美国宏观经济和政策展望

图：今年以来策收的四个阶段，图：绝对估值E和债实际利率 图：相对估值权益险溢价（） ， ，通和政策：做的太多还是太少？下半以我经被到一问“联什时候转转的标准是么于个问们先需“向不阶定义以及在同段别应什么些准储已有明表有些标准仍存很的确性。“转的第一阶表现为加息速度的缓美联储已经表态这“向通胀并非必要条需考虑已经加息的幅和策的滞后影响有所减对美储不必要的过度紧而致明年经济衰退的忧叠加0的胀一转预计够在12月息上兑并已经pen我们预计在明年2月加息的步幅将进一步放缓至5bp。在这一阶段中政策利率距离终端利率仍有可观的上升间但融件数的速显放甚可出现我在7议息会议后观到一期通数的预回叠对2加速缓预期也致金条指的再放，此1议息议美储加调向的第个段—息值的响来。“转的二段加息峰是上半将次25p息对于这问存的定性着义和实利逐接金危机后的高对体济融市稳的响始现但政利到数据存在显的后响滞影响包括两层一层策利率传导到金融件数再传导到实体经济和胀身存在时滞第二层官的PI统计指标本身也后于高频指标时滞时间较短例如从二手车高频格标的回落到PI存在12个月的滞后，时间更长一的如PI租金及其高频指之间可能存在2个月的后。在回货政是会滞后租数反过联回的较示都会此外情冲后自失率潜在长产缺口和性利率的测算都存在巨大的不确定性，在这样的不确定性下，美联储“做的刚刚好还需一的气很能“的少和做太多。1月OC记会问题括率响渠通滞会后长间其实都围着联会的太还太来察联储态度例房行是利率影响的主要渠道，但美国的住房抵押贷款大部分为固定利率，相比于加拿大澳大亚住抵贷多为动率国家国利的升居部还压力的响建也会迟率房产业就的今年6在欧央行年会上威尔表做的太少风险将远“做的太的风但随着利率水平逐渐抬升至一个更高的水平，相比于几个月前市场和学界对美联储可能“过度紧”带来必衰退的担忧开始有增（如图。除了实经的响高利可导融市波加市动性紧张产格跌包商业住房产价这影可导一列融中介机构的损失，减少它们获得资金的渠道，提高它们的融资成本，对资产价格信贷得和济生一步不后果尽融稳风目可并美储的优考项可更地是后同央行做一但风险仍然值关见20210《债波，有风险要注。图：期权隐来5年通胀小于1或大于的概率Bloob，在美储9月息议纪要提到很官为一政利达足限性的水平，将其维持在这水平直到有充足的证据明通胀在向2的标落的确轨上这话第二阶段转向的条件到足够限制性的水平“实质性的通胀回落通胀回至接近2的目标更可是降息的条件而非停息的要条件。因对于二段的转向，判断的准加复杂也更加模糊。首先对于什么是“实质性的通胀回落，需要考虑观察什么通胀指标，如果是但CPI环比指标波动较，如果是核心PI或潜在通胀（erygao那么滞后的租金通和动较大的二手车是要潜在通胀的指标中除这都在不确定性。外于意的度—均比速是在0.2是0.4无可知，则联将为场的手。对于终端利率水平判也存在很大的不确性泰勒规则只是一部联储表示不仅需要考虑短端实际利率也需要考虑全曲线的实际利率以及金融条件指数等等何联一强包括产格内金条件数通的响而仅看政利或端率通胀影我可虑一简的么上一轮金危水有胀但这轮水通？除财刺规模子行信情供错影响原一因是一金危放的时，美国股市和房地产价格显著下跌，居民部门财富效应下降，但是这一轮并非如此疫情资价的面涨对胀不的。我们认为美联储转更进的紧缩政策可能意着它倾向于在较长间抑制价格飙升而不通过引短期但严重的衰退实这一目标在应链缓和商品通胀贡献转负的支下我们倾向于明年一度望达到加息峰更为键的将是第三阶段的转风在如果能源价格幅涨或者金融件指数幅宽松美联储将可能延长息周期。美联储第阶段的向为转向首次降息，向条件可能是通胀逐接近2的目标也可能是金融风险或经济衰退的生我们认为对于未来年说这一阶段持续的时间为要今以尤是年以心I服格上涨的贡显上核品和源格贡均现下趋预明半年核心商品和能源通胀同比贡献转负和服务通胀同比贡献见顶将有助于通胀水平从年底7左的平速，但一通近4回落到2的胀标程将更缓且能在复不高胀标设下息标是胀到2%还是近2还更响也不这将直接关系到政策利率将在近的高位持续多久，经济韧性、企业盈利、金融市场的稳定又能在这一环境下持续多久如果那么持续的时会长，对融资的压力增，引发衰退的可能会升。图：美国核心I细分项贡献，图：美国PI细分项献，最后于胀期通走势1月10的数据示当CI回时主表示为实际利率的回落，通胀预期的回落有限，这和今年年初以来通胀数据超预期主要现实利的升一，胀期而所下。就业和增长：看起来还不错，但能维持多久？进入年半以我常在一问题我为对展明的国济言同样也是一个非常关键的问题——美国私人部门强劲的资产负债表和良好的现金流究竟是增加还是降低了经济软着陆的可能性？起初我们理所应当认为这是有助于经软陆就能够到个冲的确目为息于经济就的面响非常限人门的资负表现流及职位空率今下年消费就提了撑因此场讨衰的能或影响必放一时区间来。然而一费性反来强通的性有点为联息的必要性因通分是因经有性然其实后是一原下半供链解同我们到机票酒代表出相的务格幅上行甚带了洲门旅景酒价的行此时紧的动市场支薪仍保了45的速果持一增居不着2023年居民实际可支配收入的增速将有可能从今年的水平转正。实际可支配收入速与人费出速密相疫后政扰动这关这会延缓通从34的平向的目回的我们上中美储币政策第三段向所论，利水维在位时间为键。图：居民部门义可配收入 图：超额储蓄不同群中的分布， 美联储，图：实际可支收入速vs实际个人消费出速，图：221财年和2022财年财政支出，图：美国居民部门杠仍有加杠杆的空间 图：美国消费循环贷比增速（折年率）， ，加息越高持续的时越经济软着陆的可能乎也越低目前来看息对经济的影响主要表现房产行业和软件互联行但如果利率在显著限性的水平持续更长的时将能影响美国企业的资出口竞争力经济产更广泛的影响衰有种况1低胀须以退为价2低不需要以退代美储过紧导政错与相应降通也两种方式，通过一场衰退来降低通胀，或是通过更长时间的较低的增长来抑制通胀我们为联转更进的缩策能着它向在长间抑价格飙而是过短期严的退实这一果胀较快地从4水回至2现有标么济陆的能将著高对于风险资来将是力提振但反之，如通回落到需要更长的间，则需要观察美联储对通目标的态（高通胀标的可能性较但是会提高对通胀的容忍度，更加关注就业或经济衰退的风险，利率处于限制性水平的时间越长，对于实体经和业来说挑战也更大。从企业盈利的角度看将面临高通胀和高率平同时侵蚀盈利的况从劳力成本和原材料成上的角度来看尽管今年半年许多公司能够增的成转嫁给客户这种向费者转移成本的能正下降尤其是一些规较小处于周期性行业的业说。从再资本度看融资率幅升图1、14。管期再风险不多高益发行在年利的境下行再以来高收益券杠贷的发行著降图15从到规来，来年收益债的期模限只有3的收债于明到，模约为500亿美元图6。而一些行资更的息言险高例私债和杠贷于浮率借们容迅到利上的响12%的融成已高大分发人投回率从到规来8.杠贷款在203到15将于024年期。图：美国BB级和收益收益率（）美联储，图：美国BB级和收益债券信用利差（）美联，图：高收债券和杠贷款的净发行规模（n）美联储，Bloob，本文我于223度海宏和类产望系的一，们图清我们未一时美宏观济政的疫情资价受经周和政策期影更显，2022年股整要了际率升估下，但近逐转到盈的关上这点型科企体的为显相比上一轮加息周期在019年初结束后美股迅进入V型反转所不（图1，我们认为这一次在息束后可能仍需多一耐