投资者偏好对股利政策分红的影响实证研究分析 金融学专业

投资者偏好对股利政策分红的影响实证研究[摘要]本文主要研究的是投资者偏好对股利政策分红的影响。投资者在众多的股利政策中会有着不一样的选择偏好。如果公司的管理者能够制定出科学、合理的股利政策，将会吸引到更多的投资者。在二十世纪六十年代，国外研究人员Modilianai和Milier（1961）提出MM理论后又提出了一系列的股利政策理论。其中，股利迎合理论就是放松MM理论的假设后加入行为因素而得出的研究成果。2005年，我国股市发展进入了转折点——启动股权分置改革。本文便是基于股权分置改革前后的资本市场环境，用迎合理论作为切入点来对国内上市公司的股利政策进行深入研究。首先，本文明晰了投资者偏好和股利政策的含义，对传统的股利理论和股利迎合理论进行了研究与分析，也介绍了目前国内上市公司的股利分配现状和分析目前所面对的挑战和问题。其次，本文对投资者是否存在现金股利偏好、上市公司是否为了迎合投资者喜好而制定相关的股利政策进行探讨。接着，根据本文的研究证明：第一，在现金股利方面，上市公司在股权分置改革前没有迎合投资者的偏好，却在股权分置改革后迎合投资者偏好。第二，在股票股利方面，股权分置改革前后上市公司的股票股利都迎合了投资者的偏好。最后对投资者股利偏好的引导提供一些建议，例如，制定政策约束上市公司的现金股利分配、提高投资者持股比例以及提高上市公司的治理能力等，以此来吸引更多的投资者进行投资。[关键词]投资者；股利政策；偏好

Anempiricalstudyontheinfluenceofinvestorpreferenceondividendpolicy[Abstract]Thisarticlemainlystudiestheinfluenceofinvestorpreferenceondividendsofdividendpolicy.Investorswillhavedifferentpreferencesinmanydividendpolicies.Ifthecompany'smanagerscanformulatescientificandreasonabledividendpolicies,itwillattractmoreinvestors.Inthe1960s,foreignresearchersModilianaiandMilaner(1961)proposedMMtheoryandthenproposedaseriesofdividendpolicytheories.Amongthem,thedividend-cateringtheoryisaresearchresultobtainedbyaddingbehavioralfactorsafterrelaxingthehypothesisofMMtheory.In2005,thedevelopmentofChina’sstockmarketenteredaturningpoint—startingthesplitsharestructurereform.Thisarticleisbasedonthecapitalmarketenvironmentbeforeandaftertheequitydivisionreform,usingthecatertothetheoryasanentrypointtoconductin-depthresearchonthedividendpolicyofdomesticlistedcompanies.Firstofall,thispaperclarifiesthemeaningofinvestors'preferencesanddividendpolicies,andstudiesandanalyzesthetraditionaldividendtheoryanddividend-cateringtheory.Italsointroducesthestatusquoofcurrentdividenddistributionofdomesticlistedcompaniesandanalyzesthecurrentchallengesandproblems..Secondly,thisarticlediscusseswhetherinvestorshavecashdividendpreferencesorwhetherlistedcompaniesformulaterelevantdividendpoliciesinordertocatertoinvestorpreferences.Then,accordingtotheresearchinthispaper,itisproved:First,intheaspectofcashdividends,listedcompaniesdidnotcatertoinvestors'preferencesbeforetheequitydivisionreform,buttheycateredtoinvestors'preferencesaftertheequitydivisionreform.Second,intermsofstockdividends,thestockdividendsoflistedcompaniesbeforeandafterthesplitsharestructurereformscateredtoinvestors'preferences.Finally,itprovidessomesuggestionsontheguidanceofinvestors’dividendpreference,forexample,formulatingpoliciestorestrictthedistributionofcashdividendsoflistedcompanies,increasetheproportionofinvestorsholdingshares,andimprovethegovernancecapabilitiesoflistedcompanies,soastoattractmoreinvestorstoinvest.[Keywords]investors;dividendpolicy;preference

目录摘要 IAbstract II目录 III1绪论 11.1研究背景、意义与创新点 11.2国内外研究现状 11.3研究方法 21.4文章结构 22概念与理论 42.1含义 42.1.1投资者偏好含义 42.1.2股利政策含义 42.2理论分析 62.2.1传统股利理论 62.2.2股利迎合理论 83国内上市公司股利政策现状和问题分析 103.1国内上市公司现金股利政策的现状 103.2国内上市公司现金股利政策存在的问题分析 103.2.1不分配情况普遍 103.2.2缺乏连续性与规范性 114实证分析 124.1相关假设 124.2数据来源与样本选择 134.3研究模型及变量选择 134.4实证结果及分析 154.4.1股利溢价统计 154.4.2股利支付意愿 175结论 255.1相关建议 255.1.1制定政策约束上市公司的现金股利分配 255.1.2提高投资者持股比例 255.1.3提高上市公司的治理能力 265.2不足之处 26参考文献 27绪论研究背景在二十世纪九十年代，股利政策是一种非常重要的财务管理活动。股利政策与公司的经营管理、融资、发展都有着直接的联系。而股利政策中很重要的一种分配方式就是现金股利。深入来看，高的现金股利能让投资者得到好的回报，但会让公司的股价上升，限制了公司的长期发展。而低的现金股利则会让投资者利益受损，但可让公司保留更多的可利用资金。所以，如何在二者间达到平衡，并制定出既能保证投资者利益又能保证公司长期发展的现金股利政策，是公司管理者的目标。与西方发达国家相比，我国学者对于股利政策的研究，相对较晚。特别是从上海交易所成立开始，才开始了关于股利政策的发展。对于股利政策，就是上市公司合理分配自身收益，将税后收益在留存收益以及企业股东所得之间进行合理配置的一种方式；从某种层面上，我们也可以将股利政策看做是上市公司在投资活动以及筹资活动中的政策延续。股利政策分配对上市企业发展有着十分重要的作用。从企业股利分配上，能够反映企业的经营业绩情况，是对于企业能够长期发展的一个突出表现。与此同时，股利政策也是上市公司重要的财务管理活动之一，在国内外学者研究中占据突出位置。研究目的与意义在对于有关文献研究中，了解到传统的股利理论并没有把投资者行为特征对股利政策所造成的影响加以考虑。由于2006年股制改革后进一步提高了股票的流通程度也减少了股东的持有比例，投资者的作用变的越来越大，因而从投资者的角度来分析投资者偏好对公司股利政策的影响成为了本篇论文的目标。希望通过分析能够给公司日后的治理提供更多的参考建议，同时也能够规范公司的经营方式，减小大股东对中小股东利益的损害。1.3研究框架本文分为五个部分进行研究。第一部分，从整体上介绍了文章的研究背景和意义，文章主要研究思路以及文章写作框架，并且介绍了国内外学者关于股利政策的最新研究现状。通过第一部分的介绍，为全文的写作，奠定了重要的理论基础。第二部分是简介全文会涉及的概念与理论。其中概念分为投资者偏好和股利政策两点。而理论则分为传统理论和股利迎合理论两大类。旨在简要说出本文会涉及到的一些基础概念以及相关理论，为后文的理解作铺垫。第三部分主要概述了目前国内上市公司现金股利政策的现状以及所存问题。分为现状与问题两大范畴来叙述。进一步清晰研究目标和了解研究对象的现今情况。第四部分是实证部分，将投资者偏好对股利政策的影响进行实证。实证部分会分为相关检验、数据来源与样本、研究模型与变量选择和实证结果与分析几个范畴。第四部分也是本文较为重要的一部分，是基于前面的分析进行假设，再对假设进行检验的过程与检验的结果。第五部分是本文的总结与结论。是基于第四部分的实证分析研究结果所提出的意见以及反省本文的不足之处。在本文中起到总结的作用。1.4研究方法本文主要分为理论和实证分析两部分。首先，把传统股利理论和迎合理论进行综述和分析。接着，将各年度的截面数据单独进行相关性检验，以防变量间可能存在的多重共线性问题进而影响回归结果。本文运用文献研究法、多元回归分析和描述性研究法这一系列方法进行研究。1.5研究限制目前存在的问题是：与我研究目标完全一致的文献非常少，并且数据比较旧参考性一般。以及目前存在的文献切入角度与我大不相同。但是依然有解决办法，可以通过参考国内外不同的文献，归纳总结分析检验的方法并将其应用于本文，相信如此便可改善目前存在的局限。1.6文献综述1.5.1国外研究国外著名学者Baker和Wurgler（2004）提出了以4个股价做为基础对投资者的现金股利偏好进行替代的方法。在2004年后，很多研究人员对股利迎合理论进行了检验，Li和Lie（2015）使用股利支付水平的波动情况发现出了股利变动和股价的增加降低都会对股利溢价造成影响。Hsieh和Wang等人（2016）对美国工业行业数据进行了检验，发现股利溢价和支付比例呈现出了显著正相关。Kale和Kin等人（2016）对股利迎合理论也进行了检验，证明了股利迎合理论的正确性。1.5.2国内研究当前，国内研究人员对迎合理论也进行了比较多的研究。学者熊德华和刘力（2007）把迎合理论和我国的股票市场的一些特点进行融合，对一些上市公司的数据进行了实证研究，认定公司的管理者在做出股利政策的时候会后会对投资者的股利偏好进行考虑。饶育蕾（2012）在他的研究中指出，在目前我国的证券市场中，从投资者的角度，他们对于现金股利决策以及股利偏好之间，二者呈现出明显的正相关特点。此外，龚惠芸（2015）在他的研究中指出，企业送转股发生概率以及所占结构特点，都将对于投资者股利偏好产生一定的作用。1.5.3小结国内外的学者对于投资者偏好是否影响股利政策都有一定的贡献与研究，但是仍有不足之处。国外的研究未必适合中国国情以及中国的市场环境，而国内做的类似研究很多但是完全切合主题的却很少。除此之外，我国目前股利政策的研究方法不完善局限于定性描述。与国外较为完善的股利政策相比，我国资本市场目前对于股利政策方面依然存在着很大的任意性，政策之间缺乏连续性。此外，受到股利收益率较低等方面的影响，也很很容出现目前投资者较少的现象。所以，希望通过本文的研究，能够为进一步优化我国资本市场发展，做出一定的贡献。纵观研究上市公司股利政策的学者很多，但是以投资者偏好和上市公司分红视角作为切入点的很少。因此本文会努力将国内外研究好的部分进行探讨和参考，对于不足之处加以改善与改进。并且，会强调投资者偏好与股利政策分红的关系，对各种数据案例进行研究，以及对研究结果进行实证，希望从而做一个更深入更具针对性的实证研究。最后，在了解二者关系后并会对目前存在的问题进行指出与建议。概念与理论本章节主要对本文会涉及到的概念与理论作一个简述。首先分为概念和理论两大范畴。第一，概念范畴涉及了投资者偏好概念、股利政策概念。第二，理论范畴分为传统股利理论和股利迎合理论两大类，其中传统股利理论又涉及到MM理论、代理成本理论、一鸟在手理论、信号传递理论。概念投资者偏好含义Baker（2014）在他的研究中对于偏好进行了合理的解释：偏好一词，是微观经济学领域中研究消费者行为的重要概念。所以，根据微观经济学的观点，对于偏好，就是消费者能够按照自身消费意愿，对于商品进行排序，偏好强调了消费者购物的一种主观特征。不同消费者对于同一商品的偏好也存在不同，但是广大消费者也会呈现出群体特征。参照褚晓瑛等学者（2015年）所指出：在众多影响消费者偏好的因素下，一般而言感性因素对消费者偏好的影响远大于理论因素。投资者偏好所说的也就是投资者可在投资组合中依据自己所喜好的方式自由进行投资，投资者一般根据自己对资本市场的个人见解和超额收益进行投资。这种想法一产生就根深蒂固很难改变。由于社会地位、个人财力、地区差异和投资取向等各种各样因素的影响，投资者们的投资偏好各异。投资者为了能够得到更大的投资收益，一般投资者会在当今现金股利和未来资本利间进行选择。然而，当前国内资本市场还不成熟，信息不对称情况严重，投资者们没有办法根据目前所拥有的信息作出好的决策。并且，投资者对于风险的理解看法也因人而异，使得投资者对当期现金股利和未来资本利得会表现出截然不同的选择偏好。综上所述，本文提及的投资者偏好正式指投资者对于现金股利的喜恶偏好。股利政策含义Baker（2014）在他的研究中，也对于股利政策概念进行了合理的解释，指出：对于股利政策，就是上市公司管理者根据企业实际情况，对于股利分配有关问题采取的决策特点。其中，股利政策具体包括上市企业是否发放股利、发放股利的时间、发放股利的具体方式以及发放股利的数量等方面。而股利的支付形式大约有3种：第一种是现金股利，是最常看到的股利发放形式，换言之就是通过现金的形式发放股利。采取这种股利支付方式时需要考虑公司内部是否有充足的现金流和留存收益。西方发达国家中由于其资本市场已经成熟，西方投资者们对于现今的股利需求非常高，因而上市公司为了满足投资者的需要一般都是趋于发放现金股利。第二，股票股利。上市公司可以通过增发股票的方式发放股利，一般包含了配股和资本公积。第三，股票回购。指的就是上市公司回购一定数量的在外发行股票，股票回购一般会造成公司流动资金大量外流，对于现金流不充足的上市公司是一种巨大的考验。股利政策类型大致有四种：第一，剩余股利政策。有较好的投资机遇时公司会把未来投资所需资金在留存收益中除去，剩下的部分仔进行股利发放。第二，连续增长的股利政策。上市公司不管是否盈利会先保持股利发放的水平固定，在管理者认定未来公司的盈利会出现明显增长时，才会去提高固定股利的发放水平。第三，固定比率的股利政策。公司根据早前就确定的股利支付比率发放股利，也就是盈利少股利就发放少，相反则盈利多股利就发放多。第四，低数额股利和额外股利政策。公司每一年只会支付低数额的股利，当公司盈利情况很好时再对额外的股利进行适当的补充。理论传统股利理论MM理论国外研究人员Modilianai和Milier（1961）提出了股利无关理论，此理论对于一个公司的价值这样认为：一个公司的价值只和未来的成长收益有关系，公司的价值并不和现金红利政策有关系，这是因为公司把现金进行投资以后，在以后同样也能获得回报，因而不一样的股利政策不对公司的价值造成显著的影响。但是，这个理论成立要在以下几个前提下：（1）公司处于完全的竞争市场下；税率为零；没有摩擦成本，即不存在交易费用；股票市场不受外界操纵。（2）投资者对于未来的利润、投资和股利等等有相同的期望值，也就是在发放股利过程中，投资者之前预期收益率和上市公司实际股利收益率水平相同。（3）企业投资政策以及实现确定，并不是受到股利政策的影响而出现变动。按照MM理论观点，对于投资项目，当净现值小于零的情况下，企业存在发放股利的必要性；当净现值大于零的情况下，企业没有必要去发放股利。这时，企业应该将现金流用于股东项目上，以此保证投资者未来能够获得更多的收益。在实际情况下，当今市场并不具备MM理论成立的几个前提条件。第一，在市场中存在许多成本与信息不对称的情况。一般情况下，公司管理层所掌握的公司及市场信息会比公司委托人多很多。（2）在MM理论中，忽视了企业交易成本以及发行成本因素。之所以这样，主要是由于MM理论在创立时期，当时企业通过外部方式开展融资活动过程中，不需要支付其他成立。不过，将这一理论放在目前的高利贷环境下，很明显这一假设不符合目前的发展特点。（3）税收差异。零税率假设也是MM理论中考虑的主要假设内容。不过在具体应用中，无论是资本利还是对于现金股利，都存在税率问题，而且从税率上，现金利要远远大于资本利。（4）确定性。根据MM理论，假设在未来投资期望中，企业投资期望是相同的，不过，对于不同的投资项目，投资收益是不一样的，并且实际情况中也会有很多的不确定因素。代理成本理论Jensen（1976）在他的研究中，首次提出了代理成本这一重要理论。其中，对于代理成本，就是由于上市企业管理者以及企业所有者之间，由于利益水平之间的差异而由此产生的成本冲突。两位学者还指出了代理成本和公司管理者的持股比例有着负向关系，原因在于一个公司是由代理人和委托人组成他们各自代表着各自的利益，当公司管理者持股比例高时，公司代理成本就偏低。委托人主要包含了股东和债权持有人。代理人一般指公司管理层。委托人委托代理人直接管理公司，其自身不会参与公司的日常管理。但代理人在接受其委托管理公司生产经营和投资业务时，在信对称的情况下不会产生代理费用。但实际情况中，信息往往是不对称的，因为代理人对公司的业务有深入的了解，和委托人相比代理人会对公司信息有更深入的了解。代理人和委托人都会以自身利益更大化为目的就导致了代理问题的产生。其中，逆向选择一般都发生在事前，作为代理人，将会有意的不公开与企业有关的部分负面报告。不过，在道德风险的出现，从某种程度上，就是根据上市企业委托人赋予的管理权利，企业代理人增加资源的情形。比如，优化代理人自身工作环境，通过不切实际的投资方式来损害委托人实际权益等方面。在这一理论基础上，Easterbook（1984）把代理成本划分成2类，第1类是监督成本，和Jensen（1979）提出的代理成本很相似。他完全否定了信息完全论的观点，指出了MM理论中存在着的不足。他之所以对于信息完全论提出质疑，主要是受到管理者以及委托人之间利益不同的影响。与此同时，Easterbook（1984）在他的研究中，提出第2类代理成本的概念。即在委托代理过程中，双方由于风险偏好差异而导致的风险。一方面，作为企业管理者，偏向于风险水平低、收益水平不高的项目；另一方面，作为企业股东，则更加偏向于收益水平高、风险高的项目。一鸟在手理论此理论就是指双鸟在林，不如一鸟在手，对于现金流不确定的双鸟，投资者更偏好更加实在的利益，即牢牢抓住手中的股利。国外著名学者Lintner（1956）对28家公司进行了持续七年的研究，发现投资者更加的偏好稳定的股利政策。Gordon（1961）提出投资者大都厌恶风险，更喜欢公司发放稳定的股利。信号传递理论罗斯（1995）在他的研究中，提出了信息传递理论。根据这一理论观点，指出不同的投资信息经理能够根据企业鼓励政策等信息，专门针对于潜在投资者来传递有关信号。这就是信号传递理论。我国学者樊勇（2013）学者也曾提及：在信息不对称的大环境下，想要信号传递方法有三种：营业利润，股利政策和对外的融资计划等。而其中股利政策正正是其中较为靠谱的信号模式。股利迎合理论国外著名学者Baker和Wurgler（2004）提出了迎合理论的同时也在美国的上市公司中进行检验印证。根据二人的观点，对于企业外部投资者，通常更加偏向于股利。不过，具有股利发放资格的企业以及没有股利发放资格的企业，二者的价值不尽相同。出现的这种不同，我们可以称其为现金股利溢价。作为企业管理者，一旦发现这种不同，将会对于股利溢价问题进行实时关注，由此制定出符合企业发展的股利政策。在股利迎合理论中，需要具有以下几个前提假设：第一，因为制度因素或心理因素投资者的偏好更侧重于那些发放现金股利的股票；第二，市场不是完全有效的仍然存在着有限套利，这种情况会直接导致当期股票市价被投资者的需求所影响；第三，公司的管理层能比较长时间的运营成本及错误定价时的股票所致使的短期效益之间的好坏。国内上市公司股利政策现状和问题分析国内上市公司现金股利政策的现状市盈率，指的就是股票价格除以每股收益后其倒数就是投资者的回报率。在完善的资本市场当中，市盈率的均值应该保持在10-12倍，到2013年，沪深市场中市盈率的均值为26.28倍，和1999年到2012年平均市盈率的31.7倍进行比较有很大的降低，这反应出了国内资本市场波动较大。根据现有关统计年报中能够发现，即使有63.76%的公司分配现金股利，但是只有33.71%的股利支付率，这就在一定程度上说明了，国内虽然很多公司选择分配现金股利，但是现金股利发放的金额过少，一般投资者很难从现金股利中获得满意的收益，这就容易让投资者产生国内普遍偏好发放现金股利的错误判断，很容易对中小股东的利益造成损害。当前国内的股利分配方式有很多，但是根据相关数据显示，在2007年至2013年，国内公司分配现金股利的公司比例达到了63.76%，这就表示目前国内主要是采取现金股利分红的股利政策。国内上市公司现金股利政策存在的问题分析不分配情况普遍据相关数据显示截止至2012年底，2011年之前上市非ST股同时连续超过三年都没有发放现金股利的公司达四百多家。最近几年很多公司效益好，但是在回报投资者时却选择忽略中小投资者的利益，让中小投资者利益受到严重损害。缺乏连续性与规范性当前国内的很多公司上市就是为了圈钱，没有把投资者的利益放在心上，这些公司在制定股利政策的时候往往具有短期化和随意性的特点，缺乏持续性和稳定性。现如今国内大部分的上市企业在股利政策的指导方向上面都不明确，也就使得公司在发放现金股利的情况下较之明显的随意性。并且，有的公司选择一年发放多次股利，有些公司甚至几年了都不发放股利，如若发放所发的现金股利发放数量也并不确定，缺乏连续性。纵观现在国内证券市场只有一半公司发放现金股利，也侧面反映出国内公司即使是发放现金股利，其所发的现金股利数额也会很少。实证分析相关假设根据迎合理论的观点，指出作为上市企业，应该在迎合投资者股利偏好的基础上，制定合理的股利分配政策。此外，企业股利支付意愿也将会随着投资者投资偏好的变动发生改变。从股票溢价中，能够很好的发现投资者股利偏好特点。在我国股权分置之前，受到非流通股不能够流通的影响，因此，现金股成为了利益输送的重要方式。作为企业管理者，应该在综合考虑投资者非理性投资的理论，满足股票股利投资偏好问题。此外，在我国股权分置改革之后，迎合理论的出现，很好的解决了长期在我国存在着的股权分置问题。其中，对于非流通股股东，以及流通股股东，他们在利益实现方式上，存在着一致性特点。所以，在这一情况下，作为企业管理者，在优化企业鼓励政策时，将会更加注重股价问题，采取更多满足投资者需求的政策。所以，通过上述分析，我们能够得出以下假设：假设1：在我国股权分置之前，我国现金股利政策分配，存在着与投资者偏好不一致的问题；而经历过股权分置改革，这一问题得到有效缓解。假设2：在我国股权分置改革之后，企业股票政策也与消费者投资偏向趋于一致。数据来源与样本选择本篇论文从投资者偏好的角度来对股利迎合理论对公司股利政策分红的解释力度进行检验，数据选取2001-2010年沪深股市有投资者的上市公司作为研究样本，并且按照下述几个标准进行排除：ST、*ST的上市公司；一同发行B股或者是H股的上市公司，保留仅发行A股的公司，尽量避免因为发行或是由于多重交易不同而产生的差异；上市时间不满一年的公司；金融类上市公司；数据不完整和变量有大量异常值的上市公司。最终数据选取情况为：2001年643家数据、2002年680家数据、2003年702家数据、2004年735家数据、2005年757家数据、2006年749家数据、2007年733家数据、2008年757家、2009年709家数据、2010年726家本篇论文中所选取的数据均来自于瑞思据库与国泰安数据库，数据处理使用SPSS18.0软件进行处理。研究模型及变量选择为验证假设一和假设二，我们采用以下线性回归模型：（式4-1）1.解释变量——股利溢价（PDND）用来表示投资者的股利偏好。股利溢价的计算方法是发放股利公司组与不发放股利公司组的市场账面价值比的自然对数平均值之差为：（式4-2）其中，市场价值M=年底股票价格×流通股股数+每股净资产×非流通股股数账面价值B=公司年底净资产计算股利溢价PDND时，对于现金股利溢价，用各年度分配现金股利与不分配现金股利公司的市场账面价值比的自然对数平均值之差表示。基于避免采用股票形式兑现股利对于结果的作用，本文排除掉采用股票支付红利的公司。就是说，采用现金兑现红利的企业视为发放红利，没有任何支付红利方式的企业视为没有发放红利。可以把配给策略包括了采用股票这种方式兑现股利的企业视为支付了股利的企业，把配给策略没有包涵采用股票这种方式兑现股利的企业视为没有进行兑现红利的企业2.被解释变量——股利支付意愿（PTP），按照Fama和French的定义，用实际支付股利公司比例与预期支付股利公司比例之差来表示，即PTP=Pr-EXP_Pr股利支付决策的公司特征模型为：（式4-3）对于有没有兑现股利而言，可以将其视为变量，如果上市公司决定兑现股利的时候，该变量的值等于1，如果上市公司决定不兑现股利的时候，该变量的值等于0，进而可以判别上述公司的相关策略是否合理。关于采用现金方式兑现股利方面的动机研究，需要避免受到基于再融资方面的决策对上述的作用，笔者参照Fama和French的相关研究结果，把每股收益不超过0.05元的公司归纳为没有兑现红利的公司。本文采用逐年回归的方式，估计股利支付决策的公司特征模型，根据下一年公司特征的均值计算下一年度上市公司支付股利的预期概率，即EXP_Pr。股利支付的预期概率为：（式4-4）股利支付决策的公司特征模型中，各个指标的含义解释如下：（1）LNA指总资产的自然对数，代表上市公司的公司规模。（2）TobinQ指托宾Q值，代表上市公司的成长性。（3）DA指资产负债率，代表上市公司的偿债能力。（4）E/A指息税前总资产净利率，即息税前利润与资产总额比，代表上市公司的盈利能力。（5）H10指Herfindahl_10指数，代表上市公司的股权集中度。（6）LSHR指流通股比例，是上市公司无限售条件的流通股股数占股份总数的比例，即以实现上市流通的股份占股份总数的比例。（7）eit随机误差项，防止遗漏其他变量实证结果及分析股利溢价统计依据上文的叙述，现金股利方面的溢价的概念可以理解成：在股利配给计划中，取仅采用现金兑现红利的公司得账面价值以及不采取任何分配策略的公司的价值，取两者的值带入相关公式中，进而得到对数平均值得差值。表41现金股利溢价统计日期不支付现金股利公司UNAVELN（M/B）支付现金股利公司AVELN（M/B）现金股利溢价PDND20010.87370.6345-0.239220020.64220.4560-0.215020030.42910.3353-0.093820040.29400.2441-0.049920050.15630.1461-0.010220060.41970.42900.009320071.23261.0331-0.199520080.48920.3698-0.119420091.21681.0075-0.209320101.26070.9256-0.3351依据上表中的相关数据，能够看出在2001年后的十年的时间范围内，现金股利的溢价值均小于零，这就说明了中国的投资者更加倾向于接受股利，话句话而言，投资者不再倾向于采用现金兑现红利的公司。依据上文的叙述，现金股利方面的溢价的概念可以理解成：在股利配给计划中，取仅采用现金兑现红利的公司得账面价值以及不采取任何分配策略的公司的价值，取两者的值带入相关公式中，进而得到对数平均值得差值。表41现金股利溢价统计日期不支付现金股利公司UNAVELN（M/B）支付现金股利公司AVELN（M/B）现金股利溢价PDND20010.87370.6345-0.239220020.64220.4560-0.215020030.42910.3353-0.093820040.29400.2441-0.049920050.15630.1461-0.010220060.41970.42900.009320071.23261.0331-0.199520080.48920.3698-0.119420091.21681.0075-0.209320101.26070.9256-0.3351依据上表中的相关数据，能够看出在2001年后的十年的时间范围内，现金股利的溢价值均小于零，这就说明了中国的投资者更加倾向于接受股利，话句话而言，投资者不再倾向于采用现金兑现红利的公司。股票股利溢价依据上文的叙述，股票股利方面的溢价的概念可以理解成：在股利配给计划中，取仅采用股票兑现红利的公司得账面价值以及不采取股票分配策略的公司的价值，取两者的值带入相关公式中，进而得到对数平均值得差值。表42股利股利溢价统计日期不支付现金股利公司UNAVELN（M/B）支付现金股利公司AVELN（M/B）现金股利溢价PDND20010.84370.73650.107220020.66740.55930.108120030.48880.39410.094720040.35910.27260.086520050.23590.14610.089820060.52340.42350.099920070.52340.42350.099920080.52100.44560.075420091.31951.22580.093720101.36451.26120.1033在上表的相关数据中，通过分析研究后，发现在2001年后的10年时间范围内，其溢价均大于零，也就是说投资者更偏向于获得以股利形式以股票支付的公司，关于股利需求方面体现在溢价上，投资者更愿意支付更高的费用进而购买到采用股票支付利息的公司股票。对于变化的方向而言，在2001年以后的5年时间，溢价朝着降低的方向发展，但是在2005年开始实施改革，由于各种因素的作用，溢价呈现一种先增加后减少的变化。股利支付意愿现金股利支付意愿在股利配给方面而言，可以将采用现金配给股利策略的研究对象视为支付公司，并且在其中去掉股票股利的部分以及每股收益不超过0.05元的部分。使用回归分析的办法分析每年的相关数据，进而能够推导出采用现金支付的特点的模型。其相关的分析数据详见表4-4，特征值详见表4-3。得到各年的理论现金股利支付比率，与实际支付比率相比，两者做差，得到股利支付意愿，即支付意愿PTP=实际支付比率（ＲＥＡ＿Pr-）理论支付比率（EXP_Pr），如表4-5所示。可以从表4-5的有关信息中，经过对比分析研究，能够发现在实施改革工作后，2006年后的5年的时间范围内，以现金的方式支付红利的公司出现减少的状况，对于实际采用现金的方式支付红利的公司在研究对象的占比也出现减少的势态。关于支付意愿方面而言，2001年的数据明显比其它时候都要大的多，究其原因有部分原因是在该年颁布的有关分红方面的政策。表43各年公司特征平均值日期LNATobinQE/ADAH0LSHR200120.93311.62150.04390.42060.24990.3892200221.01751.38120.04230.43970.24410.3841200321.14041.22150.04540.45530.23630.3865200421.22761.10580.04380.47620.23000.3896200521.28841.02500.03620.49980.22640.3912200621.36361.22600.04760.51600.16160.4967200721.52732.20060.06360.50610.15670.5839200821.58081.28630.04400.51070.15670.6321200921.68072.43270.04640.51710.15270.8270201021.95272.41450.06220.52150.15810.8583表44各年现金股利理论支付比率、实际支付比率、支付意愿年份样本公司数量支付现金股利公司数量实际的支付比率理论的支付比率支付意愿PTP200164329145.2566%12.7273%32.5293%200278031440.2564%12.7273%-2.8334%200370228440.4558%56.8126%-16.3568%200473531542.8571%37.1573%5.5998%200575727936.8560%33.9081%2.9479%200674929639.5194%21.3884%18.1310%200773326636.2892%41.6379%-5.3487%200875725533.6856%30.0201%3.6655%200970924634.6968%22.7381%11.9587%201072617423.9669%37.5369%-13.5700%股票股利支付意愿在股利配给方面而言，可以将有股利配给策略的研究对象视为支付公司，相应的可以把没有股利配给策略的研究对象视为不支付样本。进行相关的回归分析，进而能够推导出每年公司支付股利的实际情况的模型，详细数据可以从表4-5中得到，把每年的相关数据输入回归函数。汇总每年的预期需要支付的利息，然后再收集实际支付的利息，对两者进行相关的研究比对工作，进而能够的到利息的支付意愿，即股票股利支付意愿PTP=实际支付股票股利比率（ＲＥＡ＿Pr）-预期股票股利支付比率（EXP_Pr），如表4-6所示。从表4-6我们可以看出，股票股利支付意愿在2001年-2007年均为正值，2001年-2005年总体呈现下降趋势，之后到2007年又有所上升，2008年、2009年和2010年三年则均为负值。表45现金股利支付决策的Logistic回归年份LNATobinQE/ADAH10LSHRConstant2000B-0.1720.40214.1321.443-0.3010.015-1.520Sig0.4810.0480.0000.1270.7910.3160.7652001B0.0380.02216.511-0.373-1.059-0.002-3.780Sig0.8980.9580.0000.7050.4170.8880.5522002B0.1430.33524.8132.7831.1880.053-11.742Sig0.6760.5800.0000.0490.5370.0210.1142003B0.2320.84514.676-0.904-1.2773.490-10.261Sig0.3190.0740.0000.3810.4320.0500.0382004B-0.0030.66516.5881.1162.3634.207-7.954Sig0.9930.4010.0000.4450.2580.1080.2182005B0.3471.37213.9301.8820.1490.302-14.087Sig0.1760.1020.0010.1700.9370.8970.0112006B0.2260.32414.0602.344-4.609-1.366-8.763Sig0.2720.4330.0000.0390.0290.3950.0362007B0.276-0.1887.093-0.416-0.8350.323-8.440Sig0.0270.0000.0012.7360.6580.8200.0082008B0.4471.0868.1452.736-6.880-2.872-13.371Sig0.0270.0000.0010.0290.0210.1120.0032009B0.5530.2488.9022.032-0.1311.549-18.497Sig0.0000.0190.0000.0000.0060.0080.0002010B0.619-0.1048.897-1.7650.1460.466-14.743Sig0.0000.2260.0000.0040.8590.3280.000表46现金股利支付决策相关统计年份样本公司数量支付现金股利公司数量实际的支付比率理论的支付比率支付意愿PTP2001643507.77603.4489%4.3271%20026807110.44125.9946%4.4466%2003702456.4103%2.7347%3.6759%2004735364.8980%4.21128%0.6852%2005757283.6988%1.8040%1.8948%2006749466.1415%3.9789%2.1626%20077337610.3683%6.7607%3.6076%2008757364.7556%7.2475%-2.4919%2009709436.0649%6.4711%-0.4062%2010726385.2342%5.5410%-0.3068%通在表4-1与4-5的相关数据，经过对比分析研究，进而得到支付意愿以及溢价这两个方面的一些关联。可以在下图中清楚的发现在2005年后的6年时间范围内，上述支付意愿以及溢价表现出一种反比的关联，也就是说，公司并非是基于满足投资者在上述两者方面的投资喜好的目的来决定其相关策略。但是在2006年后5年的期间内，上述的关系大体上呈现出正比的关系，这就说明了公司是为了满足投资者的偏好而进行先关的决策工作。图4-1PTP与PDND变动趋势图根据线性回归模型PTP=a+bPDND+u，对研究以上数据进行分析，我们将现金股利支付意愿与现金股利溢价进行线性回归分析，分析股权分置改革前和股权分置改革后的数据研究得出回归结果如下：表4-7改革前现金股利支付与现金溢价回归结果ModelUnst和ardizedCoefficientsSt和ardizedCoefficientstSig.AdjustedRsquareFBStd.ErrorBeta1(Constant)-0.0540.138-0.455-0.3920.7210.0580.781股价溢价-0.8040.909-0.8840.442a.DependentVariable:现金股利支付意愿表4-8改革后现金股利支付与现金溢价回归结果ModelUnst和ardizedCoefficientsSt和ardizedCoefficientstP.AdjustedRspuareFBStd.ErrorBeta1(Constant)0.1720.0670.8292.5800.0820.5826.574股价溢价0.8350.3262.5640.083通过表4-7，我们可以得到，股权分置改革之前现金股利支付意愿与现金股利溢价的线性回归方程为PTP=-0.804PDND-0.054，回归系数为-0.804，显著性水平为0.442，方程不具有显著性，说明股权分置改革之前，我国上市公司的现金股利没有迎合投资者的需要，即迎合理论不能解释现金股利的发放。通过表4-8，改革之后的回归方程为PTP=0.835PDND+0.172，AdjustedRsquare=0.582，F值为6.574，模型的整体显著性和拟合优度均较好。回归系数为0.835，显著性水平为0.083，其中关于支付意愿与溢价方面而言，这两者表现出正比关系，表明在进行股权改革的时候，中国的上市企业制定相关策略主要是针对投资者的投资习惯，也就是说迎合理论可以说明相关策略的制定原因。股票股利迎合理论检验可以从表4-2和4-7的有关信息中，经过对比分析研究，进而得到支付意愿以及溢价这两个方面的一些关联，可以在下表中轻而易举看出在2001年后10年的时间范围内，上述两者的关系十分相似，趋势基本一致，上述两者呈现出正比的关系，换句话说上市企业出于满足投资者的喜好进而做出相关的策略。图4-2PTP与PDND变动趋势图为了进一步探究上市公司管理层在制定股票股利政策时是否迎合投资者的偏好结合线性回归模型PTP=a+bPDND+u，在支付意愿以及溢价这两个方面进行相关的研究分析，经过比对未进行改革的相关数据以及在进行改革之后的相关数据，进而能够推导出下面的结果：表4-9改革前现金股利支付与现金溢价回归结果ModelUnst和ardizedCoefficientsSt和ardizedCoefficientstSig.AdjustedRspuareFBStd.ErrorBeta1(Constant)-0.1190.0370.920-3.2340.0480.79616.568股价溢价1.5290.3764.0700.027表4-11改革后现金股利支付与现金溢价回归结果ModelUnst和ardizedCoefficientsSt和ardizedCoefficientstSig.AdjustedRspuareFBStd.ErrorBeta1(Constant)-0.0660.0250.867-2.7050.0730.6689.063股价溢价0.6750.2243.0100.057通过表4-10，我们可以得到，股权分置改革之前股票股利支付意愿与股票股利溢价的线性回归方程为PTP=1.529PDND-0.119，修正的可决系数为0.796，模型的拟合优度较好，F值为16.568，说明模型的整体显著性水平也较高。回归系数为1.529，显著性水平为0.027，其中关于支付意愿以及溢价方面而言，这两者表现出正比关系，表明在还没有进行股权改革的时候，中国的上市企业制定相关策略主要是针对投资者的投资习惯，也就是说迎合理论可以说明相关策略的制定原因。通过表5-11，我们可以得到股权分置改革之后，股利支付意愿与股利溢价的线性回归方程为PTP=0.675PDND-0.066，修正的可决系数为0.668，F值为9.063。回归系数为0.675，显著性水平为0.057，其中关于支付意愿与溢价方面而言，这两者表现出正比关系，表明在进行股权改革的时候，中国的上市企业制定相关策略主要是针对投资者的投资习惯，换句话而言迎合理论可以说明相关策略的制定原因。从上文可以发现假设二是符合实际的。结论2001-2010年，我国沪深股市有投资者的上市公司的数据进行研究，得出了以下结论：股权分置改革前，我国上市公司的现金股利没有迎合投资者的偏好；股权分置改革后，现金股利表现出对投资者的迎合。根据实证结果，可得出投资者支付现金股利溢价越高，公司就越倾向于用现金股利来支付这一说法。换言之，投资者偏好对上市公司股利政策的现金股利支付倾向具很高的解释力。中国上市公司的管理层在决定是否支付现金股利时，可能考虑到了市场中投资者对不同股利政策公司股票的随时间变化的投机性需求，并且在股利决策时会一定程度上去迎合市场中投资者的这种需求。相关建议通过实证分析及研其究结果，我认为上市公司股利政策应该以企业长远发展准的同时重视投资者偏好，并且适当地利用现金股利。下面是一些具体的建议：5.1.1培养有正确投资理念的投资者当上市公司把股东利益最大化看做为自己的宗旨的时候，公司的管理部门也据此按照这宗旨实施管理工作。公司应当完善股利分配的管理、提高自己关于提高投资者收益的担当以及使命。此外，应当制定合理的反馈体系，进而帮助投资者避免陷入太过于投机的泥潭中，帮助他们树立正确的投资观念，推动股市朝着科学健康方向稳步前进。并且，对于上市公司而言，他们还需要提高对于投资者的教育力度，帮助投资者调整自己的投资策略，使得相关的理念朝着正确方面前进，进而降低股市受到来自非理性投资的影响。5.1.2增加信息披露透明度股利政策关系到投资者利益和公司的长远发展，是企业一项非常重要的财