银行业：上市银行价值提升的逻辑

上市银行价值提升的逻辑中信证券研究部银行业首席分析师条款和声明CONTENTS1.为何银行股估值持续低？2.为何2022年银行估值创新低？3.2023年将有哪些变化？4.行业估值提升的原因何选择个股？3银行股估值持续回落低位波动期：2013-2019年70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%-10.0%-20.0%上市银行归母净利润同比A股上市银行PB(LF)(右轴) 盈利：波动加大3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002010201120122013201420152016201720182019202020212022425.0%20.0%15.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%ROE端与分母端增速拆解.2归因分析：估值反映不乐观的业绩趋势上市银行ROE水平A股上市银行ROE20.7%21.4%21.0%20.3%118.6%16.0%13.3%12.7%10.6%10.8%11.9%14.2%201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：wind，中信证券研究部注：使用上市银行算数平均归母净利润YoY净资产YoY201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：wind，中信证券研究部1.40%1.30%1.20%1.10%1.00%0.90%1.40%1.30%1.20%1.10%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%201020112012201320142015201620172018201920202021.3增长指标的变化：扩表速度趋势性下降 上市银行总资产，YoY2016年开始，去杠杆2010-16年，2016年开始，去杠杆2010-16年，CAGR13.9%2017-21年，CAGR7.8%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%201020112012201320142015201620172018201920202021 杠杆率(A/E)ROA(右轴)XXXXXXXXXXXX18.017.016.015.014.013.012.011.010.0前上市的老16家银行数据2011年前上市的老16家银行数据562.90%2.70%2.90%2.70%%2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%变化：息差持续回落上市银行净息差22015年，降息区间2019年以来，降息区间LPR改革推进利率市场化观察期LPR改革推进利率市场化观察期201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：wind，中信证券研究部注：(1)由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据；(2)2020年年报开始，上市银行将信用卡贷款收入调整净息差，以上数据已进行重述处理5.00%4.50%4.00%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%此轮信用周期前的中枢水平.5信用风险指标：长期低估值的核心原因不良+关注率高点为5%信用成本居高于1%+不良率”指标上市银行关注率+不良率2010201120122013201420152016201720182019202020212022H信用成本(左轴) 此轮信用周期前的中枢水平1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2011201220132014201520162017201820192020202178CONTENTS1.为何银行股估值持续低？2.为何2022年银行估值创新低？3.2023年将有哪些变化？4.行业估值提升的原因何选择个股？10.0%5.0%0.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2.12022年以来，银行股估值再创新低22年以来，A股银行板块估值趋势A股上市银行PB(LF)0.700.650.600.550.500.450.4022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122022年银行板块收益率走势 银行板块年度绝对收益22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1120.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2归因分析实际GDP同比(单季)18.3%7.9%6.4%4.8%6.3%6.0%6.4%4.8%3.9%3.1%4.9%4.0%3.9%3.1%0.4%-6.9%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源：wind，中信证券研究部总额增速及PMIPMI工业企业利润总额：当月同比(右轴)51.0%50.5%50.0%49.5%49.0%48.5%48.0%47.5%47.0%46.5%46.0%45.5%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%资料来源：wind，中信证券研究部14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%1信用市场：融资供给强于需求22年信用供给强于需求022年贷款月度增量2020年2021年2022年45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20-1020-20-1020-1120-1221-1021-1121-1222-1022-11LPR报价利率变化趋势1YLPR利率5YLPR利率90%70%50%30%资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：银保监会，中信证券研究部新力违约三盛展期龙光展期阳光城展期宝龙展期上坤违约当代违约景瑞违约富力展期金科展期禹州违约融信展期天誉违约中天展期大发违约勒泰展期祥生违约正荣违约融创展期新力违约三盛展期龙光展期阳光城展期宝龙展期上坤违约当代违约景瑞违约富力展期金科展期禹州违约融信展期天誉违约中天展期大发违约勒泰展期祥生违约正荣违约融创展期世茂展期奥园违约需求端：30大中城市销售负增长在-40%~-20%区间的时间较长市商品房成交面积同比增速30大中城市商品房成交面积(周度同比)60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%0422-050422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122年1-9月部分房企违约及展期情况一览领地违约鸿坤违约中梁违约融侨展期1月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源：各上市银行财报，中信证券研究部注：(1)上述数据根据披露行业不良率的13资料来源：各上市银行财报，中信证券研究部注：(1)上述数据根据披露行业不良率的13家A股上市全国性银行数据通过算数平均计算所得；(2)黑色柱状图为地产链相关行业间接影响：建筑建材类企业贷款、融资平台债务开发贷境内债券离岸债券资金信托(亿元)200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H及变化不良贷款率(2022H)HoH(右轴)50%.00%50%00%50%00%50%00%50%00%t+0.04pct t+0.04pct tttttttttt结论CONTENTS1.为何银行股估值持续低？2.为何2022年银行估值创新低？3.2023年将有哪些变化？4.行业估值提升的原因何选择个股？14.0%13.0%12.0%10.0%9.0%表：边际改善14.0%13.0%12.0%10.0%9.0%表：边际改善 社融余额，YoY23年社融项目增量预测20.015.010.05.0-0.1-5.0人民币贷款委托+信托贷款政府债券企业债券股票融资3.2息差：预计2季度后开始企稳3.2息差：预计2季度后开始企稳17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E会，中信证券研究部预测1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%3.3资产质量：预期改善不良生成率(左轴)GDP同比(右轴)会，中信证券研究部25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%3.4增长预期：收入反弹，盈利平稳3.4增长预期：收入反弹，盈利平稳前营业利润及归母净利润累计同比增速营业收入归母净利润16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q412023年：预计上市银行基本面驱动要素边际改善1行业估值提升一定会提升么？CONTENTS1.为何银行股估值持续低？2.为何2022年银行估值创新低？3.2023年将有哪些变化？4.行业估值提升的原因何选择个股？4.1长周期视角：当前已步入此轮风险周期尾段4.1长周期视角：当前已步入此轮风险周期尾段广义质量—不良率+关注率：当前3.0%，小幅高于周期前均值(2.8%左右)广义拨备—拨贷比-不良率-关注率：当前0.1%，小幅优于周期前均值(-0.2%左右)拨备计提—信用成本：当前1%左右，仍然高于周期前均值(0.5%左右)数据不良率+关注率拨贷比-不良率-关注率信用成本(右轴)6.00% 56.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%-1.00%-2.00%-3.00%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%201120122013201420152016201720182019202020212022H6.00%5.00%4.00%3.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%交通运输信用卡4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%4.2当期视角：地产部门信用风险量级，决定了尾部的长度质量周期修复行业：制造业与批零商业质量短期波动行业：局部疫情反复影响的领域仍处风险暴露行业：房地产链相关半年主要行业不良贷款率变化趋势制造业批发零售租赁商务房地产个人按揭首付款建设产预售4.3地产信用问题核心：切断演绎成“危机”情形的链条首付款建设产预售4.3地产信用问题核心：切断演绎成“危机”情形的链条阶行业经营按按揭贷款→6-9个月→3年左右→6-9个月→3年左右工交付开发贷款建建设单位垫资非标融资有息负债债券发行注：实际业务中，有息负债的偿还结合销售进度进行安排券研究部绘制2016-032016-062016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-094.4地产金融政策放松：地产信用预期改善，预留自然出清时间期流动性压力，为房企经营纾困提供时间支持未来地产可能的改善路径：销售回升-流动性缓解-信用恢复-拿地修复最终，给地产部门自然出清预留了时间和空间链条商协会强化房企债券融资功能前金融支持房地产健康发展工作的通知》支持房企合理融资需求支持开发贷与非标展期鼓励“保交楼”配套资金做好地产项目金融支持阶段性放松集中度管理商业银行出具保函置换预通知》合理盘活项目预售资金(亿元)(亿元)10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0004.5地产部门信用风险的敏感性测算4.5地产部门信用风险的敏感性测算乐观悲观停贷项目占比2%6%%涉及按揭规模1,1483,4455,743占按揭比重0.30%0.89%1.48%一年销售情况短期有息负债中长期有息负债应付款近一年销售额(21M7-22M6)6,0004,0002,000-2,000-4,000-6,000-8,0004.6验证我们逻辑的几个证据4.6验证我们逻辑的几个证据30,00020,00010,0000-10,000-20,0002017年2018年2019年2020年2021年2022H.7结论1当期视角：地产部门信用风险的量级，决定了尾部的时间1行业估值提升：充分必要条件都在形成CONTENTS1.为何银行股估值持续低？2.为何2022年银行估值创新低？3.2023年将有哪些变化？4.行业估值提升的原因何选择个股？幅100.0% 80.0% 60.0% 40.0%幅100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0%-20.0%-40.0%202020192021ForwardPB(2022)杭州4.0%无锡沪农商宁波苏州成都江阴0.6X-0.8X邮储常熟张家港0.6X以下招商2.0%农行苏农 兴业中行齐鲁长沙0.0%中信建行西安-2.0%-4.0%26.5%77.2%68.3%16.4%20225.1资产质量维度1：财务数据视角1信用风险长周期拐点来临，蕴含巨大的估值修复空间不良率平对比厦门江苏南京贵阳光大青贷比-不良率-关注率-1.0%-0.5%0.0%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%+关注率”指标招商+关注率”指标招商平安兴业7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1对于地产信用风险的预期修复，蕴含行业系统性估值提升机会1部分股份制银行估值修复空间大总资产(亿元)承担信用风险地产业务(亿元)比总资产不担险业务(亿元)比总资产招商银行97,2504,9373,1643.3%平安银行51,0883,4146.7%,092兴业银行89,84716,34318.2%,2123%2013201420152016201720182019202020212022H中信证券研究部杭州成都江苏张家港苏州平杭州成都江苏张家港苏州平安常熟江阴南京无锡苏农宁波齐鲁厦门沪农商邮储招商兴业浙商兰州青岛紫金建行北京长沙农行渝农工行交行光大上海贵阳浦发民生西安度对比22Q1-Q3归母净利润增速ForwardPB(2022)(右轴)40.0%1.3030.0%0.8020.0%0.3010.0%0.300.0%-10.0%-20.0%感谢您的信任与支持！THANKYOU卖出卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告2022年11月24日分析师声明告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上特别声明告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited 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