白酒行业十年十图说白酒：变与不变相信规律

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2021/11/32021/12/32022/1/32022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32021/11/32021/12/32022/1/32022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32022/7/32022/8/32022/9/32022/10/3证券研究报告·行业动态十年轮回，白酒再临十字路口十年变迁，金融属性对于飞天茅台批价的加持使得白酒消费真正的天花板转移到普五之上，普五在近两年基本保持960-980元之间，再一次来到千元的关口，回到了2011-2012年间的高点。十否不一样？本篇报告，旨在通过最具代表性的十张图，刻画白酒行业十年来的底层变迁，试着去追寻未来的发展道路。为序章十年，白酒行业经历2012-2014年的大幅调整期，2015-2021年的高端白酒上行期和2021年至今的平稳发展期。期间，变的是需求结构、话语权强弱、产业集中度，不变的是消费者对于美好生活最朴素的向往。无论是变还是不变，对于当下的白酒股，都是内在逻辑的延续与支撑：1)以个人和商务为主的需求结构决定了白酒的需求面具有稳定性和健康性；2)厂商话语权强弱的变迁一方面削弱经销商之间的囚徒困境，另一方面扁平渠道库存对于行业周期性的影响；3)产业集中度的上升增强龙头酒企的抗风险能力。十年，白酒的变化使得行业向更为健康的方向发展，十年，白酒的不变是行业最深层次的发展动力。十张图，十个角度，相信规律的力量让数据说话，用历史的十张图，还原十年的变与不变，探寻白酒行业轮廓。用需求结构图，反映下游需求来源的源动力；用直销占比图，彰显产业链话语权的分配；用集中度图，了解行业的马太效应；从均价图，看消费升级的变化；而从股权激励/员工持股数量图，去了解酒企治理端的不断改善，等等。站在当下，进入2022年，疫情困扰、酱酒退温、宏观变迁等，让市场情绪低迷，白酒股进入“业绩兑现+估值下杀”阶段，在新的十字路口，继续跟随情绪或是注重边际之选，但是认真审视规律，相信规律的力量，或才更易赢在长期。zecsccomcnSAC执证编号:S1440518060003SFC中央编号:BOT242glidcqcsccomcnSAC执证编号:S1440521100002ccomcnSAC执证编号:S1440521100003市场表现21%%-9%-19%-29% 食品饮料相关研究报告 沪深300白酒白酒Ⅱ页的重要声明 0 14白酒白酒Ⅱ页的重要声明1一、十年白酒变迁——批价角度十年变迁，金融属性对于飞天茅台批价的加持使得白酒消费真正的天花板转移到普五之上，普五在近两年基本保持960-980元之间，再一次来到千元的关口，回到了2011-2012年间的高点。十年轮回，再次走到十字次，是否不一样？普五批价(元)国窖1573批价(元)1,2001,00080060040020002008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04(1)2012-2015年：单边下行期需求：2012年的限制三公消费政策使得行业需求出现断崖式下滑，高端乃至次高端白酒价格纷纷跳水。供给：2002-2012年的白酒黄金十年尤其是2008年以后的火热带动大量资本涌入白酒产业，其在2012年前建立的大量产能在行业下行期也不得不释放来摊薄固定成本的影响，规模以上白酒企业的产量在2016年达到历史峰值的1358万千升。价格：高端酒的供过于求使得白酒的批价下滑严重，飞天茅台批价一度下滑至800元左右与出厂价倒挂。除茅台外，五粮液和泸州老窖等多家酒企不得不降低出厂价来保证下游渠道的存活。收入与盈利：受到需求下滑的冲击，上市主要酒企中仅有茅台保持了收入和利润的正向增长。(2)2016-2021年：高端酒引领的产业繁荣国家经济的繁荣和人民生活的富足带来了2016年以后的高端白酒繁荣。2015年底五粮液的提价标志着行业复苏期的开始，2016-2021年期间茅台批价快速上行，从不足1000元快速上升到一度接近4000元，同一时间以茅五泸为代表的高端白酒轮番提价的同时开始快速释放产能，茅台酒的销量从2016年的2.3万吨扩张到2021年的3.6万吨，普五和国窖也大幅扩张，洋河手工班、青花30等产品也开始入局高端。从行业整体来看，规模以上酒企收入2016-2021年保持在6000亿左右的水平，消费升级下高端酒引领的产业繁荣和结构性繁荣在整体盘子未有大幅扩张下表现得淋漓尽致。时间茅台批价出厂价:53度茅台:500ml出厂价:52度五粮液:500ml出厂价:国窖1573泸州老窖白酒白酒Ⅱ页的重要声明2000(3)2022年：行业的十字路口，相信规律的力量2022年，新冠疫情的反复叠加整体行业周期的到来，种种不利因素下，最能反映行业景气度的普五批价在2021年以后便一直横盘在千元的十字路口踟蹰不前，不由得带来市场的担忧：白酒是否会再一次进入新的下行周期。短期而言，我们认为普五批价的上行与否与经济、消费、政策、疫情等种种因素相关，难以判断。但从长期来看，从几十年前的几元钱到现在的千元，白酒价格上升的基础是人民对于美好生活的向往与追求，这就是白酒的规律。相信规律的力量。白酒白酒Ⅱ页的重要声明3二、需求结构变化——消费群体角度务年60%0%500%40%30%20%10%政务消费商务消费个人消费消费者结构的变化同样是我们坚定看好白酒长期发展的重要原因。2012年以前，白酒的消费更多集中于政务消费，2012年八项规定出台后，高端和次高端白酒的政务消费场景受到严重冲击，但是随后2年商务和个人消费发展壮大，承接政务消费场景，白酒的消费群体发生巨大改变，白酒行业也得以开启新一轮增长。当前三公消费占比已经不足5%，商务及个人消费基础更为扎实，三公消费对需求的影响将大幅降低。白酒白酒Ⅱ页的重要声明4贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒金徽酒伊力特顺鑫农业老白干酒天佑德酒ST皇台贵州茅台五粮液泸州老窖汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒金种子酒金徽酒伊力特顺鑫农业老白干酒天佑德酒ST皇台贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊洋河股份今世缘古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒金徽酒伊力特顺鑫农业老白干酒天佑德酒ST皇台贵州茅台五粮液泸州老窖汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒金种子酒金徽酒伊力特顺鑫农业老白干酒天佑德酒ST皇台三、渠道话语权的争夺——电商与直销的崛起与渠道扁平化前五大客户集中度80%70%60%50%40%30%20%%酒厂话语权增强，淡化渠道库于白酒周期的影响。经销商出于自身利益会对产品进行投机囤积和无差别抛货从而对白酒周期产生影响，因此对于渠道掌控力弱的品牌方会更容易受到周期的冲击。从历史上看，2012-2016年的白酒调整期间，表现较好的酒厂如古井贡酒、洋河等无一不是在厂商博弈中占据强势地位的一方。站在当下，我们认为渠道生态已然发生改变，厂商的渠道掌控力的增强削弱了渠道库存这一周期强化因素：1、电商、直销等的崛起和大商制的逐渐萎缩。电商和直销的崛起无需赘言，从依靠大商向厂商共赢、小商制等模式的转变也是近年来的必然，以茅台为代表的龙头酒企不断发力直销，直达C端。2、大单品的崛起和定制酒的衰弱带来了渠道盈利模式的改变。伴随2016年高端的率先复苏，挤压式的行业增长使得酒厂从以前的走量转向控量挺价，维护主销品牌的形象成为主要战略方面，各大酒企均出台相关政策精简产品线，全力打造大单品战略，盛行十余年的OEM贴牌定制走向了衰落期，渠道利润从不透明、走价模式转向了薄利多销，经销商不得不选择酒企拥有更强话语权的大单品进行销售从而达到起量的效果。白酒白酒Ⅱ页的重要声明5四、马太效应的加速——产业集中度角度% 数据来源：中国酒业协会，中信建投龙头企业市占率已经明显提升，引领行业优化管理良性竞争。白酒行业经过30年的市场化发展，消费者对品牌认知度不断提升，行业份额开始向头部名优白酒品牌集中，上市酒企作为主要代表，业绩增速领先板块整体，2011年至2020年营收占比从24%左右提升至45%，利润占比从47%左右提升至58%；CR3收入占有率从不到15%提升到30%以上。在激烈的市场竞争下，白酒规上企业优胜劣汰，从高峰期的1600家左右回落到不到1000家，并仍在继续回落，但在企业数量下降的同时，整体规上规模依然保持在6000亿元左右水平，表明产业集中度的不断提高。2020年疫情以来，龙头酒企主动控货去库存，降低年度任务，坚守价格红线，推出系列优商扶商计划，引领行业良性发展。页的重要声明6五、喝少点，喝好点——消费升级角度00产量(万千升)对应单瓶(500ml)价格(元)5E00数据来源：中国酒业协会，中信建投10年以来随着生活水平的提高，消费者观念最大的转变便是追求健康的“喝好酒、少喝点”。“少喝点”一方面是在追求健康的情形下控制饮酒量，从2016年达到巅峰的1358万千升后，白酒产量便呈现明显的下降趋势至今，2021年产量为716万千升。按照协会的预测，预计未来五年内白酒行业的量将稳定在700-800万千升左右。“少喝点”另一方面也是“喝好酒”的客观基础之一，既然“少喝点了”，不如“喝好酒”。“喝好酒”在产业中的反映是2016年以后白酒明显的消费升级趋势，平均单瓶价格从20元提升至2021年的42元，2016-2021年复合CAGR13%，并有望保持继续升级的态势。白酒白酒Ⅱ页的重要声明7六、酒企的治理改善——股权激励和员工持股角度86420股权激励/员工持股计划数量2012年以前20122012年以前白酒企业多数因其国企背景体制，治理模式相对保守，但是我们认为近10年来是白酒行业整体迈向企业现代化的一大步。单从股权激励和员工持股的角度来看，2012年以前仅有泸州老窖一家企业实施过股票期权的激励计划，而2012-2022年这10年间，累计有11个股权激励/员工持股计划成功在白酒行业中落地，涉及公司包括五粮液、泸州老窖、山西汾酒等众多龙头企业。此外，从年报信息披露的完整性来看，当前白酒公司年报披露较2012年之时也有长足进步的。式间实施(完成)日核目标际完成情况权(定0/1/230/2/11增速股(认老白干酒购非公2014/12/22015/12/10--白酒白酒Ⅱ页的重要声明8股(认五粮液购非公2015/10/312018/4/19--股(认公8/6/129/5/24--业励8/11/308/12/25成本润增速分别为励19/1/39/3/28120%/150%(同比约30%/16%/14%)，且≥同业75励9/6/109/8/22率的≥对标企业平均水平的励0/3/26--权22/8/12/10/10增长不低于-份股(回1/7/161/9/11股(回2021/9/16购股1/11/19家对标企业中排名前5(五粮液、21年营收增速54.1%洋河、泸州老窖、汾酒、古井、顺鑫农业、今世缘、口子窖、老白酒白酒Ⅱ页的重要声明9励1/9/281/12/30-23年成本费用/营收≤65%励2/4/182/5/20业平均业绩水平-业励2/10/15利润不低或2024年归母净利润不低于0.5亿元。-资料来源：Wind，中信建投白酒白酒Ⅱ页的重要声明七、库存的双面效应——渠道库存的组成与变动角度2012年，渠道库存相对下降较多(月)4.543.532.5210.50普飞普五井台普飞普五井台数据来源：微酒，酒业家，中信建投与周期品库存不同，除可以反映市场情绪外，白酒的渠道库存在一定程度上也是酒企与渠道商博弈的结果。从结构上看，渠道的库存可以分为三个组成部分：第一部分是用来平滑销售与生产发货阶段性错配的经营库存，又称为安全性库存；第二部分是酒企为扩大市场，与渠道商博弈后的博弈性库存；第三部分是经销商主动囤货待价而沽的投机性库存。从原理上看，安全性库存旨在平滑供需缺口，在一定程度上对价格的波动起到收敛作用。而博弈性库存+投机性库存则不然，这部分库存在需求预期好转时大幅上升，推升价格反弹幅度，另一方面在预期恶化时会过渡去库，从而对本已摇摇欲坠的价格造成进一步冲击。这类库存不仅起不到价格的收敛作用，反而是价格变动的助推器和放大器。总而言之，不同类型库存对于价格的影响大相径庭，叠加需求的波动从而产生渠道的库存周期。与2012年相比，三类库存总体而言皆处于下降的态势：1、酒企精细化管理和数字化管理能力增强带来安全性库存和博弈性库存的下降；2、客观上大商话语权的削弱、2012年白酒行业调整带来的对于高库存的畏惧和酒企主动去库存等多方面因素制约经销商投机性库存的上升。白酒白酒Ⅱ页的重要声明八、老酒的火热——金融属性角度008006004002000同比增速02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2016以来伴随白酒尤其是高端白酒复苏而来的是老酒热的逐渐兴起。除了消费理性回归和消费升级的因素外，老酒独特的情感和收藏价值也是推动老酒日益旺盛市场需求的重要推手。2014年中国酒业协会和中国酒类流通会分别成立老酒收藏组织和名酒收藏委员会标志着白酒收藏价值从小众走向普及。收藏价值带来的白酒金融属性正在不断得以强化。根据胡润《2020中国老酒白皮书》中所提到，近年来名酒作为收藏品受到高净值人群的热捧，已连续数年在高净值人群收藏品中排名第一，说明名优白酒的投资收藏价值属性正受到高净值人群及市场的关注和认可，老酒市场规模自2016年以后保持在30%以上的年均增速，目前已超千亿元。页的重要声明004020004020九、基本面与白酒股的映射——批价/估值角度茅台批价/行业估值0批价是跟踪白酒行业最紧密最实时的观测指标，其中茅台批价更是整个行业的风向标，估值则反映市场对于行业的前瞻性看法，我们用茅台批价/行业估值这一指标来描述市场预期与行业基本面之间的动态关系。10年来，估值对于基本面的映射，可以分为五个阶段：1)第一阶段是2012年末-2014年初，茅台批价/行业估值比快速上升，这一期间的背景是行业调整期，批价和估值都处于下滑通道，估值反映预期，下跌幅度更甚；2)2014-2015年，茅台批价/行业估值比下降，原因或在于少数长线投资者相信白酒的内在规律和商业模式坚定持有，行业估值达到8-9倍后开始修复回升，但由于需求尚未恢复，茅台批价保持相对稳定。3)2015年-2017年末，行业复苏期批价回暖，估值伴随基本面的好转而逐步上升，但未有大幅跑赢批价涨幅，二者比例基本保持平稳；4)2017-2018年初，个人及商务需求的修复推动茅台批价快速上涨，行业估值在外资涌入后开始逐步爬升但弱于批价。2018年初中美贸易战及国内宏观去杠杆背景下，股市出现系统性调整，行业估值大幅回落，但批价未有显著变化，表现为茅台批价/行业估值快速下行。白酒白酒Ⅱ页的重要声明5)2018年之后，茅台批价继续高歌猛进直到2021年末，估值也随之上下振动但并未有大幅偏离，总体而言白酒行业估值体系已经基本重建完毕，茅台批价/白酒估值保持动态恒定。白酒白酒Ⅱ页的重要声明代表单品批价(元),,代表单品批价(元),,,十、个股的阿尔法在哪里——高端化与全国化角度图10:主要白酒企业体量(亿元)、主要单品批价、省外收入占比的气泡图投射300025002000000050000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%省外收入占比数据来源：Wind，中信建投收入=价*量，对应的便是企业发力的高端化与全国化方向。我们以企业主力产品批价表示企业的高端化程度，以省外收入占比反映企业的全国化程度。贵州茅台无论是在高端化亦或是全国化上均是遥遥领先，无愧于龙头之称。五粮液和泸州老窖凭借大单品普五和国窖1573跻身高端酒企之列，山西汾酒、酒鬼酒等企业也在近年来发力千元价格带，共同做大市场。以洋河、古井为代表的次高端区域酒的主要布局价位在500-700元左右，符合区域的发展趋势。其余主流酒厂主要采取跟随战略，大单品对标强势酒企的产品价格带，此外也通过推出新品等方式不断努力把价格带向上做。全国化角度，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊和顺鑫农业的省外收入占比均超过80%，但是结合体量(销售额/销售量)综合考虑，茅台五粮液和顺鑫农业属于第一梯队——深度全国化，泸州老窖独占泛全国化这一层级，汾酒洋河水井坊舍得等公司属于初步全国化阶段，对于其余酒企而言，全国化尚处于开拓初期。白酒白酒Ⅱ页的重要声明风险分析省外市场扩张不及预期。除茅台等少数酒企外，大多数酒企在省外市场依然处于开拓阶段，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性。省内竞争加剧。安徽、江苏、四川等省内白酒品牌较多，各川酒企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。白酒白酒Ⅱ页的重要声明同济大学工学学士、金同济大学工学学士、金融硕士，2021年9月加入中信建投证券，具有3年证券从业经验，2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020年wind金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。刘瑞宇上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021年10月加入中信建投证券，具有3年证券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验安雅泽食品饮料行业首席分析师，安雅泽食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士；专注于食品饮料各细分行业研究，10年证券从业经验。2019年金麒麟新锐分析师奖(食品饮料行业)，2020年金融界.慧眼最佳分析师第三名(食品饮料行业)，wind最佳分析师第四名(食品饮料行业)。张立白酒白酒Ⅱ页的重要声明评级说明月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市A香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普指数