杆达到A之前，负债企业的价值（Vt）与无负债企业价值（Vu）的差距主要是非负债税盾和负债税收利益之和（St+TcD），当企业负债继续增加使得负债率超过A点，破产成本和代理成本对企业价值的影响开始显现，税收利益被部分抵消，在财务杠杆达到B之前，随着负债的增加，负债企业的价值一直是呈现上升的趋势。当负债水平达到B，负债企业的价值实现最大化，负债的边际税收利益等于其边际代理成本与边际破产成本之和，此时的资本结构为最优。超过B点，破产成本和代理成本的增加将大于负债的税收利益，企业价值随着负债水平的提高而下降。返回权衡理论与后权衡理论2后权衡理论：将代理成本和非负债39图示（权衡理论和后权衡理论）企业Vu+St+TcD

价值Vt

Vu+St

Vu

AB负债率

返回图示（权衡理论和后权衡理论）企40引入信息经济学的资本结构理论优序融资理论1984年，梅耶斯、迈基里提出，企业应该采取的融资顺序依次为：内部融资、债务融资、发行股票。代理理论詹森、麦克林是研究代理成本和资本结构之间关系的一种理论。将代理人之间的利益冲突分为股东和经理人员之间的利益冲突以及股东和债权人之间的利益冲突。二种利益冲突带来二种代理成本，而增加企业债务融资会使这二种代理成本此消彼长。认为，企业选择资本结构就是选择使代理成本最小的资本结构。只有当债务融资的边际成本等于边际利益时，总的代理成本才是最小，此时的资本结构才是最优的。引入信息经济学的资本结构理论优序融资理论41接上信号传递模型罗斯、利兰德、派瑞认为，信息不对称会扭曲企业的市场价值，从而导致市场投资决策无效率。企业选择不同的资本结构可以向市场传递不同的企业价值信号。内部人比外部人（投资者和市场）更加了解企业的内部情况，清楚企业的未来现金流、投资机会和盈利的信息，所以内部人应该尽量选择适宜的资本结构传递正面的信号，来表明企业的真实价值。而外部人理性地接受和分析这些信号，从而做出投资决策。如果信号均衡，信息不对称的情况就会被消除，企业得到合理评价，投资者投资决策有效。根据信号是否有成本，将信号传递模型分为无成本的信号模型和有成本的信号模型。有效率的信号，可使市场准确区分企业价值的类型，从而帮助投资者做出正确的决定。衡量信号发送的成本和由此带来的收益，是有成本信号模型的关键。返回

接上信号传递模型42最优资本结构无论何种资本结构理论，其研究目的都是力图找到使企业价值最大的资本结构。融资的每股收益法每股收益分析法以每股收益来衡量企业价值。认为最优资本结构就是使企业每股收益增加最快的资本结构。当资本结构达到最优时，继续提高企业债务率会导致每股收益下降。利用每股收益的无差别点来计算最优的负债率。每股收益的无差别点，是指每股收益不受融资方式变化的销售水平。当EPS1=EPS2时的每股收益为每股收益的无差别点。在每股收益无差别点上，无论采用何种融资方式，每股收益都是一样的。综合考虑了DOL、DFL对每股收益的放大作用。最优资本结构无论何种资本结构理论，其研究目的都是力图找到使企43接上EPS=（S-VC-F-I）（1-T）/N=（EBIT-I）（1-T）/NS——销售额VC——可变成本F——固定成本I——债务利息T——所得税税率N——普通股的流通股数接上EPS=（S-VC-F-I）（1-T）/N44接上（例7）例7：A公司原有资本1400万元，其中：债务资本400万元，债务利率12%，每年利息48万元，普通股资本1000万元（每股面值50元，共20万股）。公司的可变成本率为60%，固定成本为360万元，所得税税率为33%，目前的销售额为1000万元。因为扩大经营规模，需要追加筹资600万元，可选择的方案有二种：方案一：全部发行普通股：增发12万股，每股面值仍为50元。方案二：全部筹集长期债务：债务利率仍为12%，每年利息72万元。接上（例7）例7：A公司原有资本1400万元，其中：债务资本45方案一：EPS1=（S-0.6S-360-48)*(1-33%)/(20+12)方案二：EPS2=（S-0.6S-360-48-72)*(1-33%)/20当EPS1=EPS2时，S=1500万元；此时EPS=4.02元。当销售额超过1500万元时，负债融资带来的每股收益增长快于权益融资，此时应选择负债融资，当销售额低于1500万元时，权益融资带来的每股收益增长快于负债融资，应该选择权益融资，当企业销售额等于1500万元时，资本结构对企业每股收益没有影响。A企业的销售额为1000万元，所以应该选择方案一。返回方案一：46第五章资本成本和资本结构资本成本经营杠杆和财务杠杆资本结构第五章资本成本和资本结构资本成本47资本成本资本成本：是指企业为了筹集和使用资金所付出的代价。（这里的资本通常指的是长期资金）影响资本成本的因素宏观经济状况资金供求状况、通货膨胀预期水平资本市场情况深度、广度、流动性企业自身的经营和财务状况经营杠杆和财务杠杆系数不同类型的资本成本的计算方法个别资本成本加权平均资本成本边际资本成本

返回资本成本资本成本：是指企业为了筹集和使用资金所付出的代价。（48个别资本成本个别资本成本：是指使用各种长期资金的单独成本。债务资本成本长期借款成本债券成本权益资本成本保留盈余成本（内部权益成本）普通股成本（外部权益成本）债务资本成本一般高于权益资本成本，但是它又具有“税盾效应”。返回个别资本成本个别资本成本：是指使用各种长期资金的单独成本。49长期借款成本1不考虑时间价值一次还本、分期付息的长期借款成本：Kt=It(1-T)/L(1-Ft)Kt=Rt

(1-T)/(1-Ft)Kt——长期借款资本成本It——长期借款年利息Ft——长期借款筹资费用率T——企业的所得税税率L——长期借款本金额Rt——长期借款利率Rt=It/L长期借款成本1不考虑时间价值50长期借款成本2考虑时间价值L(1-Ft)

=∑It/(1+K)t+P/(1+K)n

Kt=K（1-T）n——长期借款期限P——第n年年末偿还的长期借款本金K——税前长期借款资本成本Kt——税后长期借款资本成本第一个式子左边是借款的实际现金流入；右边是借款引发的未来现金流出的现值总额。长期借款的税前资本成本K实际上是当现金流入等于未来现金流出现值时的贴现率。长期借款成本2考虑时间价值51长期借款成本3（例）例1：A企业获得长期借款1000万元，期限5年，年利率12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率0.5%，所得税税率为30%，则该项长期借款的资本成本是多少？不考虑时间价值：Kt=8.44%考虑时间价值：K

=12.13%,Kt=8.49%结论：考虑货币的时间价值的长期借款成本高于不考虑时间价值的长期借款成本。*内插法计算：IRR=低贴现率+[低贴现率计算的净现值（正值）/两贴现率计算的净现值绝对值之和]*高低贴现率的差额返回长期借款成本3（例）例1：A企业获得长期借款100052债券成本1不考虑时间价值一次还本，分期付息的债券成本：Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)Kb=Rb(1-T)/(1-Fb)Kb——债券资本成本Ib——债券资本成本Fb——债券筹资费用率T——企业所得税税率B——债券本金额Rb——债券实际利率Rb=Ib/B

债券成本1不考虑时间价值53债券成本2考虑时间价值B(1-Fb)

=∑Ib/(1+K)t+P/(1+K)nKb=K(1-T)

n——债券的期限P——第n年年末偿还的债券本金K——税前债券资本成本Kb——税后债券资本成本债券成本2考虑时间价值54债券成本3（例）例2：A企业发行总面额500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率4%，企业所得税税率为30%，请分别计算下面三种情况下债券的成本是多少？按面值发行8.75%、8.94%溢价发行，发行价格为650万元6.73%、5.80%折价发行，发行价格为400万元10.94%、11.91%结论：除了债券溢价发行的情况，考虑货币时间价值的债券成本均高于不考虑贷币时间价值的债券成本。返回债券成本3（例）例2：A企业发行总面额500万元的155保留盈余成本留存收益，是企业的税后利润，企业可以选择将其以股利形式发放给股东，也可以将其留在企业作为未来的经营资金。选择保留盈余，相当于股东将这部分收益作为对企业的追加投资。由于企业未来发展的前景和风险存在较大的不确定性，保留盈余的成本估算比较困难，一般采用资本资产定价模型CAPM和风险溢价二种估算方法。CAPM风险溢价法

返回保留盈余成本留存收益，是企业的税后利润，企业可以选择将其以股56CAPM法以β系数来衡量股票风险程度，认为市场收益与风险正相关，风险越高的股票，持有者会要求更高的收益作为补偿。假设存在一个包括所有股票的投资组合，该组合的收益率为Rm。股东选择将利润留在企业，相当于用股利再次购买该企业的股票，所要求的收益率等于企业股票的收益率。因此，KS=Rs=Rf+β(Rm-Rf)

Rf——无风险报酬率β——股票的β系数Rm——市场所有股票组合的收益率，代表平均风险程度的股票收益率例3：市场无风险报酬率为10%，平均风险的股票收益率为14%，A公司普通股β值为1.2，则留存收益成本是多少？（14.8%）返回

CAPM法以β系数来衡量股票风险程度，认为市场收益与风险正相57风险溢价法一旦企业破产，债权人对企业剩余资产的求偿权优于普通股股东，因此股东承担的风险大于债权人，其收益率要在债券股东的收益率基础上加上一个风险溢价。KS=Kb+RPKb——债务成本RP——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价风险溢价RP可以凭借经验估计，一般认为，企业普通股风险溢价在3-5%。实际操作中常常采用4%作为平均风险溢价。返回

风险溢价法一旦企业破产，债权人对企业剩余资产的求偿权优于普通58普通股成本这里的普通股是指企业新发行的普通股。Knc=D1/P0+G

Knc——普通股成本返回普通股成本这里的普通股是指企业新发行的普通股。59加权平均资本成本加权平均资本成本，一般是以各种资本占总资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均得到的。Kw=∑KjWj（j=1，n）Kw——加权平均资本成本Kj——第j种个别资本成本Wj——第j种个别资本成本占总资本的比重确定个别资本成本的权数的方法：一般情况下，采用帐面价值权数，即按各个别资本成本账面价值占总资本账面价值来确定。还可以采用市场价值权数，用股票、债券的市场价格来确定总资本价值以及资本成本所占的权数。也可以采用目标价值权数，是以未来预计的股票、债券的市场价格来确定权数。返回

加权平均资本成本加权平均资本成本，一般是以各种资本占总资本的60边际资本成本1边际资本成本，是指每增加一个单位资本而增加的成本，它用于衡量追加筹资时候所引起的加权平均资本成本变化。筹资突破点，是指在保持一定加权平均资本成本不变的条件下能筹集到的资金总额度。筹资突破点=可用某一特定成本筹集到的某种资金额/该种资金在资本结构中所占的比重在筹资突破点内筹资，原有的加权平均资本成本不变，一旦筹资额突破筹资突破点，即使维持现有的资本结构，资本成本也会上升。边际资本成本1边际资本成本，是指每增加一个单位资本而61边际资本成本2（例）例4结论：加权平均资本成本不变，即组内的边际资本成本为零。一旦突破筹资突破点，边际资本成本就不再为零。加权平均资本成本随着筹资总额的增加而呈现阶梯状增长。返回边际资本成本2（例）例462经营杠杆和财务杠杆企业经营而导致的利润不确定性称为经营风险。由于融资而带来的利润不确定性称为财务风险。经营风险和财务风险放大了企业销售额的波动，造成杠杆效应。经营的杠杆效应和财务效应合称为总杠杆效应。经营风险和经营杠杆系数财务风险和财务杠杆系数总杠杆系数返回经营杠杆和财务杠杆企业经营而导致的利润不确定性称为经营风险。63经营风险和经营杠杆系数经营风险：固定成本、可变成本假定固定成本总额不变，产品不存在积压现象，随着产品销售数量增加，每单位产品中所分摊的固定成本下降，而每单位产品的可变成本是一定的，那么单位产品利润就会上升，所以利润增长率超过销售数量增长率；如果产品销售数量减少，则反之。经营杠杆系数：表示销售量每变动一个百分点，企业息税前利润变动的百分点。DOL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）DOL——经营杠杆系数EBIT——息税前利润Q——变动前的销售量4个前提：分析期内，总固定成本、单位可变成本、产品销售价格不变；成本—销售—利润为线性关系。经营风险和经营杠杆系数经营风险：固定成本、可变成本64接上DOL=Q（P-V）/[Q（P-V）-F]或者DOL=（S-VC）/（S-VC-F）P——销售量为Q时的产品价格V——单位产品的变动成本F——产品的总固定成本S——产品的销售额VC——产品总变动成本结论：如果保持其他因素不变，产品销售额一定时，DOL会随着固定成本的增加而增大；固定成本投入一定时，DOL会随着产品销售额增加而减小。经营杠杆系数反映了企业的资产结构，作为企业投资决策的参考。当前景乐观时，往往加在固定成本投入来提高DOL，以得到更多利润；经济不景气时，一般可以增加产品销售额来降低DOL，以控制可能的损失。接上DOL=Q（P-V）/[Q（P-V）-F]或者DO65接上（DOL例）例5：A企业生产某产品，变动成本占总成本比率为50%，当企业某期的销售额为1000万元时，当投入的固定成本分别为100万元、200万元时，请计算DOL。(1.25,1.67)当企业固定成本投入为100万元，当销售额分别为600万元、400万元时，请计算DOL。(1.5,2.0)返回接上（DOL例）例5：A企业生产某产品，变动成本占总成本比率66财务风险和财务杠杆系数财务风险，是指因企业使用债务而发生的由企业股东承担的风险，表现为企业丧失偿债能力的可能性与企业预期净收益的不确定性。债务成本一般低于权益成本。企业必须在低成本带来的收益与财务风险之间进行权衡。当企业债务一定时，随着EBIT的增加，每一单位的利润所负担的利息就会减少，从而使得股东收益有更大的增加，股东收益增长率会超过利润增长率，这就是财务杠杆效应。财务杠杆效应有正效应和负效应。前者是指随着财务杠杆系数提高，普通股每股收益提高。后者反之。当债务成本低于企业息税前资产报酬率的时候，财务杠杆发挥正效应。财务风险和财务杠杆系数财务风险，是指因企业使用债务而发生的由67接上财务杠杆系数表示企业息税前盈余每变动一个百分点，企业每股收益变动的百分点。财务杠杆系数越大，企业承担的财务风险就越大。DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）DFL——财务杠杆系数EPS——普通股每股收益I——债务利息或者简化为：DFL=EBIT/（EBIT-I）结论：保持其他因素不变，当EBIT一定，企业举债越多，利息费用越高，DFL就越大；当利息费用一定时，EBIT越少，DFL就越大。接上财务杠杆系数表示企业息税前盈余每变动一个百分点，企业每股68接上（DFL例）例6：A企业各期资产总额均为1000万元，息税前资产报酬率为12%，因此各期息税前盈余都为120万元，权益资本中只有普通股，每股面值100元，债务利率为10%，请分别计算负债率为0%、20%50%三种情况下的财务杠杆系数和每股收益。（1、8.04//1.2、8.375//1.71、9.38）结论：当企业债务不为0时，DFL大于1，即如果企业不对外借债，EBIT增加（减少）1倍，每股收益也会增加（减少）1倍，如果企业对外债务不为0，则每股收益的变动幅度会大于EBIT变动幅度。提高DFL，会增加企业普通股每股收益，但同时财务风险也逐渐加大，即企业丧失偿债能力（破产）的可能性也加大了。返回

接上（DFL例）例6：A企业各期资产总额均为1000万元，息69总杠杆系数总杠杆系数，用经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积来反映。DTL=DOL*DFL=Q（P-V）/[Q（P-V）-F-I]或者DTL=（S-VC）/（S-VC-F-I）经营杠杆由企业的生产决策决定，财务杠杆由企业的融资结构决策。由于杠杆效应的存在，股东收益率会高于企业销售增长率，但同时股东收益的波动程度也高于销售增长的波动。在销售额增加、前景看好时，企业倾向于利用高杠杆系数，可以增加固定成本投入来提高经营杠杆，也可以扩大企业负债来提高财务杠杆；在销售额呈现下降趋势的时候，过高的杠杆系数会使股东蒙受损失、企业无力偿还负债，可以通过相反的措施以减少风险。返回总杠杆系数总杠杆系数，用经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积来反70资本结构资本结构，是指企业各种长期资金筹集来源的比例和构成关系。企业的资本由债务资本和权益资本构成。由于债务资本成本通常要低于权益资本成本，因此要研究如何确定总资本中债务资本与权益资本的比例，从而实现企业价值最大化。资本结构理论最优资本结构返回资本结构资本结构，是指企业各种长期资金筹集来源的比例和构成关71资本结构理论早期资本结构理论净收益理论营业收益理论传统折衷理论MM定理1958年，不考虑公司税情况下的MM定理1963年，有公司税情况下修正过的MM定理MM定理之后的现代资本结构理论税差学派的资本结构理论破产成本主义权衡理论与后权衡理论引入信息经济学的资本结构理论

返回资本结构理论早期资本结构理论72早期资本结构理论1早期对资本结构的理论研究主要以威廉斯等人的传统资本结构理论为代表，但主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，所以难以得到广泛认同。三种理论都认为当企业以最低的加权平均资本成本融资时，企业价值最大。都假定企业和个人所得税为0。净收益理论该理论假定，企业债务资本成本和权益资本成本成本都是固定的，与资本结构无关。，并以股东收益来衡量企业价值。企业的权益资本成本和债务成本与企业负债情况无关。随着企业负债率的上升，企业加权平均资本成本下降，股东收益增加，企业价值上升。当企业的融资方式完全采用举债时，加权平均资本最低，等于债务成本，此时，企业价值达到以最大。因此，为了使企业价值最大化，负债率应尽量接近100%。早期资本结构理论1早期对资本结构的理论研究主要以威廉73早期资本结构理论2营业收益理论该理论假定，债务资本成本与资本结构无关，但权益资本成本会随着负债的增加而上升，而加权平均资本成本保持不变。认为，企业价值仅仅取决于企业的营业收益，与资本结构无关。企业增加负债，会增加股东面临的破产风险，使权益资本成本上升，同时，加权平均资本成本不变，企业价值也就不变。在该理论中，任意的资本结构都是等价的，不存在最优的资本结构。当企业所有资本都来自于负债时，企业加权平均资本成本应该等于债务资本成本。与净收益理论是截然不同的二种理论。早期资本结构理论2营业收益理论74早期资本结构理论3传统折衷理论盛行于20世纪50年代。该理论假设，长期债务资本成本、权益资本成本和加权平均资本成本都与资本结构有关。当企业负债率在一定范围内增长时，债务资本成本几乎没有发生改变，权益资本成本虽然上升但并不显著，还没有抵消债务资本低成本带来的好处，因此加权平均资本成本会逐渐下降，企业总价值上升。一旦负债率超过一定范围后，权益资本成本会迅速上升，抵消债务融资带来的优势，加权平均资本成本开始上升，企业总价值下降。加权平均资本成本从下降到上升转折处的资本结构就是最优资本结构点，此时企业价值最大。返回早期资本结构理论3传统折衷理论75MM定理11958年，莫迪格里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）《资本成本、公司理财和投资理论》一文的发表，标志着现代资本结构理论的出现。文中提出了三个核心命题，即MM定理的三大命题。MM定理引发了从20c50s末持续至60s末的资本结构理论大辩论，并导致资本结构理论的发展。MM理论以新古典学派的理论成果为基础，以完美资本市场为前提，其假设条件有：资本市场交易成本为0。个人借款利率和企业借款利率相同，都无负债风险。投资者可以自由套利，不受法律限制，没有企业和个人所得税。各企业经营风险属于统一风险等级。不同投资者对企业未来收益和风险的预期相同。企业增长率为0，即EBIT固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东。企业永续经营，预期各期的现金流量构成等额年金。MM定理11958年，莫迪格里安尼（Modigli76MM定理2（命题1）命题1：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。Vt=Vu=EBIT/Ka=EBIT/Keu

Vt——有负债的企业价值Vu——没有负债的企业价值Ka——有负债企业的加权平均资本成本Keu——没有负债企业的加权平均资本成本又称为“无关性定理”，认为在完美资本市场条件下企业价值和资本结构无关。认为，公司的价值独立于其负债率，即无论公司是否负债，公司的加权平均资本成本都具有以下特点：完全独立于其资本结构。等于同一风险等级中任一无负债公司的股本成本。其高低将视公司的经营风险而定。MM定理2（命题1）命题1：任何企业的市场价值与其77MM定理3（命题2）命题2：股票每股预期收益率应等于与其处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价，其中财务风险是以负债率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。Ket=Keu+(Keu–Kd)*D/EKet——负债企业的权益成本（股票的每股预期收益率）Kd——利率D/E——企业负债率涵义：负债企业的权益成本会随负债率的上升而增加。所以，企业的价值不会由于负债的增加而上升。因为，低成本负债带来的企业利益，会被上涨的权益成本所抵消。在均衡状态下，负债企业加权平均资本成本，等于无负债企业的权益成本，即Ket=Keu，这一结论与命题1相同。MM定理3（命题2）命题2：股票每股预期收益率应等78MM定理4（命题3）命题3：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率（即，权益资本的个别成本），完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。该命题认为，企业应投资于那些收益率大于或等于Ka(=Keu)项目，即企业项目的内部报酬率IRR≤Ka=Keu。MM定理的三个命题涉及资本结构、资本成本和投资决策，其中以命题1为核心。命题2则是命题1在资本成本理论领域的派生，命题3则主要讨论的是投资决策的问题。但由于这三大命题的前提条件在现实面前受到了巨大的挑战。为此，莫迪格里安尼和米勒在1963年提出了有公司税情况下修正过的MM定理。MM定理4（命题3）命题3：任何情况下，企业投资决79MM定理5（修正后的命题I、II）1963年，有公司税情况下修正过的MM定理命题I：负债企业的价值等于同风险等级的无负债企业的价值加上负债税收收益。Vt=Vu+Tc*D=EBIT(1-Tc)/Keu+Tc*D

认为，由于负债利息可以冲减企业的税前利润，从而减少企业的所得税，在引入企业所得税的情况下，使用负债的企业价值要比没有使用负债的企业价值高出Tc*D，负债越高，企业价值越大，在企业负债达到100%时，企业价值最大。命题II：有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上负债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定。Ket=Keu+(Kru–Kd)*(1-Tc)*D/E

在考虑所得税的情况下，企业债务融资造成的权益成本上升的幅度低于不考虑企业所得税时的上升幅度。MM定理5（修正后的命题I、II）1963年，有公司80MM定理6在引入公司税后，得出与原来相反的结论：即，财务杠杆的提高会因为税收收益机制而提高企业的价值，企业负债越多价值越高。虽然结论与早期的“净收益理论”一致，但是修正后的MM定理建立在严格的推导上，而非经验判断。返回MM定理6在引入公司税后，得出与原来相反的结论：即，81税差学派的资本结构理论税差学派的理论有很多研究成果，这里主要介绍米勒的市场均衡模型。1977年，米勒进一步在MM定理中引入个人所得税，得到：Vu=EBIT(1-Tc)(1-Te)/Keu

Vt=Vu+[1-(1-Tc)(1-Te)/(1-Td)]*D

Td——对企业债权人利息收入征收的个人所得税税率证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益，但通常不会完全抵消。得到与修正的MM定理一致的结论：企业价值和负债水平正相关。（Tc、Tc、Te、Td均为0；Tc

≠0且Tc、Te=Td）事实上，MM定理和修正后的MM定理已经成为米勒模型的特例了。返回

税差学派的资本结构理论税差学派的理论有很多研究成果，这里主要82破产成本主义破产成本是指企业破产时，生产经营停顿所造成的资产损失以及在破产清算过程中发生的律师费用、会计师费用以及其他管理费用开支。每个企业都存在一个可被子债权人所接受的债务水平。一旦企业债务超过这一水平，债权人就会要求更高的报酬率，使得企业面临的风险增加，企业破产的可能性上升，企业的总价值就会减少。与破产成本有关的资产结构理论，大致可以分为二类：致力于理论研究的“学院派”、从事破产成本衡量和估计的“经验派”。返回破产成本主义破产成本是指企业破产时，生产经营停顿所造成的资产83权衡理论与后权衡理论1该理论认为：企业最优资本结构是通过权衡负债融资的税收利益和破产成本来确定的。最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。其贡献在于，将税差学派和破产成本学派纳入了同一理论模型中。早期的权衡理论的表达式：Vt=Vu+Tc*D-PVCb

PVCb——破产成本现值负债企业的市场价值等于无负债企业的市场价值加上负债带来的税收利益减去负债带来的破产成本现值。企业是否选择负债融资，要权衡二者的大小。在交易成本为0的情况下，不停地借债、不停地还债是企业的最优选择，这样企业既可以享受负债带来的税收利益，又避免了破产成本。权衡理论与后权衡理论1该理论认为：企业最优资本结构是84权衡理论与后权衡理论2后权衡理论：将代理成本和非负债税盾考虑到原来的模型中。图示非负债税盾，是指企业所享有的固定资产折旧以及投资税收减免等税收利益。Vt=Vu+(1-t)D+St