美联储加息尾声大类资产价格表现如何

美国10月通胀数据回落大幅好于预期，结合此前11月美联储议息会议表示存在未来会议削减加息幅度的可能性，市场预期美联储即将进入加息“二阶导”放缓阶段。10月美国CPI同比持续下行至7.7%（预期为7.9%，前值为8.2%）；核心CPI同比边际大幅回落至6.3%（预期为6.5%，前值为6.6%）。特别是核心商品CPI环比萎缩0.4%，二手车和新车价格韧性持续走弱体现出加息对需求的压制作用。核心服务CPI环比涨幅边际下行至0.5%，房租和交通服务贡献低于预期。通胀数据回落验证后，当晚美股纳斯达克指数暴涨7.35%，10Y美债利率大幅回落28bp至3.82%，美元指数下跌2.3%至107.9，黄金上涨2.64%，呈现出典型的紧缩放缓交易。叠加在此前11月议息会议上，美联储表示正在关注货币政策持续紧缩的累计幅度，以及货币政策对经济和通胀的滞后影响，市场认为美联储已经进入加息节奏放缓的第二阶段。从加息预期的变化来看，目前CME联邦基金利率隐含了2023年年中前结束加息，终点利率预计为4.75%~5%（+100bp），降息或于2023年Q4启动，这意味着本轮自2022年3月启动的加息周期即将步入后周期。复盘历史上美联储加息后周期阶段资产价格表现，加息节奏放缓时风险偏好仍有反复，而加息结束后风险偏好显著提升。首先，我们将美联储每轮加息周期的最后三次加息阶段定义为加息尾声的第一阶段，将美联储结束本轮加息周期到下一轮降息周期启动期间定义为加息尾声的第二阶段。总体来看，阶段1平均持续3个月，其中最长的是18/06-18/12和94/08-95/02，分别持续6个月；阶段2平均持续6个月，其中最长的是06/06-07/09，共计15个月。加息尾声阶段1时，全球股市有涨有跌，发达市场相对新兴市场跑赢。长端美债利率在2000年之后以横盘震荡为主，而1980年代均录得大幅上行；商品方面，黄金和原油明显下跌，美元指数横盘震荡。加息尾声阶段2时，全球股市普遍反弹，新兴市场跑赢发达市场，美债利率开始大幅回落，黄金和原油反弹，油金比下行。具体来看：1）美债利率：除了1980年初两次加息尾声长端美债利率持续上行外，其他加息周期中的阶段2长端美债利率均震荡下行；除2000年，其余加息周期阶段1长端美债利率均上行。从期限利差的角度来看，除了1995年外，其余加息周期中均出现了期限利差倒挂。并且2000年之后的倒挂均发生在阶段2。本轮周期来看，若非滞胀模式，按照当前终点利率预期，那么长端美债利率的高点将处于4.75%左右。若是1980年滞胀模式交易，那么长端美债利率的上行趋势尚未结束。综合来看，美联储停止加息前，长端美债利率难言见顶。2）股市：加息尾声阶段1股票市场表现往往以震荡为主。美股涨跌互现，幅度相对温和，下跌幅度在-10%以内。港股下跌概率相对更高，并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑赢美股，2018年跑输美股。加息尾声阶段2股票市场上涨概率更高。除1980年以外，股市整体在阶段2表现普遍优于阶段1，并且A股往往跑赢美股。3）黄金：复盘来看，黄金在美联储加息尾声阶段1的历史胜率为0；而阶段2分化较大，1980年初两轮加息中黄金大幅下跌，而2006年和2018年黄金录得大幅上涨。4）原油：加息尾声阶段1下跌概率较高，而阶段2更多呈现冲顶回落状态。5）铜：1988年以来，在加息后周期影响下，需求放缓导致铜更多呈现高位回落态势。6）美元：美元指数在加息尾声阶段1往往录得上涨，特别是在1980年初的两轮加息周期中上涨幅度较大，2000年后几轮加息周期尾声美元指数涨跌互现，上涨情形中幅度相对温和。美元指数在加息尾声阶段2涨跌互现，整体来看表现不及阶段1。美联储加息进入尾声后美元未必大幅下行是因为还需要考虑到其他经济体的相对走势。风险提示：1）全球经济超预期下行；2）海外通胀上行风险加剧2美联储加息尾声大类资产价格表现如何？310月美国CPI和核心CPI回落幅度高于预期10月CPI同比和核心CPI同比超预期边际回落。美国10月CPI同比边际下降至7.7%，核心CPI同比边际继续大幅回落至6.3%，两者回落幅度均高于市场预期。10月CPI季调环比和核心CPI季调环比均超预期边际回落。10月CPI季调环比边际持平于前值0.4%。同时，核心CPI季调环比边际大幅回落至0.3%，两者回落幅度均高于市场预期。，申万宏源研究10月美国CPI和核心CPI同比回落幅度高于预期10月CPI季调环比和核心CPI季调环比均超预期边际回落-1%1%3%5%7%9%11%2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10美国:CPI:季调:环比美国:核心CPI:季调:环比410月美国CPI核心商品和核心服务边际大幅下行10月美国CPI能源分项环比边际上行至1%，食品分项环比边际持平至0.7%。10月美国CPI核心商品环比边际大幅下行至-0.4%，而核心服务分项环比边际大幅下行至0.5%。15%10%5%0%-5%-10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月美国CPI-能源环比20192016202020172021201820222.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%1月 2月 3月 4月 5月 6月美国CPI-食品环比20162020201720217月 8月 9月

10月

11月

12月2018 201920222.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月美国CPI-商品（不含食品和能源商品）季调环比20192016202020172021201820221.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%1月

2月

3月

4月

5月

6月美国CPI-

服务(不含能源服务)季调环比20162020201720217月

8月

9月

10月

11月

12月2018 20192022510月美国住房租金环比边际超预期大幅下行，申万宏源研究12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%11月 12月20161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2017 2018 2019 2020 20212022-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月10月美国车市降温，新车和二手车分项边际大幅下行美国CPI-二手车季调环比

美国CPI-新车季调环比201720220.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月10月美国住房租金环比边际大幅下行美国CPI-住房租金季调环比2017201820192020202120226%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2019 2020 202110月美国交通运输分项边际上行美国CPI-交通运输季调环比2017201820192020202120226房租+交通服务等核心服务分项环比边际大幅下行导致10月美国CPI回落幅度超预期，申万宏源研究

注：红色底表示该数据边际上行，而绿色底表示该数据边际下行10/31/202209/30/2022

08/31/20222016-2019年平均同比10/31/202209/30/2022

08/31/20222016-2019年平均同比100.0%

CPI8.2

8.31.90.40.40.10.21.10.60.80.80.113.4%

食品8.3%

能源7.710.917.611.2 11.419.823.81.81.8-2.1-5.00.378.3%

核心CPI6.66.32.10.60.60.26.67.1-0.30.00.50.021.4% 核心商品（剔除食品和能源商品）4.0% 家居用品9.910.6-0.70.61.1-0.15.1-0.4-0.30.2-0.15.58.49.1-0.40.3-0.4-0.2-0.7-0.9-0.20.40.06.35.18.84.15.53.13.74.11.8-0.10.20.24.34.03.8-2.60.00.70.00.6-0.2-9.1-8.3-7.3-3.7-0.9-0.6-0.7-0.35.01.30.00.40.12.5% 服饰8.5% 运输商品（剔除汽车燃料）1.5%

医疗用品1.9%

休闲用品% 教育和通讯商品% 含酒精的饮料1.3% 其他商品7.24.17.94.37.61.50.80.60.41.20.1权重

CPI分项核心商品边际大幅下行导致核心CPI同比大幅下行。能源类商品和食品类商品增速边际下行是10月美国CPI增速边际下行的主要原因，同时美国房租+交通服务等核心服务分项环比边际超预期下行，导致10月美国CPI回落幅度高于预期。非季调同比（%） 季调环比（%）56.9%32.4%1.1%0.8%6.9%5.8%3.1%5.4%1.4%核心服务（剔除能源）房租供水、下水道和垃圾收集服务家庭经营医疗服务交通服务康乐服务教育和传播服务其他个人服务其他的重要指数6.77.04.86.65.415.23.91.35.86.76.74.9-6.514.64.11.45.96.16.34.66.65.611.34.21.55.82.93.33.44.83.02.82.70.31.90.50.70.0--0.60.80.80.10.40.80.80.7-1.01.90.20.20.30.60.70.6-0.80.50.00.20.30.20.30.30.30.30.20.20.00.2CPI（剔除食物，住所，能源，二手车和卡车）6.36.76.31.30.10.60.50.1商品（剔除食品，能源，二手车和卡车）5.96.77.0-0.20.10.30.60.0服务（剔除住房租金)7.58.27.42.1-0.10.90.60.07美国CPI住房分项同比边际继续上行，或持续至23年Q1从美国房价传导方向来看，预计CPI住房租金分项同比上行将持续到2023年一季度。10月美国住房租金CPI同比边际持续上行至6.7%。本轮美国房价同比大幅上涨由2020年5月开始启动，2021年6月达到高峰，而美国CPI住房租金分项同比由2021年2月开始连续走高，预计将持续到2023年一季度。从市场住房租金传导方向来看，预计CPI住房租金分项同比上行将持续到2023年3月份。Zillow房屋价值同比提前美国住房租金同比1年左右时间，而本轮Zillow房屋价值在2022年3月份见到拐点，预计CPI住房租金分项同比上行将持续到2023年3月份。，申万宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Zillow

房屋价值同比（右轴）美国住房租金同比Zillow

观察租金指数同比（右轴）8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国成屋房价两年同比美国成屋房价同比美国住房租金同比（右轴）8目前市场预期终点利率为4.75%~5%，2023年Q4开始降息从加息预期的变化来看，目前CME联邦基金利率隐含了2023年年中前结束加息，

终点利率预计为

4.75%~5%（+100bp），降息或于2023年Q4启动，这意味着本轮自2022年3月启动的加息周期即将步入后周期。17.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.5%-4.75%/75bp2022年12月美联储加息目标点位概率4%-4.25%/25bp 4.25%-4.5%/50bp目前：20221111 一天前：20221110 一周前：20221104一月前：2022101183.5%40.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023年6月美联储加息目标点位概率4%-4.25% 4.25%-4.5% 4.5%-4.75% 4.75%-5% 5%-5.25%目前：20221111 一天前：20221110 一周前：20221104 一月前：2022101184.6%53.8%20.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100.0%100%4%-4.25%2023年9月美联储加息目标点位概率97.9%目前：202211114.25%-4.5% 4.5%-4.75% 4.75%-5% 5%-5.25%一天前：20221110 一周前：20221104 一月前：20221011资料来源:

CME，申万宏源研究；数据截止20221111，此前时间倒推均以此为标准9美联储加息尾声二阶段：1）加息速度放缓；2）停止加息首先，我们将美联储每轮加息周期的最后三次加息阶段定义为加息尾声的第一阶段，将美联储结束本轮加息周期到下一轮降息周期启动期间定义为加息尾声的第二阶段。总体来看，阶段1平均持续3个月，其中最长的是18/06-18/12和94/08-95/02，分均持续6个月；阶段2平均持续6个月，其中最长的是06/06-07/09，共计15个月。2520151050197519761977197819791980198019811982198319841985198519861987198819891990199019911992199319941995199519961997199819992000200020012002200320042005200520062007200820092010201020112012201320142015201520162017201820192020202020212022加息尾声1 加息尾声2 联邦基金目标利率，%美联储加息周期 倒数第三次加息 倒数第二次加息 最后一次加息 第一次降息时间 加息尾声1持续时间（月） 加息尾声2持续时间（月）2018年6月2006年4月2000年2月1994年8月1988年12月1984年4月2018年9月2006年5月2000年3月1994年11月1989年1月1984年6月1981年1月1980年1月2018年12月2006年6月2000年5月1995年2月1989年2月1984年7月1981年5月1980年2月2019年8月2007年9月2001年1月1995年7月1989年6月1984年9月1981年12月1980年4月2015~20182006~20082000-20011994-19951988-19891983~198419811980平均6236234138158542726资料来源:

Wind10加息节奏放缓时风险偏好仍有反复，而加息结束后显著提升加息尾声阶段1时，股市有涨有跌，发达市场相对新兴市场跑赢。长端美债利率在2000年之后以横盘震荡为主，而1980年代均录得大幅上行；商品方面，黄金和原油明显下跌，美元指数横盘震荡。加息尾声阶段2时，股市普遍反弹，新兴市场跑赢发达市场，美债利率开始大幅回落，黄金和原油反弹，油金比下行。加息尾声110Y美债利

10Y国债利率率（bp） （bp）美元指数黄金原油2018/06~2018/12恒生指数-10.7%上证指数 德国DAX 新兴市场

发达VS新兴-12.4% -14.2% -9.7% -0.6%1.6%-2.1%铜-10.7%% 3.9%-8.0 -24.911.6 16.5-0.9%-2.7%标普500指数-7.8%-3.1%4.0%4% -11.20% --7.92.4%-8.2%-24.9%-2.2%-1.3%3.8%2.1%2% -25.113.3%

11.5%% 14.1%23.3-4.2%-0.9%13.5%2006/04~2006/062000/02~2000/051994/08~1995/021988/12~1989/020% 5.7%-7.1%1.7%9.9%-4.3%16.1% -5.10.5% -7.-30.1% -5.-3.-7.6%6.372.9-9.1%-7.4%1984/04~1984/071981/01~1981/052.5%4.0%-5.9%2.3%6.3%153.13.4%6.5%10.2%1980/01~1980/02-0.4%-2.4%-14.3%-16.1%12.1%-22.8%5.0%0.8%3.5%161.21.8%-13.9%-1.4%-12.7%-3.8%加息尾声2标普500指数恒生指数上证指数德国DAX新兴市场发达VS新兴

10Y美债利

10Y国债利率美元指数黄金原油铜16.7%-0.5%15.7%13.1%1.9%率（bp） （bp）-120.6 -16.920.0%4.9%20.2%66.8%232.0%38.3%61.2%9.9%-33.3%-58.5

122.32.9%-8.8%20.1%12.0%-4.4%9.3%2018/12~2019/082006/06~2007/092000/05~2001/01-3.8%9.4%9.0%-4.4%-12.2%2.5%-128.01.5%-3.8%15.3%13.5%26.6%5.9%12.4%-1.4%-119.1-5.0%2.5%-6.2%-7.1%2.6%1.7%14.6%-89.26.6%-5.0%5.1%-17.2%1995/02~1995/071989/02~1989/061984/07~1984/0910.1%10.2%25-24.5%.3%14.4%11.4%-84.04.4%-1.4%1.6%-37.5-0.2%-14.9%4.3%1981/05~1981/121980/02~1980/04-7.6% -15.7% -1.5%-6.5% -5.1% -4.9%-94.10.5%-22.9%-0.9%资料来源:

Wind注：除了10Y美债和国债利率为绝对值变动，其余资产价格均为区间涨跌幅11美债：滞胀模式VS非滞胀模式？82018161412101979-091979-121980-031980-061980-091980-121981-031981-061981-091981-121982-031982-061982-091982-121983-031983-061983-091983-121984-031984-061984-091984-121985-031985-06加息尾声1 加息尾声2 10年美债收益率，%

联邦基金目标利率，%9.08.07.06.05.04.03.02.01993-031993-051993-071993-091993-111994-011994-031994-051994-071994-091994-111995-011995-031995-051995-071995-091995-111996-011996-031996-051996-071996-09加息尾声1 加息尾声2 10年美债收益率，%

联邦基金目标利率，%9.59.08.58.07.57.06.56.05.510.01987-031987-051987-071987-091987-111988-011988-031988-051988-071988-091988-111989-011989-031989-051989-071989-091989-111990-011990-031990-051990-071990-09加息尾声1 加息尾声2 10年美债收益率，%

联邦基金目标利率，%6.05.04.03.02.01.00.02003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-09加息尾声1加息尾声210年美债收益率，%联邦基金目标利率，%7.06.05.04.03.02.01.01999-031999-051999-071999-091999-112000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-012002-032002-052002-072002-09加息尾声1 加息尾声2 10年美债收益率，%

联邦基金目标利率，%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09加息尾声1加息尾声210年美债收益率，%联邦基金目标利率，%长端利率复盘：除了1980年初两次加息尾声长端美债利率持续上行外，其他加息周期中的阶段2长端美债利率均震荡下行；除2000年，其余加息周期阶段1长端美债利率均上行期限利差复盘：除了1995年外，其余加息周期中均出现了期限利差倒挂。并且2000年之后的倒挂均发生在阶段2。资料来源:

Wind本轮启示：若非滞胀模式，按照当前4.75%~5%的终点利率，那么长端美债利率的高点将处于4.75%左右。若是1980年滞胀模式交易，那么长端美债利率的上行趋势尚未结束。综合来看，美联储停止加息前，长端美债利率难言系统性见顶。198019891994~199520002006~20082015~201812股市：除1980年以外，阶段2表现普遍优于阶段154.543.532.521.510.501978-041978-091979-021979-071979-121980-051980-101981-031981-081982-011982-061982-111983-041983-091984-021984-071984-121985-05

加息尾声1标普500

加息尾声2恒生指数1.51.41.31.21.110.90.80.71988-031988-051988-071988-091988-111989-011989-031989-051989-071989-09加息尾声1加息尾声2标普5002.32.11.91.71.51.31.10.90.70.51994-061994-081994-101994-121995-021995-041995-061995-081995-101995-121996-021996-041996-061996-081996-10恒生指数

加息尾声1标普500上证指数

加息尾声2恒生指数1.91.71.51.31.10.90.70.51999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-09标普500加息尾声1上证指数加息尾声2恒生指数4.23.73.22.72.21.71.20.72003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-06标普500加息尾声1上证指数加息尾声2恒生指数2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09标普500加息尾声1上证指数加息尾声2恒生指数加息尾声阶段1：该阶段股票市场表现往往以震荡为主。美股涨跌互现，幅度相对温和，下跌幅度在-10%以内。港股下跌概率相对更高，并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑赢美股，2018年跑输美股。加息尾声阶段2：该阶段股票市场上涨概率更高。除1980年以外，股市整体在阶段2表现普遍优于阶段1，并且A股往往跑赢美股。资料来源:

Wind，申万宏源研究；资产价格表现为涨跌幅13商品：黄金在加息尾声阶段1历史胜率为054.543.532.521.510.501978-041978-091979-021979-071979-121980-051980-101981-031981-081982-011982-061982-111983-041983-091984-021984-071984-121985-05加息尾声1加息尾声2黄金原油1.51.41.31.21.110.90.80.70.60.51988-031988-051988-071988-091988-111989-011989-031989-051989-071989-09黄金加息尾声1原油加息尾声2铜1.51.41.31.21.110.90.80.71994-061994-081994-101994-121995-021995-041995-061995-081995-101995-121996-021996-041996-061996-081996-10黄金加息尾声1原油加息尾声2铜0.511.522.531999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-09黄金加息尾声1原油加息尾声2铜5.554.543.532.521.510.52003-032003-082004-