双汇收购史密斯菲尔德及其借鉴意义

7/7双汇收购史密斯菲尔德及其借鉴意义2013年,双汇国际控股有限公司以71亿美元杠杆收购全球最大猪肉加工企业史密斯菲尔德，创中企对美企收购之最。这是近年来中国企业海外并购目的由开拓国际市场、获得海外资源转向发展中国市场的一个典型代表。本文从交易双方概况、交易动因、并购交易过程三方面对双汇国际收购史密斯菲尔德（以下简称SFD）案例进行分析,以期对中国企业海外并购提供借鉴和启示。

一、双汇收购案分析

（一）双汇概况及收购动因

此次收购主体为双汇国际，双汇国际是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展的控股股东，也是双汇发展第一大股东——

—双汇集团的控股股东，其运营的全球多元化业务包括食品、物流与调味产品等。双汇国际的收购动机主要有以下五方面：

1.学习并购和养殖经验

SFD从19世纪70年代开

始就涉足并引导了美国生猪屠宰

和养殖产业的整合，通过持续的

规模化并购和部分自建，成为美

国最大的猪肉及生猪生产商，

SFD在发展过程中所积累的并

购和管理经验，对于正处于快速

规模化阶段的双汇发展而言有借

鉴意义。

SFD在21世纪开始注重上

游生猪养殖的技术积累，双汇目

前的养殖环节仍处于散养阶段，

主要靠外购生猪，对于双汇涉足

上游生猪养殖行业，在技术引进

和经验培育方面也有重要作用。

2.中美资源和市场的互通

美国是全球第二大生猪生产

国，年出栏生猪约1亿头，其中

SFD约占16%左右。作为国际型

肉类企业，其盈利的一个重要途

径来自于对亚洲等新兴市场的出

口，对于双汇而言，此次收购有机

会获得高质量且价格优惠的原

料，并有助于其开拓国际市场。

3.品牌引进和丰富产品线

中国猪肉制品加工行业发展

的关键在于产品创新能力的提高，

在中高端市场占领先机。此次并

购，引进SFD成熟品牌和产品，对

双汇发展的潜在价值很大。SFD非

常注重深加工产品的开发、强势品

牌的打造。这对于依然处在摸索阶

段的中国肉制品行业而言无疑是

一个良好的发展机遇。

4.更好地发挥上下游的协同

及互补效应

双汇是国内最大的肉制品行

业，以肉制品为基础，适当向上下

游行业拓展，有SFD丰富的原料

支持，有助于公司发挥协同效应，

平滑公司盈利水平，增强抵御风

险的能力。

5.缓解食品安全问题

近年来，我国接连爆发的食

品安全问题严重打击了消费者对

本土品牌的信心。作为中国最大的

生猪生产企业，双汇急欲通过进入

双汇收购史密斯菲尔德及其借鉴意义

汪莹郝卫平张海凤

内容提要本文介绍了中国企业海外并购的现状，以双汇国际收购史密斯

菲尔德为主线，从交易双方概况及交易动因、交易过程等角度对该案例进行分

析研究，总结了影响海外并购成功的内在要素，并阐述了杠杆收购在海外并购

中的作用，同时探讨了对中国企业海外并购的借鉴和启示。

关键词海外并购并购动机杠杆收购（LBO）

TransnationalBusiness

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IEC,NO.4,2014

国际市场，引进海外优质肉源以及先进的技术和管理经验，消除当下消费者对本土食品品牌的持续担忧，解决其在国内市场遭遇的瓶颈问题。而美国政府对食品安全的严格监管，也能够最大限度地提升消费者对双汇的信心。

（二）SFD概况及出售动因

SFD是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商，具有从生猪养殖、屠宰到猪肉加工的全产业链，其业务偏重于产业链前端的养殖和屠宰环节。2009年开始公司战略进行了较大转型，侧重于产业链后端的肉制品处理和深加工业务。公司并购采取了产业链纵向整合的商业方式，业务覆盖了牲畜生产和肉类加工的各个环节，纵向整合使得全公司的收入和利润能够在原材料价格波动时保持平稳，同时对源头的控制保证了猪肉制品的质量和安全，但整体上上游自行养殖受饲料供给的影响仍然较大。

2008年美国次贷危机以来，SFD整体发展已进入瓶颈期，2012年财务报表显示公司已处于微盈利状态。肉制品方面发展情况不如竞争对手Hillshire和Hormel，其业务主要集中于生猪养殖、猪肉生产等毛利率较低的产业链前端，因此SFD毛利率及净利率都比较低。

SFD出售动机主要有以下几方面：

1.中国市场、渠道与分销网络

美国生猪市场规模化进程处于尾端，未来市场集中度进一步难度较大，猪肉市场已呈现饱和态势，SFD亦增长停滞，向海外出口成为拉动业绩的关键。

美国农业的安全性、标准化、

高效率使美国的生猪生产量较低

而质量较高，通过被收购，双汇将

会给SFD带来新的市场渠道和

双汇在中国的强大分销网络，

SFD将可通过向中国出口高质

量的肉类产品以获得增长，同时

也可以借助双汇的国际销售网络

进入新加坡、香港等市场。

2.交易溢价

董事会对整个交易非常满

意，和双汇的结合非常符合公司、

股东以及所有SFD利益相关者

的利益。根据协议，所有SFD股

票持有者都将收到每股34美元

的现金，较2013年5月28日的

SFD收盘价溢价约31%。

3．交易条件优厚

交易完成后，史密斯菲尔德成

为双汇国际的全资子公司，继续以

“史密斯菲尔德食品”名称经营。史

密斯菲尔德独立运营公司的原管

理团队和职工队伍将继续保留原

位，即包括管理层、品牌、工厂、员

工、上下游供应等六项“不变”。另

外，支持现有管理层扩大企业规

模，其高层和资深员工则可获得近

4800万美元的留任奖金。双汇支

持SFD环保和动物福利计划，同

意及支持老猪圈改造计划等（投

资将大于3亿美元）。

（三）并购交易过程

2013年初，双汇国际以协议

收购方式收购SFD公司100%股

权，总价约71亿美元。双汇国际

将支付对方47亿美元现金，并承

担后者债务约23亿美元。收购完

成后，SFD公司将作为双汇国际

控股的全资子公司运作。双汇国

际融资共79亿美元，收购SFD

分为四个步骤：

第一步，双汇国际在BVI（英

属维尔京群岛）注册设立一家全

资子公司SunMergerSub，以该

公司作为此次并购的壳公司。

第二步，双汇国际在完成设立

SunMergerSub后，依据其与SFD

达成的并购重组协议，对SFD已

上市发行的普通股按34美元/股

的价格发起全面要约收购。收购完

成后，SFD退市并成为SunMerger

Sub的全资子公司。

第三步，SunMergerSub完

成对SFD的收购后，即由SFD

吸收合并SunMergerSub（子公

司吸收合并母公司，反向三角并

购），SFD成为双汇国际的全资子

公司，SunMergerSub则注销。

第四步，对SFD进行债务重

组。经过上述环环相扣的四个步

骤，双汇国际得以将SFD纳入囊

中，一举奠定其在国际肉类加工

市场的领先地位。

二、影响企业海外收购

成功的内在要素

（一）充分的交易动因

此次交易的动因主要来源于

交易双方的协同效应。对于SFD

可以获得中国庞大的市场，实现

业绩及盈利的增长；对于双汇来

说可以获得优质的猪肉原料，丰

富产品线，发展中高端肉制品，进

一步巩固其在中国肉制品市场的

领导地位，同时，因SFD在生猪

养殖及肉制品加工、物流等方面

具有丰富的经验，有助于双汇成

为真正的全产业链肉制品企业。

（二）收购方自身实力强且获

跨国经营

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国际经济合作2014年第4期

得国际金融机构支持

双汇国际实力雄厚且融资能力强，本身具备执行大型海外收购项目的基本条件。高盛、鼎晖、新天域等国际金融机构均是双汇国际的股东，具有资本增值及退出需求，在国内外资本市场有强大的运作能力。

（三）收购方提出的交易条件具有吸引力

双汇国际的报价和交易结构设计充分考虑了多方诉求，值得借鉴。一方面，收购后，不会对SFD的员工有任何影响，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，SFD的管理层也会保持原样，并且支持SFD动物福利保护计划。另一方面，双汇国际以全现金的收购方式以及较高溢价的估值水平对于SFD具有较大吸引力。

（四）国家政策的支持

国家政策鼓励在农业领域通过兼并重组组建大型企业集团。根据《2012年国务院关于支持农业产业化龙头企业发展的意见》，国家支持龙头企业充分利用国际、国内两个市场、两种资源，拓宽发展空间，以有利于产业结构优化和升级。

（五）以海外架构进行海外运作

我国境外收购一般涉及发改委、商务部、外管局、国资委等部门的审批，耗费时日，并且有时会因为审批的时间过长错过机会，为获得必要监管支持，需尽早进行相关沟通和汇报。

本次收购方是双汇国际而非双汇发展，双汇国际数层BVI结构使本次收购的本质是一个外资公司在海外收购另一个外资公

司，与国内上市公司双汇发展几

乎没有法律关系，减少在国内的

相关审批程序，提高了效率。此

外，此次收购本身是一种商业行

为，养猪行业不属于美国国家安

全的范围，不涉及政治影响，收购

的难度降低。

三、对中国企业海外并

购的启示

杠杆收购（LeverageBuy-Out，

简称LBO）是一种通过财务杠杆

使自有资金获得高比例回报的资

本运营活动，它是指收购方以相对

较少的自有资金（10-30%左右），通

过举债来达到收购目的。其中，收

购方是以被收购公司资产及未来

收益作为借贷抵押，并用来还本

付息。杠杆收购中，一般由收购方

设立一家控股公司，再由此公司

去合并目标公司，具体做法是控

股公司先从投资银行及其他来源

安排过桥贷款作为短期融资，去

购买目标公司的股权，取得控制

权后，安排目标公司发行债券，而

控股公司与目标公司一般在控股

公司取得过渡性贷款并完成交割

后就合并，并购资金保障是并购

得以完成的重要支持因素。

杠杆收购在此次收购中发挥

了巨大作用，这对于中国企业海

外并购融资渠道的拓展是一个借

鉴。中国企业的国内收购不活跃，

很大一个原因是几乎没有杠杆融

资渠道。由于中国没有垃圾债券

和优先股，提供夹层融资的夹层

基金、对冲基金等还非常缺乏，而

银行的并购贷款政策限制虽然在

几年前已经打破，但在实际中进

行并购贷款操作还存在重重困

难。我国应继续深化金融体制改

革，为企业海外并购创造条件。

值得注意的是，杠杆收购在

为企业带来巨大收益的同时也存

在风险，对于财务风险，可以利用

筹资渠道的多元化和筹资方式的

多样性进行规避；对于其他风险，

可以在流程机制、制度设计方面

采取措施。

流程机制方面，收购方所在

国应设计一个完善的杠杆收购流

程以有利于并购成功并尽可能降

低风险。在该流程中，收购协议是

一套近乎完整的并购法律合同，

包括了整个收购行为的法律框架

以及交易各个方面和时间段双方

详细的权利和义务约定。

制度设计方面，收购方管理